土地還原利率求實務(wù)操作

1、土地還原利率求取實務(wù)（陜西華地房地產(chǎn)估價咨詢有限公司 解紅吉11#）土地估價中土地還原利率的合理確定一直是一個難點，為解決在土地還原利 率確定中，市場交易資料依據(jù)較少、人為主觀因素較多的弊端，筆者日前嘗試了 從房地產(chǎn)、土地市場交易資料出發(fā)求取土地還原利率的辦法。本次測算基準(zhǔn)日為2010年8月31日，交易資料以西安市為準(zhǔn)。下文將本次嘗試的計算過程詳細(xì)闡 述，以供交流。1、測算技術(shù)路線本次測算針對商服、住宅、工礦倉儲三類用地進行。首先結(jié)合商業(yè)、住宅類房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、租賃及收益資料充足的特點，先利用租 售比法、投資收益法綜合確定商服、住宅房地產(chǎn)綜合還原利率，再利用房地產(chǎn)還 原利率與土地還原利率的關(guān)系結(jié)合

2、市場調(diào)查資料求得商服、住宅土地還原利率。根據(jù)求得的商服、住宅土地還原利率，對比分析工礦倉儲用地與商服、 住宅 用地的風(fēng)險影響因素因子差異，建立數(shù)學(xué)模型并推導(dǎo)，從而求得工礦倉儲用地土 地還原利率。2、計算過程（1）租售比法確定商業(yè)、住宅房地產(chǎn)綜合還原利率根據(jù)調(diào)查取得的商業(yè)、辦公、住宅房地產(chǎn)的出租、買賣的實例，采用式1求取商業(yè)、住宅房地產(chǎn)綜合還原利率。宀/年凈租金房地產(chǎn)綜合還原利率R=前（式1）i呂 售價式中，n為參算樣點個數(shù)。經(jīng)對計算案例所在區(qū)域房地產(chǎn)市場調(diào)查了解， 并按式1計算，確定西安市商 業(yè)房地產(chǎn)綜合還原利率為8.33%，住宅房地產(chǎn)綜合還原利率為4.9%。（2）投資收益法確定商業(yè)、住宅房地

3、產(chǎn)綜合還原利率投資收益法是將購買房地產(chǎn)的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權(quán)平 均數(shù)作為綜合還原利率，按下式計算：R=M?Rm+ （1-M） Re+Rc（式 2）R:綜合還原利率M :貸款價值比率，即抵押貸款額占房地產(chǎn)價值的比率Rm：抵押貸款綜合還原利率，即第一年還本付息額與抵押貸款額的比率Re：為自有資本要求的正常收益率Rc：待估房地產(chǎn)項目風(fēng)險調(diào)整系數(shù)根據(jù)評估基準(zhǔn)日銀行貸款首付款比例， 并考慮住宅投資不宜以首套房計，從 而確定自有資金與銀行貸款比例為 5:5，即自有資金比率為50%，銀行貸款資金 比率為50%。商業(yè)房地產(chǎn)貸款利率取估價基準(zhǔn)日執(zhí)行的 5年以上貸款基準(zhǔn)利率 7.05%，住宅房地產(chǎn)

4、貸款利率按基準(zhǔn)利率的1.1倍計，貸款期按15年計，則可求 得抵押貸款綜合還原利率 Rm商業(yè)為10.8%，住宅為11.3%。項目風(fēng)險調(diào)整系數(shù)Rc主要針對估價對象的實際狀況調(diào)整，考慮其與房地產(chǎn) 項目社會平均風(fēng)險的差異進行調(diào)節(jié)。 這里簡化計算，不針對某一具體項目，該系 數(shù)按零值計。自有資本收益率Re可通過調(diào)查房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益資本收益率并結(jié)合社會一般 投資收益綜合確定，房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益資本收益率筆者嘗試結(jié)合上市房地產(chǎn)企業(yè)收 益情況，采用資本資產(chǎn)定價模型進行確定，因篇幅較大，下文單獨起一小節(jié)進行計算（見（3）房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益資本收益率的確定）。經(jīng)計算，最終確定房地產(chǎn)企 業(yè)權(quán)益資本報酬率為12.17%。房地產(chǎn)投

5、資作為保值增值型投資品種，比直接投 資于房地產(chǎn)公司風(fēng)險略低。另據(jù)調(diào)查，2010年全年社保基金投資收益率為 4.23%, 社?；鹜顿Y遵循穩(wěn)健的原則，其所選投資品種整體風(fēng)險應(yīng)低于房地產(chǎn)投資。綜 合上述因素，考慮投資于商業(yè)房地產(chǎn)與住宅房地產(chǎn)風(fēng)險略有不同，確定自有資本正常收益率商業(yè)為12%，住宅為11%。根據(jù)公式2可得：R=50%< 12%+50唸 10.8%=11.4% （商業(yè)）R=50%< 11%+50唸 11.3%=11.2% （住宅）（3）房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益資本收益率的確定公式：Ke=Rf+仕 XRPm+Rc（式 3）Rf：無風(fēng)險報酬率；仕：企業(yè)風(fēng)險系數(shù)；RPm :市場風(fēng)險溢價；Rc

6、 :企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)。 風(fēng)險報酬率Rf本次確定無風(fēng)險報酬率以滬市、深市流通的所有國債，并剔除各省市地方發(fā)行的國債、發(fā)行期限為5年及5年以內(nèi)的國債、無到期收益率的國債，以剔除后 的中長期國債求算術(shù)平均值，最終確定無風(fēng)險報酬率為3.31%。 市場風(fēng)險溢價RPM股權(quán)風(fēng)險收益率是投資者投資股票市場所期望的超過無風(fēng)險收益率的部分。本次選擇上證180指數(shù)和深證100指數(shù)上市股票，計算其每家公司近 10年平均 投資收益率。其計算辦法如下：A、確定年收益率P P “（式 4）（式 5）公式：Ri;（i=1,2,3,.,11）p ARi：第i年收益率Pi：第i年年末交易收盤價（復(fù)權(quán)）B、采用算術(shù)平均值確定年

7、平均收益率：n' Ri,i 4公式：Rm=-NRm：年平均收益率Ri :第1年到第n年收益率的算術(shù)平均值，n=1,2,3,11（n=2,3，n）C、采用幾何平均值確定年平均收益率：（式 6）P為第i年年末交易收盤價（后復(fù)權(quán)）因本次選取股票280只，在采用上述公式求得各公司平均值基礎(chǔ)上， 還需再 計算所有公司的算術(shù)平均值，形成下文表 1中Rm值。D、市場風(fēng)險溢價RPM市場風(fēng)險溢價為預(yù)期市場收益率與無風(fēng)險收益率之差。公式：RPM= Rm-Rf（式 7）其中Rm分別采用算術(shù)平均值和幾何平均值兩種方法計算。根據(jù)本次所選280只股票，計算1999年-2010年每年的市場風(fēng)險溢價 RPM, 其結(jié)果

8、如下：表1市場風(fēng)險溢價RPM估算表序號年份Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無風(fēng)險收益率RfRPM=Rm算術(shù)平均值-RfRPM=Rm幾何平均值-Rf1200032.47%26.92%3.46%29.01%23.46%2200115.06%11.15%2.92%12.14%8.23%3-910201048.60%14.74%3.77%44.83%10.97%平均值16.10%9.83%3.14%12.96%7.69%由于幾何平均值可以更好表述收益率的增長情況，因此本次采用Rm幾何平均值估算的RPM= 7.69%作為目前國內(nèi)的市場風(fēng)險溢價。 企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)B LA、確定與被評估企業(yè)同行業(yè)的上市公

9、司，并且計算樣本企業(yè)包含財務(wù)杠桿 的B Li值B Li = Cov ( R,Rp)/ Var (R)(式 8)其中：Cov( Fa,Rp):可比公司樣本股票一定時期內(nèi)的收益率和股票市場組合 收益率的協(xié)方差Var(R)股票市場一定時期內(nèi)組合收益率的方差上市公司的確定原則：原則一：選擇行業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)與管理；原則二：剔除S、ST *ST、S*ST等非正常上市公司；原則三：剔除主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中房地產(chǎn)開發(fā)收入所占比例小于70%勺上市公司B、 計算確定是樣本股票不包含財務(wù)杠桿的B Ui值計算公式如下：B Li=( 1+( 1-T) X D/E) X B Ui(式 9)式中：B Li :樣本企業(yè)有財務(wù)杠桿的

10、 Beta;D/E:根據(jù)市場價值估計的被估企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比率；B Ui :樣本企業(yè)無財務(wù)杠桿的 Beta;T:所得稅率,參照房地產(chǎn)企業(yè)所得稅率取25%.通過wind證券投資分析系統(tǒng)，選出東方銀星、綠景地產(chǎn)、珠江實業(yè)、光華 控股等7家上市公司，分別查詢出上述公司從上市首日至估價時點的有財務(wù)杠桿 的B Li;并根據(jù)wind證券投資分析系統(tǒng)查詢到的樣本企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(D/E)值，計算出各公司無財務(wù)杠桿的B ui。具體確定過程見下表(表中有刪減)：表2樣本企業(yè)無財務(wù)杠桿的B ui估算表股票代碼股票名稱主營行業(yè)有息債務(wù)市值股權(quán)市值Bl所得稅率Bu600753.SH東方銀星房地產(chǎn)開發(fā)12,450,00

11、0835,483,291.321.088325.00%1.0763600684.SH珠江實業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)832,650,0001,943,339,230.931.204125.00%0.9113600615.SH豐華股份房地產(chǎn)開發(fā)50,000,0001,742,486,225.060.909820.00%0.8894求算術(shù)平均1.0642根據(jù)上表取其平均值確定B u為1.0642。根據(jù) Wind資訊查詢的并參照類似 上市公司的平均資本結(jié)構(gòu)結(jié)合項目企業(yè)實際情況確定項目企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(D/E)為11.10%,企業(yè)所得稅率為25%由此計算出B l。B L = (1+( 1-T) X D/E)X B

12、 u=1.1528 企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)Rc簡化計算，本次取企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù) Rc為0% 權(quán)益資本報酬率KeKe=R+ B lX RPm+R3.31%+ 1.1528 X 7.69%+0%=12.17%(4) 房地產(chǎn)綜合還原利率的確定分析以上兩種方法測算結(jié)果，對住宅房地產(chǎn)而言，因其以自住為主，其交易價格不以租金水平為主要影響因素， 故其銷售價格與租金變化并不匹配，住宅房地產(chǎn)租、售市場發(fā)展亦不均衡，使得租售比所求得的還原利率準(zhǔn)確性下降。對 于商業(yè)房地產(chǎn)而言，其價值體現(xiàn)主要是通過日常經(jīng)營使用而實現(xiàn)，其市場售價主要以收益能力考量，故租售比較能客觀地反映商業(yè)房地產(chǎn)報酬率。因此，對上述兩種方法測算結(jié)

13、果，分別采用不同的權(quán)重比例來確定最終的綜合還原利率。結(jié)果 見表3。表3商服、住宅用地綜合還原利率計算表用途租售比法權(quán)重投資收益法權(quán)重還原利率商服用地8.33%70%11.4%30%9.25%住宅用地4.90%30%11.2%70%9.31%（5）商服用地和住宅用地土地、房屋還原利率的確定依據(jù)投資房屋與土地的風(fēng)險大小不同，按照高風(fēng)險高報酬的市場規(guī)律，土地 還原利率r一般小于房屋還原利率r'。根據(jù)房地產(chǎn)市場一般規(guī)律，房屋還原利率 比土地還原利率高1%-3%,本次按相差2%計，則房屋還原利率r' =r+2%經(jīng)統(tǒng)計測算，2007-2010年西安市中心市區(qū)招拍掛商服用地平均樓面地價為 1

14、698元/平方米，2007-2010年商業(yè)、辦公房地產(chǎn)成交均價為 8233元/平方米，而 房產(chǎn)平均開發(fā)成本為3500元/平方米。該樓面地價與房產(chǎn)成本比例為 1: 2.19。 房地產(chǎn)開發(fā)中，從拿地到最終推出房地產(chǎn)，一般有兩年左右的周期，隨著近幾年 土地價格的不斷上升，2007-2010年交易的房地產(chǎn)其拿地成本有可能較低，同時， 隨著近年來西安市建設(shè)用地的不斷向外擴張，2007-2010年銷售的房地產(chǎn)較一級 市場供應(yīng)的土地其位置普遍較優(yōu)，因此樓面地價與房產(chǎn)成本之比應(yīng)該高于這一比 例，并考慮拿地過程中的交易稅費等成本費用，這里按 1: 2計。房地產(chǎn)開發(fā)利 潤率按在土地、房產(chǎn)成本中按價值額平均分配，則

15、推算土地占房地產(chǎn)總價值的 33%，房屋（建筑物）占房地產(chǎn)總價值的比率為67%。依據(jù)公式10,分別求取土地還原利率與房屋還原利率。R=LXr+B X（葉2%）（式 10）式中，L為土地占房地產(chǎn)總價值的比率，B為房屋（建筑物）占房地產(chǎn)總價 值的比率，其中L+B等于1。將上述設(shè)定代入公式10,貝33%xr+67%x （葉2%） =9.95%計算得出商服用地土地及房屋還原利率為：r=8.61%,1=61%。同理，計算得出住宅用地土地及房屋還原利率為：r=7.83%,9=3%。（6）工礦倉儲用地土地還原利率的確定工礦倉儲用地因其市場化交易資料少， 難以采用類似商業(yè)、居住用地的計算 辦法，因此土地還原利率

16、采用安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法確定。 安全利率采用國債 利率3.31%,風(fēng)險調(diào)整值根據(jù)各類用地市場風(fēng)險因素對土地市場的影響程度確定。 土地市場風(fēng)險程度分析結(jié)合西安市社會經(jīng)濟發(fā)展及土地市場情況，通過實地調(diào)查與咨詢專家，總結(jié)了各種風(fēng)險因素對不同用地的影響程度。各風(fēng)險因素因子對不同土地利用類型的 影響程度分析見表3。表3風(fēng)險因素因子對不同土地利用類型的影響程度分析風(fēng)險因素風(fēng)險因子住宅用地工礦倉儲用地商服用地風(fēng)險因素風(fēng)險因子商服用地住宅用地工礦倉儲用地政策風(fēng)險產(chǎn)業(yè)政策BDA環(huán)保變化CDC經(jīng)濟風(fēng)險市場供求AAC當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展ACC投資帶來的優(yōu)惠AAC注：A最嚴(yán)重；B較嚴(yán)重；C不嚴(yán)重；D無影響；表中有刪減。 風(fēng)

17、險因素因子權(quán)重值的確定由于各種風(fēng)險因素對土地價值的影響程度不同， 需要確定風(fēng)險因素因子權(quán)重 來量化各種風(fēng)險因素對各類用地的影響程度。 本次基準(zhǔn)地價評估中采用特爾斐法 確定各風(fēng)險因素因子的權(quán)重值。西安市地產(chǎn)投資風(fēng)險因素、因子及權(quán)重值見表4表4風(fēng)險因素、因子權(quán)重值影響因素權(quán)重值影響因子權(quán)重值政策風(fēng)險0.2577產(chǎn)業(yè)政策0.1345環(huán)保變化0.0767經(jīng)濟風(fēng)險0.4326市場供求0.2155當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展0.1058投資帶來的優(yōu)惠-0.1322-0.1322注：投資帶來的優(yōu)惠作為風(fēng)險減值，故在前面加“-”；表中有刪減。 風(fēng)險調(diào)整值的確定風(fēng)險調(diào)整值的大小由市場風(fēng)險因素因子對土地市場的影響程度決定。對市場

18、風(fēng)險影響程度賦值，設(shè)定：風(fēng)險因素對土地市場無影響時，風(fēng)險調(diào)整值為0;風(fēng)險因素對土地市場影響不嚴(yán)重時，風(fēng)險調(diào)整值為 f;風(fēng)險因素對土地市場影響較 嚴(yán)重時，風(fēng)險調(diào)整值為 bf;風(fēng)險因素對土地市場影響最嚴(yán)重時，風(fēng)險調(diào)整值為 af。其中，a，b，f為待定參數(shù)，具體見表5。表5風(fēng)險調(diào)整值賦值表市場風(fēng)險影響程度無影響（D）不嚴(yán)重（C）較嚴(yán)重（B）最嚴(yán)重（A）風(fēng)險調(diào)整值0fbfaf根據(jù)風(fēng)險調(diào)整值賦值與西安市風(fēng)險因素、因子權(quán)重值，利用式11確定市場風(fēng)險調(diào)整值結(jié)果見表6。市場風(fēng)險調(diào)整值= 風(fēng)險因子權(quán)重值因子風(fēng)險調(diào)整值(式11)表6西安市土地市場風(fēng)險調(diào)整值結(jié)果用途商服用地住宅用地工礦倉儲用地風(fēng)險調(diào)整值1.4663af+1.0407bf0.6553af+1.412bf0.2943af+0.2386bf+0.493f+0.4195f+1.2902f土地還原利率的確定根據(jù)已經(jīng)測算確定的商服用地及住宅用地的土地還原利率，按照土地還原利率=安全利率+風(fēng)險調(diào)整值公式，建立有關(guān)a，b，f的兩組等式，并求解可得到：a=( 0.0332/f)-0.1869, b=( 0.0236/f) -0.2103由于市場風(fēng)險對不同土地利用用途的風(fēng)險調(diào)整值的影響不同，在數(shù)值上表現(xiàn)為呈梯度遞增。設(shè)n為市場風(fēng)險影響程度遞增倍