虛擬經(jīng)濟研究的行為金融學(xué)基礎(chǔ)

1、虛擬經(jīng)濟研究的行為金融學(xué)基礎(chǔ)新古典經(jīng)濟學(xué)中的經(jīng)濟人“理性”假設(shè)構(gòu)成了上百年來經(jīng)濟學(xué)各相關(guān)學(xué)科研究的基礎(chǔ)之一。就金融學(xué)而言，學(xué)界公認的現(xiàn)代金融理論的開端：馬柯維茨的證券投資組合選擇一文中的“投資組合”理論，即以“理性的投資人”為其基本的假設(shè)前提，通過對系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險的劃分與描述，構(gòu)建了以資產(chǎn)定價為主的主流金融學(xué)的研究范式。從歷史到現(xiàn)實，經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展總是伴隨著新科技的發(fā)展與人類的進步，20世紀末的亞洲金融危機，以及以美國為主，波及世界的新經(jīng)濟的方興未艾等要素逐漸8ttt8滲入到經(jīng)濟發(fā)展的理論層面、政策層面、實務(wù)層面等各個領(lǐng)域。正是在這一大背景下，“虛擬”與“經(jīng)濟”聯(lián)系到了一起，這一概念的

2、提出，為理論界研究新的經(jīng)濟現(xiàn)象提供了思路，也使許多 8ttt8已經(jīng)存在而仍有爭論的經(jīng)濟問題得到了重新定義與解釋的空間。虛擬經(jīng)濟的核心是“以資本化定價為核心的一套價格系統(tǒng)”，所謂“資本化定價”，是指脫生于實體經(jīng)濟中的“資本”的定價方式。在實體經(jīng)濟中的資本定價方式，主要指人們根據(jù)生產(chǎn)能力或產(chǎn)生收入的能力對資本進行評價，當(dāng)這種定價方式被應(yīng)用于其他資產(chǎn)的評估時，就可以稱為“資本化定價”。在實體經(jīng)濟的產(chǎn)品市場中，商品的價格呈“下降趨勢”，這主要是受邊際投資率遞減規(guī)律的制約，從而出現(xiàn)邊際收益遞減與負反饋的趨勢；而經(jīng)驗研究表明：在虛擬資產(chǎn)的價格體系中出現(xiàn)了邊際收益遞增與正反饋的趨勢這主要是由其定價方式?jīng)Q定的

3、。虛擬資產(chǎn)與一般SsbbwW.com產(chǎn)品的區(qū)別在于一般SsbbwW.com產(chǎn)品沒有提供“預(yù)期收益”，因而實體經(jīng)濟中的產(chǎn)品必須ssbbww. c om由成本決定價格。有學(xué)者指出：“資本化定價的關(guān)鍵在于人的心理因素起決定作用，經(jīng)濟發(fā)展程度 越高，其脫離實體的程度 就越大，經(jīng)濟的虛擬化程度 就越深，因此www.8 t tt8. com，虛擬經(jīng)濟是一套觀念支撐的價格系統(tǒng)，而不是成本及技術(shù)支撐的體系，是更純粹的價值體系?！迸c此同時ssbbww. com，西方的行為經(jīng)濟學(xué)家把心理學(xué)納入以證券投資為代表的經(jīng)濟主體的行為分析中。通過對理論研究與觀察實踐進行對比，他們對主流金融學(xué)的投資者“理性”這一假設(shè)提出了挑

4、戰(zhàn)。例如其代表性的“期望理論”：通過坐標(biāo)軸內(nèi)建立的s線，將投資者在面對風(fēng)險與收益時的實際8ttt8行動所表現(xiàn)出的凹函數(shù)與凸函數(shù)進行分析，把投資者的“感受”與“情緒”納入到投資者的行為分析中，構(gòu)成了行為金融學(xué)的重要基礎(chǔ)。因此www.8 t tt8. com，虛擬經(jīng)濟中的“觀念”與行為金融學(xué)中的“感受與情緒”都是經(jīng)濟行為人“心理”要素的反映。虛擬資本的發(fā)散價格波動體系與行為金融學(xué)對金融產(chǎn)品的研究中引入“從眾心理”等命題所得出<8TtT8.CoMdiv>的定價結(jié)果有相通之處，所以8ttt8，在虛擬經(jīng)濟的研究中，行為金融學(xué)的與之結(jié)合是有空間的，二者有共同作用的平臺。一、虛擬經(jīng)濟研究的理論框

5、架簡介遵循虛擬經(jīng)濟的研究線索，其內(nèi)容有廣義與狹義之分。從狹義上講，主要是指以金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)作為dddtt突破重點，沿著馬克思在資本論中提到的“虛擬資本”的概念進行研究；廣義地看，利用 www.8 t t t8. com虛擬資本，信息技術(shù)，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等進行交易活動（如信貸、股票、債券、商業(yè)票據(jù)、房地產(chǎn)市場、郵票、收藏品市場無形資產(chǎn)等）所引起的各種經(jīng)濟形態(tài)，以及經(jīng)濟中的名義變量與實際8ttt8變量之間的差距（如貨幣）等內(nèi)容均可被納入虛擬經(jīng)濟的研究框架中?？梢赃@樣講，整個虛擬經(jīng)濟的研究框架是一個開放的體系，其發(fā)展沿著“資本化定價”的經(jīng)濟范式。凡具有這一特點的經(jīng)濟活動均可視為虛擬經(jīng)濟的具體表現(xiàn)。我們s

6、SBbWw將經(jīng)濟發(fā)展中這些虛擬的部分統(tǒng)稱為“虛擬經(jīng)濟”而將虛擬經(jīng)濟的膨脹速度超過實體經(jīng)濟的增長速度的現(xiàn)象稱為“經(jīng)濟的虛擬化”。主要體現(xiàn) ssbbWw在dd dtt. com貨幣的虛擬化與價值增殖的虛擬化。虛擬經(jīng)濟是與實體經(jīng)濟既對立又密切聯(lián)系的，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展具有不同的形態(tài)，而各種形態(tài)都有實體經(jīng)濟的發(fā)展階段與之相對應(yīng)。從二者的關(guān)系上看，虛擬經(jīng)濟脫生于實體經(jīng)濟，但隨著經(jīng)濟發(fā)展的深化，虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟將產(chǎn)生深刻的影響，具體表現(xiàn)在dd dtt. com以下幾個方面：虛擬經(jīng)濟可以為實體經(jīng)濟動員儲蓄，提供融資支持；虛擬經(jīng)濟有助于分散經(jīng)營風(fēng)險，降低交易成本；更好地揭示和傳遞實體經(jīng)濟的信息，提高實體經(jīng)濟運行

7、的效率；有利于促進資源的優(yōu)化效率，提高實體經(jīng)濟的效益；通過財富效應(yīng)刺激消費和投資需求，拉動實體經(jīng)濟的增長。同時ssbbww. com，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展也會在一定程度 上對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，例如減少進入實體經(jīng)濟的資金，降低金融資源的有效利用 www.8 t t t8. com效率，出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫，增加www.8 t tt8. com實體經(jīng)濟的運行不穩(wěn)定性和投機風(fēng)險等。二、行為金融學(xué)的研究評述作為dddtt一門新興的經(jīng)濟學(xué)科，行為金融學(xué)的興起為傳統(tǒng)金融學(xué)在解釋現(xiàn)實的經(jīng)濟世界中所遇到的難題提供了新的分析思路。行為金融學(xué)基于心理學(xué)的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括www .ddd tt. c

8、om對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。他的研究對象集中體現(xiàn) ssbbWw在dd dtt. com對資本市場產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險的研究中，這與虛擬經(jīng)濟的研究領(lǐng)域有重合之處。眾所周知，主流金融學(xué)建立在馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、米勒和莫迪利安尼套利定價理論、夏普一林特納一布萊克的資本資產(chǎn)定價模型(capm)以及布萊克一斯科爾斯一默頓期權(quán)定價理論(opt)的理論基石之上的。主流金融學(xué)之所以8ttt8至今具有強大的生命力是因為8 Tt t 8. com它以最少的工具建立了一個似乎能夠SSBBww解決8t t t 8. c o m所有8 tt 金融問題的理論體系。在capm中，所有8 tt 投資者均被假設(shè)為只

9、關(guān)心投資回報和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險)，二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論。行為金融研究的目的就是要改變capm的假設(shè)，使其更接近現(xiàn)實。和主流金融學(xué)一樣，行為金融學(xué)也由許多 8ttt8有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學(xué)與行為金融學(xué)共有，有些則是行為金融學(xué)獨有，如人類行為的易感性(susceptibility)、認知缺陷(cognitive errors)、風(fēng)險偏好的變動(varying attitudes toward risk)、遺憾厭惡(aversion to regret)、自控缺陷(imperfect self-control)以及同時ssbbww. com將理性趨利特性和投資者情緒等價值感受

10、作為dddtt自變量納入分析框架，等等。一些 8 tt 人認為：行為金融學(xué)不過是將心理學(xué)引入了金融學(xué)。但是dddTt，心理學(xué)從來沒有離開過金融學(xué)。盡管行為模型不一樣,但所有8 tt 的行為都沒有超越心理學(xué)。主流金融學(xué)又何嘗不對投資者的行為(指導(dǎo)行為的是心理)做出假設(shè)呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。行為金融學(xué)基于心理學(xué)的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括www .ddd tt. com對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程往往www.8 t t t8. com會產(chǎn)生系統(tǒng)性的認知偏差；情緒

11、過程可能會導(dǎo)致www.d dd tT. com系統(tǒng)性或非系統(tǒng)性的情緒偏差；意志過程可能既可能受到認知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響，這些個體偏差加上金融市場上可能的群體偏差或羊群效應(yīng)，可能導(dǎo)致www.d dd tT. com投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值，導(dǎo)致www.d dd tT. com資產(chǎn)定價的偏差。而資產(chǎn)定價偏差往往www.8 t t t8. com會反過來影響投資者對資產(chǎn)價值的判斷，進一步產(chǎn)生認知偏差與情緒偏差，這就形成一種反饋機制。如果8 tt 這種反饋機制受到市場其他因素的激勵或強化，就會形成一種不斷ssbbww.Com放大的效應(yīng)，形成

12、泡沫或者破裂。下圖描述了這一過程：（圖略）在相應(yīng)的金融理論中，典型的投資者應(yīng)被稱為“行為投資者”而非“理性投資者”：理性投資者的效用依賴于財富或消費的絕對水平；行為投資者的“效用”則反映在預(yù)期理論的價值函數(shù)中，是一條中間有一拐點的s形曲線（橫軸的正半軸表示盈利，負半軸表示損失）在盈利范圍內(nèi)通常是凹的、在損失范圍內(nèi)通常是凸的，且曲線的斜度在損失范圍內(nèi)比在盈利范圍內(nèi)要陡。均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個整體,他們在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對風(fēng)險的態(tài)度不變的風(fēng)險厭惡者。由于www.ddd tt. com風(fēng)險投資者的個性差異，經(jīng)歷的不同等原因。行為金融組合者則具有金字塔

13、型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特性(方差)。一些 8 tt 資金投資于最底層防止變得不名一文,一些 8 tt 資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。作為dddtt主流金融學(xué)中capm的對應(yīng)物。bapm將投資者分為信息交易者(information traders)和噪聲交易者(noise traders)兩種類型。信息交易者即capm下的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好ssbbww.Com的統(tǒng)計均方差性；噪聲交易者則是那些處于capm框架之外的投資者,他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲

14、交易者以及兩者在市場上的交互作用同時ssbbww. com納入資產(chǎn)定價框架是bapm的一大創(chuàng)舉。在行為金融學(xué)的分析中，由于www.ddd tt. com證券市場中噪音交易者，因此www.8 t tt8. combapm的證券預(yù)期收益中存在行為，即正切均方差效率資產(chǎn)組合的貝塔。這與市場組合是有區(qū)別的，因為8 Tt t 8. com存在著噪音交易者對證券價格的影響。行為比傳統(tǒng)的值估計更為困難。原因是正切均方差效率資產(chǎn)組合隨時都在變化，就好比虛擬經(jīng)濟研究中的“觀念”變化一樣，這一期還在起重要作用的行為因素到了下一期可能微乎其微，在精確進行定量分析方面具有相當(dāng)?shù)碾y度。bapm涵蓋了包括www .ddd

15、 tt. com理性價值特性在內(nèi)的價值特性的諸多因素，例如，人們的觀念中對具有較好8 t tt 8.c o m聲譽的公司有明顯的偏好，在進行投資選擇中，他們的這種觀念中的“偏愛”已經(jīng)明顯超越了理性預(yù)期回報的解釋能力。所以8ttt8，經(jīng)過ssbbww事實證明：受“觀念”支撐的價值感受理應(yīng)成為與理性趨利的假設(shè)一樣，應(yīng)該成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。虛擬經(jīng)濟研究的行為金融學(xué)基礎(chǔ)|有關(guān)金融研究的論文資料三、虛擬經(jīng)濟的理念與行為金融學(xué)研究的互動效應(yīng)分析虛擬經(jīng)濟的研究與行為金融學(xué)一樣，都對資產(chǎn)定價模型進行了重新地審視。二者都對傳統(tǒng)的模型中的“資產(chǎn)價格由供需雙方?jīng)Q定”、“信息的充分性”、“理性的經(jīng)濟人”等前提假設(shè)

16、發(fā)起了挑戰(zhàn)。在虛擬經(jīng)濟的研究中，“觀念”定價被視為資本化定價的基礎(chǔ)；在行為金融學(xué)的研究中，假定了投資者對資產(chǎn)有不同的“期望”，存在信息交易者與噪音交易者，因此www.8 t tt8. com在確定資產(chǎn)的定價時存在差異。 “觀念”與“期望”是同一出發(fā)點的不同表述?！坝^念”的差異導(dǎo)致www.d dd tT. com了投資者不同的“行為規(guī)范”，即投資者意向的“規(guī)則”，并以此來約束自己的投資行為。行為金融學(xué)研究中投資者的“避害心理”、“從眾心理”、“減少后悔”等心理因素都對投資決策產(chǎn)生影響，這些心理特征都被虛擬經(jīng)濟研究中的“觀念”二字所涵化。在以證券市場為代表的虛擬資本市場中，舊有的“理性價格”是指風(fēng)

17、險與收益對稱時的價格，主要由預(yù)期收益模型確定。但是dddTt，一直以來的各種預(yù)期收益模型均無法驗證其完全8 t tt8. com的有效性。在資本化定價中，不是僅對投資者所耗成本進行定價，關(guān)鍵是對所有8 tt 者的投入的贏利能力定價，這種贏利能力的定價是資本化定價的關(guān)鍵。在虛擬資產(chǎn)的定價過程中，這種贏利能力體現(xiàn) ssbbWw在dd dtt. com虛擬資產(chǎn)帶來的預(yù)期收益，這種預(yù)期收益集中了各種影響要素，直接內(nèi)化于人的“觀念”與“心理”之中，影響著經(jīng)濟主體對可選擇項目的主觀評價，從而進一步影響資產(chǎn)的價格與收益。但是dddTt，在目前對虛擬資本的各相關(guān)領(lǐng)域，定價模型還缺乏行為金融學(xué)所提出的“偏好”、

18、“認知偏差”、等有限理性的解釋變量。所以8ttt8在行為金融學(xué)中認為不存在純粹的“理性”價格。以股票市場為例，傳統(tǒng)的金融理論認為股票的價格取決于公司的賬面價值，但隨著20世紀30年代的經(jīng)濟危機，有關(guān)學(xué)者對股市的暴跌進行了反思，提出了：“股票的價格會由各種非理性因素的影響而偏離價值。”給予經(jīng)驗的觀察，凱恩斯更是提出了投資的需求受“資本的邊際效率”的影響；“股票的價格是代表證券市場的平均預(yù)期”，而這種“預(yù)期”就由人們的“心理”因素的所決定。在他看來：股票價格=資本的邊際效率+風(fēng)險補償。隨后的各種資產(chǎn)定價模型都試圖對影響資產(chǎn)價格的各種因素作出準確預(yù)測，從而正確定價啊，以減少投資中的不確定性。但事實證

19、明，這些將現(xiàn)時條件進行簡化的模型所得出<8TtT8.CoMdiv>的結(jié)果僅僅是理論上的結(jié)果，而以股票為代表的虛擬資產(chǎn)的價格變動往往www.8 t t t8. com是非線形的，實際8ttt8的虛擬資產(chǎn)市場受多種因素的影。這些“不確定性”集中反映在人的“心理”上，促使投資者以“觀念”要素對投資品進行定價，這使虛擬資產(chǎn)逐漸8ttt8脫離實體經(jīng)濟的運行方式，這種定價關(guān)系充分反映了市場經(jīng)濟的“價值關(guān)系”的本質(zhì)。再看貨幣。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)中，貨幣只是為了dd dtt. com簡化交易，而在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，貨幣是至關(guān)重要，貨幣作為dddtt一種信用關(guān)系，與資本構(gòu)成了競爭性市場經(jīng)濟的核心。這在實體

20、經(jīng)濟的研究中是重點，在虛擬經(jīng)濟的研究中更是重中之重。在經(jīng)濟虛擬化的過程中，貨幣的虛擬化伴隨著黃金的非貨幣化與貨幣的非金屬化過程，貨幣的符號化最終實現(xiàn)。貨幣的出現(xiàn)主要解決8t t t 8. c o m了資源的跨期配置的問題，導(dǎo)致www.d dd tT. com了商品的使用價值與價值的分離。由于www.ddd tt. com貨幣的供應(yīng)與貨幣的需求經(jīng)常性地不相一致，通貨緊縮與通貨膨脹經(jīng)常性地發(fā)生。隨著經(jīng)濟虛擬化程度 的加深，人們的心理因素就會對經(jīng)濟產(chǎn)生越來越大的影響。凱恩斯將人們對貨幣持有的需求分為“消費性需求”與“投資性需求”，從而使貨幣的需求直接受貨幣持有者“投資需求”的影響，而投資需求與資產(chǎn)價

21、格密切相關(guān)，而從上文的分析中，我們sSBbWw可以看出：投資的需求直接受“心理”因素的影響，在對股票、期貨等虛擬資產(chǎn)投資的研究中，人們“觀念”中的預(yù)期利率至關(guān)重要，由于www.ddd tt. com以貨幣供應(yīng)量為重點的貨幣政策密切關(guān)注貨幣需求，所以8ttt8投資者的“心理”因素也會通過“集群”效應(yīng)影響對資產(chǎn)的“投資性需求”進而影響貨幣需求。從現(xiàn)實看，許多 8ttt8政府中的專家已經(jīng)意識到貨幣的供應(yīng)量與資產(chǎn)價格密切相關(guān)。近年來，許多 8ttt8國家的央行都將穩(wěn)定以股票市場為代表的金融市場作為dddtt重要的政策目標(biāo)之一。以持幣者手中的貨幣流向為基礎(chǔ)，在貨幣政策的制定中，其關(guān)注的目標(biāo)不僅有實際8t

22、tt8資本，而且必須ssbbww. c om關(guān)注虛擬資產(chǎn)，例如將股票價格等作為dddtt重要參數(shù)引入貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)，這首先要考慮股票等虛擬資產(chǎn)價格的評估，虛擬資產(chǎn)的價格受“觀念”定價的影響，因此www.8 t tt8. com，在制定貨幣政策中考慮虛擬資產(chǎn)對貨幣流的吸收效應(yīng)時，必須ssbbww. c om注意對投資主體“心理”因素的關(guān)注，正如格林斯潘的觀點：貨幣政策必須ssbbww. c om迎接大量的“觀念資產(chǎn)”的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)發(fā)展為我們sSBbWw研究這一實際8ttt8問題提供了思路。四、總結(jié)經(jīng)濟的發(fā)展，呈現(xiàn)斑駁的繁榮。在每一個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時代，習(xí)慣性因襲的力量需要sSbBwW.cOm

23、破壞與重建，新生的未加控制的力量需要sSbBwW.cOm質(zhì)疑與糾正。通過對虛擬經(jīng)濟與行為金融學(xué)研究的共生性進行的一系列分析中，我們sSBbWw可得出<8TtT8.CoMdiv>以下結(jié)論：對虛擬經(jīng)濟的研究而言，其理念的提出為資本市場的發(fā)展掃清了理論的障礙。隨著市場經(jīng)濟不斷ssbbww.Com向縱深發(fā)展，其“價值系統(tǒng)”的特性越來越明顯。以資產(chǎn)“觀念”定價為研究范式的虛擬資產(chǎn)對經(jīng)濟生活的影響作用以令人驚嘆的速度加大ssbbww。在這一大背景下，一些 8 tt 經(jīng)濟理論的前提假設(shè)已經(jīng)不適應(yīng)新形式的需要sSbBwW.cOm，許多 8ttt8固有的經(jīng)濟問題需要sSbBwW.cOm重新進行定義與解釋。在具體的研究中，行為金融學(xué)研究資產(chǎn)定價過程中對人的“心理因素”的重視無疑與為我們sSBbWw提供了思路，其理論框架應(yīng)引起我們sSBbWw足夠的重視，這不僅是我們sSBbWw理論研究的突破口，也對我們sSBbWw相應(yīng)的微觀投資行為，中觀生產(chǎn)計劃，以及宏觀的政策制定具有重要的指導(dǎo)意義。參考書目：馬克思：資本論，第三卷，中譯本，525-670頁，人民出版社，1975年米什金 著，李揚等譯：貨幣金融學(xué)，中國人民大學(xué)出版社，1998年成思危 劉駿民：虛擬經(jīng)濟的理論與實踐，南開大學(xué)出版社，2002年劉駿民：從虛擬資本到虛擬經(jīng)濟，山東人民出版社，199