我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式及其影響因素分析

1、https:/我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式及其影響因素分析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式及其影響因素分析摘 要：風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出是其獲得投資收益，持續(xù)推動(dòng)科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的前提。文章重點(diǎn)從內(nèi)部因素和外部因素兩個(gè)角度出發(fā)，在分析我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算三種退出方式現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，剖析了影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式選擇的各種因素，最終結(jié)合我國(guó)國(guó)情，提出相關(guān)政策建議，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 創(chuàng)業(yè)企業(yè) IPO 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 清算一、引言本文從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀入手，先后探討了三種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的優(yōu)劣，并從內(nèi)部因素和外部因素著手分析影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的因素，最終對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式作出評(píng)價(jià)和建議。二

2、、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式一般可以分為四種：首次公開(kāi)發(fā)行（Initial PublicOffering）、并購(gòu)、回購(gòu)和清算。本文為方便研究，依據(jù)其性質(zhì)將并購(gòu)和回購(gòu)統(tǒng)一稱為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。（一）首次公開(kāi)發(fā)行（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式有兩種形式，分別是股份出售和回購(gòu)。股份出售最常見(jiàn)的形態(tài)是企業(yè)并購(gòu)（M&A）。風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)方式退出可以實(shí)現(xiàn)雙方獲益，一方面風(fēng)險(xiǎn)投資可以取得現(xiàn)金或可流通證券，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中迅速撤出，只需要付出搜尋買(mǎi)方和談判的成本；另一方面戰(zhàn)略并購(gòu)者能快速有效控制相關(guān)領(lǐng)域的新技術(shù)，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，并消除潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。同時(shí)由于并購(gòu)者希望獨(dú)享被并購(gòu)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，通

3、常愿意高價(jià)全部并購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資能以一個(gè)較高的價(jià)格實(shí)現(xiàn)退出。但對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，并購(gòu)后就失去了獨(dú)立性，受限于并購(gòu)方的戰(zhàn)略計(jì)劃，難以維持自身的發(fā)展目標(biāo)，這是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不愿意接受的退出方式。除了企業(yè)并購(gòu)，股權(quán)還可以轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)，多為另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，即第二期收購(gòu)。第二期收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被迫采用的一種退出方式，是投資失敗的一種表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資周期長(zhǎng)，投資到產(chǎn)出需要較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)還會(huì)面臨未知的風(fēng)險(xiǎn)及障礙，因此當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤預(yù)測(cè)投資周期時(shí)，會(huì)面對(duì)投資基金到期要退出的壓力。這迫使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將自己持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司接手二期投資。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司議價(jià)能力弱，并

4、不能獲得一個(gè)很好的退出價(jià)格，是較劣勢(shì)的一種退出方式?；刭?gòu)則是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)家本人或管理層出資購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中的股份，https:/可細(xì)分為原股東（創(chuàng)業(yè)者）回購(gòu)和管理者收購(gòu)。回購(gòu)?fù)顺龇绞揭环矫婵梢允箘?chuàng)業(yè)者或管理者獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的全部股份，有利于發(fā)揮其自主性，避免風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)干涉創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面它是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)在后期發(fā)展受限，資金被無(wú)效占用，無(wú)法收回投資回報(bào)而簽訂的一種保障性措施，保障其仍能收回全部或部分投資。清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，受到市場(chǎng)和大環(huán)境的不利影響或無(wú)法順利將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力時(shí)所采取的一種退出方式。雖然此種方式將帶來(lái)部分損失，但可視其為沉

5、沒(méi)成本，為避免更大的損失，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)從不成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中撤離。通過(guò)破產(chǎn)清算，風(fēng)險(xiǎn)投資還能收回部分初始投資，再將其投入到下一個(gè)有潛力的項(xiàng)目中去，實(shí)現(xiàn)資本增值，彌補(bǔ)虧損。圖 3 反映了我國(guó) 20062013 年風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式分布，從中可以看出清算方式退出的比例極低，僅占 6%以下，不是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出方式。三、風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策影響因素（一）內(nèi)部因素1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段。企業(yè)處于不同的發(fā)展階段對(duì)于資金的需求量、需求結(jié)構(gòu)、運(yùn)作效益都是不同的，因此作風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)必須考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于何種發(fā)展階段，相應(yīng)地選擇合適的退出方式。若企業(yè)處于快速發(fā)展階段，則外界會(huì)看好創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景，因此市場(chǎng)會(huì)追捧

6、從而促使其股價(jià)上漲，此時(shí)最有效的退出方式便是 IPO。若企業(yè)處于成熟期，發(fā)展穩(wěn)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓將是有效地退出的方式，尤其是股份回購(gòu)。由于內(nèi)部人之間的信息是對(duì)稱的，股份回購(gòu)不僅能降低談判成本，還能使雙方達(dá)成滿意的價(jià)格，不僅使創(chuàng)業(yè)企業(yè)收回控制權(quán)，還能使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收回資金流的同時(shí)獲得高額利潤(rùn)回報(bào)。2.風(fēng)險(xiǎn)基金存續(xù)期。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般是基金的組織形態(tài)，同時(shí)管理幾只風(fēng)險(xiǎn)投資基金，因此為了保持資金的流動(dòng)性，需要合理選擇投資項(xiàng)目，錯(cuò)配基金到期時(shí)間。當(dāng)一只基金的存續(xù)期屆滿清算時(shí)，資金將會(huì)注入到新的基金中繼續(xù)進(jìn)行投資循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式受到基金時(shí)間長(zhǎng)短的影響，若基金將終止，即使風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行良好，將來(lái)會(huì)帶來(lái)持續(xù)收

7、益，還是需要考慮退出。此時(shí)為了比較快速高效地實(shí)現(xiàn)退出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)主要由政府支持和推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大致可劃分為政府、民營(yíng)、外資及混合型四種形式，其中政府主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占比重較大。政府出資，直接介入資本市場(chǎng)成立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，成為主要的投資人，此時(shí)會(huì)面臨一系列問(wèn)題：一方面所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)沒(méi)有分開(kāi)，沒(méi)有有效的約束激勵(lì)機(jī)制，難以實(shí)施高效的投資計(jì)劃；另一方面缺乏獨(dú)立性，投資決策受到政策的制約，需要兼顧各方利益，往往缺乏效率，影響風(fēng)險(xiǎn)資本退出的效益。4.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。良好的聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言是一項(xiàng)重要的資https:/本

8、，擁有良好聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)容易吸引高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，良好的聲譽(yù)可以使其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到市場(chǎng)認(rèn)可，不僅退出渠道暢通而且可以以較高的價(jià)格退出，獲得更高的投資溢價(jià)。IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)的退出方式，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，熟悉 IPO 的退出流程，能以最有效的方式通過(guò)審查，實(shí)現(xiàn)上市目的。而且高聲譽(yù)會(huì)帶來(lái)投資者的追隨，從而可以減輕 IPO 折價(jià)，以較高的股價(jià)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。（二）外部因素1.經(jīng)濟(jì)景氣程度。經(jīng)濟(jì)景氣程度會(huì)影響資本市場(chǎng)的活躍性從而影響風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期時(shí)，資本市場(chǎng)活躍，資金充裕且投資者信心增強(qiáng)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)

9、投資選擇 IPO 退出成功率高，而且能獲得較高投資收益；當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，資本市場(chǎng)低迷，投資者會(huì)持觀望態(tài)度，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資以 IPO 方式退出風(fēng)險(xiǎn)較大，因此大部分風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式退出。部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)不景氣影響會(huì)使得其產(chǎn)品滯銷(xiāo)，發(fā)展受阻前景暗淡，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資只能選擇以清算方式退出，宣告投資失敗。2.資本市場(chǎng)制度限制。IPO 退出方式對(duì)企業(yè)的資質(zhì)限制較多，尤其是主板市場(chǎng)的上市條件比較嚴(yán)苛，一般的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多屬于中小型高科技企業(yè)，難以達(dá)到上市要求，只能尋求條件相對(duì)寬松的創(chuàng)業(yè)板的支持。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式所依賴的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)沒(méi)有諸多限制條件，只需有明確規(guī)范的產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則，企業(yè)間的并購(gòu)就可以在投資

10、銀行等中介組織的協(xié)助下完成。當(dāng)企業(yè)的資質(zhì)達(dá)不到主板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件時(shí)，只能以股權(quán)轉(zhuǎn)讓這一次優(yōu)方式退出。所以有必要建立一個(gè)多層次完善的資本市場(chǎng)，使更多的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠以 IPO 的方式退出。3.信息不對(duì)稱。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒(méi)有和上市公司一樣嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，故存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，外部投資者由于缺乏對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品和市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)會(huì)低估企業(yè)價(jià)值，從而產(chǎn)生 IPO 折價(jià)問(wèn)題。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式中，由于交易雙方對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的了解深入，能夠真實(shí)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，故能解決信息不對(duì)稱問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)達(dá)成一個(gè)合理的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。如戰(zhàn)略收購(gòu)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)同屬一個(gè)行業(yè)或同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，管理層和創(chuàng)業(yè)者屬于內(nèi)部人，充分掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的

11、真實(shí)信息，所以都能以專業(yè)的眼光評(píng)判創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇取決于購(gòu)買(mǎi)者的信息不對(duì)稱問(wèn)題是否能夠很好地解決。4.法律法規(guī)不完善。我國(guó)沒(méi)有針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資形成一個(gè)完善的法律法規(guī)體系，主要通過(guò)公司法、證券法的相關(guān)規(guī)定來(lái)進(jìn)行約束，且對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出和清算退出沒(méi)有相應(yīng)的法律保障。如公司法相關(guān)條例禁止公司回購(gòu)自身股票，堵住了風(fēng)險(xiǎn)投資回購(gòu)?fù)顺龇绞降目谧?。證券法針對(duì)上市公司的收購(gòu)也有相關(guān)限制條例，增加了風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)退出的成本。另外目前破產(chǎn)法不適用于大部分企業(yè)，眾多創(chuàng)業(yè)企業(yè)只能采用民事訴訟來(lái)解決破產(chǎn)問(wèn)題，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)破產(chǎn)清算來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。四、完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議https:/本文

12、對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資三種退出方式分別作了分析，從現(xiàn)狀入手研究風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的影響因素，為增強(qiáng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的暢通和多樣化，本文提出以下幾點(diǎn)建議：（一）完善多層次資本市場(chǎng)我國(guó)迫切需要建立一個(gè)完善的多層次的資本市場(chǎng)體系，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供多樣化的退出渠道。目前我國(guó)已初步建立多層次資本市場(chǎng)：主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)和地方股權(quán)交易市場(chǎng)。雖然創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻較主板低，但大部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然無(wú)法達(dá)到上市條件，IPO 退出渠道不通暢。針對(duì)這一問(wèn)題，上海證券交易所正在籌備戰(zhàn)略新興板，擬實(shí)行差異化上市條件和制度，為暫時(shí)達(dá)不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資降低門(mén)檻，為風(fēng)險(xiǎn)投資退出拓寬渠道。

13、同時(shí)，證券市場(chǎng)現(xiàn)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制也將改革，轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，減少監(jiān)管機(jī)構(gòu)的種種限制，為風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn) IPO 退出減少障礙。我國(guó)應(yīng)在現(xiàn)行改革措施的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低上市門(mén)檻，加強(qiáng)監(jiān)督，根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需求設(shè)計(jì)資本市場(chǎng)，使得更多的風(fēng)險(xiǎn)投資能通過(guò) IPO 這一有效方式退出。同時(shí)應(yīng)大力發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓的成本，提高效率，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的進(jìn)一步發(fā)展。（二）建立良好的制度環(huán)境我國(guó)缺少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律保障，為使風(fēng)險(xiǎn)投資更好地運(yùn)作，應(yīng)盡快完善法律法規(guī)體系，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)有法可依。如完善公司法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)回購(gòu)的限制條款，以及證券法中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資股份限售的條例。同時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的破產(chǎn)清算，應(yīng)制定相應(yīng)法

14、律措施，保障各方的利益，盡可能為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)建一個(gè)良好的制度環(huán)境，保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的利益。（三）增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立性政府應(yīng)減少對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)，以確保風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。政府投資基金的所有者和管理者應(yīng)分開(kāi)，由專業(yè)的投資管理人來(lái)市場(chǎng)化運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)投資基金。同時(shí)政府作為引導(dǎo)者，不應(yīng)將大量財(cái)政資金投入風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，而應(yīng)最大限度地集合公眾投資人，集合社會(huì)資金來(lái)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。（四）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)提高聲譽(yù)來(lái)解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而增加所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)估值，提升投資回報(bào)率。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)提高合理安排基金存續(xù)期的能力，以減少投資失敗的幾率，盡量避免以第二期收購(gòu)方式退出。在投資決策方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要完善甄別和挑選創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)所用的評(píng)估體系，確保所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)有較高市場(chǎng)潛力，從而在將來(lái)能有更多的退出渠道選擇及較高議價(jià)能力。參考文獻(xiàn)：2 張樹(shù)中.美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的制度分析M.北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，https:/20013 孫少青.美國(guó)和德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資J.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002（9）4 戴國(guó)強(qiáng)