美好醫(yī)療(301363)呼吸機(jī)組件龍頭精密器械新星

呼吸機(jī)組件龍頭，精密器械新星深耕行業(yè)構(gòu)筑技術(shù)壁壘，國內(nèi)最大呼吸機(jī)和人工耳蝸組件龍頭公司深耕行業(yè)十余載，專注自主研發(fā)，設(shè)備及設(shè)施優(yōu)勢領(lǐng)先。截至2022年年底，公司已取得205項(xiàng)國內(nèi)專利和24項(xiàng)軟件著作權(quán)，液態(tài)硅膠技術(shù)和精密模具技術(shù)，使公司產(chǎn)品使用壽命等指標(biāo)已達(dá)到國際先進(jìn)水平，為我國最大呼吸機(jī)和人工耳蝸組件龍頭企業(yè)。公司近年業(yè)績增速亮眼，2018-2022年?duì)I業(yè)收入CAGR達(dá)24.9%，歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)32.4%。2023年受海外客戶去庫存影響業(yè)績同比略有下滑，我們預(yù)計(jì)24Q2隨著大客戶去庫存進(jìn)入尾聲，業(yè)績有望迎來拐點(diǎn)。買入（首次評級）基本數(shù)據(jù)總股本總股本/流通股本(百萬股)流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低價(jià)(元)一年內(nèi)股價(jià)相對走勢406.66/112.162,834.287.949.4852.18/22.05下游產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)容持續(xù)，公司深度綁定行業(yè)優(yōu)質(zhì)大客戶資源團(tuán)隊(duì)成員SLH30021@wy30524@hgq30485@相關(guān)報(bào)告1）阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）高患者基數(shù)疊加低滲透率，家用呼吸機(jī)市場空間廣闊，2025年全球市場規(guī)模有望達(dá)56億美元級。市場主要以瑞思邁和飛利浦為主，二者合計(jì)占據(jù)了80%的份額；公司堅(jiān)持自主開發(fā)，奠定核心競爭優(yōu)勢壁壘，與全球行業(yè)龍頭建立超10年的穩(wěn)固合作關(guān)系，23年貢獻(xiàn)收入超8億元，銷售收入占客戶營業(yè)成本的比重由2018年的6.89%提升至2020團(tuán)隊(duì)成員SLH30021@wy30524@hgq30485@相關(guān)報(bào)告外延布局高潛力新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，開啟第二增長曲線液態(tài)硅膠可在醫(yī)療、母嬰、食品、消費(fèi)電子領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，公司業(yè)務(wù)未來可拓展空間廣闊。公司持續(xù)基于技術(shù)優(yōu)勢外延拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，為多家全球醫(yī)療器械100強(qiáng)企業(yè)包括邁瑞、強(qiáng)生、西門子、雅培、瑞聲達(dá)聽力等提供監(jiān)護(hù)、給藥、介入、助聽等細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品和組件的開發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，其中家用及消費(fèi)電子組件收入從2019年的826萬增長到2023年的1.5億元，CAGR為106.5%。2023年，其余板塊營收綜合增速38.1%。同時(shí)，公司正加速在血糖、呼氣檢測、心血管、器械消毒、眼科器械等細(xì)分領(lǐng)域與多家企業(yè)展開合作推進(jìn)，自主研發(fā)的胰島素筆組裝自動(dòng)化設(shè)備先發(fā)優(yōu)勢明顯，有望持續(xù)提高公司業(yè)務(wù)多元性，打開第二增長曲線。盈利預(yù)測與投資建議證券研究報(bào)告公司深耕精密器械十余載，基于自研技術(shù)+規(guī)模優(yōu)勢長期綁定高潛力市場下游國際龍頭客戶，成就國內(nèi)最大呼吸機(jī)和人工耳蝸組件生產(chǎn)商，外延拓展新業(yè)務(wù)打開第二增長曲線。基于業(yè)務(wù)及商業(yè)模式的相似性，我們選取醫(yī)療器械上游上市公司海泰新光、奕瑞科技、同樣具有呼吸機(jī)業(yè)務(wù)的怡和嘉業(yè)為可比公司。預(yù)計(jì)2024-2026年公司營收分別為16.3/19.8/23.7億元，同比增長22%、21%、20%；歸母凈利潤分別為3.9、4.9、6.1億元，同比增長25%、25%、25%；對應(yīng)PE為26、21、16倍。同時(shí)，考慮到公司正外延布局高潛力新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，我們認(rèn)為遠(yuǎn)期具備一定的估值提升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示下游需求不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；市場競爭加??；客戶集中度高風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）1,4151,3381,6321,9812,371增長率24%-5%22%21%20%凈利潤（百萬元）402313392491614增長率30%-22%25%25%25%EPS（元/股）0.990.770.96市盈率（P/E）20.6市凈率（P/B）2.62.3數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1公司首次覆蓋|美好醫(yī)療1美好醫(yī)療：呼吸機(jī)組件龍頭，精密器械新星 41.1深耕精密器械十余載，成就國內(nèi)最大呼吸機(jī)和人工耳蝸組件生產(chǎn)商 41.223年業(yè)績受上游客戶去庫存影響，24Q2有望迎來拐點(diǎn) 52呼吸機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)容持續(xù)，公司自研提供整體化代工方案 72.1高患者基數(shù)疊加低滲透率，家用呼吸機(jī)市場空間廣闊 72.2全球家用呼吸機(jī)市場格局集中，核心耗材占可觀份額 102.3掌握核心技術(shù)壁壘，獲優(yōu)質(zhì)大客戶長期認(rèn)可 2.4飛利浦召回事件有望帶動(dòng)行業(yè)格局重塑，公司業(yè)務(wù)迎來新增量 133人工植入耳蝸百億級市場，綁定行業(yè)龍頭客戶 3.1聽力損失患者基數(shù)大，市場競爭格局高度集中 3.2與核心客戶建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系，收入穩(wěn)健增長 4強(qiáng)研發(fā)實(shí)力奠定穩(wěn)固技術(shù)壁壘，持續(xù)拓寬家用、血糖等新領(lǐng)域 164.1自研掌握核心技術(shù)，構(gòu)筑牢固技術(shù)壁壘 4.2平臺技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，拓寬中長期收入空間 175盈利預(yù)測與投資建議 195.1盈利預(yù)測 5.2投資建議 206風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表1：公司發(fā)展歷程 4圖表2：公司主營業(yè)務(wù) 5圖表3：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 5圖表4：公司營業(yè)收入及增速 6圖表5：公司歸母凈利潤及增速 6圖表6：公司營業(yè)收入拆分 6圖表7：公司主要客戶銷售占比 6圖表8：公司收入構(gòu)成（按地區(qū)單位：%） 6圖表9：公司費(fèi)用率情況 7圖表10：公司盈利能力情況 7 8圖表12：中國OSA患病人數(shù)（30-69歲） 8圖表13：中國及美國OSA診斷率對比 8圖表14：OSA治療方案介紹 8圖表15：2016-2025E全球COPD患病人數(shù) 8圖表16：2016-2025E中國COPD患病人數(shù) 8圖表17：中國COPD患病、診斷、控制人數(shù)（百萬人） 9圖表18：美國COPD患病、診斷、控制人數(shù)（百萬人） 9圖表19：全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模及預(yù)測 9圖表20：中國家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模及預(yù)測（億元） 9圖表21：2020全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場各廠家銷售份額 10圖表22：2020年中國家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場各廠家銷售份額 10圖表23：2016-2025E全球通氣面罩市場規(guī)模 圖表24：2016-2025E中國通氣面罩市場規(guī)模 圖表25：2020年全球通氣面罩市場各廠家銷售額占比 圖表26：2020年中國通氣面罩市場各廠家銷售額占比 圖表27：公司部分呼吸組件相關(guān)核心技術(shù) 圖表28：公司與客戶A合作協(xié)議簽署情況 圖表29：客戶A呼吸機(jī)的結(jié)構(gòu)拆解 圖表30：公司呼吸機(jī)主機(jī)組件收入拆分（百萬元） 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2請務(wù)必閱讀報(bào)告誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3請務(wù)必閱讀報(bào)告 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表31：公司呼吸面罩組件收入拆分（百萬元） 圖表32：人工植入耳蝸原理圖 圖表33：2016-2020年全球人工植入耳蝸市場規(guī)模 14圖表34：2017-2022年中國人工植入耳蝸手術(shù)數(shù)量情況 圖表35：全球及中國人工耳蝸行業(yè)市場競爭格局情況 圖表36：部分人工植入耳蝸相關(guān)核心技術(shù) 圖表37：人工植入耳蝸組件收入拆分（百萬元） 圖表38：人工植入耳蝸各組件毛利率 圖表39：公司先進(jìn)的設(shè)備和設(shè)施 圖表40：公司精密模具技術(shù)水平 圖表41：公司2019至2023其他醫(yī)療產(chǎn)品組件收入 圖表42：其他醫(yī)療客戶數(shù)量和產(chǎn)品種類增加情況 圖表43：家用及消費(fèi)電子組件收入拆分（萬元） 圖表44：家用及消費(fèi)電子組件毛利率拆分 圖表45：營業(yè)收入拆分 20圖表46：可比公司估值表 21圖表47：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要 22誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4請務(wù)必閱讀報(bào)告公司首次覆蓋|美好醫(yī)療1.1深耕精密器械十余載，成就國內(nèi)最大呼吸機(jī)和人工耳蝸組件生產(chǎn)商掌握液態(tài)硅膠技術(shù)，從呼吸機(jī)組件外延拓展多領(lǐng)域。美好醫(yī)療成立于2010年，公司專注于醫(yī)療器械精密組件及產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)、制造和銷售，是目前國內(nèi)最大的呼吸機(jī)組件與人工耳蝸組件生產(chǎn)商。公司憑借醫(yī)療器械組件及產(chǎn)品的研發(fā)實(shí)力、精密模具的設(shè)計(jì)和制造技術(shù)、自動(dòng)化生產(chǎn)系統(tǒng)的開發(fā)和創(chuàng)新能力、完善的醫(yī)療器械生產(chǎn)和質(zhì)量管理體系與全球家用呼吸機(jī)市場龍頭企業(yè)、全球人工耳蝸市場龍頭企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，并為多家全球醫(yī)療器械100強(qiáng)企業(yè)提供服務(wù)。公司自成立起主要經(jīng)歷三個(gè)階段的發(fā)展：1)起步階段：主要為客戶提供塑膠模具及零件的開發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，同時(shí)開始布局液態(tài)硅膠相關(guān)技術(shù)；2)發(fā)展階段：能夠?yàn)榭蛻籼峁┖粑鼨C(jī)主機(jī)組件開發(fā)和生產(chǎn)，全面掌握液態(tài)硅膠的核心技術(shù)并以此開始拓展新客戶；3)快速增長階段：自主研發(fā)產(chǎn)品獲認(rèn)證，液態(tài)硅膠核心技術(shù)獲認(rèn)可，并成為呼吸機(jī)面罩硅膠組件核心供應(yīng)商。同時(shí)積極拓展新應(yīng)用領(lǐng)域憑借大客戶背書、模具等平臺技術(shù)優(yōu)勢外延拓展胰島素注射筆筆大市場，持續(xù)打開成長天花板。數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所公司立足家用呼吸機(jī)和人工植入耳蝸，布局多樣化產(chǎn)品。家用呼吸機(jī)和人工植入耳蝸組件的開發(fā)制造和銷售是公司目前的核心業(yè)務(wù)，公司的戰(zhàn)略客戶包括全球家用呼吸機(jī)市場龍頭企業(yè)之一的客戶A和人工植入耳蝸全球市場龍頭企業(yè)之一的客戶B，均為全球醫(yī)療器械100強(qiáng)企業(yè)；公司連續(xù)10年獲評客戶A“最佳供應(yīng)商”，獲評客戶B“5年服務(wù)最有價(jià)值和優(yōu)秀合作伙伴”。同時(shí)公司也著力于自主醫(yī)療器械產(chǎn)品、健康防護(hù)類產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售，為客戶提供新產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)轉(zhuǎn)換服務(wù)，包括精密模具、自動(dòng)化設(shè)備等產(chǎn)品，持續(xù)拓展收入天花板。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5請務(wù)必閱讀報(bào)告 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表2：公司主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，熊小川為實(shí)控人。截至202熊小創(chuàng)直接持有公司45.74%股權(quán)，美泰聯(lián)和員工持股平臺美創(chuàng)聯(lián)合、美聯(lián)金達(dá)、美創(chuàng)銀泰分別持有公司7.62%、7.24%、6.56%股權(quán)。公司共有5家全資子公司，其中惠州美好和蘇州美好負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)，美好健康和天禧生物負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷售，香港美好、馬來美好（孫公司）、開曼美好（孫公司）和新加坡美好（孫公司）為海外經(jīng)營主體，馬來美好負(fù)責(zé)生產(chǎn)呼吸機(jī)等產(chǎn)品，香港美好負(fù)責(zé)將貨物銷售到境外。圖表3：股權(quán)數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華福證券研究所1.223年業(yè)績受上游客戶去庫存影響，24Q2有望迎來拐點(diǎn)23年業(yè)績受上游客戶去庫存影響，24Q2有望迎來拐點(diǎn)。2018-2022年公司業(yè)績隨著訂單持續(xù)拓展，穩(wěn)步增長。營業(yè)收入從2018年的5.8億元增長到2022年14.2億元，CAGR為24.9%，歸母凈利潤從2018年的1.3億增長到2022年4.0億元，CAGR為32.4%。2023年受海外客戶去庫存影響業(yè)績同比略有下滑，我們預(yù)計(jì)24Q2隨著呼吸機(jī)業(yè)務(wù)大客戶去庫存進(jìn)入尾聲，相關(guān)訂單需求有望復(fù)蘇，業(yè)績有望迎來拐點(diǎn)。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6請務(wù)必閱讀報(bào)告公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表4：公司營業(yè)收入及增速數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，華福證券研究所圖表5：公司歸母凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，華福證券研究所家用呼吸機(jī)組件占大頭，精密模具等其他醫(yī)療產(chǎn)品有望成新增長點(diǎn)。從產(chǎn)品端來看，家用呼吸機(jī)組件和人工植入耳蝸組件占公司收入約80%，其中家用呼吸機(jī)組件占據(jù)絕對份額，常年維持65%以上，隨著未來公司繼續(xù)加深和龍頭企業(yè)客戶合作，家用呼吸機(jī)和人工植入耳蝸板塊收入也將持續(xù)穩(wěn)定上升。同時(shí)，其他醫(yī)療產(chǎn)品和家用及消費(fèi)電子組件新業(yè)務(wù)有望成為新的業(yè)績增長引擎。圖表6：公司營業(yè)收入拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：wind，公司公告，華福證券研究所海外銷售為主，客戶多元化進(jìn)行時(shí)。從地區(qū)收入構(gòu)成來看，23年公司海外收入占比86.7%，為公司的主要收入構(gòu)成。由于公司大客戶為醫(yī)療器械行業(yè)知名廠商、訂單需求量高，公司從第一大客戶2019-2021年獲得銷售收入占比分別為78.4%，67.8%，66.7%，從前五大客戶獲得收入占比達(dá)到80%以上，未來隨著新客戶的拓展，單個(gè)大客戶占比有望下降，客戶多元化進(jìn)行時(shí)。 圖表7：公司主要客戶銷售占比 圖表8：公司收入構(gòu)成（按地區(qū)單位：%）公司首次覆蓋|美好醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，公司招股書，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華福證券研究所費(fèi)用率端整體相對穩(wěn)定，23年核心受收入端影響。公司銷售費(fèi)用率從2019年的2.73%下降到2022年的1.85%，23年受營收規(guī)模減少影響銷售費(fèi)用率略有回升；財(cái)務(wù)費(fèi)用受美元匯率影響較大。研發(fā)費(fèi)用略有上升，從2019年的5.49%上升到23年的9.00%，管理費(fèi)用率從5.32%上升到7.57%，核心受人員增加、新建辦公樓投入使用帶來的折舊增加以及新增發(fā)行費(fèi)用影響。盈利能力端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來毛利率波動(dòng)以及2021年美元貶值導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，原材料價(jià)格上漲帶動(dòng)公司毛利、凈利率水平略有波動(dòng)，預(yù)計(jì)未來隨著原材料價(jià)格回落毛利率有望回升。圖表9：公司費(fèi)用率情況數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華福證券研究所圖表10：公司盈利能力情況數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華福證券研究所2.1高患者基數(shù)疊加低滲透率，家用呼吸機(jī)市場空間廣闊阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）患者數(shù)量持續(xù)上升，國內(nèi)診療率低。家用無創(chuàng)呼吸機(jī)主要用于治療阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）以及哮喘等其他慢性呼吸系統(tǒng)疾病。1）OSAHS：診斷率不足1%，呼吸機(jī)治療可為患者首選治療手段。隨著超重2025年達(dá)到2.1億人。但根據(jù)中國睡眠研究會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國OSA診斷治療率不足誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7請務(wù)必閱讀報(bào)告公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表11：全球OSA患病人數(shù)（30-69歲）數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所圖表12：中國OSA患病人數(shù)（30-69歲）數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所圖表13：中國及美國OSA診斷率對比數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所圖表14：OSA治療方案介紹數(shù)據(jù)來源：《成人阻塞性睡眠呼吸暫停基層診療指南(2018)》，華福證券研究所2）COPD：我國COPD診斷率較低，家用呼吸機(jī)成首先方案。COPD是一種以氣流受限為特點(diǎn)的常見呼吸系統(tǒng)疾病，具有患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長等特征，據(jù)世衛(wèi)組織預(yù)計(jì)，COPD將在2030年成為全世界第三位主要死因。2020年，全球COPD患病人數(shù)4.7億人，中國1.05億人，且患病率隨著年齡增長而增加。由于吸煙、空氣污染以及職業(yè)性灰塵和化學(xué)品暴露等風(fēng)險(xiǎn)因素增加和人口老齡化趨勢，未來患病人數(shù)將持續(xù)增加，根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2025年，全球患病人數(shù)將達(dá)到5.3億左右，中國將達(dá)到1.09億左右。圖表15：2016-2025E全球COPD患病人數(shù)圖表16：2016-2025E中國COPD患病人數(shù)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8請務(wù)必閱讀報(bào)告公司首次覆蓋|美好醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所我國COPD診斷率較低，家用呼吸機(jī)成首先方案。COPD治療策略包括藥物治療和非藥物治療，其中家用雙水平呼吸機(jī)是非藥物治療首選方案，可以有效降低死亡率和減少住院風(fēng)險(xiǎn)，也是用于重度COPD穩(wěn)定期以及急性加重期治療的重要治療手段之一。中國COPD患者人數(shù)高達(dá)1億左右，但因疾病認(rèn)知及重視程度不足，實(shí)際診斷率僅26.8%，控制率也遠(yuǎn)低于美國同指標(biāo)數(shù)據(jù)，中國每年因此病實(shí)際死亡人數(shù)接近百萬，遠(yuǎn)超肺癌。隨著未來居民對疾病認(rèn)識和重視程度增加，未來中國COPD診療率可能會(huì)有所改善。圖表17：中國COPD患病、診斷、控制人人）數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所圖表18：美國COPD患病、診斷、控制人數(shù)（百萬人）數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所疫情加深公眾認(rèn)知，全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模持續(xù)增加。2016年全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模約為17.1億美元，隨著公眾對睡眠相關(guān)疾病持續(xù)關(guān)注放，市場增速將逐步回升，預(yù)計(jì)到2025年中國家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模將達(dá)到 圖表19：全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模及預(yù)測 圖表20：中國家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模及預(yù)測（億誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9請務(wù)必閱讀報(bào)告公司首次覆蓋|美好醫(yī)療元）數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所2.2全球家用呼吸機(jī)市場格局集中，核心耗材占可觀份額全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場競爭格局較為集中，國內(nèi)競爭較為激烈。全球市場主要以瑞思邁和飛利浦為主，二者合計(jì)占據(jù)了近80%的份額，其中瑞思邁市場份額第一，占比40.3%，2020年銷售額為10.9億美元，飛利浦市場份額第二，占比37.8%，2020年銷售額為10.2億美元，其次分別為費(fèi)雪派克、律維施泰因（萬曼）、德百世和怡和嘉業(yè)等廠商。國內(nèi)市場則競爭較為激烈，其中飛利浦占據(jù)市場第一的份額，為28.4%，第二名為瑞思邁占比26.6%，國產(chǎn)廠商怡和嘉業(yè)份額位居第三，占比為15.6%，第四名同為國產(chǎn)廠商魚躍醫(yī)療，占比7.30%。圖表21：2020全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場各廠家銷售圖表22：2020年中國家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場各廠家銷份額售份額數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值10誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值11公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表23：2016-2025E全球通氣面罩市場規(guī)模數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所圖表24：2016-2025E中國通氣面罩市場規(guī)模數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所圖表25：2020年全球通氣面罩市場各廠家銷售額占圖表26：2020年中國通氣面罩市場各廠家銷售額占數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所2.3掌握核心技術(shù)壁壘，獲優(yōu)質(zhì)大客戶長期認(rèn)可公司堅(jiān)持自主開發(fā)，奠定核心競爭優(yōu)勢壁壘。公司在家用呼吸機(jī)領(lǐng)域經(jīng)過十余年的新產(chǎn)品開發(fā)，形成了系統(tǒng)的核心技術(shù)積累。其中包括主體模具技術(shù)，其解決了呼吸機(jī)主機(jī)組件模具量產(chǎn)穩(wěn)定性的問題；葉輪模具技術(shù)，解決了呼吸機(jī)葉輪產(chǎn)品動(dòng)平衡問題；面罩精密模具氣流控制技術(shù)，解決了面罩品控問題，提升了量產(chǎn)性，達(dá)到了較高的產(chǎn)品生產(chǎn)制程能力水平。 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表27：公司部分呼吸組件相關(guān)核心技術(shù)技術(shù)特點(diǎn)先進(jìn)性指標(biāo)公司設(shè)計(jì)的模具采用針閥式順序入水、橫托定位、滑塊內(nèi)公司的馬達(dá)葉輪模具設(shè)計(jì)采用中央進(jìn)膠，模具高精準(zhǔn)多級度加工技術(shù)精密加工技術(shù)、多滑塊錐度定位、延時(shí)順序動(dòng)作等技術(shù)，氣流穩(wěn)定性好，最小波動(dòng)控制在±2升/公司創(chuàng)新地開發(fā)了編制網(wǎng)加工及氣流控制技術(shù)，應(yīng)用編制數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所公司與客戶A建立長期合作關(guān)系，為客戶A提供呼吸機(jī)整體化代工解決方案。公司呼吸機(jī)組件產(chǎn)品主要客戶為客戶A，客戶A是全球家用呼吸機(jī)產(chǎn)品的龍頭企業(yè)之一，在全球范圍內(nèi)具有廣大的市場。2018-2020年，公司從客戶A獲得的銷售收入占公司營業(yè)收入比重均超過60%，經(jīng)換算后，2018-2020年，公司對客戶A的銷售收入占客戶A的營業(yè)成本的比例為6.89%，7.21%，7.15%，同時(shí)公司連續(xù)10年獲評客戶A“最佳供應(yīng)商”，雖與客戶A的協(xié)議存在有效期，但均在有效期前進(jìn)行了延長，從而建立了長期、穩(wěn)定、持續(xù)的合作關(guān)系。拆解呼吸機(jī)的結(jié)構(gòu)來看，公司為客戶A提供呼吸機(jī)整體化代工解決方案，全面覆蓋呼吸面罩組件機(jī)呼吸機(jī)組件多個(gè)環(huán)節(jié)。圖表28：公司與客戶A合作協(xié)議簽署情況數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所 圖表29：客戶A呼吸機(jī)的結(jié)構(gòu)拆解誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值12公司首次覆蓋|美好醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：美好醫(yī)療招股書，德邁醫(yī)療公司官網(wǎng)，華福證券研究所呼吸機(jī)組件營收穩(wěn)步增長，主機(jī)組件占比大。從2018年開始，呼吸機(jī)主機(jī)組件及呼吸面罩組件收入都在穩(wěn)步上升，但主機(jī)收入占比在下降，從55.51%下降到41.52%。呼吸面罩收入占比整體保持穩(wěn)定。圖表30：公司呼吸機(jī)主機(jī)組件收入拆分（百萬元）數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，華福證券研究所圖表31：公司呼吸面罩組件收入拆分（百萬元）數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，華福證券研究所2.4飛利浦召回事件有望帶動(dòng)行業(yè)格局重塑，公司業(yè)務(wù)迎來新增量大批量、多型號飛利浦呼吸機(jī)因安全性問題發(fā)生召回，已召回的呼吸機(jī)在更換配件后仍存在質(zhì)量問題。2021年6月14日，美國《福布斯》雜志網(wǎng)站稱飛利浦將召回部分在2009年至2021年4月22日期間生產(chǎn)的CPAP及BiLevel呼吸機(jī)產(chǎn)品，共涉及約20個(gè)型號多達(dá)550萬臺呼吸機(jī)，主要原因?yàn)檫@些設(shè)備中使用的聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫在一定條件下會(huì)降解出顆粒，存在被用戶吸入的風(fēng)險(xiǎn)，并有可能導(dǎo)致頭痛、刺激、惡心、嘔吐等，甚至具有潛在的致癌性。2022年11月，F(xiàn)DA進(jìn)一步指出飛利浦更換過的部分呼吸機(jī)可能出現(xiàn)消音泡沫松動(dòng)，涉及到的呼吸機(jī)型號為Trilogy100、Trilogy200，合計(jì)約16.5萬臺。召回事件極大影響飛利浦呼吸機(jī)在誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值13誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值14 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療美國的市場認(rèn)可度。飛利浦召回事件影響深遠(yuǎn)，行業(yè)格局有望迎來重塑，公司業(yè)務(wù)有望迎新增量。我們認(rèn)為，飛利浦呼吸機(jī)召回工作雖然于2022年底之前大體完成，但該事件對飛利浦呼吸機(jī)的口碑可能產(chǎn)生持續(xù)性影響，同時(shí)參考2022年11月FDA指出飛利浦更換過的部分呼吸機(jī)仍然存在質(zhì)量問題，不排除未來飛利浦呼吸機(jī)進(jìn)一步召回的可能，未來行業(yè)格局有望重塑，公司有望受益于行業(yè)格局重塑帶來的訂單增長。3.1聽力損失患者基數(shù)大，市場競爭格局高度集中人工植入耳蝸成為治療失聰常規(guī)方法。人工植入耳蝸是目前運(yùn)用最成功的生物醫(yī)學(xué)工程助聽裝置，能夠幫助重度、極重度聽力障礙的成人、兒童恢復(fù)聽力。人工植入耳蝸主要由外置聲音處理器組件和植入體組件組成，外置聲音處理器負(fù)責(zé)將聲音通過編碼的形式轉(zhuǎn)換成電信號，再通過植入體組件的電極系統(tǒng)刺激聽覺神經(jīng)，使其興奮聽覺神經(jīng)并代替受損的聽覺器官，滿足患者實(shí)現(xiàn)聽覺功能。圖表32：人工植入耳蝸原理圖數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所全球人工植入耳蝸市場持續(xù)增長，國內(nèi)市場快速擴(kuò)容素。根據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)顯示，全球人工植入耳蝸市場規(guī)模從2016年的12.67億美元增長到2019年的14.5億美元，CAGR為4.60%。2013-2017年，中國人工耳蝸市場規(guī)模從22億元增長到55億元，CAGR為25.7%，未來中國人工耳蝸行業(yè)具有較大潛力，中國市場或?qū)⒊蔀槿蚨佇袠I(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)因素。圖表33：2016-2020年全球人工植入耳蝸市場規(guī)模圖表34：2017-2022年中國人工植入耳蝸手術(shù)數(shù)量 情況公司首次覆蓋|美好醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：公司招股書，QYResearch，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所人工耳蝸市場外企壟斷，國內(nèi)廠商份額小。目前全球人工耳蝸市場主要由澳大利亞科利耳、美國AdvancedBionics和奧地利MED-EL三家公司壟斷，三家廠商共占據(jù)全球市場超90%的份額。其中科利耳份額第一，占比60%，AdvancedBionics占比20%，位列第二，MED-EL占比17%。圖表35：全球及中國人工耳蝸行業(yè)市場競爭格局情況數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所3.2與核心客戶建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系，收入穩(wěn)健增長年5月正式簽訂框架協(xié)議，至今已有超過10年的合作歷史，與客戶B建立了良好的合作關(guān)系，并獲評客戶B“5年服務(wù)有價(jià)值和優(yōu)秀合作伙伴”。據(jù)公司招股人工耳蝸技術(shù)復(fù)雜，公司掌握核心技術(shù)。人工植入耳蝸技術(shù)復(fù)雜，涉及仿生學(xué)、耳科醫(yī)學(xué)、生理學(xué)等多個(gè)學(xué)科，同時(shí)涵蓋集成電路、產(chǎn)品模塊設(shè)計(jì)、信號處理、材料生物等多種技術(shù)與工藝，門檻較高。公司憑借多年的研發(fā)實(shí)力，掌握了人工植入耳蝸精密模具設(shè)計(jì)及制造技術(shù)，解決了產(chǎn)品拉傷和難以脫模的品質(zhì)問題；聲音處理器精密超聲波焊接技術(shù)，解決薄壁產(chǎn)品精密超聲焊接問題，并通過跌落可靠性測試。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值15誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值16 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表36：部分人工植入耳蝸相關(guān)核心技術(shù)人工植入耳蝸精密模具設(shè)計(jì)及制造公司采用新型潛澆口及多級頂出的技公司設(shè)計(jì)開發(fā)的磁鐵定位工藝技術(shù)保證了人工植入耳蝸數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所耳蝸組件收入穩(wěn)步上升，疫情因素平穩(wěn)后迎來更高增長。公司人工植入耳蝸組件收入從2018年的3312萬元增長到2023年的1.1億元，CAGR達(dá)27.9%，其中2020年增長放緩，主要原因系2020年受疫情影響，人工耳蝸手術(shù)無法展開。隨疫情因素趨于平穩(wěn)，耳蝸組件收入呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，2023年度增速達(dá)15.9%，預(yù)計(jì)未來耳蝸組件收入或?qū)⒕S持穩(wěn)步增長。圖表37：人工植入耳蝸組件收入拆分（百萬元）數(shù)據(jù)來源：wind，公司招股書，公司公告，華福證券研究所圖表38：人工植入耳蝸各組件毛利率數(shù)據(jù)來源：wind，公司招股書，公司公告，華福證券研究所4.1自研掌握核心技術(shù)，構(gòu)筑牢固技術(shù)壁壘公司專注自主研發(fā)，技術(shù)+規(guī)模優(yōu)勢為代工業(yè)在家用呼吸機(jī)組件和人工植入耳蝸組件細(xì)分市場具有較高的品牌認(rèn)知度和核心204項(xiàng)、已登記的軟件著作權(quán)29件；共擁有194項(xiàng)商標(biāo)（其中：境內(nèi)商標(biāo)1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值17 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表39：公司先進(jìn)的設(shè)備和設(shè)施數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所2）領(lǐng)先的液態(tài)硅膠技術(shù)：液態(tài)硅膠是一種在高溫下硫化的液體膠，其優(yōu)點(diǎn)包括安全環(huán)保，硫化快，流動(dòng)性好以及抗撕裂性等，常用于醫(yī)療用品產(chǎn)品及嬰幼兒用品。公司創(chuàng)新開發(fā)的液態(tài)硅膠精密模具技術(shù)、液態(tài)硅膠精密注塑成型技術(shù)等都很好地融合到了主業(yè)的生產(chǎn)制造中。3）領(lǐng)先的精密模具技術(shù)：公司注重技術(shù)創(chuàng)新，目前公司的精密模具的精度達(dá)到其他表面粗糙度以及使用壽命等指標(biāo)均已達(dá)到國際先進(jìn)水平，具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。圖表40：公司精密模具技術(shù)水平項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所公司注重技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)加大研發(fā)投入。公司研發(fā)費(fèi)用不斷增長，從2018年的3267萬元增長到2023年的12040萬元，CAGR為29.8%，且每年研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例均超過5%。截至2023年末，公司擁有研發(fā)人員430名，占員工總數(shù)17.62%。4.2平臺技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，拓寬中長期收入空間1)其他醫(yī)療領(lǐng)域：公司利用已有平臺技術(shù)優(yōu)勢，不斷在全球拓展醫(yī)療器械優(yōu) 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療質(zhì)客戶，在核心大客戶以外，公司為多家全球醫(yī)療器械100強(qiáng)企業(yè)包括邁瑞、強(qiáng)生、西門子、雅培、瑞聲達(dá)聽力等提供監(jiān)護(hù)、給藥、介入、助聽等細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品和組件的開發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，同時(shí)還在呼氣檢測、心血管、器械消毒、骨科手術(shù)定位、眼科器械、血糖等細(xì)分領(lǐng)域與多家企業(yè)展開合作。公司其他醫(yī)療產(chǎn)品組件營業(yè)收入不斷增長，從2019年的1784萬元增長到2023年的8541億元。未來隨著疫情影響結(jié)束，市場恢復(fù)穩(wěn)定，板塊增速有望回升。同時(shí)在同一醫(yī)療產(chǎn)品領(lǐng)域，公司承接的細(xì)分組件產(chǎn)品類別也不斷豐富，客戶數(shù)量由2018年的18家增加到2021年的38家，細(xì)分組件產(chǎn)品類別從102個(gè)增加到314個(gè)。圖表41：公司2019至2023其他醫(yī)療產(chǎn)品組件收入數(shù)據(jù)來源：公司招股書，wind，公司公告，華福證券研究所圖表42：其他醫(yī)療客戶數(shù)量和產(chǎn)品種類增加情況數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所2)家用及消費(fèi)電子組件：公司家用及消費(fèi)電子組件收入增速較快，從2019年的826萬增長到2023年的1.5億元，CAGR為106.5%。產(chǎn)品線持續(xù)拓展，應(yīng)用領(lǐng)域逐漸涵蓋手機(jī)、咖啡機(jī)、面部護(hù)理儀等產(chǎn)品，其中面部護(hù)理儀器組件和咖啡機(jī)組件毛利率隨著產(chǎn)品不良率降低，毛利率也有所提升，與飛利浦、YETI、Rosti、SKG等知名品牌的合作有序推進(jìn)，未來有望恢復(fù)高增長。圖表43：家用及消費(fèi)電子組件收入拆分（萬元）數(shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所圖表44：家用及消費(fèi)電子組件毛利率拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司招股書，華福證券研究所3)自主產(chǎn)品：肺功能儀技術(shù)優(yōu)異。公司擁有多項(xiàng)有關(guān)肺功能儀的相關(guān)專利和軟件著作權(quán)，如呼吸訓(xùn)練吹嘴，多孔壓差流量傳感器等。同時(shí)積極承接深誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值18誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值19 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圳市科技創(chuàng)新委員會(huì)項(xiàng)目，針對大型肺功能儀的關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)行攻關(guān)，已取得部分進(jìn)展。4)血糖代工：外延拓展胰島素注射筆代工領(lǐng)域，進(jìn)軍血糖大市場。自主研發(fā)的胰島素筆組裝自動(dòng)化設(shè)備在機(jī)器人技術(shù)、視覺識別系統(tǒng)、智能傳感器等先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用，使得精密制造過程更加智能化和柔性化，能夠適應(yīng)多變的生產(chǎn)需求和復(fù)雜產(chǎn)品的制造，目前突破關(guān)鍵技術(shù)，已成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。實(shí)現(xiàn)在該設(shè)備上的進(jìn)口替代，自主生產(chǎn)。標(biāo)志著公司在大型全自動(dòng)復(fù)雜產(chǎn)品自動(dòng)化設(shè)備研發(fā)能力方面取得突破性進(jìn)展，具備自主擴(kuò)產(chǎn)的能力，進(jìn)一步提升了生產(chǎn)效能，對比同行自動(dòng)化競爭優(yōu)勢明顯。5.1盈利預(yù)測44%、44%、44%。市場90%以上的份額；人工耳蝸技術(shù)復(fù)雜，公司有望消除，我們預(yù)計(jì)毛利率有望回升到接近22年水平，預(yù)計(jì)未來三年公司人工耳蝸業(yè)務(wù)毛利率分別為：64%、64%、643）新業(yè)務(wù)領(lǐng)域：公司基于已有技術(shù)平臺優(yōu)勢，持續(xù)外延拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。公司第二增長曲線，由于2023年新業(yè)務(wù)板塊基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)各新業(yè)務(wù)領(lǐng)域收入增速有望高速增長。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值20請務(wù)必閱讀報(bào)告 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表45：營業(yè)收入拆分2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）yoy毛利率(%)家用呼吸機(jī)組件yoy毛利率(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)人工植入耳蝸組件yoy毛利率(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)精密模具及自動(dòng)化設(shè)備yoy毛利率(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)家用及消費(fèi)電子組件yoy毛利率(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)5yoy毛利率(%)其他醫(yī)療產(chǎn)品組件yoy毛利率(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)其他類3yoy毛利率(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，華福證券研究所5.2投資建議公司深耕精密器械十余載，基于自研技術(shù)+規(guī)模優(yōu)勢長期綁定高潛力市場下游國際龍頭客戶，成就國內(nèi)最大呼吸機(jī)和人工耳蝸組件生產(chǎn)商，外延拓展新業(yè)務(wù)打開第二增長曲線。基于業(yè)務(wù)及商業(yè)模式的相似性，我們選取醫(yī)療器械上游上市公司海泰新光、奕瑞科技、同樣具有呼吸機(jī)業(yè)務(wù)的怡和嘉業(yè)為可比公司。預(yù)計(jì)2024-2026年公司營收分別為16.3/19.8/23.7億元，同比增長22%、21%、20%；歸母凈利潤分別為3.9、4.9、6.1億元，同比增長25%、25%、25%；對應(yīng)PE為26、21、16倍。同時(shí)，考慮到公司正外延布局高潛力新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，我們認(rèn)為遠(yuǎn)期具備一定的估值提升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值21請務(wù)必閱讀報(bào)告 公司首次覆蓋|美好醫(yī)療圖表46：可比公司估值表數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所注：可比公司歸母凈利潤為Wind一致預(yù)期，截止2024.5.30下游需求不及預(yù)期。公司作為醫(yī)療器械上游代工廠商，倘若核心下游產(chǎn)品的需求不及預(yù)期，則可能影響公司的訂單量；新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。公司外延拓展呼氣檢測、心血管、器械消毒等多類業(yè)務(wù)，倘若新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，則可能拖累公司未來的業(yè)績增速表現(xiàn)；市場競爭加劇。倘若醫(yī)療器械代工領(lǐng)域的競爭加劇，則可能對公司業(yè)務(wù)發(fā)展起到不利影響?？蛻艏卸雀唢L(fēng)險(xiǎn)。由于公司的主要收入來源于兩大核心客戶的相關(guān)產(chǎn)品代工，公司前五大客戶收入總額占比23年達(dá)82%，存在客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。圖表47：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要單位:百萬元2023A2024E2025E2026E單位:百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,7081,9072,2602,532營業(yè)收入1,3381,6321,9812,371應(yīng)收票據(jù)及賬款228272314343營業(yè)成本7879291,326預(yù)付賬款20232833稅金及附加9存貨375422368594銷售費(fèi)用32334045合同資產(chǎn)0000管理費(fèi)用其他流動(dòng)資產(chǎn)28323640