次級票據(jù)（權益系列）的投資分析(中文版)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——次級票據(jù)〔權益系列〕的投資分析概要投資次級票據(jù)〔權益系列〕的前提：進展與評級系列不同的獨特分析通常需求思索的要素進入市場的時間：時機優(yōu)勢杠桿比率融資缺口資產(chǎn)管理者/買賣發(fā)起人：證券化產(chǎn)品的兩種根本類型:靜態(tài)vs.管理在管理型買賣中，資產(chǎn)管理者是最重要的要素風險定價:風險分析:自下而上vs.由上而下的方法風險度量:信譽風險模型投資者對于風險承當定價的熱衷程度構造分析:杠桿比率OC及IC測試觸發(fā)程度本金留存vs.渦輪機制〔Parpreservationvs.turbomechanism〕時機優(yōu)勢,杠桿比率,融資缺口不同時間的平均CLO權益系列報答率以及現(xiàn)金流報答率時機優(yōu)勢,杠桿比率,融資缺口平均CLO資金缺口=資產(chǎn)組合價差–評級系列的加權平均價差時機優(yōu)勢,杠桿比率,融資缺口Source:Moody’s,CreditFlux,LCDandWachoviaSecuritiesCLO權益報答率與杠桿比率的相關度

時機優(yōu)勢,杠桿比率,融資缺口資料來源:StandardandPoor資產(chǎn)管理者/買賣發(fā)起人的盡職調查管理者的評價及盡職調查是構造分析及風險控制過程中最重要的環(huán)節(jié)。定性分析及風險控制過程資產(chǎn)管理者的盡職調查:對公司戰(zhàn)略、組織構造、歷史紀錄、選舉情況進展盡職調查并對管理者的行為進展監(jiān)管詳細的管理者調查詢卷委員會審批:法律問題會計及稅收信譽風險及市場風險資產(chǎn)管理者/買賣發(fā)起人信息報告?最近3年的審計后財務報表?最近的財務中期報告以及去年同期可比財務報告?貸款組合的信譽分析報告樣本(在管理層會議后，我們希望看到最新的資產(chǎn)組合信譽分析報告)公司背景?行業(yè)及公司概略?商業(yè)方式?戰(zhàn)略目的?中心競爭力及優(yōu)勢?價錢壓力及對經(jīng)濟周期的秘感度?組織構造圖?管理團隊成員履歷?監(jiān)管問題(例如：BDC&RIC)?職工安頓要求/方案?公司內(nèi)部職能容量vs.外部資源的討論典型的管理者盡職調查清單財務問題?資本要求?資金戰(zhàn)略?債務?股權?資金來源?未來12個月的流動性要求?收益率/利潤?非現(xiàn)金收入新業(yè)務的引進?市場/業(yè)務引進/參與方式〔包含買賣流程〕?內(nèi)部及外部買賣資源〔公司向發(fā)起人、承銷方進展支付，例如銀行，經(jīng)紀人及其它金融效力公司〕?對發(fā)起人適用的任何鼓勵機制典型的管理者盡職調查清單

?假設有數(shù)量限制，將按照貸款/投資類型分類的發(fā)起人清單〔包括債務人、金額、創(chuàng)新思緒、到期日等〕一帶而過。?目的圖:借款者,行業(yè)以及資本構造中的優(yōu)先級?新業(yè)務未來3年的增長方案承銷?提供部門流程圖，員工履歷以及信譽額度限制?討論承銷指點原那么以及審批程序?信譽決策制定過程的集權與分權(能否存在信譽委員會？委員會扮演的角色時什么？)?誰有權改動授權額度??信譽決策的周期?投資的盡職調查過程?現(xiàn)金與非現(xiàn)金(i.e.PIK)買賣的收入。能否有任何限制??分析中用到的資源〔財務報表，信譽代理，發(fā)起人的引薦等〕?承銷過程中運用的主要財務目的，例如利息覆蓋率,流動比率,杠桿比率等。?UCC文件歸檔及裝訂。典型的管理者盡職調查清單

?與公司政策的背叛–異議及相關程序的證明文件及詳細列表?對投資額,借款者,行業(yè)情況,地理位置的一切官方限制?風險評級方法?當前運用的資產(chǎn)定價方法及財務表格?每月提交的懇求數(shù)額及審批比例?抵押資產(chǎn)覆蓋率要求文件整理及發(fā)債融資?討論文件整理及融資過程?法律討論–內(nèi)部/外部?每筆買賣運用的或協(xié)議達成的規(guī)范文件?誰有公司的簽字權?董事會決策?UCC文件歸檔及裝訂等典型的管理者盡職調查清單資產(chǎn)管理及效力?討論資產(chǎn)募集過程及方式(ACH,checkorwires/Dunningcycle)?抵押資產(chǎn)監(jiān)控程序?測試政策/程序?對失職、non-accrual及損耗〔charge-offs〕的定義?re-aging政策?為防止違約,writedowns的貸款重組政策?資產(chǎn)組合管理報告的類型及產(chǎn)生頻率?跟蹤及修正/展期?延遲付款的費用構造,改寫,修正,契約的自動放棄等等。資產(chǎn)組合統(tǒng)計目的?不同貸款類型的投資組合表現(xiàn)?歷史上的信譽損失?歷史上的違約、老化〔aging〕、nonaccruals及reserve統(tǒng)計量?滾動帳戶的歷史運用情況及DSO典型的管理者盡職調查清單

?回收率?每季度投資的公平市場價值統(tǒng)計量?債務人、行業(yè)、地域及貸款類型集中度等等。質量控制/內(nèi)部審計?討論保證公司政策方案正確執(zhí)行的流程，內(nèi)部審計的執(zhí)行頻率以及業(yè)務監(jiān)管范圍?貸款/投資文件的保管系統(tǒng)?系統(tǒng)支持及違約回收方案?文件編制軟件?貸款效力軟件?會計軟件?軟件包的綜合運用〔貸款效力軟件能否與普通分類帳戶銜接等〕典型的管理者盡職調查清單風險定價構造性信譽產(chǎn)品為機警而老道的投資者提供了收益豐厚的投資時機！構造性金融產(chǎn)品的構造較為復雜，這是導致它們比一樣評級的固定收益產(chǎn)品具有更大價差的緣由之一風險分析：自下而上:單一貸款的根底風險分析由上而下:資產(chǎn)組合方法風險度量：建立信譽風險模型建立公司層面的風險vs.報答投資方案風險定價由于無需對每一項貸款進展繁瑣的分析，因此投資于CDO產(chǎn)品是非常有效的風險/報答投資戰(zhàn)略。由上而下的資產(chǎn)組合方法是大多數(shù)CDO投資者在進展風險分析時選用的方法自下而上:單一貸款的根底風險分析幾乎不能夠在每個資產(chǎn)類型、細分市場及地域領域都有專家。資源密集型的特點意味著高本錢。缺乏資產(chǎn)之間整體影響及關聯(lián)的視角。由上而下:資產(chǎn)組合方法更為有效和靈敏的風險度量及控制環(huán)境這種靈敏性使資產(chǎn)組合管理者可以在各種不同的抵押品類型、部門及地域中選擇資產(chǎn)準確的模型分析使風險分析更為客觀有效地納入相關性風險自創(chuàng)評級機構對抵押資產(chǎn)組合的分析風險定價價錢分解

外生要素是指技術、心思以及其它無法解釋的要素流動性溢價普通有兩種:買賣價差–產(chǎn)品的流動性越大，買賣價差越小為防止不同到期日引起的現(xiàn)金流不匹配的流動性工具帶來的連帶本錢。收益率曲線向上傾斜大部分是由流動性本錢引起的固定收益工具的價錢經(jīng)普通由收益率或者一個基準目的的價差來表示。這個基準就是所謂的無風險價錢。典型的基準目的有國庫券利率和LIBOR。價錢中剩余的主要風險組成部分是嵌入產(chǎn)品的風險以及投資者的風險預期–風險價差對待風險的不同看法能夠會導致對一樣產(chǎn)品的不同定價價錢=無風險價錢+風險溢價+流動性溢價+外生要素定價模型其實就是風險計算模型風險定價為單系列合成化CDO建模的3步法：一個買賣實例:投資者購買一個單系列合成化CDO(例如：為一多系列投資組合出賣維護).假設組合包含100項貸款，每項貸款的名義本金為$10mm(投資組合名義本金為$1billion)。單一系列數(shù)據(jù)：2%($20mm)的attachment，4%($40mm)的detachment，2%的名義本金($20mm)。到期日為5年。當損失超越2%的attachment,投資者會承當超越2%的損失額，但不會超越4%的上限。當系列發(fā)生損失，名義本金會按損失的數(shù)額相應減少。投資者每年會得到根據(jù)剩余本金計算出的收入。風險定價為單系列合成化CDO建模的3步法：風險定價為單系列合成化CDO建模的3步法：第一步:確定主要輸入變量對資產(chǎn)組合中的每一單貸款，違約概率或違約概率的期限構造是主要輸入?yún)?shù)。5年期CDS市場價差可被用來計算違約概率=價差/(1-回收率)假設回收率是常數(shù)，違約概率的期限構造可以進展如下計算: t時辰的違約概率=1–exp(-違約率*t)假設每兩項貸款之間的相關系數(shù)是常數(shù)——普通由市場上類似系列(經(jīng)常選取指數(shù)系列)的價差計算得到。假設違約率為常數(shù)，例如：20%-40%。風險定價為單系列合成化CDO建模的3步法：第二步:建立違約及違約時間的模擬程序相關系數(shù)矩陣的Cholesky分解產(chǎn)生均勻分布的隨機數(shù)字及獨立規(guī)范正態(tài)分布數(shù)字(e.g.Box-Mulleralgorithm);將這些隨機數(shù)字與分解的相關系數(shù)矩陣累乘得到相關隨機數(shù)字。將隨機數(shù)字正態(tài)分布方程的反函數(shù)用來與每個資產(chǎn)的違約率進展比較，以決議資產(chǎn)能否違約。將正態(tài)分布方程指數(shù)部分的反函數(shù)用來與違約曲線進展比較以決議違約時間。風險定價單系列合成化CDO建模的3步法：第三步:價錢計算--止損價差〔BreakEvenPremium〕建立遠期無風險利率曲線并計算折現(xiàn)因子.對每一條違約及違約時間的模擬途徑計算投資者的價差收入，對價差收入分別折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。對于同一模擬途徑，計算投資者損失并折現(xiàn)得到現(xiàn)值。止損價差〔breakevenpremium〕是投資者每年的得到的支付：它使一樣模擬途徑上的投資者收入現(xiàn)值與損失現(xiàn)值相等。在產(chǎn)生足夠多的模擬途徑及每條途徑上的止損價差時，這些止損價差的期望值〔期望止損價差〕就是投資者為其單系列投資支付的價錢。風險定價為單系列合成化CDO建模的3步法：一個例子：在此模擬途徑下，每年發(fā)生一次違約，投資者損失的現(xiàn)值為0.85，那么令投資者收益現(xiàn)值等于0.85的止損價差為1089個基點。假設5起違約都發(fā)生在第一年，止損價差為2140個基點；假設5起違約全都發(fā)生在最后一年，止損價差為1028個基點。風險定價方法二：風險資本的要求報答率對于長線投資者，市場公平價值法不適用這種情況下，高層管理者會思索:投資者的風險偏好:投資者可以承當多大風險?投資者對可承當?shù)娘L險資本的要求報答率投資者的信譽風險模型會產(chǎn)生相應的損失分布曲線根據(jù)損失分布曲線，我們可以計算出給定風險容忍程度下的風險資本，風險資本的報答率就是要求的風險價差，也就是投資者情愿支付的價錢。風險定價方法二：風險資本的要求報答率例子：假設風險接受程度為1%.根據(jù)這條損失分布曲線，在損失概率為1%的情況下?lián)p失量為6%。假設這6%的風險資本的投資者要求報答率為20%。那么價差該當為20%*6%=1.2%忽略貨幣的時間價值，此系列的價錢大約為120個基點。風險定價構造分析權益或次級票據(jù)投資者該當思索的問題清單現(xiàn)金流模型：為現(xiàn)金流支付瀑布正確地建模一切財務測試的建模：