航空機場行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部首席分析師 馬曉立高級分析師曾旭2010.08航空機場行業(yè)研究方法 中信證券分析師簡介航空機場行業(yè)研究員馬曉立中信證券交通運輸行業(yè)首席分析師。浙江大學經(jīng)濟學碩士。2006年2月加盟中信證券研究部。2001年3月-2006年2月，聯(lián)合證券研究所交通運輸行業(yè)分析師；新財富2005-2007年最佳分析師“航空機場”行業(yè)第一名新財富2008-2009年最佳分析師“交通運輸”行業(yè)第一名。n 曾旭中信證券研究部航空機場行業(yè)高級分析師。美國城市大學工商管理碩士MBA，中國民航大學管理學院客座教授，東方航空公司服務質量督察。7年民航業(yè)和上市航空公司從業(yè)背景。2009年加盟中信證券研究部。 200

2、8年3月-2009年6月國金證券研究所交通運輸行業(yè)分析師新財富2009年最佳分析師“交通運輸”行業(yè)第一名。新財富2009年最佳分析師”交通運輸”行業(yè)第五名（私募和資管投票）2 目錄行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標收入與成本構成 定價研究方法與投資邏輯估值方法3 行業(yè)概況產(chǎn)品特點同質性：產(chǎn)品沒有本質差別，都是人或貨物的位移。瞬時性：服務的提供和消費同時完成，不可儲存，邊際成本幾乎可忽略（容易造成價格戰(zhàn)）。行業(yè)本質體驗：在實現(xiàn)最基本的“位移”的基礎上，航空運輸是客戶旅途的一種體驗對航空公司而言，包括安全性、準時性、便捷性、舒適性等；對機場而言，包括登機便捷性、航班的可選擇性、購物消費的多樣性和性價比等。4

3、 行業(yè)概況1.1、企業(yè)分類航空公司 國內航空公司按股權屬性及規(guī)模分類 09年三類航空公司RTK（總周轉量）占比三大航空地方航空新興航空9%16%75%資料來源：CAAC、中信證券研究部5第三層次：民營航空/支線航空/貨運航空春秋、吉祥、祥鵬、昆明、奧凱、西部、華夏、幸福、翡翠、長城、東海、東北第二層次：地方航空隸屬地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都第一層次：三大航隸屬國家國資委國航（深圳航、山東航等）、南航（廈門航、重慶航）、東航（上海航、武漢航、云南航等） 行業(yè)概況1.1、企業(yè)分類機場 國內機場分類（09年166家機場） 09年各類機場旅客吞吐量占比門戶樞紐機場區(qū)域樞紐機場其他

4、機場25%28%47% 第三層次：其他（146家）資料來源：CAAC、中信證券研究部6第二層次：區(qū)域樞紐機場（17家）虹橋、深圳、成都、昆明、西安、武漢第一層次：門戶樞紐機場（3家）首都機場、浦東機場、白云機場 行業(yè)概況1.2、上市公司航空、機場上市航空公司：5家（其中三家為A+H，一家港股）中國國航（601111.SH,0753.HK）、南方航空（600029.SH,1055.HK）、東方航空（600115.SH,0670.HK）、海南航空（600211.SH）、國泰航空（0293.HK）上市機場：6家（4家A股+2家H股）u上海機場（600009.SH）、白云機場（600004.SH）、深

5、圳機場（000089.SZ）、廈門空港（600897.SH）、首都機場（0694.HK）、美蘭機場(0357.HK)u7 行業(yè)重要分析指標2.1、行業(yè)重要指標航空公司 生產(chǎn)指標產(chǎn)能：ATK（可用噸公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（貨郵可用噸公里） 產(chǎn)量：RTK（收入噸公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（貨郵收入噸公里） 效率指標：Lord Factor（載運率）、PLF（客座率）、F LF（貨載率） 單位指標客公里收入：平均票價水平。（=客運收入/RPK）座公里收入：綜合客座率和客公里收入。（=客運收入/ASK） 噸公里成本： （=成本/ATK）、噸公里非航油成本座公里成本： （=成

6、本/ASK）、座公里非航油成本8 行業(yè)重要分析指標2.2、行業(yè)重要指標機場 生產(chǎn)指標飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量 單位指標單位航班旅客數(shù)、日均起降架次、高峰小時起降架次單位旅客價值量、單位旅客消費9 行業(yè)重要分析指標2.3、行業(yè)需求增長的預測經(jīng)驗判斷：航空業(yè)和GDP具有強相關性。在行業(yè)成長期中，旅客周轉量增速=GDP增速(1.31.8)機場起降架次增速=旅客周轉量增速-（1%2%）我國RT K增速我國GDP增速40%20%0%-20%15%10%5%0%10 行業(yè)收入與成本構成3.1、航空公司收入構成 三大航的客貨收入構成（2009） 三大航不同航線客運收入構成（2009）國內地區(qū)國際

7、客運貨運其他100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%國航南航東航國航南航東航 結論：關注客運、關注國內和國際航線結構調整11 行業(yè)收入與成本構成3.2、航空公司成本費用構成 三大航主營成本構成（2009E） 三大航的三項費用比例（2009E）航油折舊租賃起降等維修餐食等其他薪酬銷售費用財務費用管理費用10%8%6%4%2%0%100%75%50%25%0%東航國航南航東航國航南航 結論：航油是最大成本開支且不可控，但燃油套保和燃油附加可以緩沖。12 行業(yè)收入與成本構成3.3、機場收入構成機場收入可分為航空性收入和非航空性收入；航空性收入：旅客服務費、起降費、安檢

8、費、停場費、廊橋費共5項；非航收入：租賃、廣告、貨站、地面運輸、客貨、其他；特例：首都機場、白云機場、美蘭機場享受機場建設費返還并計入營業(yè)收入，上海機場、深圳機場、廈門空港均返還到集團并計入資本公積；非航收入占比是衡量機場管理技能的指標之一，該占比與業(yè)務結構、經(jīng)營模式有關；國際先進機場的非航收入一般占到總收入的50%以上，國內一般低于50%；廣告與租賃業(yè)務擁有廣闊的增長前景，但需仰仗公司管理及經(jīng)營模式。13 行業(yè)收入與成本構成3.4、機場非航收入經(jīng)營模式轉變自主經(jīng)營：機場的一個職能部門自行經(jīng)營合資公司：機場和專業(yè)廣告公司合資經(jīng)營特許經(jīng)營：完全承包給專業(yè)廣告公司經(jīng)營發(fā)展趨勢：特許經(jīng)營（機場經(jīng)營模

9、式轉變方向）14 行業(yè)收入與成本構成3.5、機場成本構成三分法不同機場的成本構成比例差異較大，與新資產(chǎn)的投產(chǎn)、經(jīng)營模式（員工數(shù)）、資產(chǎn)構成等有較大關系；機場成本可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動成本；新航站樓投產(chǎn)將帶來成本猛增：折舊攤銷+人工費用+水電消耗+財務費用；有些機場有關聯(lián)交易，比如上海機場向集團租賃房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)，年租金達1億元；15 行業(yè)定價4.1、定價航空公司：基準價國家統(tǒng)一定價：國內0.75元/客公里，國際/地區(qū) 0.92元/客公里； 最高不得超過25%；最低不得低于0.45折（名存實亡，春秋航空曾驚現(xiàn)1元機票）；特殊航線除外；uuuu機場：新收費方案于08年3月1日實施航

10、空性收費實行指導價，可下不可上；重要非航業(yè)務收費實行指導價，可下不可上；非航空性業(yè)務其他收費以市場調節(jié)價為主；uuu16 行業(yè)定價4.2、航油定價體制（航油三種價格/來源） 境內加油的國內航班（六大機場除外）：發(fā)改委根據(jù)國際油價調出廠價，22天國際原油均價波幅超過4%，發(fā)改委可以調整（也可以不調）。=出廠價（發(fā)改委）+綜合采購成本差價+機場進銷差價（均價400元）u 境內加油的國際航班：根據(jù)新加坡航油22天平均離岸價。=（新加坡航油均價+3.9）7.9匯率+進銷差價 （均價400元）u 境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動。u給外航加油：進銷差價為118美元/噸（浦東航油公司暴利的）17 行業(yè)

11、定價航油敏感性分析 假設國內國際航油價格同時上漲100元/噸對上市航空公司業(yè)績影響（2010E）18公司10年總油耗（萬噸）境內航班加油量（萬噸）對航油支出影響（萬元）對凈利潤影響（萬元）對EPS影響境內航班境外航班合計境內航班境外航班合計境內航班境外航班合計中國國航3641821818718187363731364013640272800.0100.0100.021南方航空39131331283782139103244006100305010.0240.0060.030東航（含上航）3712382376113314370751853410385289190.0160.0090.026海南航空

12、1058484262107105336572164382160.0160.0040.020 研究方法和投資邏輯5.1、研究方法同質化強的特點決定行業(yè)應主要采用“自上而下”的研究方法。行業(yè)趨勢好的時候，公司選擇范圍大。把握好行業(yè)的拐點。19 研究方法和投資邏輯5.2、 航空公司：供求關系+運營效率+外部因素運力投放：業(yè)務量的增長u飛機引進、淘汰、日利用率；關注ATK、ASK增長率；營運效率：客座率和票價之綜合u航空市場運力供求決定客座率客公里收入衡量平均票價水平避免航線結構差異帶來的認識誤區(qū)：進一步細分不同航線的客公里收入 燃油附加費：是客戶支付的成本，也是航空公司的收入，應當計入”票價“外部因

13、素：油價、匯率u油價波動對航空公司盈利有重大影響，是盈利預測的重要假設之一人民幣升值的好處：匯兌收益；成本支出下降；推動出境游20航空股是價值的者嗎？1980年前，美國航空業(yè)一直處于成長-盈利期；1980年后，行業(yè)步入成熟-盈虧交替期； 1947-1980美國航空業(yè)盈利良好（凈利潤） 1980年后盈利進入波動階段9111560300-30-60-90-120億美元億美元海灣戰(zhàn)爭1978年取消航空管制1173-1211947195019531956195919621965196819711974197719801981198319851987198919911993199519971999200

14、12003研究方法和投資邏輯 研究方法和投資邏輯5.4、 機場：航空收入+非航收入+折舊成本作為國有控股企業(yè)和基礎設施行業(yè)，公司治理結構、管理技能、盈利模式對盈利有重大影響；u飛機起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入；非航收入差異大，是未來重要的利潤增長點 ，重點關注商業(yè)/物業(yè)租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長潛力；成本：重點關注資本開支及新資產(chǎn)投產(chǎn)時間；uuu22 研究方法和投資邏輯5.4、 數(shù)據(jù)的獲得：行業(yè)月度生產(chǎn)民用航空（）；其他途徑；u行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：從統(tǒng)計看民航；其他途徑；公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)； 上市公司賣方研究uuuu23 研究方法和投資邏

15、輯5.4、投資邏輯 航空公司屬于高BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資；當行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲 ；牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國航、南航、東航；弱市時，降低配置比例，選擇相對穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國航；24 研究方法和投資邏輯 機場增長穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風險較低，是典型的防御性投資品種；回避資本開支巨大的公司； 關注以下三類公司產(chǎn)能有空間，業(yè)務量增長迅速；經(jīng)營模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務外包；有資產(chǎn)重組預期；25 航空公司與機場走勢具備鮮明的反向特征 弱市下機場板塊走勢遠遠強于大盤弱市下（2004.1.2-2005.6.20），上證指數(shù)下

16、跌26%，航空運輸板塊下跌37%，而機場板塊大幅上漲33%；上證指數(shù)航空運輸機場50250-25-50040102040303 040421 040616 040804040922 041117050106 050307050425 050620牛市下（2007.1.4-2007.12.6)，上證指數(shù)上漲85%，機場板塊上漲83%，而航空運輸板塊大幅上漲320%； 牛市航空運輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn)上證指數(shù)航空運輸機場4503001500070104 070208 070322 070426 070607 070712 070816 070920 071101 07120626 估值方法6.1、估值方法綜合使用多種方法，相互驗證8.1 DCF估值經(jīng)典的機場行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大航空公司周期性較強，波動大，不太適合用DCF估值uu8.2 P/