上海股票市場的實證研究

1、精品 料推薦上海股票市場的實證研究從 20 世紀 70 年代以來 , 西方學者對 CAPM進行了大量的實證檢驗。早期的檢驗結(jié)果表明CAPM在西方成熟的股票市場中是有效的, 平均股票收益與 是正線性相關的。但從20 世紀 80 年代后 ,實證檢驗結(jié)果多數(shù)不支持CAPM，如 Fama等對 19621989 年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗 , 發(fā)現(xiàn)股票平均收益和 之間不存在線性關系。不論 是單獨作為解釋變量 , 還是和其他變量一起回歸, 均不能拒絕其系數(shù)顯著為零的假設。國內(nèi)的學者從 20 世紀 90 年代開始了對 CAPM在中國證券市場的實證檢驗，多個學者對CAPM的實證檢驗表明 ,CAPM在我國證券市場不是

2、嚴格有效的。隨著我國股市逐漸趨于規(guī)范, 有必要用新的數(shù)據(jù)來對我國的證券市場進行實證檢驗。本文擬采用2005 年 1 月至 2006 年 10 月上海證券市場的股票數(shù)據(jù)來對CAPM進行實證檢驗。1 CAPM的基本假設1.1 所有投資者都是風險規(guī)避者， 各種投資者均使用資產(chǎn)收益的期望值和均方差或標準離差衡量資產(chǎn)的收益和風險。1.2 資本市場是無障礙的， 不存在交易費用， 資產(chǎn)的交易數(shù)量是無限可分的，任何投資者可根據(jù)其財力在市場上按市場價格購買任一種資產(chǎn)，全部金融資產(chǎn)都能上市進入市場買賣，因此，只要投資者愿意，就可以在市場上買賣任何金融資產(chǎn)。1.3 投資者是按照單期收益和風險進行決策，并且他們的投資

3、期限相同。1.4 所有投資者對所有資產(chǎn)的收益和風險的判斷是相同的，即一致性預期假設。 投資者面對的是相同的數(shù)據(jù)，除了根據(jù)市場所提供的信息進行決策外，沒有其它別的信息。1.5 允許投資者進行無限制的無風險借入貸出。1精品 料推薦1.6 稅收對證券交易和資產(chǎn)選擇不產(chǎn)生任何影響，不存在個人所得稅， 投資的收益形式是股息還是資本利得，對投資者的決策并不產(chǎn)生影響。1.7 所有投資者只能按照市場價格買入或賣出資產(chǎn)即投資者為價格接受者假設。上述有些假設與實際情況并不完全相符，但對資本資產(chǎn)定價模型的推導很有必要。2 資本資產(chǎn)定價模型CAPM的推導2.1 資本市場線 (CML:Capital Market Li

4、ne)。均衡市場中 , 每一位投資者所面臨的最佳風險組合由下圖RFM所示 :它是由馬科維茨理論中風險資產(chǎn)組合的有效集AMB引入無風險證券的結(jié)果 ,M 點是由無風險證券點 RF引出的直線與風險證券組合的有效集AMB相切的點 , 引入無風險證券后 , 新的證券組合的有效集為直線 RFM。當市場進入均衡狀態(tài)時， 每一位投資者對每一種風險證券都將持有一定的數(shù)量，即每種證券在切點組合 M中都有一個非零的比例 ; 市場中的每種證券的現(xiàn)行價格將處于供需平衡的水平 ; 無風險利率的水平正好使得借入資金的總量等于貸出資金的總量，結(jié)果使得在切點上證券組合的比例將與市場組合的比例相對應( 市場組合是由市場上所有證券

5、構成的組合，在此組合中，投資于每種證券的資金比例， 等于該證券的市值除以所有證券的市值總和) 。連續(xù)無風險利率點RF與市場組2精品 料推薦合點 M，將延伸出一條直線，它即是在市場均衡時，同時包含無風險資產(chǎn)與市場組合的投資組合的有效集，稱為資本市場線(CML)。任何不包含市場組合及無風險借貸的組合都將們于CML的下方，當所有的資金都投入有效的風險證券組合時，RP=RMCML的線方程為： Rp=RF+(RMRF)-p/ M，其中 Rp=有效投資組合 p 的預期收益率， p=其收益的標準差， RM=市場組合的預期收益率， M=市場組合收益的標準差。在證券市場中 , 時間與風險均有價格 ,CML的截距

6、即為時間的價格 , 其斜率 (RM-RF) ，M表示每單位市場風險的收益率, 即風險的價格。 CML中 ,Rp 是一個有效投資組合p 的收益率 , 對于所有投資者 , 其有效投資組合 , 都包含無風險借貸和市場組合, 由于不同投資者有不同的偏好, 無風險借貸和市場組合在其有效投資組合中所占的資金比例不同。2.2 證券市場線 (SMl:SecurityMarket Line)。CML代表市場均衡時有效組合的預期收益率和其風險之間的關系， 但 CML并未說明單個風險證券或各種非有效證券組合的風險收益關系。為確定這樣的關系 , 夏普拓展了分析范圍 , 發(fā)展了 值和證券市場線 (SML)。任何單個風險

7、證券都是非有效的證券 , 其總風險都可分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，在市場達到均衡時 , 它的系統(tǒng)風險與其收益率之間的關系滿足線性關系, 為:E(Ri)=RF+(RM- RF) Cov(Ri,RM)/ M2，用 i表示 Cov(Ri,RM)/ M2，則 E(Ri)=RF+(RM-RF)i 。其中 Ri=風險資產(chǎn) i 的收益率， RF=無風險收益率， Cov(Ri,RM)=證券 i與市場組合的協(xié)方差，M2=市場組合收益率的方差，i= 證券 i 的 系數(shù)。上式即為資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),其幾何表示為證券市場線(SML)。3精品 料推薦此模型表明，單個資產(chǎn)的總風險可以分為兩個部分，一部分是因為市場組合收益變動而使資產(chǎn)收益發(fā)生的變動，即i值，這是系統(tǒng)風險 ; 另一部分，即剩余風險被稱為非系統(tǒng)風險。單個資產(chǎn)的價格只與該系統(tǒng)的系統(tǒng)風險的大小有關，與其非系統(tǒng)風險的大小無關。當 =1，表明該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合具有資本市場上的平均風險; 1, 表明資產(chǎn)的風險程度高于市場平均風險 ; 1，表明資產(chǎn)的風險程度低于市場平均風險。如果0 時 Ri- Rf(Rm-Rf) 即 RiRf+(Rm-Rf) ，說明個股的實際回報率高于預期回報率，即股票的價格高于它的內(nèi)在價值，預測股價將會走