廣西能源 從區(qū)域廠網(wǎng)一體 到廣西地方能源平臺

45公用事業(yè)|電力——從區(qū)域廠網(wǎng)一體到廣西地方能源平臺投資要點：得的海風指標注入上市公司。梳理下來，當前廣西能源集團未上市發(fā)電資產(chǎn)包括：96.2萬千），利潤增量。在陸上風光方面，自治區(qū)規(guī)劃十四五新增陸上風電不低于15GW，光伏不低于風險提示：新能源新增裝機不及預(yù)期、來水波動、煤價上漲超2我們預(yù)計2024-2026年公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為46.1、58.1、70.9億元，同比增長率分別為-72.5%、26.1%、22.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.94、3.95、6.34億元，同比增長率分別為11290%、104%、60.4%。當前股價對應(yīng)的PE分別為26倍、13倍和8倍，我們選取桂冠電力、三峽水利、中閩能源、浙江新能作為可比公司進行估值，2025-2026年公司PE低于可比公司PE，首次覆蓋給予“買入”評級。1）公司2024-2026年每年新增陸上風電裝機55、50、50萬千瓦，新增海上風電裝機50、75、55萬千瓦，新增光伏裝機21、50、50萬千瓦。2）陸上風電電價0.3942元/千瓦時（含稅光伏電價0.397元/千瓦時（含稅海風平價上網(wǎng)。3）2024火電電價為年度長協(xié)+容量電價，約0.49元/千瓦時（含稅2025-2026年電價保持不變，2024-2026年煤價變化幅度分別為-13%、0%、0%。2023年5月廣投集團優(yōu)化整合內(nèi)部能源板塊資源組建成立廣西能源集團，廣西能源集團明確提出將聚焦主責主業(yè)，做大做強做優(yōu)廣西能源股份（即本上市公司）。公司實質(zhì)性成為廣西自治區(qū)核心能源上市平臺，承載做大做強廣西自治區(qū)能源產(chǎn)業(yè)的集團使公司作為廣西能源集團旗下唯一上市平臺，將有望充分受益于自治區(qū)內(nèi)能源資產(chǎn)整合趨勢。2018年廣投集團曾簽署合作協(xié)議，提出注入旗下能源資產(chǎn)、能源指標，隨后集團踐行承諾，在2020年注入橋鞏水電、2023年注入海風指標，預(yù)計未來集團旗下其余優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也有望注入上市公司。另一方面，公司所擁有的廠網(wǎng)一體稀缺資產(chǎn)和海上風電1.8GW指標將逐步兌現(xiàn)盈利，而且在未來廣西自治區(qū)海上風電持續(xù)審批的背景下，公司將有望獲得持續(xù)增長。新能源新增裝機不及預(yù)期、來水波動、煤價上漲超預(yù)期 5 5 6 8 104、盈利預(yù)測及估值 11圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化歷程 5圖2：2017-2023年公司水電裝機和發(fā)電量 8圖3：2017-2023年公司水電利用小時數(shù) 8圖4：2021-2023年公司火電凈利潤（單位：億元） 9圖5：廣西能源和華能國際度電凈利對比（單位：元/千瓦時） 9圖6：2012-2022年賀州市用電量規(guī)模和公司售電規(guī)模 9圖7：2017-2023年外購電比例維持在65%-70% 9圖8：2017-2023年公司單位購電成本和售電價格 10表1：公司控股電廠+電網(wǎng)情況梳理（裝機容量：萬千瓦；利潤：億元） 6表2：正潤集團重組時廣投集團與賀州市人民政府簽署合作協(xié)議內(nèi)容 6表3：廣投集團體內(nèi)未上市電力資產(chǎn)（單位：萬千瓦、億元） 7表4：可比公司估值表 12表5：公司預(yù)測利潤表（單位：億元） 12表6：公司預(yù)測資產(chǎn)負債表（單位：億元） 13表7：公司預(yù)測現(xiàn)金流量表（單位：億元） 151.廠網(wǎng)一體稀缺資產(chǎn)承載廣西地方能源發(fā)展使命1.1借地方資源整合東風成為廣西地區(qū)核心能源上市平臺廣西能源原名桂東電力，1998年由廣西廣投正潤發(fā)展集團作為主要發(fā)起人，將8萬千瓦合面獅水電廠和桂東電網(wǎng)投入設(shè)立，成立之初公司就形成了發(fā)供電一體化發(fā)展的經(jīng)營形式。2001年公司在A股上市，2005-2015年公司陸續(xù)投產(chǎn)、購買水電，持續(xù)提高自有電源裝機規(guī)模。2018-2023年經(jīng)過一系列資產(chǎn)整合后，廣西能源集團1成為公司第一大股東，擁有公司50.99%的股權(quán),公司實控人為廣西國資委。資料來源：公司公告，wind，華源證券研究注：正潤集團原有15%的股權(quán)在廣西北龍投資中心（有限合伙）旗下，2021年后者退出投資，且股權(quán)由廣西能源集團受讓；2021年公司完成非公開發(fā)行股份導致股權(quán)比例有所變動2023年，廣投集團在自治區(qū)國資委指導下，提出“主責主業(yè)，一企一業(yè)”，優(yōu)化整合內(nèi)部能源板塊資源組建成立廣西能源集團，力求將后者打造為國內(nèi)一流、具有一定國際影響力的綜合清潔能源集團。廣西能源集團明確提出將聚焦主責主業(yè)，做大做強做優(yōu)廣西能源股份（即本上市公司也正是在這一年，公司正式更名為“廣西能源”。至此，公司作為廣西能源集團旗下唯一上市平臺，實質(zhì)性成為廣西自治區(qū)核心能源上市平臺。2024年廣西能源集團董事長出任上市公司董事長，也充分展現(xiàn)出自治區(qū)和集團對做大做強上市公司的決心。在此集團定位下，公司在2023年迅速剝離油品業(yè)務(wù)2，當前業(yè)務(wù)為發(fā)供電一體化。公司當前集發(fā)電、供電為一體，擁有157.86萬千瓦的控股裝機和桂東電網(wǎng)資產(chǎn)，其中一部分自有水電和外購電通過自有電網(wǎng)向下游供電，另有部分電源為網(wǎng)外機組，通過上廣西電網(wǎng)獲取發(fā)電收入。1）裝機：截至2023年底，公司擁有在運控股裝機157.86萬千瓦，其中水電85.86萬千瓦（除橋鞏水電和京南水電上廣西電網(wǎng)外其余水電上桂東電網(wǎng)火電70萬千瓦，上廣西電網(wǎng)；光伏2萬千瓦，位于陜西地區(qū)；2）電網(wǎng)：公司自有電網(wǎng)為桂東電網(wǎng)，主要供電營業(yè)區(qū)包括賀州市下轄的市、縣、區(qū)和有關(guān)的廠礦等，同時與廣西電網(wǎng)、湖南電網(wǎng)互為網(wǎng)間電力交換。表1：公司控股電廠+電網(wǎng)情況梳理（裝機容量：萬千瓦；利潤：億元）電廠名稱運營公司裝機容量 合面獅電廠廣西能源8巴江口電廠平江桂江電力9 昭平電廠廣西桂能電力6.3 水電下福電廠昭平桂海電力4.95桂東電網(wǎng) 梧州京南水電廠梧州桂江電力6.9廣西電網(wǎng)橋鞏水電站廣西廣投橋鞏能源48廣西電網(wǎng) 火電賀州燃煤發(fā)電項目注：還有部分小水電沒有列上：小古源水電廠0.4萬千瓦（持股67%）、森聰水電廠0.375萬千瓦（持股100%）、云滕渡水電廠0.32萬千瓦（持股81.74%）、流車源水電廠0.5萬千瓦（持股100%）集團層面的能源整合是第一步，根據(jù)前期公告和同業(yè)競爭承諾，廣投集團所持有的能源資產(chǎn)、能源指標都將有望注入上市公司。2018年，廣投集團在劃轉(zhuǎn)獲得正潤集團的股權(quán)時與賀州市人民政府簽署合作協(xié)議，提出劃轉(zhuǎn)完成后，1）廣西投資集團將擇機將旗下優(yōu)質(zhì)能源資產(chǎn)逐步注入桂東電力；2）廣西投資集團承諾將所屬企業(yè)電容量指標注入桂東電力，推進其發(fā)電機組順利啟動、運營。表2：正潤集團重組時廣投集團與賀州市人民政府簽署合作協(xié)議內(nèi)容序號事項序號事項2廣西投資集團承諾將所屬企業(yè)電容量指標注入桂東電力，推進其發(fā)電機2廣西投資集團承諾將所屬企業(yè)電容量指標注入桂東電力，推進其發(fā)電機3全力推進廣西投資集團的來賓片區(qū)局域網(wǎng)2019年，廣投集團在獲得正潤集團的控制權(quán)時為避免同業(yè)競爭，同樣承諾將優(yōu)先把電力業(yè)務(wù)機會（以及其他構(gòu)成同業(yè)競爭的業(yè)務(wù)）讓與上市公司，并且承諾五年內(nèi)注入與上市公司存在重合的業(yè)務(wù)。根據(jù)此合作協(xié)議和同業(yè)競爭承諾，2020年集團注入大水電橋鞏水電站，2023年集團將所獲取的海風指標注入上市公司。梳理下來，截至2023年9月底，當前廣投集團和廣西能源集團未上市發(fā)電資產(chǎn)如下：電廠控股裝機6投集團體內(nèi)以外，其余資產(chǎn)均處于廣西能源集團體內(nèi)，因此此三個水電站持股比例為廣投集團持股比例，其余電公司集發(fā)電、供電為一體，當前擁有157.86萬千瓦的控股裝機和桂東電網(wǎng)資產(chǎn)。以剩余2/3的供電需求通過向廣西電網(wǎng)、湖南電網(wǎng)購電滿足；剩余所擁有的水電、火電資產(chǎn)均上廣西電網(wǎng)獲取發(fā)電收益，與一般電力公司無異。水電：公司水電主要位于賀江、桂江、紅水河流域，控股水電裝機共85.86萬千瓦，其中，1）橋鞏水電站48萬千瓦，位于紅水河流域，為日調(diào)節(jié)及徑流式電站2）水電廠8萬千瓦，位于賀江流域，其余水電站位于桂江流域。桂江流域規(guī)劃開發(fā)6個梯級電站，已全部建成（公司控股4個），分別為巴江口、昭平、下福、金牛坪（桂冠電力控股）、京南、旺村電站（廣西國能公司持股），桂江流域庫容有限，調(diào)節(jié)能力較弱。2023年公司各流域內(nèi)來水同比減少1-3成，全年完成水電發(fā)電量31.3億千瓦時，同比減少19%，根據(jù)桂冠電力公告，2023年紅水河流域來水較多年平均偏枯5-6成，公司裝機占比較高的橋鞏電站發(fā)電量同比減少接近30%。201720182019200利用小時數(shù)資料來源：公司公告，華源證券研究資料來源：公司公告火電：機組自投產(chǎn)以來持續(xù)虧損，2023年虧損幅度雖有所收窄但仍大于行業(yè)平均水平。公司現(xiàn)有火電裝機70萬千瓦（2臺35萬千瓦燃煤機組），地處賀州市八步區(qū)，該項目于公告，2021-2023年公司火電實現(xiàn)凈利潤分別為-3.14/-1.93/-1億元，對應(yīng)度電虧損分別為-0.153/-0.074/-0.037元/千瓦時，虧損幅度大于一般火電公司。2023年存在一定煤價滯后，預(yù)計2024年公司火電盈利改善幅度好于其余火電公司。2023年上半年公司火電業(yè)務(wù)虧損0.96億元，下半年接近盈虧平衡，考慮到一季度政府補助較高，實際上公司火電2023年上半年，尤其是Q1虧損更為嚴重，我們分析主要原因在于2022年底公司購買了高價庫存煤，燃煤成本遠高于當期煤炭現(xiàn)貨價，而2023年下半年煤價較低，公司火電基本盈虧平衡。預(yù)計2024年煤價整體較為平穩(wěn)，公司火電盈利預(yù)計改 0.02 0-0.02-0.04-0.06-0.08 -0.1-0.12-0.14-0.16-0.18202120222023202120222023廣西能源華能國際電網(wǎng)：購銷價差基本穩(wěn)定自供電增長帶來盈利彈性。當前公司售電規(guī)模占賀州市用電規(guī)模約40%，但是由于公司自有電源有限，公司網(wǎng)內(nèi)外購電比例較高，且會受到來水影響，近幾年公司外購電比例維持在65%-70%左右。2023年由于來水偏枯，網(wǎng)內(nèi)自發(fā)水電規(guī)模較小，外購電比例提升至77%。0 公司售電量占比注：因數(shù)據(jù)缺失，本圖未展示2017和2018年年502017201820192 賀州市全社會用電量;公司售電量指的是網(wǎng)內(nèi)售售電價格受外購電成本影響,自有電源充分享受電價彈性。從公司歷史購電價格和售電價格來看，2017-2020年公司購電成本和售電價格基本保持穩(wěn)定，2021年以來隨著區(qū)域內(nèi)煤電成本價格上漲，公司購電價格和售電價格均有明顯提升，但外購電價差（售電價格-外購電單位購電成本）始終維持在0.1元/千瓦時附近，保證穩(wěn)定收益。注：單位購電成本=外購電成本/外購電量，售電價格=供電收入/售電規(guī)模廣西區(qū)位優(yōu)勢顯著，發(fā)展海風是將資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的核心方式。廣西是中國唯一與東盟既有陸地接壤又有海上通道的省份，廣西依托海上風電資源，發(fā)展“向海經(jīng)濟”，有望強化沿海經(jīng)濟帶，帶動廣西自治區(qū)經(jīng)濟形成新一輪增長。2023年組建廣西能源集團時，廣投集團就明確廣西能源集團的發(fā)展目標是開發(fā)廣西海上風電。在自治區(qū)和廣投集團的助力下，2022年廣西自治區(qū)首次競配2個海風項目共2.7GW，廣西能源集團獲得一控一參，意味著其主導推進廣西首批海上風電示范項目。根據(jù)2022年8月競配結(jié)果公告，廣西能源集團所屬企業(yè)廣西廣投海上風電開發(fā)有限責任公司牽頭的聯(lián)合體成功競得防城港海上風電示范項目180萬千瓦開發(fā)權(quán)，國家電投集團廣西電力有限公司成功競得欽州90萬千瓦海上風電示范項目（廣西能源集團參股），廣西能源集團一控一參獲得廣西自治區(qū)首批海上風電項目。根據(jù)實際造價和平價上網(wǎng)規(guī)則，廣西海風項目收益率水平較高。廣西北部灣附近海域130米高度平均風速在6.7~7.8米/秒之間，水深為10~56米間，離岸距離在15~160千米之間，年滿負荷利用小時數(shù)接近3000小時，且廣西目前海上風電均平價上網(wǎng)（燃煤標桿電價0.4207元/千瓦時在當前風機價格持續(xù)下降背景下，北部灣海風項目收益率較高。據(jù)我們測算，北部灣海風項目單位投資約10000元/千瓦，資本金收益率可達13%左右。2023年集團將所獲取的海風指標注入上市公司。2023年公司成功收購廣西能源集團持有的廣西廣投海上風電開發(fā)有限責任公司60%股權(quán)，收購對價1.65億元，收購PB1倍。廣西廣投海上風電開發(fā)有限責任公司主要擁有子公司廣西廣投北部灣海上風力發(fā)電有限公司（簡稱“北部灣海風”）51%的股權(quán)，實際獲得北部灣海風公司30.6%權(quán)益。北部灣海風已獲得前述防城港海上風電示范項目180萬千瓦，其中項目A場址（70萬千瓦）已獲得核準，現(xiàn)處于施工招標建設(shè)階段，計劃2024年部分機組并網(wǎng)投產(chǎn)，2025年全容量并網(wǎng)投產(chǎn)，剩余110萬千瓦項目有望在2024年開工，也預(yù)計將在2025-2026年陸續(xù)投產(chǎn)。除大力發(fā)展海上風電外，根據(jù)廣西自治區(qū)十四五能源規(guī)劃，廣西十四五期間預(yù)計新增陸上風電并網(wǎng)裝機不低于1500萬千瓦，光伏發(fā)電并網(wǎng)裝機不低于1300萬千瓦。2023年5月，廣西發(fā)改委印發(fā)2023年第一批新能源項目建設(shè)方案，裝機容量合計400.5萬千瓦，其中，陸上風電360.5萬千瓦，集中式光伏40萬千瓦。廣西能得此次方案的1/4，是獲取總項目第二多，獲取風電項目最多的主體，具體來看，廣西能源集團旗下桂中新能源公司獲得59萬千瓦，廣西能源股份（本上市公司）獲得40萬千瓦。2023年8月廣西發(fā)布第二批新能源項目建設(shè)方案，廣西能源集團獲取31萬千瓦，其中廣除集團持續(xù)獲取項目之外，廣西能源自身已簽訂200萬千瓦風光火儲項目投資框架協(xié)議，其中76萬千瓦項目已經(jīng)核準。2021年公司與地方人民政府簽訂總投資額約110億元、電源裝機容量約200萬千瓦的風光火儲項目投資框架協(xié)議，同年3個水面光伏發(fā)電項目（共21萬千瓦）已列入廣西能源局2021年保障性并網(wǎng)光伏發(fā)電項目；2023年公司新增獲得55萬千瓦的陸上風電項目，21萬千瓦的水面光伏轉(zhuǎn)為陸上光伏，這些項目均已經(jīng)獲得核準，有望在2024年陸續(xù)投產(chǎn)。4、盈利預(yù)測及估值不考慮資產(chǎn)注入，我們對公司2024-2026年經(jīng)營情況核心假設(shè)如下：1）公司2024-2026年每年新增陸上風電裝機55、50、50萬千瓦，新增海上風電裝機50、75、55萬千瓦，新增光伏裝機21、50、50萬2）陸上風電電價0.3942元/千瓦時（含稅光伏電價0.397元/千瓦時（含稅海風平價上網(wǎng)3）2024火電電價為年度長協(xié)+容量電價，約0.49元/千瓦時（含稅2025-2026年電價保持不變，2024-2026年煤價變化幅度分別為-13%、0%、0%。在此核心假設(shè)下，我們預(yù)計2024-2026年公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為46.1、58.1、70.9億元，同比增長率分別為-72.5%、26.1%、22.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.94、3.95、6.34億元，同比增長率分別為11290%、104%、60.4%。當前股價對應(yīng)的PE分別為26倍、13倍和8倍，我們選取桂冠電力、三峽水利、中閩能源、浙江新能作為可比公司進行估值，2025-2026年公司PE低于可比公司PE，首次覆蓋給予“買入”評級。資料來源：ifind，華源證券研究注：桂冠電力、中閩能源盈利預(yù)測來源于華源證券，其余公司盈利預(yù)測來源于ifind一致預(yù)期風險提示：1）新能源新增裝機不及預(yù)期，尤其是海上風電項目投產(chǎn)時間不及預(yù)期。2）來水波動。公司水電多為小水電，流域內(nèi)來水波動較大。3）煤價上漲超預(yù)期。資料來源：wind，華源證券研究