高管性別、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值的實證研究[精選]

1、高管性別、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值的實證研究2014級會計一班 14070937 周思辰【摘要】本文通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)的綜述，概括總結(jié)了高管性別、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值的相關(guān)概念及關(guān)系，隨后選取了20072016滬深a股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，對其進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析、線性回歸分析和穩(wěn)健性檢驗，最終得出結(jié)論：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時高管性別對于風(fēng)險承擔(dān)與公司價值間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，女性高管可以調(diào)節(jié)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，提升公司價值。并基于研究結(jié)論，提出了增加女性高管的建議，對于公司穩(wěn)健經(jīng)營，提升企業(yè)價值有實際意義。【關(guān)鍵詞】高管性別；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；企業(yè)價值an empirical

2、analysis on executive gender, risk-taking and corporate valueabstract：this article summarizes relevant concepts and relationships of executives' gender, risk commitment and corporate value through review of domestic and foreign literature. then, the data of 2007-2016 shanghai-shenzhen a-share li

3、sted companies was selected as a sample. statistical analysis, correlation analysis, linear regression analysis, and robustness test finally reached the conclusion that there was a negative correlation between corporate risk taking and company value, and that the gender of senior executives had a re

4、gulating effect on the relationship between risk taking and company value. the management can adjust the company's risk exposure and enhance the company's value. based on the research conclusions, the proposal to increase the number of women executives is proposed, which is of practical sign

5、ificance to the company's steady operation and the promotion of corporate value.key words：executive gender corporate risk-taking corporate valuation引言公司價值和風(fēng)險的研究一直受到重視，以往的研究者們經(jīng)常會以公司的治理結(jié)構(gòu)、重要事項、高管個人特征等方面作為切入點，以此來闡述企業(yè)價值和風(fēng)險的變動。而在之前的研究中，高管個人特征一般都是從年齡、學(xué)歷、職業(yè)素養(yǎng)等方面入手，性別因素則相對引入較少，雖然目前女性高管較少被當(dāng)作一個群體來研究，但不可否認(rèn)

6、的是，伴隨著當(dāng)代社會政治經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，女性在各行各業(yè)發(fā)揮的作用日益顯著，女性這一人群對各方面的影響程度都在不斷加深，我們有理由相信，女性高管這一群體今后會出現(xiàn)在越來越多和越來越深入的研究當(dāng)中。盡管各個領(lǐng)域中杰出女性不斷涌現(xiàn)，中國女性在高級管理層當(dāng)中的比例依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及男性，并且對于性別的偏見也在職位晉升中普遍存在著（黃志忠等，2015）。周澤將，劉文惠，劉中燕（2012）認(rèn)為在如今的企業(yè)管理中，女性高管應(yīng)該得到足夠的重視，因為就關(guān)系系統(tǒng)方面來說，女性管理者在具體的管理方式和行為風(fēng)格上與男性有著客觀上的差別。這些差異顯然會對企業(yè)的風(fēng)險和價值產(chǎn)生影響，因此我們在研究公司風(fēng)險和價值的變化時，很有必要加入

7、高管性別這一影響因素。一、文獻(xiàn)綜述（一）性別理論分析基于性別認(rèn)同理論，有不少研究認(rèn)為性別的差別會致使女性產(chǎn)生相對謹(jǐn)慎與保守的行為，并容易趨于風(fēng)險規(guī)避（huang j，kisgen d j2013）；但是性別角色理論認(rèn)為，男性氣質(zhì)和女性氣質(zhì)可以被人同時擁有，這與生物學(xué)上的性別相比而言不存在絕對相關(guān)，女性高管的性別角色模式通常帶有一些男性特質(zhì)（sieben b，braun t，ferreira a i2016）。女性高管作為公司的高層管理人員，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平將直接受到她們的決策方式、模式的影響，如此看來女性高管任職的企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)水平與管理者為男性的企業(yè)是否存在差異? 也就是說，在高管性別與風(fēng)

8、險承擔(dān)的關(guān)系中，是性別認(rèn)同理論發(fā)揮的作用大，還是性別角色理論作用更大呢? 性別認(rèn)同是指在生理特征上對于一個人到底歸屬男性還是女性的認(rèn)識和接受，就是性別表現(xiàn)在男女生理上的差別?；谛詣e認(rèn)同理論發(fā)展起來了自我性別感知理論和男女成就動機理論，這些理論在男女行動差異的理論分析中有著廣泛的應(yīng)用，女性會有相對保守內(nèi)斂的行為這一結(jié)論也由此產(chǎn)生。自我性別感知理論傾向于從生理差異角度解釋女性風(fēng)險規(guī)避現(xiàn)象。zuckerman（2013）認(rèn)為人體內(nèi)單胺氧化酶濃度越高，人就越容易產(chǎn)生風(fēng)險回避意識，在其他情況類似的條件下，女性體內(nèi)的單胺氧化酶濃度就比男性高出很多; 而男女成就動機理論則是傾向從社會因素角度去解釋男女的風(fēng)

9、險規(guī)避差異，比如自我定位和自我激勵動因等（李強，2011）；slovic 在研究中指出受到社會政治文化等各方面因素的影響，社會對男性與女性關(guān)于權(quán)利義務(wù)的期待值是有差別的，這也是男性在社會中往往會承受更多風(fēng)險的重要原因（fee c e，hadlock c j2004）。在以往的企業(yè)管理中，原本一直是以男性為主導(dǎo)來評估管理者們的領(lǐng)導(dǎo)力。但是現(xiàn)在，女性在職業(yè)發(fā)展的高峰上勇往直前，商界也越發(fā)認(rèn)同女性領(lǐng)導(dǎo)者持續(xù)的奮斗和展現(xiàn)出的優(yōu)越實力，女性管理者的角色和性別認(rèn)同產(chǎn)生了雙重沖突。這種情況下，性別角色理論可以對這些沖突作出比較合理的解釋，很多研究結(jié)果也都能為此提供有力證明。在對300 位高層管理者進(jìn)行了充分

10、調(diào)研之后，schein （1973）發(fā)現(xiàn)成功管理者們的個人特質(zhì)中往往包含著與男性氣質(zhì)相近的特征，就算管理者為女性也不例外。這些結(jié)果統(tǒng)統(tǒng)表明在生物學(xué)性別和社會性別角色上，女性高管其實具有不一致性，即使管理者性別為女，其性別角色模式也可能帶有與男性相近的個人特質(zhì)。（二）性別對風(fēng)險承擔(dān)的影響在性別認(rèn)同理論中人們認(rèn)為女性的行為舉止通常更加更為保守與慎重，但是性別角色理論卻提出男性的角色特質(zhì)也會出現(xiàn)在女性高管所表現(xiàn)出的性別角色模式中。既然我們可以確定在生理性別和社會性別角色上，女性管理者是存在不一致性的，那么女性高管對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響是否會有別于男性的管理者呢? 李彬，郭菊娥，蘇坤（2017）發(fā)現(xiàn)任

11、命女性為 ceo 的公司，其風(fēng)險承擔(dān)水平要明顯高于任命男性 ceo 的公司，同時非國有性質(zhì)的女性 ceo 企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平與其他相比更高。此外，商業(yè)銀行對風(fēng)險可謂尤為重視，如果要考察高管背景特征對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，董事會的性別構(gòu)成就是不能忽視的重要因素之一（顧亮，張揚等，2012）。從性別差異的角度來考察風(fēng)險回避，組織整體的風(fēng)險偏好會直接受到女性習(xí)慣進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避的影響（程惠霞，趙敏，2014）。通常董事會中的男性成員，其對于風(fēng)險的接受程度以及承擔(dān)能力都會更強，因此他們很可能會采取積極甚至激進(jìn)的經(jīng)營策略，而一些理性的女性董事為了分散風(fēng)險，則更傾向于采用相對謹(jǐn)慎和穩(wěn)健的方法政策（張琨，楊丹

12、，2013;喻微鋒，2014）。barber 和odean（2001）也認(rèn)為性別上的不同會帶來投資者重要投資決策的差異，在同樣的環(huán)境下，女性董事會比男性董事表現(xiàn)得更加厭惡風(fēng)險；公司過度自信的概率在加入了女性董事之后大幅度降低，公司對于高風(fēng)險項目的融資偏好也會受到影響，隨之降低（李世剛，2014）。那么一般情況下，當(dāng)一家公司的高管是女性時，公司所面臨的風(fēng)險會增加還是降低呢？目前來說應(yīng)該還沒有定論。有學(xué)者認(rèn)為，并不是任命女性為 ceo 就一定會降低公司風(fēng)險。湯穎梅等（2011）在研究中發(fā)現(xiàn)，只有 ceo 教育學(xué)歷背景和其在任期限會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響，而與性別沒有直接關(guān)系。 lee and jame

13、s（2007）認(rèn)為任命女性 ceo ，公司所要承擔(dān)的風(fēng)險會增加，因為與男性管理者相比，普通投資者很難對女性的領(lǐng)導(dǎo)能力有充分了解并認(rèn)同。然而更多學(xué)者是持任命女性高管風(fēng)險更低的觀點。劉建偉和鄭瞳（2012）認(rèn)為由于女性高管更加追求穩(wěn)健經(jīng)營，在制定經(jīng)營政策和財務(wù)決策時就會慎之又慎，風(fēng)險規(guī)避的效果更好。李小榮和劉行（2012）發(fā)現(xiàn)任命女性ceo的公司更能提高抵御股票崩盤風(fēng)險的能力，風(fēng)險得到了明顯降低。gueorgui（2012）提出，投資者認(rèn)為女性 ceo 的公司風(fēng)險更低，同時期望收益率也更低。 walayet and joao（2013）也發(fā)現(xiàn)與男性任 ceo 時相比， ceo 為女性的公司風(fēng)險程度

14、明顯更低。從根本上講，想要研究清楚風(fēng)險承擔(dān)和性別的關(guān)系，其實就是看和男性相比，女性是否對風(fēng)險的厭惡程度更高，想證明這一結(jié)論，不僅需要心理學(xué)和社會學(xué)的研究結(jié)果進(jìn)行支持，還需要其他相關(guān)經(jīng)驗加以佐證。結(jié)合已有觀點，女性為了追求穩(wěn)定，傾向于聽取多方面意見之后審慎決策。 因此，我們可以假設(shè)任命女性高管的公司風(fēng)險承擔(dān)水平更低。（三）高管性別、風(fēng)險承擔(dān)與公司價值從前文我們可以知道高管性別與風(fēng)險承擔(dān)之間存在一定的聯(lián)系，除此之外，風(fēng)險承擔(dān)與公司價值也有著顯著的相關(guān)性。我們知道風(fēng)險與收益一直是緊密相連的，關(guān)于風(fēng)險承擔(dān)與公司價值，從目前的觀點來看可總結(jié)為兩方面：(1)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值正相關(guān)。李文貴，余明桂認(rèn)為（2

15、012）風(fēng)險承擔(dān)可被市場識別為一種積極行為，促進(jìn)股東財富的增加，選擇風(fēng)險項目還能加快資本積累，提升公司價值（余明桂等，2013）。(2)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。比如在前景理論和公司行為理論的基礎(chǔ)上，fiegenbaum（1990）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在盈利情況較好時更傾于規(guī)避風(fēng)險，而在虧損時反而表現(xiàn)為風(fēng)險尋求；palmer和wiseman（1999）認(rèn)為正是企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)較高會導(dǎo)致利益相關(guān)者采取保守策略，使得企業(yè)經(jīng)營績效下降。由此我們可以看出：無論是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，風(fēng)險承擔(dān)是影響公司價值的重要因素。正是由于高管性別會對公司的風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響，同時風(fēng)險承擔(dān)又與公司價值顯著相關(guān)，這為我們進(jìn)一步研究高管性別與

16、公司價值的關(guān)系提供了可能。2.風(fēng)險承擔(dān)與公司價值：性別的調(diào)節(jié)作用(1)性別的正向調(diào)節(jié)從目前很多文獻(xiàn)中可以看到，有學(xué)者認(rèn)為公司市場價值對于女性高管會有積極正面的反應(yīng)。胡茂莉（2012）研究發(fā)現(xiàn)董事會中女性成員的存在和比重都與公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；蔣麗云，龍子午（2015）認(rèn)為女性董事與公司價值顯著正相關(guān)；肖萌萌（2014）認(rèn)為女性董事比例會對公司價值有積極影響，但是這種積極影響有限；屈美麗（2014）也認(rèn)為女性董事的任職可以提高公司治理效率，并提升業(yè)績；不止國內(nèi)的學(xué)者，國外也有類似結(jié)論：carter et al.（2003）得出結(jié)論，擁有一定數(shù)量女性董事的董事會會為企業(yè)價值估計帶來顯著的

17、積極影響；francoeur et al.（2008）的研究結(jié)果表明，在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，更多顯著為正的超額收益存在于女性管理者比例高的公司；劉建偉和鄭瞳（2012）在結(jié)論里指出女性高管所在的公司盈余質(zhì)量更好，因為可操縱性應(yīng)計盈余誤差較小。從這類觀點中我們可以看到，正是基于女性高管相對厭惡風(fēng)險，偏向穩(wěn)定，因此性別這一因素在風(fēng)險承擔(dān)與公司價值的相關(guān)性上發(fā)揮了作用，在企業(yè)情況良好時更傾向風(fēng)險規(guī)避，追求高盈余質(zhì)量，使公司價值出現(xiàn)正面反應(yīng)，獲得穩(wěn)定的收益。(2)性別的負(fù)向調(diào)節(jié)另外一方面，也有學(xué)者認(rèn)為，任命女性高管之后，上市公司的市場價值會對此產(chǎn)生消極反應(yīng)。adams and ferreira（2009

18、）通過實證發(fā)現(xiàn)，盡管管理水平有所提升，但女性董事仍然對公司價值產(chǎn)生了負(fù)面影響；barber and odean（2001）就認(rèn)為在重要經(jīng)濟(jì)事件中，女性能力存在客觀不足。atkinson et al.（2003）的研究發(fā)現(xiàn)投資者的決定會受到共同基金經(jīng)理性別因素的影響，女性共同基金經(jīng)理帶來的凈資產(chǎn)收益相對較低。almazan and suarez （2003）認(rèn)為女性董事存在過度監(jiān)管的問題，因此會給公司價值帶來消極反應(yīng)。 lee and james（2007）的研究認(rèn)為由于女性ceo占比較低，加上社會大眾對其的模式化印象，投資者更加擔(dān)憂這類公司的發(fā)展，進(jìn)行投資決策時也會存在更多的疑慮。萬相昱，唐亮

19、，顏雅琴（2016）研究認(rèn)為投資者對女性ceo上市公司的呆板印象影響了對價值的預(yù)期，這使得在女性ceo上任前后，公司的累計異常收益率要遠(yuǎn)比男性ceo公司低?？偨Y(jié)這類觀點，我們可以認(rèn)為：由于高風(fēng)險與高收益經(jīng)常是相伴而在的，女性高管出于較低的風(fēng)險偏好，可能采取相對穩(wěn)健的策略分散風(fēng)險，作用在風(fēng)險與價值的關(guān)系上，從而造成公司價值降低。綜上所述，我們可以看出，想要理清公司價值與高管性別之間的關(guān)系，其實也就是需要弄清楚性別這一因素在風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值的關(guān)系中所發(fā)揮的作用，高管的性別影響公司的風(fēng)險承擔(dān)，而風(fēng)險承擔(dān)水平又與公司價值密切相關(guān)，這三者有著內(nèi)在聯(lián)系。二、理論分析與研究假設(shè)由文獻(xiàn)綜述我們可以總結(jié)出關(guān)于

20、高管性別、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值這幾個概念之間關(guān)系的現(xiàn)有觀點。風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值的關(guān)系是長期以來很多學(xué)者的研究對象，主要有兩種觀點：(1)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值正相關(guān)。(2)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。這兩種觀點雖然并不統(tǒng)一，但各有道理與研究支撐。而涉及到高管性別因素的相關(guān)關(guān)系，更是可以說尚無定論，無論是性別與風(fēng)險承擔(dān)還是性別與公司價值，都存在不同的觀點。比如既有人認(rèn)為公司價值對女性高管具有積極反應(yīng)，也有學(xué)者覺得公司價值會對女性高管做出消極反應(yīng)?；谶@些已經(jīng)存在的結(jié)論或觀點，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1：公司風(fēng)險水平與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。風(fēng)險與價值的相關(guān)關(guān)系明顯存在，當(dāng)上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平比較高時，公司

21、可能面臨的風(fēng)險較大，這就可能增加公司資金周轉(zhuǎn)困難性，甚至面臨破產(chǎn)風(fēng)險，因此企業(yè)價值就會隨之降低。而企業(yè)在盈利情況下，企業(yè)價值增加，處于穩(wěn)健經(jīng)營的考慮，往往會尋求風(fēng)險規(guī)避，如fiegenbaum（1990），由此我們提出了假設(shè)1。假設(shè)2：性別因素具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，女性高管通過降低公司的風(fēng)險承擔(dān)，達(dá)到增加公司價值的效果。 圖1在風(fēng)險偏好理論中，不同行為者對風(fēng)險的態(tài)度存在差異，包括風(fēng)險回避、風(fēng)險中立和風(fēng)險追求。根據(jù)文獻(xiàn)綜述，女性高管很可能趨向風(fēng)險回避，即任命女性ceo后公司可能面臨風(fēng)險明顯降低，如劉建偉和鄭瞳（2012）、gueorgui（2012）和walayet and joao（2013）等。隨著

22、我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，女性在公司中的數(shù)量增多，在公司發(fā)展中扮演的角色日益重要，考慮到女性高管常具備謹(jǐn)慎和保守，如huang j，kisgen d j（2013），可能會使得女性高管經(jīng)營下的公司面臨更低的風(fēng)險，這作用在風(fēng)險與公司價值之間的關(guān)系上，如圖1所示，可能會使得公司的價值有所提升，由此我們提出了假設(shè)2。二、實證研究設(shè)計（1） 數(shù)據(jù)來源本文選取了20072016滬深兩市上市公司作為樣本，研究高管性別與公司價值的相關(guān)性。文中按以下標(biāo)準(zhǔn)對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：1.剔除金融類上市公司；2.剔除st、*st、pt類上市公司；3.剔除b股公司；4.剔除相關(guān)信息缺失或不詳?shù)墓?。?jīng)過篩選最終獲取有效樣本17223

23、個，所有數(shù)據(jù)來源于國泰安csmar數(shù)據(jù)庫，均采用excel、spss22.0以及stata統(tǒng)計軟件進(jìn)行處理與分析。（2） 變量選擇變量符號變量名稱變量定義被解釋變量tq托賓q值資產(chǎn)市場價值/重置價值解釋變量lev資產(chǎn)負(fù)債率總負(fù)債/總資產(chǎn)gender高管性別ceo性別為女性時取0，否則取1控制變量size企業(yè)規(guī)?？傎Y產(chǎn)取自然對數(shù)leader兩職合一董事長與總經(jīng)理兼任取1，否則取0bosize董事會規(guī)模公司董事總?cè)藬?shù)share股權(quán)集中度第一大流通股股東持股比例cf企業(yè)現(xiàn)金流量經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/年初總資產(chǎn)roe凈資產(chǎn)收益率凈利潤/凈資產(chǎn)year年度虛擬變量ind行業(yè)虛擬變量1. 被解釋變量

24、公司價值：公司價值是一個綜合性的概念，需要反映出一個公司的總體實力，托賓q值經(jīng)常被用來衡量資產(chǎn)市場價值的評估情況，因此本文選取托賓q值（tq）作為評價公司價值的指標(biāo)。2. 解釋變量公司風(fēng)險：公司負(fù)債水平的增高會使企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加，公司高管如果厭惡風(fēng)險、規(guī)避風(fēng)險，會傾向于追求相對較低的資產(chǎn)負(fù)債率，獲得穩(wěn)定的收益，所以本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（lev）衡量公司風(fēng)險承擔(dān)水平，納入模型中。高管性別（gender）：企業(yè)高管是男性還是女性，對于公司的風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值可能會帶來不同的影響。本文使用ceo性別來描述高管性別這一變量，公司ceo性別為女性時取0，否則取1。（標(biāo)注 ceo用董事長、總裁、總經(jīng)理、ce

25、o來定義）3. 控制變量考慮到公司內(nèi)部特征因素可能會給公司價值帶來的影響，本文選取如下因素作為控制變量：（1） 企業(yè)規(guī)模（size）公司規(guī)模是影響公司價值評估的因素之一，公司規(guī)模與公司價值存在相關(guān)關(guān)系，一般來講，公司規(guī)模影響公司業(yè)績，可能會提高公司價值，本文中把公司的總資產(chǎn)取自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。（2） 兩職合一（leader）公司中董事長與總經(jīng)理存在兼任情況即為兩職合一，在競爭背景下，公司董事長與總經(jīng)理兩職合一對于公司價值有著正向影響，降低了代理成本，有助于提高決策效率，提升公司價值。本文將董事長和總經(jīng)理兼任取值為1，否則為0。（3） 董事會規(guī)模（bosize）董事會規(guī)模與公司價值也存在相

26、關(guān)關(guān)系，董事會規(guī)模的大小影響到公司的經(jīng)營決策，從而對公司價值產(chǎn)生影響，因此本文以公司董事總?cè)藬?shù)作為董事會規(guī)模納入模型。（4） 股權(quán)集中度（share）股權(quán)集中度與公司價值存在倒u型的曲線關(guān)系，在適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中公司業(yè)績、市場價值會達(dá)到最大，本文中采用第一大流通股股東的持股比例作為股權(quán)集中度。（5） 企業(yè)現(xiàn)金流量（cf）現(xiàn)金流對企業(yè)價值創(chuàng)造能力有著不可忽視的影響，足夠的現(xiàn)金是企業(yè)獲得生產(chǎn)要素，創(chuàng)造價值的前提，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映出公司的經(jīng)營能力，也是評估企業(yè)價值的因素之一，本文采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值來反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)金流，并納入模型。（6） 凈資產(chǎn)收益率（roe）凈資產(chǎn)

27、收益率也是影響企業(yè)價值的關(guān)鍵因素。凈資產(chǎn)收益率經(jīng)常被作為衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，也體現(xiàn)公司價值的大小，本文也將凈資產(chǎn)收益率納入了價值模型中。（7） 年度（year）公司價值可能會受到特定年份特殊事件等影響，因此在模型中將年度設(shè)置為虛擬變量進(jìn)行控制，保障模型合理性。（8） 行業(yè)（ind）不同行業(yè)發(fā)展水平不盡相同，直接影響了所處行業(yè)中公司價值的高低，所以在本文中也將行業(yè)設(shè)為虛擬變量進(jìn)行控制，納入了模型中。（3） 模型構(gòu)建參考國內(nèi)外學(xué)者以及肖玲（2015）的研究模型，并加以調(diào)整修正，以托賓q值為公司價值代理變量，資產(chǎn)負(fù)債率為公司風(fēng)險承擔(dān)水平代理變量，同時加入部分控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、董事長

28、與總經(jīng)理是否兩職合一、董事會規(guī)模、股權(quán)集中度、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和凈資產(chǎn)收益率，構(gòu)建模型（1）如下：其中0為常數(shù)項，為隨機誤差，用來檢驗假設(shè)一。以托賓q值為公司價值代理變量，ceo性別為高管性別代理變量，加入包含資產(chǎn)負(fù)債率與高管性別的交乘項，用以判斷性別對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和公司價值關(guān)系的影響，構(gòu)建模型（2）如下： 其中0為常數(shù)項，為隨機誤差。用來檢驗假設(shè)二。 3、 實證分析（一）描述性統(tǒng)計分析本文首先對樣本中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析：變量設(shè)定頻率百分比有效百分比累積百分比gender女755男16468100leader兩職未合一13764兩職合一3459100 變量觀測值最小值(m)最

29、大值(x)平均值(e)標(biāo)準(zhǔn)偏差tq17223size17223bosize17223318share17223cf17223lev17223roe17223根據(jù)winsorize異常值處理后，得到如上描述性統(tǒng)計的分析結(jié)果。在我國公司高管的性別中，男性占大約95.6%，而女性僅僅占4.4%。說明我國大部分上市公司中還是以男性高管為主要部分，總體上而言我國上市公司的女性高管人數(shù)仍然比較少。同時大部分企業(yè)董事長和總經(jīng)理并未兼任。觀察被解釋變量，托賓q值的最小值為0.083，最大值為126.4984，標(biāo)準(zhǔn)差為3.154343，說明樣本中數(shù)據(jù)波動的幅度較大，不同上市公司的資產(chǎn)市場的價值顯著不同。解釋變量

30、資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為0.00708，最大值為13.71142，平均值為0.466647，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.348257，說明就公司承擔(dān)風(fēng)險水平而言，各上市公司的能力差別不是非常大?？刂谱兞恐?，上市公司規(guī)模平均值21.95808，說明我國上市公司整體規(guī)模較大。董事會規(guī)模均值8.88，取值區(qū)間3-18，說明我國公司董事會規(guī)模大小差別較大。股權(quán)集中度標(biāo)準(zhǔn)差為15.25647，說明上市公司股權(quán)集中程度差異比較大。（二）相關(guān)性分析 tqgendersizeleaderbosizesharecflevroetq1gender-0.031*1size-0.400*1leader0.117*1bosize-0.1

31、33*1share-0.098*1cf0.019*1lev-0.050*0.160*-0.071*0.100*1roe0.028*0.018*1* 在置信度（雙測）為 0.01 時，相關(guān)性是顯著的。* 在置信度（雙測）為 0.05 時，相關(guān)性是顯著的。 根據(jù)上述pearson相關(guān)性分析的結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)因變量tq與其他自變量的相關(guān)性，托賓q值（tq）與資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、高管性別（gender）、公司規(guī)模（size）、兩職合一（leader）、董事會規(guī)模（bosize）、股權(quán)集中度（share）和凈資產(chǎn)收益率（roe）在1%水平上顯著相關(guān)，與企業(yè)現(xiàn)金流量（cf）在5%水平上顯著相關(guān)，并且l

32、ev與其他自變量大部分都呈現(xiàn)顯著相關(guān)的情況，與此同時，各自變量之間的相關(guān)性系數(shù)大多都不顯著，說明各自變量之間的相關(guān)性不是很強，模型內(nèi)部不存在多重共線性的問題，變量選取和模型建立是有意義的，我們可以繼續(xù)進(jìn)行以下的分析。（三）線性回歸分析分別對模型（1）（2）進(jìn)行回歸分析，模型（1）回歸結(jié)果如下：模型r2f-statisticprob（1）模型（1）回歸結(jié)果表明r方為0.6581，f統(tǒng)計量的值為1002.56，p值小于0.01，說明模型（1）擬合程度較好，線性關(guān)系顯著。模型（1）coef.tp>|t|常量levsizeleaderbosizesharecfroe年度變量控制控制控制行業(yè)變量控

33、制控制控制表3.4主要解釋了變量風(fēng)險承擔(dān)（lev）和被解釋變量企業(yè)價值（tq）的關(guān)聯(lián)度。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，模型（1）所有自變量均通過了顯著性檢驗，其中資產(chǎn)負(fù)債率（lev）與托賓q值（tq）的相關(guān)系數(shù)為-0.307728，說明公司的風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)每增加一個單位，公司價值會降低0.307728個單位，假設(shè)1成立，即企業(yè)的風(fēng)險水平越高，企業(yè)價值會隨之降低。 從其他控制變量上來看，企業(yè)規(guī)模（size）與托賓q值（tq）之間的系數(shù)為-0.3752857，為負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模每增加1個單位，托賓q值便會平均減少0.3752857個單位。兩職合一（leader）與

34、托賓q值（tq）之間的系數(shù)為0.0765916，為正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)兩職合一時比非兩職合一時的托賓q值平均高0.0765916個單位，表明兩職合一的單位可能提升管理效率，增加企業(yè)價值。董事會規(guī)模（bosize）與托賓q值（tq）之間的系數(shù)為0.0063975，為正相關(guān)關(guān)系，即董事會規(guī)模每增加1個單位，托賓q值便會平均增加0.0063975個單位。股權(quán)集中度（share）與托賓q值（tq）之間的系數(shù)為0.0032634，為正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度每增加1個單位，托賓q值便會平均增加0.0032634個單位。企業(yè)現(xiàn)金流量（cf）與托賓q值（tq）之間的系數(shù)為0.6142944，為正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)現(xiàn)金流

35、量每增加1個單位，托賓q值便會平均增加0.6142944個單位，現(xiàn)金流量越充足，公司價值越高。凈資產(chǎn)收益率（roe）與托賓q值（tq）之間的系數(shù)為0.0101277，為正相關(guān)關(guān)系，說明凈資產(chǎn)收益率每增加1個單位，托賓q值便會平均增加0.0101277個單位。模型（2）回歸結(jié)果如下：模型r2f-statisticprob（2）模型（2）回歸結(jié)果可以看到r方為0.6584，f統(tǒng)計量的值為946.33，p值為0，與模型（1）相比，r方值略高，說明模型（2）擬合程度更佳，同時方程線性關(guān)系顯著，具有研究意義。模型（2）coef.tp>|t|常量levgenderlgsizeleaderbosize

36、sharecfroe年度變量控制控制控制行業(yè)變量控制控制控制表3.6主要研究解釋高管性別（gender）對于風(fēng)險承擔(dān)（lev）和公司價值（tq）相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型（2）為了研究性別因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)，加入了lev*gender的交互項，記為lg。我們可以從回歸結(jié)果中看到，模型（2）r方高于模型（1）r方，交互項lg和調(diào)節(jié)變量gender均顯著，說明高管性別的調(diào)節(jié)效應(yīng)確實存在。交互項系數(shù)為-0.1034093，是負(fù)值，說明女性高管對風(fēng)險承擔(dān)和公司價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更顯著，即高管性別為女，gender取0時，公司風(fēng)險承擔(dān)水平低于性別為男時的風(fēng)險水平，而企業(yè)價值高于同等水平下男性高管的企業(yè)。由此可

37、以證明假設(shè)2成立。其他包括企業(yè)規(guī)模（size）、兩職合一（leader）、董事會規(guī)模（bosize）等在內(nèi)的控制變量，在模型（2）中均顯著，且相關(guān)關(guān)系與模型（1）相同。 （四）穩(wěn)健性檢驗由于樣本選取與控制變量的有限性，研究也可能存在誤差，因此本文對不同變量進(jìn)行替換來進(jìn)行穩(wěn)健性分析，進(jìn)一步證明結(jié)論的正確性。因為roa和roe都可以判斷公司的盈利能力，在某種程度上可以相互替代，因此使用roa代替roe作為控制變量，帶入兩個模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：1.模型（1）的穩(wěn)健性檢驗?zāi)Ｐ蛂2f-statisticprob（1） 模型（1）coef.tp>|t|常量levsizeleaderbosizesharecfroa年度變量控制控制控制行業(yè)變量控制控制控制根據(jù)表3.7表3.8可知，用roa代替roe后，與原回歸差異不大，模型（1）擬合程度依舊很好，且顯著相關(guān)，解釋變量風(fēng)險承擔(dān)（lev）相關(guān)系數(shù)為-0.2813274，且在1%水平上顯著，與被解釋變量公司價值（tq）的相關(guān)關(guān)系