股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理的改進(jìn)（二）

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理的改進(jìn)（二） 2001-03-14三、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對上市公司治理的效應(yīng)分析公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制有深刻的影響，我國上市公司治理機(jī)制的缺陷與上市公司本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在密切關(guān)系、根據(jù)孫永祥1999年對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營運(yùn)作治理機(jī)制之間的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)具有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，較高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體而言更有利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。如何針對我國上市公司有缺陷的法人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)而尋求國有股的有效退出機(jī)制，以提高公司法人治理效率，是當(dāng)前證券市場迫切需要解決的重要問題。目前，應(yīng)按照黨的十五屆四中全會“國

2、有企業(yè)有進(jìn)有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針，對國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，對上市公司國有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購或置換，適當(dāng)降低國有股持股比例，增加其他股東的持股數(shù)量與持股比例，從而優(yōu)化公司法人治理。在此，我們將著重討論股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對上市公司的治理機(jī)制產(chǎn)生何種效應(yīng)、公司價(jià)值是股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司經(jīng)營運(yùn)作的治理機(jī)制之間具有相關(guān)性，因?yàn)樗鼘局卫頇C(jī)制作用的發(fā)揮具有正面或負(fù)面的效應(yīng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響、這些治理機(jī)制包括對公司法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、對內(nèi)部人控制的控制、對經(jīng)理人激勵與約束機(jī)制的強(qiáng)化。（1）法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。如前面所討論，國家控股且是上市公司

3、唯一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是影響我國公司治理效率的深層次原因。過去我們曾一直考慮通過解決國有股的所有者缺位來解決公司治理的主體問題，但在所有制的框架內(nèi)探討國有股主體問題存在許多現(xiàn)實(shí)性障礙，難以建立一種有效的國有股股東與經(jīng)營者之間的權(quán)利對立制衡機(jī)制。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的直接效果是通過國有股持股主體的變化，或國有股權(quán)比例的下降，非國有股權(quán)比例的相應(yīng)增加，從而可能引入其它所有制性質(zhì)的投資人，改進(jìn)公司法人治理。相應(yīng)地，公司的董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的結(jié)構(gòu)都將隨之發(fā)生較大變化，即使國有股仍然處于相對控股地位，也有助于健全公司內(nèi)部的制衡體系，并促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的改善。同時(shí)，國有資產(chǎn)管理局或國有資產(chǎn)經(jīng)營

4、公司持有國有股權(quán)，作為上市公司的唯一大股東，在公司的權(quán)力執(zhí)行機(jī)構(gòu)董事會中占據(jù)極少的席位，與此對應(yīng)，法人股股東也由于股權(quán)分散且持股比例低，因而進(jìn)入董事會的機(jī)會較少，甚至有些公司董事會成員中根本沒有法人股股東的代表。而通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在一定程度上可以解決國有產(chǎn)權(quán)的虛置問題。在此，我們以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移來考察公司治理結(jié)構(gòu)的變化。1997年證券市場共有46家公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件，根據(jù)對19家實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的深市上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的半年之內(nèi)，有4993的董事發(fā)生更替，其中8家公司的董事變動比例在70以上，10家公司的變動比例在50以上。其中變動最大的是內(nèi)部董事，其次是國有資產(chǎn)管理部門

5、派出的董事，原有董事或者離職，或者成為非董事會成員，同時(shí)經(jīng)理層也發(fā)生相應(yīng)變動，留任的經(jīng)理人員只是少數(shù)，這樣通過董事會結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從根本上改變內(nèi)部人控制董事會的局面，影響經(jīng)理層的產(chǎn)生、運(yùn)行機(jī)制，有利于發(fā)揮董事會對經(jīng)理人的監(jiān)督與約束，有利于形成較為合理的公司治理結(jié)構(gòu)?？疾?998年上市公司國有股權(quán)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例，有15家公司的國有股股權(quán)屬性由國有資產(chǎn)管理局或國有資產(chǎn)經(jīng)營公司持有，在公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，公司國有股持股主體轉(zhuǎn)變?yōu)榉ㄈ斯蓶|。通過對上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)證分析，我們認(rèn)為，法人股股東的引入與國有股持股比例的降低，是解決國有股所有者缺位的有效選擇，這不僅使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身優(yōu)化與公司治理的

6、提高，而且有利于構(gòu)造一個(gè)建立在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者與經(jīng)營者的委托代理關(guān)系，降低代理成本。即使股權(quán)的屬性仍為國有性質(zhì)，股權(quán)由國有資產(chǎn)管理部門轉(zhuǎn)移到國有集團(tuán)公司，但由于持股主體的變更，存在不同程度的“廉價(jià)投票權(quán)”問題，監(jiān)督的積極性與效率要更高一些（張維迎，1996）。（2）對內(nèi)部人控制的控制由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，引致代理問題，即經(jīng)理人員與出資者潛在利益的不一致性，產(chǎn)生內(nèi)部人控制。內(nèi)部人控制通常是指企業(yè)的非財(cái)產(chǎn)所有者包括經(jīng)理層、內(nèi)部職工等在公司運(yùn)營中獲得與其剩余索取權(quán)不相稱的剩余控制權(quán)。早在1932年，A·A·Berlehe和G·G·Mea

7、ns在其著名的現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)中，指出管理者權(quán)力的增大會有損于資本所有者利益的危險(xiǎn)，所有權(quán)與控制權(quán)的持續(xù)分離，可能會造成管理者對公司進(jìn)行掠奪。國有控股上市公司存在的突出問題是內(nèi)部人控制，即經(jīng)理層作為內(nèi)部董事實(shí)際控制著公司的經(jīng)營決策活動。由于國有控股上市公司通常由國有企業(yè)改制而成，原國有企業(yè)的高級管理人員成為股份公司的董事和經(jīng)理人員，他們在很大程度上控制著企業(yè)的經(jīng)營決策，容易形成內(nèi)部人控制的局面。內(nèi)部人控制一般可以通過兩方面進(jìn)行考察：其一是董事長與總經(jīng)理的兩職合一；其二是董事會成員的構(gòu)成。就董事長與總經(jīng)理的兩職合一問題，吳淑琨1998年對我國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，兩職完全分離的公司中國有股

8、的比例最低，占142，相應(yīng)地在兩職完全合一的公司中，國有股的比例較高。按照現(xiàn)代公司理論，公司治理在本質(zhì)上要處理的是由所有權(quán)與控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題，由于作為委托人的股東和作為代理人的經(jīng)理人員之間的利益沖突，產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人員的激勵約束不相容，代理人便具有“敗德行為”和“逆向選擇”的動機(jī)。而董事長與總經(jīng)理的兩職合一，本身意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，這必然導(dǎo)致董事會監(jiān)督職能的喪失。因此，董事長與總經(jīng)理兩職應(yīng)該進(jìn)行分離，以維護(hù)董事會的獨(dú)立性與有效性。從這個(gè)意義上講，適當(dāng)降低國有股股權(quán)比重進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有助于上市公司兩職合一現(xiàn)象的減少，從而對形成有效的公司治理有重要的推動作用。尤其在兩職合一與國有

9、股東缺位同時(shí)存在的情況下更有現(xiàn)實(shí)性意義。董事會成員的構(gòu)成，是衡量上市公司內(nèi)部人控制的另一項(xiàng)重要指標(biāo)。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，公司內(nèi)部人控制程度較高，并且國有股權(quán)比重與上市公司內(nèi)部人控制呈正相關(guān)。根據(jù)谷書堂1999年的抽樣調(diào)查顯示，我國設(shè)有外部董事的上市公司占樣本公司總數(shù)的5052，其中第一大股東對公司進(jìn)行完全控制的公司（第一大股東的代表占董事會成員的比重為100）設(shè)有外部董事的比率僅為143。何浚以“內(nèi)部人控制度”（內(nèi)部董事人數(shù)董事會成員總數(shù)）對上幣公司內(nèi)部人控制程度進(jìn)行分析（何浚，1998），發(fā)現(xiàn)在其所搜集的406家樣本公司中，每公司平均擁有董事97人，其中外部董事32人，內(nèi)部董事

10、65人，平均內(nèi)部人控制度為67.0，并且上市公司內(nèi)部人控制度與股權(quán)的集中是高度正相關(guān)。我們根據(jù)1997年發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的25家樣本公司進(jìn)行分析，公司內(nèi)部董事在國有股變更前占據(jù)董事會的大部分地位，內(nèi)部董事比重為61，在國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司的內(nèi)部董事則顯著減少，平均占董事會總?cè)藬?shù)的比重降為35，在絕大多數(shù)樣本公司的董事會中，外部董事多于內(nèi)部董事，有的樣本公司如一汽金杯、ST北華聯(lián)，其董事會成員則全部由外部董事?lián)?。如何使?nèi)部人控制保持在合理的限度之內(nèi)，避免由內(nèi)部人控制導(dǎo)致對股東利益的損害是現(xiàn)代公司治理所追求的重要目標(biāo)。針對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況與現(xiàn)有的制度背景，我們認(rèn)為，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化特別

11、是企業(yè)法人大股東的引入，將使上市公司內(nèi)部人控制限制在一個(gè)相對正常的范圍之中，這種內(nèi)部人控制的約束是通過增加外部董事，改變董事會成員構(gòu)成，避免董事長與總經(jīng)理職權(quán)合一的途徑來實(shí)現(xiàn)的。（3）經(jīng)理人激勵與約束機(jī)制的強(qiáng)化。在激勵與約束機(jī)制中，對經(jīng)理人行為產(chǎn)生決定性影響的制度主要有兩個(gè)：一是收入制度，二是組織制度。對于經(jīng)理人而言，收入制度實(shí)質(zhì)上不在于收入水平的高低，而在于參與剩余分配的程度。從對上市公司經(jīng)理人員年薪水平與公司經(jīng)營業(yè)績的抽樣調(diào)查表明，上市公司經(jīng)理人員的報(bào)酬水平與其經(jīng)營業(yè)績之間存在弱性相關(guān)聯(lián)。這意味著年薪制并不存在對經(jīng)理人的有效激勵。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對公司治理的改進(jìn)主要體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)理人員組織制度

12、的重新安排上。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動，特別是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，將以強(qiáng)制性的制約手段約束公司經(jīng)理人的治理失誤。有效率的監(jiān)督約束機(jī)制，將以合理的市場和制度安排迫使經(jīng)理人員不致背離公司價(jià)值最大化行為過遠(yuǎn)。這些約束力量包括產(chǎn)品市場的競爭壓力、經(jīng)理人員市場和公司控制權(quán)市場。進(jìn)一步說，對經(jīng)理人員行為的監(jiān)督是通過“一攬子內(nèi)部和外部監(jiān)督手段來實(shí)現(xiàn)的”（Fama，1980）。特別是經(jīng)理市場的存在與經(jīng)理更換的壓力，是促使經(jīng)理人努力工作的重要原因。完善的經(jīng)理市場對企業(yè)經(jīng)理人員形成強(qiáng)有力的行為約束，由于經(jīng)營失敗或者侵害所有者利潤而被所有者更換的經(jīng)理人員在經(jīng)理市場上的價(jià)格會大大下降，同時(shí)也不容易在該市場上找到好工作。以此來考察我國

13、的經(jīng)理人員市場，我們發(fā)現(xiàn)在國有股作為控股股東的上市公司中，企業(yè)代理人一般由改制前的國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人擔(dān)任，并且通常由政府組織部門任命，因此經(jīng)理人便具有了雙重身份與人格。由于在組織體系上的路徑依賴性，可以認(rèn)為這些上市公司經(jīng)理人的約束與激勵機(jī)制與企業(yè)改制前的國有企業(yè)基本上相同。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，尤其在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，公司經(jīng)理人員的產(chǎn)生將突破傳統(tǒng)的行政路徑，法人大股東對經(jīng)理人員的選擇將采取市場標(biāo)準(zhǔn)，將更加注重個(gè)人的經(jīng)營管理才能，并有可能通過董事會來對總經(jīng)理加以約束，因此，這對股東與經(jīng)理人之間形成有效契約關(guān)系和建立有效的代理人激勵約束機(jī)制是有利的。公司治理的這種變遷將有利于發(fā)揮董事會對經(jīng)理層的直接約束，并進(jìn)一步提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率。四、結(jié)論本文通過對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，治理效率的喪失。與此對應(yīng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、內(nèi)部人控制的控制、經(jīng)理人激勵與約束機(jī)制的強(qiáng)化具有明顯的正效應(yīng)。對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的問題，已經(jīng)引起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論研究者的重視，對目前我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)（何浚，1998）和上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制（谷書