股權(quán)分置改革對上市公司績效影響的實(shí)證分析

1、股權(quán)分置改革對上市公司績效影響的實(shí)證分析摘要：利用已完成股權(quán)分置改革的1070家上市公司的 xx年和xx年的數(shù)據(jù)，釆用市凈率、每股收益和凈資產(chǎn)收益 率三個指標(biāo)衡量上市公司的績效，避免了單一指標(biāo)的不足, 并在一個相對較長的時間區(qū)間內(nèi)實(shí)證分析了股權(quán)分置改革 對上市公司績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革能夠顯 著提高上市公司的公司績效；在已實(shí)施股權(quán)分置改革的公 司中較早完成股改的公司的績效有更大提升。 關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；公司績效；實(shí)證分析1引言股權(quán)分置是中國資本市場特有的現(xiàn)象，由于制度設(shè)計 存在的問題，股權(quán)分置改革以前在a股市場的上市公司內(nèi) 部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票（非流通股和公眾流通 股

2、）。即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不 上市流通，這兩類股票形成了 “同股不同價，同股不同 權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。這種特殊的制度安排在我國資本 市場發(fā)展初期到了一定的積極作用，但是隨著市場經(jīng)濟(jì)的 發(fā)展，股權(quán)逐漸成為我國資本市場健康發(fā)展和上市公司健 康成長的桎梏。xx年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于 上市公司股權(quán)分支改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，由此正式 拉開了股權(quán)分置改革的序幕。股權(quán)分置改革實(shí)行以來，許多學(xué)者對股改進(jìn)行了研究。 胡援成、龔劍鋒和胡寧采用事件研究法和多元回歸分析， 他們的研究發(fā)現(xiàn)股改的公司能夠獲得顯著為正的超額收益, 且超額收益與對價水平以及市凈率顯著正相關(guān)。劉玉敏和 任

3、廣乾的研究結(jié)果表明：股權(quán)分置改革對證券市場和上市 公司市場價值均產(chǎn)生了積極的影響。高質(zhì)量公司較多的批 次存在較高的超常收益率。深市股東平均要比滬市股東獲 得較高的超常收益。中小企業(yè)板平均超常收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大 于主板市場。送股和含派現(xiàn)對價方案使投資者獲得較高的 超常收益。陳明賀以xx年9月前已實(shí)施股改的81家上市 公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后企業(yè)的凈資產(chǎn) 收益率和每股收益顯著增加?？傮w來說，上述對股權(quán)分置改革的研究總體上發(fā)現(xiàn)股 改能夠提高企業(yè)績效，市場反應(yīng)為正。但是，在股權(quán)分置 改革對公司績效的研究較少，而且對于已有的文獻(xiàn)，由于 研究時間的問題，一般的樣本容量較小，這在一定程度上 影響實(shí)

4、證結(jié)果的準(zhǔn)確性。同時，由于股改對公司績效的影 響一般要在一個相對較長的時間內(nèi)才能明顯的體現(xiàn)出來， 所以考察一個相對較長的時間區(qū)間更有利于得出準(zhǔn)確的結(jié) 論。股權(quán)分置改革最大的意義便在于實(shí)現(xiàn)資本市場的全流 通，發(fā)揮市場在資源配置中的首要作用。從已有的文獻(xiàn)看, 對股權(quán)分置改革的大量研究都一致肯定了其重要的積極作 用，認(rèn)為股權(quán)分置改革使得原來非流通股股東與流通股股 東從利益對立轉(zhuǎn)為利益趨同。利用評價公司績效常用的三 個指標(biāo)對上市公司的績效進(jìn)行衡量，避免了單一指標(biāo)的不 足，并在一個相對較長的時間區(qū)間內(nèi)實(shí)證分析了股權(quán)分置 改革對公司績效的影響。2上市公司績效的衡量與相關(guān)變量的設(shè)置上市公司績效的衡量關(guān)于公司

5、績效的衡量，國外對于公司績效的衡量大都 采用托賓q值，因為托賓q值是前瞻性的業(yè)績指標(biāo)，能夠 反映由于公司治理而增加的價值。在我國托賓q值等于企業(yè) 的市場價值與總資產(chǎn)賬面價值之比，但是由于我國上市公 司存在非流通股和流通股之分，非流通股在股權(quán)分置改革 以后就變成流通股，并且在分置改革以前非流通股的市場 價值無法進(jìn)行衡量，導(dǎo)致計算上的困難和不可行。同時由 于無法肯定采用哪個指標(biāo)的效果最好，所以為了全面衡量 公司的績效，本為利用三個具有代表性的衡量公司績效的 指標(biāo)一一市凈率(pb)、凈資產(chǎn)收益率(roe)和每股收益(eps) 進(jìn)行相關(guān)的研究。在這里市凈率(pb)表示公司每股市場價值和每股賬面 價值之

6、比，它反映了市場對公司資產(chǎn)的認(rèn)同度，和托賓q 值具有同樣的作用。凈資產(chǎn)收益率(roe)指的是凈利潤與凈 資產(chǎn)之比，它反映了公司所有者權(quán)益的投資報酬率，具有 很強(qiáng)的綜合性，也是衡量公司績效的常用指標(biāo)。每股收益 (ep s)又稱為每股稅后利潤、每股盈余，是凈利潤與總股本 的比率，它是分析每股價值的一個基礎(chǔ)性指標(biāo)，每股收益 突出了分?jǐn)傇诿恳环莨善鄙系挠麛?shù)額，是股票市場按市 盈率定價的基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革及其他控制變量的設(shè)置(1)股權(quán)分置改革前公司流通股比例(t sr),該變量在 一定程度上體現(xiàn)了股改過程中流通股東力量的相對大小， 體現(xiàn)為股改博弈中流通股股東與非流通股股東的力量對比 程度，直接影響股改

7、對價的大小及股改成敗；(2 )對價比率 (pr)，目前衡量股改方案優(yōu)劣有兩項重要指標(biāo)，分別為非 流通股股東股份送出率和流通股股東送達(dá)率，此處采用每 10支付股數(shù)值；(3)時間(t),股改完成日距離數(shù)據(jù)統(tǒng)計期 的天數(shù)與365的比值，在這里將股權(quán)分置實(shí)施股權(quán)登記日視 為股改完成日，以考察股改在較長的時期內(nèi)對公司績效的 影響；(4)第一大股東持股比例(cr1),定義為第一大股東 持股數(shù)與總股數(shù)的比值；(5 )第一大股東性質(zhì)(d ),該變量 為虛擬變量，如果第一大股東為國有法人股則取1,否則取 0； (6)第二至第十大股東持股比例(c r2),定義為第二至第 十大股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值。設(shè)置好需要控

8、制的變量, 就可以更清晰簡便地進(jìn)行下面的分析了。3實(shí)證研究研究樣本的選擇為了保證樣本的有效性，盡量剔除異常數(shù)據(jù)對實(shí)證分 析的影響，對于全樣本，選取xx年以前上市的公司為原始 樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公 司。因為金融行業(yè)公司本身資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)報表的特殊性, 國內(nèi)外相關(guān)研究一般都剔除金融企業(yè)。(2 )剔除在xx年和 xx年處于*st、st或者pt狀態(tài)的t類上市公司。因為t類 上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營不能持續(xù), 這些公司的會計指標(biāo)并不具有可靠性和相關(guān)性。(3)剔除異 常數(shù)據(jù)及指標(biāo)缺失公司。按照上述樣本選擇順序，本文最 終從已完成股權(quán)分置改革的124 9個

9、上市公司中得到1 070 個有效樣本進(jìn)行分析。單樣本t檢驗首先,分別對樣本在xx年和xx年的數(shù)據(jù)進(jìn)行t檢驗， 然后將公司績效指標(biāo)的變化量作為因變量進(jìn)行多元回歸分 析，通過對回歸方程的截距項和回歸系數(shù)的觀察，分析股 改對上市公司績效的影響。通過對1070個有效樣本xx年績效指標(biāo)和xx年績效指 標(biāo)的 t 檢驗（p1tsr+ b 2 pr+ b 3t+ b 4c r1+ b 5cr2+ b 6d+ e本節(jié)采用上述模型對以股權(quán)分置改革公司績效指標(biāo)的 變化量為因變量的線性方程進(jìn)行多元回歸分析，如果上述 方程的截距項在控制相關(guān)變量后任然顯著為正，我們就認(rèn) 為股權(quán)分置改革提升了公司績效。實(shí)證分析的結(jié)果顯示：

10、（1）市凈率和凈資產(chǎn)收益率變化 量的截距項在1%的置信水平內(nèi)分別為、，顯著為正。這就表 明股改公司在股改之后公司績效顯著上升。（2）市凈率的對 股權(quán)分置改革前的流通股比例（t sr）的回歸系數(shù)為-，表明 股改公司的市凈率的變化量與流通股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 根據(jù)價格壓力假說，流通股比例越低，股改后股票供給增 加越多，流通股價下跌越多，對應(yīng)的市凈率應(yīng)該越低，即 股改后市凈率的增長就會有壓力，即市凈率的增加量就會 越小，這就表明市凈率的變化量與流通股的比例是正相關(guān) 關(guān)系，但此處的結(jié)論卻與之相反。這有可能和對價比率有 關(guān)系，因為上市公司可以通過對價比率的改變達(dá)到控制最 終的實(shí)際股票的供應(yīng)量。(3)市凈

11、率(pb).每股收益(eps) 和凈資產(chǎn)收益率(roe )三項績效指標(biāo)的變化量對對價比率 pr的回歸系數(shù)分別為-、-和-，均為負(fù)值。由此可以看出， 衡量公司績效的三個指標(biāo)的變化量都和對價比率呈負(fù)相關(guān) 關(guān)系。(4)市凈率(p b)、每股收益(ep s)和凈資產(chǎn)收益率( roe)三項績效指標(biāo)的變化量對第一大股東持股比例cr1的 回歸系數(shù)分別為-、-和-，由此可以看岀股權(quán)的集中不利于 公司績效的提高，而市凈率(pb )、每股收益(eps )和凈資 產(chǎn)收益率(r 0e)三項績效指標(biāo)的變化量對虛擬變量第一大股 東性質(zhì)(d)的回歸系數(shù)為-、-和-，均為負(fù)值。這也說明了 當(dāng)股改前第一大股東為國有法人股時，對公司績效的提高 有較顯著的負(fù)面作用。(5)市凈率(pb)、每股收益(eps)和 凈資產(chǎn)收益率(roe)三項績效指標(biāo)的變化量對時間變量t的 回歸系數(shù)分別為-、和。由此可以看出每股收益和凈資產(chǎn)收 益率的變化量與股改完成時間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是市凈 率的變化卻與之是負(fù)相關(guān)。表明股權(quán)分置改革在較長時期 內(nèi)對公司的