財(cái)務(wù)理論——公司股利政策問(wèn)題ppt課件

1、14.0股利理論與 股利政策14.1主要內(nèi)容股利理論：現(xiàn)金股利與資本成本、企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；股東對(duì)于股利支付的態(tài)度；股利支付的市場(chǎng)反應(yīng)；等等。股利政策的制定股票回購(gòu): 現(xiàn)金股利的一種替代股票股利與股票分割14.2什么是 “股利政策”? 所謂股利政策就是要決定把稅后凈利的多大部分用于向股東支付現(xiàn)金股利，多大部分留存于企業(yè)內(nèi)部用于再投資。 股利政策要確定的問(wèn)題大致有:1. 高還是低的支付率?這是股利政策的核心內(nèi)容。2. 以什么原則確定股利支付率?3. 股利支付額的確定依據(jù)是什么?4. 如何保障股利政策的穩(wěn)定性?14.3現(xiàn)金股利l一般現(xiàn)金股利(regular cash dividends)通常每季

2、度直接向股東支付現(xiàn)金股利，通常會(huì)非常穩(wěn)定。l額外現(xiàn)金股利extra dividends） 超過(guò)一般現(xiàn)金股利的股利，通常在未來(lái)不會(huì)重復(fù)支付。一些公司在出現(xiàn)非常盈余的時(shí)候會(huì)偶爾支付此類股利。l特殊現(xiàn)金股利(special dividends) 類似于額外現(xiàn)金股利，但肯定不會(huì)重復(fù)。比如，由于訴訟勝訴獲得的部分現(xiàn)金會(huì)做如此處理。l清算股利(liquidating dividends) 公司在清算狀態(tài)下支付的股利。14.4股利支付l宣布日 董事會(huì)宣布股利的支付額與支付日，并從即日起構(gòu)成企業(yè)的“應(yīng)付股利負(fù)債l除利日l(shuí)一般是登記日的前2個(gè)營(yíng)業(yè)日l(shuí)如果在除利日或之后購(gòu)入股票，將不再獲得股利l除利日后，股票價(jià)格

3、將下降，幅度為預(yù)發(fā)股利額l登記日 登記者可獲得股利l支付日 通常以郵寄支票的方式支付股利14.5除利日股票價(jià)格的下降-t-2-10+1+2t$1 即股票價(jià)格下降額即股票價(jià)格下降額價(jià)格價(jià)格= $10價(jià)格價(jià)格= $9在除利日，股票價(jià)格將下降預(yù)發(fā)股利的數(shù)額在除利日，股票價(jià)格將下降預(yù)發(fā)股利的數(shù)額(Time 0). 如果股利為每股如果股利為每股$1, 則股票價(jià)格將下降至則股票價(jià)格將下降至$10 1 = $9.除利日前除利日前 (Time 1) 股利股利 = $0 價(jià)格價(jià)格 = $10除利日除利日 (Time 0) 股利股利 = $1 價(jià)格價(jià)格 = $914.6股利與股東財(cái)富l現(xiàn)金股利是公司股票投資者實(shí)現(xiàn)

4、報(bào)酬的一部分。l從1950年到1982年，基于紐約股票交易所數(shù)據(jù)，股利報(bào)酬率為4.2，資本利得報(bào)酬率為8，即股利所得為股東報(bào)酬的比重大致為三分之一；而自1983年到2019年，股利報(bào)酬為3.2，資本利得為12.8，股利所得降至二分之一左右。14.7基本的股利理論l股利無(wú)關(guān)論: 投資者不在乎股利。l手中之鳥(niǎo): 股東偏愛(ài)高支付率l稅差理論: 投資者偏好較低的支付率，和較高的增長(zhǎng)率。14.8股利無(wú)關(guān)論l股利和留存產(chǎn)生的資本利得對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是無(wú)差異的。如果他們需要現(xiàn)金，他們可以出售股票。如果他們不需要現(xiàn)金，他們可以使用股利來(lái)購(gòu)買股票。lModigliani-Miller支持無(wú)關(guān)論。l該理論基于不現(xiàn)實(shí)

5、的假設(shè)(無(wú)稅或交易費(fèi)用), 因此不一定正確。需要實(shí)證檢驗(yàn)。14.9不相關(guān)理論的解釋l某公司可以有兩種股利政策：在未來(lái)2年中，每年支付股利$10,000 ；或者在第一年支付$9000，次年支付 $11,120. 投資者要求報(bào)酬率12%.l穩(wěn)定股利政策的市場(chǎng)價(jià)值= $16,900.51l再投資股利政策市場(chǎng)價(jià)值= $16,900.51l如果公司可以獲得要求的報(bào)酬率，則何時(shí)支付股利并不重要14.10手中之鳥(niǎo)理論l投資者認(rèn)為股利的風(fēng)險(xiǎn)要小于潛在的未來(lái)資本利得，因此他們喜歡股利。l如果這樣, 投資者會(huì)高度評(píng)價(jià)高支付率的公司，也就是，高支付率將導(dǎo)致較高的P0。14.11稅差理論l留存收益將導(dǎo)致資本利得，其稅

6、率要低于股利：最高28%而股利為39.6%。資本利得稅也可以延遲。按照美國(guó)2019年的稅法，股利稅率調(diào)整為最高15。l這會(huì)使得投資者偏愛(ài)低支付率的公司，也就是，高支付率的公司將導(dǎo)致較低的 P0。14.12股利稅與資本利得稅0.000.200.400.600.801.006065707580859095 （時(shí)間)稅率股利稅率資本利得稅率39.60%28.00%14.133種理論對(duì)于管理者的意義理論理論意義意義無(wú)關(guān)論無(wú)關(guān)論任意支付率都可以任意支付率都可以在手之鳥(niǎo)在手之鳥(niǎo)設(shè)定高支付率設(shè)定高支付率稅差理論稅差理論設(shè)定低支付率設(shè)定低支付率但是哪一個(gè)是正確的呢但是哪一個(gè)是正確的呢?14.14可能的股票價(jià)格

7、影響股票價(jià)格股票價(jià)格 ($)支付率支付率50%100%40302010在手之鳥(niǎo)在手之鳥(niǎo)無(wú)關(guān)論無(wú)關(guān)論稅差理論稅差理論014.15可能的權(quán)益成本的影響權(quán)益成本權(quán)益成本 (%)支付率支付率50%100%152010稅差理論稅差理論無(wú)關(guān)論無(wú)關(guān)論在手之鳥(niǎo)在手之鳥(niǎo)014.16受歡迎的低支付率l低支付率有利嗎?l那些承擔(dān)較高稅率的投資者為了避稅，會(huì)喜歡股利的低支付率，享受資本利得的較低稅率好處l交易成本 股利的低支付會(huì)減少新增外部融資額，從而降低交易成本l股利限制 比如債務(wù)契約會(huì)限制股利支付在收益中的比重14.17受歡迎的高支付率l高支付率有利嗎?l喜歡當(dāng)前收益l承擔(dān)低稅率的投資者l有行業(yè)約束的機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公

8、司）l減少不確定性 未來(lái)較多的股利具有較大的不確定性l稅l公司獲得的股利繳稅較少l不繳稅的投資者對(duì)于股利繳稅或者資本利得繳稅的差異不關(guān)心14.18當(dāng)事人效應(yīng)l一些人喜歡高支付率，另一些人則喜歡低支付率l喜歡高支付率的投資者可以選擇支付高股利的股票進(jìn)行投資l喜歡低支付率的投資者可以選擇支付低股利的股票進(jìn)行投資14.19當(dāng)事人效應(yīng)的解釋l如果公司將股利支付率由高改成低，投資者會(huì)如何對(duì)待?l如果公司將股利支付率由低改成高，投資者會(huì)如何對(duì)待?l在這種情況下，股利政策重要嗎?14.20股利的信息含量l如果股利出現(xiàn)未預(yù)見(jiàn)到的增加，股票價(jià)格會(huì)提高；如果股利出現(xiàn)未預(yù)見(jiàn)到減少，股票價(jià)格則會(huì)降低l這是否意味著投資

9、者都喜歡高股利支付率呢?l不 股利的改變透露出如下信息：管理當(dāng)局對(duì)未來(lái)發(fā)展的看法14.21什么是 “信息內(nèi)容” 或“信號(hào)假說(shuō)?l管理者不愿意削減股利，因此除非增加可以維持否則不會(huì)增加股利。所以投資者視股利的增加為管理層對(duì)未來(lái)看法的信號(hào)。l于是, 股利增加時(shí)股票價(jià)格的上升反映的是對(duì)未來(lái)EPS的較高預(yù)期，而不是對(duì)于股利的預(yù)期。14.22那一種理論最正確?l實(shí)證檢驗(yàn)還沒(méi)能證明那一種理論是正確的。l因而, 管理者在設(shè)定政策的時(shí)候要更多的自我判斷。l分析得到了使用，但是靠判斷來(lái)實(shí)施。14.23股利政策很重要嗎?l股利很重要 股票價(jià)值取決于預(yù)期未來(lái)股利的現(xiàn)值之和，股利是股東財(cái)富增加的主要方式之一。l股利政

10、策不重要l股利政策是關(guān)于支付股利還是留存利潤(rùn)的決策l股利政策決定于企業(yè)的投資政策與盈利狀況，換言之，投資政策與盈利狀況決定了股利支付的多少。l股利政策本身并不獨(dú)立14.24股利政策實(shí)踐l剩余股利原則l穩(wěn)定股利政策 股利按照固定的比率每年增加l固定股利支付率 每年將一定的凈收益分派現(xiàn)金股利l折衷股利政策14.25剩余股利原則l首先決定資本預(yù)算l決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)l按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)安排融資l留存盈利屬于股權(quán)融資l如果還需要股權(quán)融資，就需要發(fā)行新股l如果尚有多余盈利，則向外支付股利14.2614.27使用剩余模型來(lái)計(jì)算支付的股利使用剩余模型來(lái)計(jì)算支付的股利 股利股利 = 凈收凈收入入目標(biāo)權(quán)目標(biāo)權(quán)益比率

11、益比率總資總資本預(yù)算本預(yù)算 )(14.28SSC的數(shù)據(jù)l資本預(yù)算: $800,000。給定。l目標(biāo)資本結(jié)構(gòu): 40%債務(wù), 60%權(quán)益。 希望保持。l預(yù)計(jì)凈收益: $600,000.l$600,000有多少應(yīng)當(dāng)用來(lái)支付股利?14.29$800,000的資本預(yù)算中的資本預(yù)算中, 0.6($800,000) = $480,000 需要用來(lái)作為權(quán)益來(lái)保持目標(biāo)資本需要用來(lái)作為權(quán)益來(lái)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)。 0.4($800,000) = $320,000 是債務(wù)。是債務(wù)。$600,000的凈收入的凈收入, 剩余為剩余為$600,000 - $480,000 = $120,000 = 股利的支付額。股利

12、的支付額。支付率支付率 = $120,000/$600,000 = 0.20 = 20%.14.30凈收入降為 $400,000 將會(huì)如何影響股利? 升為 $800,000?lNI=$400,000:需要$480,000的權(quán)益， 因此需要保留全部的$400,000。所以股利 = 0.lNI = $800,000: 股利 = $800,000 - $480,000 = $320,000. 支付率 = $320,000/$800,000 = 40%.14.31投資機(jī)會(huì)的改變?cè)谑Ｓ嗾呦氯绾斡绊懝衫?l較少的好的投資機(jī)會(huì)將會(huì)導(dǎo)致較少的資本預(yù)算，從而導(dǎo)致較高的股利支付率。l較多的好的投資機(jī)會(huì)將導(dǎo)致較低

13、的股利支付率。14.32現(xiàn)實(shí)的股利政策的制定l目的，按重要性排序l避免為了支付股利而削減凈現(xiàn)值為正值的資本投資l避免減少股利l避免發(fā)行新的股權(quán)資本l保持目標(biāo)的債務(wù)/股權(quán)資本比率l保持目標(biāo)股利支付率l公司試圖接受凈現(xiàn)值為正值的投資項(xiàng)目，并盡力回避不利的信號(hào)發(fā)出14.33股利政策的制定l預(yù)測(cè)一個(gè)計(jì)劃時(shí)間范圍的資本需要，通常是5年。l設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。l估計(jì)每年的權(quán)益需要。l按照剩余模型設(shè)定目標(biāo)支付率。l通常，每期現(xiàn)金股利會(huì)出現(xiàn)一定的股利增長(zhǎng)率。比如，可口可樂(lè)公司自1920年起，每年都支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀趺磕甓加性鲩L(zhǎng)，吸引了眾多的投資者。2019年，可口可樂(lè)支付了每股64美分的現(xiàn)金股利，在前10年的

14、基礎(chǔ)上，現(xiàn)金股利的年增長(zhǎng)率為19.7。14.341()1tttttDIVDIVDIVEAENDIV 為公司長(zhǎng)期股利目標(biāo)支付率， 為股利調(diào)整速率。如果 1，股利支付始終按照目標(biāo)支付率支付；如果 小于，則盈利發(fā)生波動(dòng)之后，股利支付只進(jìn)行部分地調(diào)整。Lintner(1956)：股利修勻模型Dividend Smoothing Model）14.35Lintner(1956)：股利修勻模型Dividend Smoothing Model） 案例：公司上期股利實(shí)際支付2元，本期報(bào)告實(shí)際每股盈余為5元。公司長(zhǎng)期股利目標(biāo)支付率為0.5。 如果股利調(diào)整速率為0.2，則本期股利支付增加額為0.20.552）0.

15、10元，每股股利為2.10元；如果股利調(diào)整速率為1.0，則每股股利為2.50元。14.36Lintner(1956)：股利修勻模型Dividend Smoothing Model）l在一個(gè)較長(zhǎng)比如5年時(shí)期內(nèi)，公司通常要確定一個(gè)目標(biāo)的股利支付率。l但在各個(gè)特定時(shí)期內(nèi)，股利支付額也應(yīng)當(dāng)保持一定的穩(wěn)定性。l即使企業(yè)的收益、盈余情況出現(xiàn)了重大波動(dòng)，比如增加或者減少，公司的股利支付也要保持穩(wěn)定，不宜大增大減，而應(yīng)當(dāng)逐漸調(diào)整各期股利，以兼顧目標(biāo)股利支付率以及實(shí)際的盈余狀況。14.3714.380%20%40%60%80%100%未來(lái)盈餘過(guò)去股利可支配現(xiàn)金影響股價(jià)製造買賣水電 決定股利政策的因素（1983年

16、調(diào)查，美國(guó)紐交所318家上市公司）14.390%20%40%60%80%100%避免增加股利後又減少不中斷現(xiàn)金股利長(zhǎng)期會(huì)有一定支出比率重視支出比率而非金額製造買賣水電美國(guó)企業(yè)界對(duì)股利調(diào)整的看法（1983年調(diào)查，美國(guó)紐交所318家上市公司）14.400%20%40%60%80%股東因稅負(fù)選擇公司股利支出影響股價(jià)有剩餘現(xiàn)金才發(fā)放股利製造買賣水電美國(guó)實(shí)務(wù)界對(duì)股利的不同認(rèn)識(shí)（1983年調(diào)查，美國(guó)紐交所318家上市公司）14.4114.42不同行業(yè)的股利支付率不同行業(yè)的股利支付率行業(yè)行業(yè) 支付率支付率銀行業(yè)銀行業(yè)38.29計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)13.70制藥制藥38.06電力服務(wù)電力服務(wù)67.09

17、因特網(wǎng)因特網(wǎng) n/a半導(dǎo)體半導(dǎo)體24.91鋼鐵鋼鐵51.96煙草煙草55.00自來(lái)水服務(wù)自來(lái)水服務(wù)67.35*調(diào)查中所有的因特網(wǎng)公司都不支付股利。調(diào)查中所有的因特網(wǎng)公司都不支付股利。14.43時(shí)間暫時(shí)性的盈餘變動(dòng)，不改變現(xiàn)金股利EPS$非暫時(shí)性的盈餘，可增加現(xiàn)金股利( (1 1) ) 非非暫暫時(shí)時(shí)性性盈盈餘餘之之考考慮慮時(shí)間DPS$增加現(xiàn)金股利後，又宣佈減少( (2 2) ) 避避免免增增加加股股利利後後又又減減少少時(shí)間EPS$DPS( (3 3) )重重視視股股利利支支出出比比率率：DPSEPS( (4 4) )長(zhǎng)長(zhǎng)期期股股利利支支出出比比率率：DPSEPS 股利調(diào)整過(guò)程14.44科目科目1

18、98619901994營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)額(百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元) )$1,902$5,558$9,188稅后凈利稅后凈利( (百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元) )154475231資本支出資本支出( (百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元) )66223204長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債( (百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元) )00304股票價(jià)格股票價(jià)格$20$48$39每股現(xiàn)金股利每股現(xiàn)金股利0$0.45$0.48美國(guó)蘋(píng)果電腦公司現(xiàn)金股利14.45股票回購(gòu)公司購(gòu)回自己發(fā)行在外的股票招標(biāo)回購(gòu) 公司確定回購(gòu)價(jià)格與回購(gòu)股數(shù)，由現(xiàn)有的股票投資者認(rèn)購(gòu)，這種形式要求以較高溢價(jià)收購(gòu)，并披露回購(gòu)的目的。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu) 在市場(chǎng)上公開(kāi)收購(gòu)。按照這種形式，公司直接進(jìn)入市場(chǎng)收購(gòu)股票即可

19、在法律允許公司回購(gòu)股票的情況下）。除非法律規(guī)定，回購(gòu)公司可以不披露其身份。14.46股票回購(gòu)的理由1.作為分配現(xiàn)金股利的一種替代方案，這樣可以降低股東的納稅壓力。2.處理資產(chǎn)銷售所得的現(xiàn)金，降低現(xiàn)金存量。3.改變資本結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債率。4.股票回購(gòu)用作股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證的行使以及可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換。5.預(yù)防被其他公司兼并的危險(xiǎn)。6.向投資者傳遞公司股票被低估的信息。14.47回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)l股東可以接受也可以不接受。l有助于避免設(shè)定較高而無(wú)法維持的股利。l股票回購(gòu)可以用于接管或在需要時(shí)的再出售融資。l所得為資本利得而不是稅率較高的股利。l股東可以視為一個(gè)正面的信號(hào)管理層認(rèn)為公司的股票被低估了。14.4

20、8回購(gòu)股票的處理l在美國(guó)，發(fā)行公司回購(gòu)的股票可以注銷，也可以作為庫(kù)存股票處理，繼續(xù)顯示在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，以便將來(lái)再銷售。這種庫(kù)存股票，既沒(méi)有投票權(quán)力，也沒(méi)有獲取股利的權(quán)力。l在英國(guó)，公司回購(gòu)的股票必須銷毀處理。14.49回購(gòu)的缺點(diǎn)l可以被視為一個(gè)負(fù)面的信號(hào)(公司沒(méi)有太好的投資機(jī)會(huì))。l如果回購(gòu)主要是為了避開(kāi)股利上的稅，IRS會(huì)給予懲罰。l出售股票的股東可能獲得的信息不多，因而受到了不公平的對(duì)待。l公司可能不得不競(jìng)價(jià)來(lái)完成來(lái)完成收購(gòu)，以至于為自己的股票支付的過(guò)多。14.50實(shí)踐中的考慮l股票回購(gòu)的權(quán)力在股票投資者，他們可以決定是當(dāng)前獲得現(xiàn)金，還是在未來(lái)獲得收益l投資者可獲得資本利得 (稅率較

21、低)14.51股票回購(gòu)的信息含量l股票回購(gòu)傳遞的是利好消息，意味著管理當(dāng)局認(rèn)為股票價(jià)格被低估了l招標(biāo)回購(gòu)比公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)更能傳遞利好消息，因?yàn)榛刭?gòu)價(jià)格是公司自行確定的l回購(gòu)信息一旦公布，股票價(jià)格通常會(huì)提高14.52宣宣佈佈日日到到期期日日股股價(jià)價(jià)買回期間23%宣佈前之股價(jià)水準(zhǔn)公司提供買回之股價(jià)水準(zhǔn)宣佈後之股價(jià)水準(zhǔn)到期日之後的股價(jià)水準(zhǔn)15%3%時(shí)時(shí)間間股票回購(gòu)對(duì)股票價(jià)格的影響美國(guó)）14.53十億美元02040601983198419851986定期現(xiàn)金股利市場(chǎng)中買回直接向股東買回特定對(duì)象買回不定期現(xiàn)金股利紐約股票交易所：股利與回購(gòu)14.54股票股利 vs. 股票分割l股票股利: 公司發(fā)行新的股票以

22、代替支付現(xiàn)金股利。如果是10%, 每100股將得到10股。l股票分割: 公司增加外部持有的股票數(shù)量，如 2:1。 給股東更多的股票。14.55股票股利和股票分割都增加了外部的股票，股票股利和股票分割都增加了外部的股票，因而因而 “派被分成了更小的塊派被分成了更小的塊”。除非股票股利或分割表達(dá)了信息或包含了更除非股票股利或分割表達(dá)了信息或包含了更高的股利的事件，股票的價(jià)格將下降以保持高的股利的事件，股票的價(jià)格將下降以保持投資者的財(cái)富不變。投資者的財(cái)富不變。 但是分割但是分割/股票股利可能使我們得到一個(gè)股票股利可能使我們得到一個(gè)“最最優(yōu)的價(jià)格范圍優(yōu)的價(jià)格范圍”。14.56公司應(yīng)當(dāng)何時(shí)考慮分割其股票?l廣泛的認(rèn)識(shí)是股票的最優(yōu)價(jià)格范圍在$20到$80之間。l股票分割能夠用來(lái)保持股票價(jià)格在最優(yōu)范圍內(nèi)。l股票分割通常出現(xiàn)在管理層很自信的時(shí)候，因此它也被視為一個(gè)積極的信號(hào)。14.57道瓊斯指數(shù)30種工