財務(wù)管理之企業(yè)籌資決策

1、第四章 企業(yè)籌資決策,第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿原理 第三節(jié) 資金結(jié)構(gòu),第一節(jié) 資本成本,資本成本概述 個別資本成本 綜合資本成本 邊際資本成本 降低資本成本的途徑,一、資本成本概述,（一）什么是資本成本 資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。廣義講，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。 資本成本包括資金籌集費和資金占用費。 資本成本有多種計量方式。 資本成本是企業(yè)的投資者對投入企業(yè)的資本所要求的收益率；資本成本是投資項目的機會成本。,（二）資本成本的作用,

2、資本成本是比較籌資方式，選擇追加籌資方式的依據(jù)。 資本成本是評價投資項目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)。 資本成本還可作為衡量企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。,（三）決定資本成本高低的因素,總體經(jīng)濟壞境 政策市場條件 企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和籌資狀況 項目融資規(guī)模,二、個別資本成本,銀行借款成本 債券成本 優(yōu)先股成本 普通股成本 留存收益成本,長期借款成本,例1，某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，企業(yè)所得稅率為33%。該項長期借款的資本成本為： =7.41%,債券成本,例2，某公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率為1

3、2%，發(fā)行費用率為5%，公司所得稅率為33%。計算該債券的成本。 若債券平價發(fā)行， Kb=500*12%*（1-33%）/500*（1-5%）=8.46% 若債券發(fā)行價格為600萬元， Kb=500*12%*（1-33%）/600*（1-5%）=7.05% 若債券發(fā)行價格為400萬元， Kb=500*12%*（1-33%）/400*（1-5%）=10.58%,優(yōu)先股成本,例3，某公司發(fā)行優(yōu)先股面額100萬元，總價為125萬元，籌資費用率為6%，規(guī)定年股利率為14%，計算優(yōu)先股成本。 K=100*14%/125*（1-6%） =11.91%,普通股成本,股利固定增長,例4，某公司以面值發(fā)行普通股

4、總價格1 000萬元，籌資費用率為4%，第一年股利率為12%，以后每年增長3%，計算普通股成本。 KS=1000*12%/1000*（1-4%）+3% =15.5%,留存收益成本,公司的留用利潤是由公司的稅后利潤形成的，它屬于普通股。留存收益成本的確定方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。,三、綜合資本成本,綜合資本成本是指企業(yè)全部長期資本的總成本，通常是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。也稱為加權(quán)平均資金成本。 計算公式為,例5，某公司共有長期資本（賬面價值）1000萬元，其中長期借款100萬元，債券200萬元，優(yōu)先股100萬元，普通股400萬元，留存收

5、益200萬元。其個別資金成本分別為6%、6.5%、12%、15%、14.5%。計算該公司的綜合資金成本。 Kw=6%100/1000+6.5%200/1000+12%100/1000+15%400/1000+14.5%200/1000 =12%,四、邊際資本成本,企業(yè)無法以某一固定的資本成本來籌措無限的資金，當(dāng)其籌集的資金超過一定限度時，原來的資本成本就會增加。 企業(yè)追加籌資時，需要計算邊際資本成本 邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。,例如，甲公司現(xiàn)有資本100萬元，其中長期借款20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股75萬元，目前資本成本為12.2%。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌措新資金

6、。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期債務(wù)占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結(jié)構(gòu)，并測算出了資本成本的變化。,計算籌資突破點，在籌資突破點范圍內(nèi)籌資，原來的資本成本不會改變，一旦籌資額超過籌資突破點，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會增加。 籌資突破點=,籌資突破點的計算,五、降低資本成本的途徑,合理安排籌資期限 提高企業(yè)心緒，積極參與信用等級評估 合理利用負(fù)債經(jīng)營 提高籌資效率 合理進(jìn)行利率預(yù)期,第二節(jié) 杠桿原理,經(jīng)營杠桿 財務(wù)杠桿 復(fù)合杠桿,杠桿分析所用資料大都來自企業(yè)損益表，簡易損益表的格式如下：,( EBIT-I)(1- T)-Dp,N,一、經(jīng)營杠桿（一

7、）經(jīng)營風(fēng)險,經(jīng)營風(fēng)險概念 指企業(yè)由于經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險。 影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素 （1）產(chǎn)品的需求 （2）產(chǎn)品售價 （3）產(chǎn)品成本 （4）調(diào)整價格的能力 （5）固定成本的比重。,（二）經(jīng)營杠桿系數(shù),在某一固定成本比重的作用下，銷售量的變動對利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿 經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示 經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變東率的倍數(shù)。,EBIT,EBIT,Q,Q,DOL=,假定企業(yè)的成本-銷量-利潤保持線形關(guān)系，變動成本在銷售收入中多占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，則經(jīng)營杠桿系數(shù)可表示為： DOL= DOL=,S-VC,S-VC-F,例如，某企業(yè)

8、生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為： DOL=（400-400*40%）/ （400-400*40%-60）=1.33 DOL=（200-200*40%）/ （200-200*40%-60）=2 DOL=（100-100*40%）/ （100-100*40%-60） ,二、財務(wù)杠桿,不管企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常都是固定。 債務(wù)對投資者收益的影響，稱作財務(wù)杠桿 對財務(wù)杠桿進(jìn)行計量的最常用指標(biāo)是財務(wù)杠桿系數(shù)。 財務(wù)杠桿系數(shù)普通股每股收益的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。,財務(wù)杠桿

9、系數(shù)=普通股每股收益的變動率/息稅前利潤變動率 上述公式還可以推導(dǎo)為：,DFL=,DFL=,EBIT,EBIT-I,例如，甲公司發(fā)行在外股數(shù)為30 000股，每股面值100元，債券3 000 000元，利息率8%，息稅前利潤率為10%，計算該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)。 EBIT=（30 000*100+3 000 000）*10%=600 000 I=3 000 000*8%=240 000 DFL=600 000/600 000-240 000=1.67,三、復(fù)合杠桿,經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息稅前利潤，而財務(wù)杠桿通過擴大息稅前利潤影響收益 如果兩種杠桿共同其作用，那么銷售稍有變動就會使每股收益產(chǎn)

10、生更大的變動，通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為復(fù)合杠桿 復(fù)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。,復(fù)合杠桿系數(shù)=每股收益變動率/銷量變動率 DTL=DOL*DFL,DTL=,Q（P-V）,Q（ P-V ）-F-I,DTL=,S-VC,S-VC-F-I,例如，甲公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，總杠桿系數(shù)為2*1.5=3 在總杠桿系數(shù)的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股利潤會大幅度上升。 由于復(fù)合杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風(fēng)險，成為復(fù)合風(fēng)險。,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)的含義和作用 資本結(jié)構(gòu)理論 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定,一、資本結(jié)構(gòu)的含義和作用,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)

11、成及其比例關(guān)系。 廣義的資本結(jié)構(gòu) 是指全部資金的結(jié)構(gòu)權(quán)益資本，長期債務(wù)資本，短期債務(wù)資本；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本，長期債務(wù)資本。 合理安排債務(wù)資本有利于降低資金成本。 利用債務(wù)資本可以獲取財務(wù)杠桿利益。 使用債務(wù)成本會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。,二、資本結(jié)構(gòu)理論,凈收益理論,資本成本,負(fù)債比率,100%,0,公總價值司,100%,0,KS,KW,KB,V,營業(yè)收益理論,資本成本與公司總價值的關(guān)系,負(fù)債比率,資本成本,公司總價值,V,KS,KW,KB,傳統(tǒng)理論,是一種介于凈收益理論和營業(yè)理論之間的理論。,KS,KW,KB,最佳資本結(jié)構(gòu),負(fù)債比率,資本成本,權(quán)衡理論（MM理論）,所謂M

12、M理論是指兩位美國學(xué)者M(jìn)odigliani和Mertor Miller提出的學(xué)說。,D1,D2,TB,FA,VU,VL,VL,0,企業(yè)價值,負(fù)債比率,三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定,所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。 比較資本成本法 融資每股收益分析（EBIT-EPS分析法） 逐步測試法,比較資本成本法,計算和比較不同資本結(jié)構(gòu)方案的綜合資本成本，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)方案即為最佳資本結(jié)構(gòu)。 例如，某企業(yè)籌資規(guī)模確定為600萬元，有三個備選方案，其資本結(jié)構(gòu)分別為： 方案甲：長期借款100萬元，債券300萬元，普通股200萬元 方案乙：長期借款140萬元，

13、債券160萬元，普通股300萬元 方案丙：長期借款200萬元，債券240萬元，普通股160萬元,比較資本成本法,方案甲的甲權(quán)平均資金成本： KW甲=100/600*6%+300/600*9%+200/600*15%=10.5%,例如，某企業(yè)原來資金總額為3200萬元，其中債券籌資1600萬元。債券的年利率10%，普通股每股面值1元，發(fā)行價格10元，目前價格也為10元，今年期望股利為1元/顧，預(yù)計以后每年增加股利5%。假設(shè)該企業(yè)所得稅稅率為30%，發(fā)行的各種證券均無籌資費，該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，以擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，現(xiàn)有如下三個方案。,甲方案，增加發(fā)行800萬元的債權(quán)，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險加

14、大，債券利率增至12%才能發(fā)行，預(yù)計普通股股利不變，但由于風(fēng)險加大，普通股市價降至8元/股。 乙方案，發(fā)行債券400萬元，年利率10%，發(fā)行股票40萬股，發(fā)行價10元/股，預(yù)計普通股股利不變 丙方案，發(fā)行股票72.72萬股，普通股市價增至11元/股。,計算原有資金成本， Kb=10%（1-30%）=7%， Ks=1/10+5%=15%， 加權(quán)平均資金成本為1600/32007%+1600/320015%=11%,計算三個方案的加權(quán)平均資本,乙方案的資金成本最低，應(yīng)當(dāng)選擇乙方案，即應(yīng)保持原來的資本結(jié)構(gòu)。,EBITEPS分析法,判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。 每股收益

15、分析是利用每股收益的無差別點進(jìn)行的。 所謂每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。,EBITEPS分析法,銷售額,每股收益,每股收益無差別點,負(fù)債籌資,權(quán)益籌資,負(fù)債籌資優(yōu)勢,權(quán)益籌資優(yōu)勢,EPS1=EPS2；EBIT=S-VC-F EPS=（EBIT-I1）（1-T）-DP/N1 例如，某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息24萬元），普通股資本500萬元，（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元。）由于擴大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方式有二：,一是全部發(fā)行普通股，增發(fā)6萬股，每股面值50元； 二是全部籌借長期債務(wù)，債務(wù)利率仍為12%，利息36萬

16、元，所得稅稅率33%，若變動成本率60%，固定成本180萬元。 （EBIT-24）（1-33%） （EBIT-24-36）(1-33%),10+6,10,=,EBIT=120萬元,根據(jù)S-0.6S-180=120 S=750萬元,逐步測試法,EBITEPS分析法以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對籌資方式進(jìn)行了選擇。這種方法的缺陷在于沒有考慮風(fēng)險因素。 公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。在總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。,某公司年息稅前利潤為500萬元，資金全部由普通股資本組成，股票帳面價值2 000萬元，所得稅稅率40%。該公司認(rèn)為目前資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)咨詢，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本的成本情況如下,從中可以看出，在沒有債務(wù)的情況下，公司的總價值就是其原有股票的市場價值。當(dāng)公司用債務(wù)資本部分地替換權(quán)益資本時，一開始公司總價值上升，加權(quán)平均資本成本下降了；在債務(wù)達(dá)到600萬元時，公司總價值最高，加權(quán)平均資本成本最低。因此，債務(wù)為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該公司最佳資本結(jié)構(gòu)。,本章小結(jié),1.資金成本的概