指數(shù)型定增投資模式

1、指數(shù)型定增投資模式作者:日期:#指數(shù)型定增投資模式-會計(jì)指數(shù)型定增投資模式蔣璐潔摘要：由高折價(jià)率帶來的定增投資超額收益逐漸減少、定增股頻頻破發(fā)等問題使得指數(shù)型投資模式成為許多機(jī)構(gòu)投資者的選擇。同時(shí)，主基金嵌套子基金模式逐漸取代了一次性資金募集方式。 本文以博弘數(shù)君資產(chǎn)管理公司作為研究對象，對其投資模式進(jìn)行理論分析，研究其基金產(chǎn)品定向增發(fā)指數(shù)型基金的交易結(jié)構(gòu)、盈利模式，通過將博弘數(shù)君主基金凈值走勢與博弘數(shù)君定向增發(fā)指 數(shù)、滬深300指數(shù)進(jìn)行比較，證明指數(shù)型定增投資模式的優(yōu)勢。關(guān)鍵詞：指數(shù)化投資；定向增發(fā)投資；主基金嵌套子基金、引言過去8年，有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)達(dá)到 842次，平均絕對（相對

2、）收益率為25%（27% ）。但是，隨著逐利資金不斷涌向定向增發(fā)項(xiàng)目，定增投資 的超額收益被逐漸削平，如何通過轉(zhuǎn)變投資模式降低風(fēng)險(xiǎn)已迫在眉睫。機(jī)構(gòu)投資 者普遍采用的定向增發(fā)投資模式是先通過信托計(jì)劃、 專戶理財(cái)?shù)惹酪淮涡阅技Y金，再成立產(chǎn)品進(jìn)行投資。這使得投資者面臨資金與投資項(xiàng)目無法對接、增資 困難等風(fēng)險(xiǎn)，資金的總體收益和風(fēng)險(xiǎn)分散率都很低。除此之外，投資者還會面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)、破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)。2010年推出的滬深300股指 期貨提供了價(jià)格發(fā)現(xiàn)、增強(qiáng)流動性、平抑股市波動等經(jīng)濟(jì)功能，投資者因此可利 用股指期貨的套期保值功能來規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 而定增投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則可 以采用組合投

3、資的方式進(jìn)行規(guī)避。隨著股市的回暖，定增市場的競爭將日漸激烈，超額收益下降使得機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了一些新的投資方式以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)收益，但理論界對此的研究并不 多。目前關(guān)于定向增發(fā)的理論研究多集中在公司股價(jià)、企業(yè)績效、股權(quán)激勵(lì)、利 益輸送等問題上，少有文獻(xiàn)研究投資者如何降低定增投資風(fēng)險(xiǎn)。薛爽、鄭琦（2010 ）研究了盈余質(zhì)量對機(jī)構(gòu)投資者決策的影響；鄧路、王化成（2014 ）研究發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念顯著影響定向增發(fā)后公司股價(jià)長期市場表現(xiàn)；官峰、靳慶 魯、張佩佩（2015 ）從利益沖突的角度檢驗(yàn)了不同增發(fā)對象在股票解禁的交易 動機(jī)解禁前盈余預(yù)測的影響。另一方面，少有的研究如何規(guī)避定增股投資風(fēng)險(xiǎn)的 文獻(xiàn)也多著

4、眼于理論模型的構(gòu)建及解析。銀梅（2009 ）通過理論模型證明了借VaR 值。助套期保值理論復(fù)制期權(quán)能夠降低定增指數(shù)的收益波動率和本文借鑒已有研究成果，從股票投資者，特別是占據(jù)發(fā)行對象不少比重的機(jī)構(gòu)投資者的角度，以國內(nèi)投資定增股規(guī)模最大的對沖基金之一的博弘數(shù)君資產(chǎn) 管理有限公司作為研究對象，對其定向增發(fā)指數(shù)型基金進(jìn)行研究， 分析產(chǎn)品的交 易結(jié)構(gòu)、盈利模式，為機(jī)構(gòu)投資者如何更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提出建議， 推動定增市場 的發(fā)展，同時(shí)豐富關(guān)于定向增發(fā)的研究。二、博弘數(shù)君定增投資的案例研究（一）公司簡介博弘數(shù)君股權(quán)投資基金管理有限公司簡稱博弘數(shù)君， 是國內(nèi)第一家將數(shù)量化投資理念貫穿所有投資行為的金融高科技公司

5、。 公司的投資策略包括以定向增 發(fā)為核心的事件驅(qū)動策略、以股指期貨套利為代表的市場中性投資策略等。2010年9月，博弘數(shù)君在天津注冊成立了博弘數(shù)君股權(quán)投資基金，提供了一種“指數(shù)化增強(qiáng)型投資定向增發(fā)”的投資模式。即將數(shù)個(gè)個(gè)人、機(jī)構(gòu)、有限合伙企業(yè)、信托計(jì)劃等投資者的資金集合起來成立一個(gè)主基金，由其有選擇性3地常年參與定向增發(fā)股票投資。博弘數(shù)君股權(quán)投資基金就是作為投資于定向增發(fā)7本文以其股票的主基金。公司將主基金根據(jù)不同的投資策略劃分為不同的類別,中一類作為研究對象 定向增發(fā)指數(shù)型基金。（二）博弘數(shù)君的定增投資創(chuàng)新1.創(chuàng)新模式的背景影響定向增發(fā)股票投資收益率的風(fēng)險(xiǎn)源是“擇時(shí)”與“選股”。但是如何正確

6、“擇時(shí)”和“選股”主要依靠基金經(jīng)理的能力，存在很大的不確定性。因此,如何獲得市場平均收益是投資者關(guān)切的問題。 根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，指數(shù)化投資通過構(gòu)造投資組合可以有效地降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即通過持有基準(zhǔn)指數(shù)包含的全部或代表性證券來復(fù)制指數(shù)。同理，構(gòu)建一個(gè)定向增發(fā)指數(shù)來進(jìn)行定向增發(fā)投資能夠顯著降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此博弘數(shù)君經(jīng)過深入研發(fā)構(gòu)建了一個(gè)定向增發(fā)指數(shù)。該指數(shù)的基準(zhǔn)值為1000點(diǎn)，成分股為非特定對象可以認(rèn)購，且發(fā)行價(jià)低于二級市場流通價(jià)條件的定向增發(fā) A股。截止2012年12月31 日，該指數(shù)的成份股包括珠海中富、華魯恒升等 168只股票。但是要擬合定向增發(fā)指數(shù)進(jìn)行投資需要投資者常年參與定增項(xiàng)目

7、,伴隨而來的是資金募集問題。Master/Feeder 結(jié)構(gòu)（即主基金嵌套子基金模式）很好地解決了一次性募資的資金與項(xiàng)目無法對接、 增資困難等問題。該種模式先成立有限合伙企業(yè)，即主基金，負(fù)責(zé)投資定向增發(fā)項(xiàng)目；再持續(xù)不斷地成立信托產(chǎn)品作為子基金來募集資金。子基金作為投資者向主基金注入資金使主基金可以長年累月地獲得投資資金。再由主基金投資于上市公司非公開發(fā)行的股票，主基金凈值的增長即為子基金的投資收益。主基金嵌套子基金模式簡單結(jié)構(gòu)圖如下:2.博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金 博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金以指數(shù)化方式投資于國內(nèi)的定向增發(fā)股票,投資者可以獲得由認(rèn)購一攬子定增股所帶來的平均收益，風(fēng)險(xiǎn)收益特征類似

8、于定向增發(fā)指數(shù)。該基金的直接投資者一般是信托計(jì)劃（即子基金），投資者通常以 認(rèn)購信托計(jì)劃的形式間接投資于主基金。子基金可隨時(shí)申購該基金。基金管理人 和托管人根據(jù)子基金申購和贖回時(shí)的凈值變動來清算子基金的收益。具體而言，資金持有量大于5000萬元的個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者可以直接成為主基金的有限合伙人，作為子基金按照主基金的單位凈值進(jìn)行認(rèn)購； 其他資金規(guī)模較小的投資者可以通過認(rèn)購信托計(jì)劃參與定向增發(fā)投資，當(dāng)信托計(jì)劃的規(guī)模 達(dá)到5000萬元后即可認(rèn)購主基金份額。主基金利用發(fā)行基金凈值募集的資金常 年參與定向增發(fā)項(xiàng)目，獲得指數(shù)化收益。這種投資模式將參與定向增發(fā)項(xiàng)目需要的龐大資金化整為零。 資金量只有幾百萬

9、的中小投資者可以通過基金的這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)集腋成裘， 他們通過認(rèn)購信托 計(jì)劃匯聚成為子基金，進(jìn)而申購主基金的基金份額參與定增投資。 作為子基金的 信托計(jì)劃可以分期發(fā)行，長期接受投資者認(rèn)購。信托公司作為托管人行使信托責(zé) 任，監(jiān)督主基金對于投資者資金的投資管理和運(yùn)用，安全穩(wěn)妥。這樣的安排既降 低了定向增發(fā)股票的投資門檻，也解決了大資金不能分散進(jìn)行定向增發(fā)投資的問 題。3、基金表現(xiàn)根據(jù)博弘數(shù)君的業(yè)績報(bào)告，主基金嵌套子基金模式下其主基金2012年12月31日的基金凈值為0.9891元/份，2013年12月31日基金凈值為1.4965 元/份，2013年的收益率為51.30%，在同類型基金排名中位列第一。同

10、期定向 增發(fā)指數(shù)（SEOIndex）上漲23.60% ；滬深300指數(shù)下跌7.65% ；中證500指數(shù)上漲16.89%。2013年主基金的業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)于代表市場平均表現(xiàn)的滬深300 指數(shù)和中證500指數(shù)及業(yè)績基準(zhǔn)。截止2014年7月21日主基金的凈值為1.8192元/份，自成立以來實(shí)現(xiàn)了 81.92%的收益。同期定向增發(fā)指數(shù)上漲24.24%，主基金實(shí)現(xiàn)了 57.68%的 超額收益。同期滬深300指數(shù)下跌31.81%，主基金超越市場基準(zhǔn)113.73%。由此可見，指數(shù)化投資能明顯降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、平衡收益；而主基金嵌套子基金模式通過有效利用募集資金、 釋放流動性，給投資者帶來了定向增發(fā)投 資的超額收益。同時(shí)，在市場下行時(shí)通過擇時(shí)和選股對定向增發(fā)投資進(jìn)行增強(qiáng), 能夠適當(dāng)減少損失。三、結(jié)論與展望本文研究了指數(shù)化投資條件下主基金嵌套子基金模式在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提升收益方面的優(yōu)勢。本文以博弘數(shù)君作為分析對象，對其定向增發(fā)指數(shù)型基金產(chǎn)品進(jìn) 行研究，分析了主基金的交易結(jié)構(gòu)，比較主基金與市場的