“定向降準(zhǔn)”之辯

1、“定向降準(zhǔn)”之辯應(yīng)對(duì)疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與不斷惡化的企業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，國(guó) 務(wù)院常務(wù)會(huì)議開(kāi)出了一劑新的藥方一一“定向”降準(zhǔn)，引發(fā) 了市場(chǎng)關(guān)于“定向”與“全面”降準(zhǔn)的熱議。實(shí)際上，本屆政府采取何種手段應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑而又有別 于以往大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激，一直以來(lái)都備受關(guān)注，從“強(qiáng)刺 激”到“微刺激”之辯，從“全面降準(zhǔn)”到“定向降準(zhǔn)”之 別，決策層在用詞方面越加謹(jǐn)慎，生怕一不小心便會(huì)引發(fā)政 策過(guò)“左”與過(guò)“右”的評(píng)判。此次準(zhǔn)備金下調(diào)亦是 “猶抱琵琶半遮面”。何為“定向”， 何為“全面”？是“定機(jī)構(gòu)”還是“定貸款”？討論之前， 有必要將上述定義理清。實(shí)際上，筆者早前多用“全面”降準(zhǔn)是指對(duì)所有銀行而 言，以區(qū)別于農(nóng)村小銀

2、行，是從“定機(jī)構(gòu)”的角度而言。而此次以“三農(nóng)”、小微企業(yè)貸款作為依據(jù)，實(shí)則針對(duì) 所有銀行機(jī)構(gòu)。雖然是“定貸款類別”，考慮到三農(nóng)、小微 企業(yè)界定并不明確，且所有銀行都涉及，稱之為有條件全面 降準(zhǔn)其實(shí)并不為過(guò)。當(dāng)然，文字游戲多說(shuō)無(wú)益，需要關(guān)注的是政策背后的多 方因素權(quán)衡。在筆者看來(lái)，此次“定向”至少需要關(guān)注以下幾點(diǎn)。一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下滑，中小企業(yè)融資困難，甚至房貸 都出現(xiàn)困難，以至于央行副行長(zhǎng)緊急召集銀行負(fù)責(zé)人號(hào)召貸 款。這種過(guò)緊貨幣政策有必要轉(zhuǎn)向。雖然最新公布的 5 月 PMI 指數(shù)比 4月略有上行， 但這是 否意味著經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)得到遏制？恐怕很難做此推論。實(shí)際 上，從近期高層各地調(diào)研以及高頻宏

3、觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前 經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)仍舊明顯。而從政策角度而言，今年規(guī)范影子 銀行以來(lái)，表內(nèi)表外融資渠道已經(jīng)雙雙收窄，貨幣政策實(shí)則 過(guò)緊，不符合貨幣政策目標(biāo)之一的穩(wěn)增長(zhǎng)。二是體現(xiàn)了央行的無(wú)奈之舉。近期央行屢屢采取定向措 施，對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款， 對(duì)特定金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)， 并且采取 SLO 與 SLF 等創(chuàng)新型工具。 上述工具并非常規(guī)， 使用前提很多情 況下是傳統(tǒng)貨幣政策失效或是金融風(fēng)險(xiǎn)加大之時(shí)。為何央行 在準(zhǔn)備金率高達(dá) 20%之時(shí)放棄常規(guī)性政策措施？在筆者看來(lái)，最主要的擔(dān)憂便是恐怕資金供給增加之 后，中小企業(yè)無(wú)法得到貸款，資金仍舊重返預(yù)算軟約束的企 業(yè)，因此采取定向。央行此舉實(shí)屬無(wú)奈，畢竟財(cái)政改革，加

4、強(qiáng)國(guó)企和地方融 資平臺(tái)預(yù)算約束本不應(yīng)是央行的職責(zé)所在，反而是財(cái)政改革 與國(guó)企改革需要努力的方向。而正是由于改革缺乏協(xié)調(diào)性， 財(cái)稅改革過(guò)慢才導(dǎo)致如今這種困局。三是非常規(guī)方法只是臨時(shí)性措施，后續(xù)加快推進(jìn)相關(guān)改 革才是關(guān)鍵。雖然定向辦法短期有應(yīng)急之功效，例如，此次 定向降準(zhǔn)意味著未來(lái)貨幣政策的選擇性大大增強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)下 滑之下出手是非常及時(shí)的，且政策總體思路正確。但定向工具使用弊端也非常明顯，如不透明，選擇性強(qiáng),回歸行政手段，財(cái)稅金融混淆，央行從最后貸款人躍升為第 一貸款人不利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是與市場(chǎng)化的改革路徑 不匹配，因此建議只能作為臨時(shí)性與過(guò)度性的措施。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，減少貨幣政策越俎代庖行為，只有協(xié)調(diào)