財務(wù)管理第3章第2、3節(jié)證券價值評估ppt課件

1、第三章 證券價值評價第一節(jié) 現(xiàn)值估價模型第二節(jié) 債券價值評價第三節(jié) 股票價值評價學(xué)習目的 掌握現(xiàn)值計算的根本方法，了解債券、股票價值的決議要素 熟習債券到期收益率、繼續(xù)期、利率變動與債券價錢的關(guān)系 熟習不同增長率的股票估價模型，股票收益率和增長率的決議要素 重點掌握股利穩(wěn)定增長模型和二階段股票估價模型，股利增長率的計算方法第一節(jié) 現(xiàn)值估價模型一、符號與假設(shè)二、簡單現(xiàn)金流量現(xiàn)值三、名義利率與有效利率四、系列現(xiàn)金流量五、Excel財務(wù)函數(shù) 從財務(wù)學(xué)的角度出發(fā)，任何一項投資或籌資的價值都表現(xiàn)為未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 一、符號與假設(shè)現(xiàn) 值終 值折現(xiàn)率 0 1 2 n 4 3CF1CF2CF3CF4CFn

2、現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率表3-1 計算符號與闡明 符號說明P(PV)F(FV)CFtA（PMT）r （RATE）gn （NPER）現(xiàn)值：即一個或多個發(fā)生在未來的現(xiàn)金流量相當于現(xiàn)在時刻的價值終值：即一個或多個現(xiàn)金流量相當于未來時刻的價值現(xiàn)金流量：第t期期末的現(xiàn)金流量年金：連續(xù)發(fā)生在一定周期內(nèi)的等額的現(xiàn)金流量利率或折現(xiàn)率：資本機會成本現(xiàn)金流量預(yù)期增長率收到或付出現(xiàn)金流量的期數(shù)相關(guān)假設(shè) ： 1現(xiàn)金流量均發(fā)生在期末； 2決策時點為t=0，除非特別闡明，“如今即為t=0； 3現(xiàn)金流量折現(xiàn)頻數(shù)與收付款項頻數(shù)一樣。二、簡單現(xiàn)金流量現(xiàn)值 0 1 2 n 4 3 P FCF3某一特定時間內(nèi)的單一現(xiàn)金流量 0 1 2 n

3、 4 3 p = ? 簡單現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計算CFn 在其他條件不變的情況下，現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與折現(xiàn)率和時間呈反向變動，現(xiàn)金流量所間隔的時間越長，折現(xiàn)率越高，現(xiàn)值越小。 簡單現(xiàn)金流量終值的計算 0 1 2 n 4 3 F = ? CF0 在其他條件一定的情況下，現(xiàn)金流量的終值與利率和時間呈同向變動，現(xiàn)金流量時間間隔越長，利率越高，終值越大。 F、P 互為逆運算關(guān)系非倒數(shù)關(guān)系 復(fù)利終值系數(shù)和復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)互為倒數(shù)關(guān)系三、名義利率與有效利率 名義利率以年為根底計算的利率 實踐利率年有效利率，effective annual rate， EAR 將名義利率按不同計息期調(diào)整后的利率設(shè)一年內(nèi)復(fù)利次數(shù)為m次，名

4、義利率為rnom，那么年有效利率為：當復(fù)利次數(shù)m趨近于無限大的值時，即構(gòu)成延續(xù)復(fù)利 表3-2 不同復(fù)利次數(shù)的有效利率頻率mrnom/mEAR按年計算按半年計算按季計算按月計算按周計算按日計算連續(xù)計算1241252365 6.000% 3.000% 1.500% 0.500% 0.115% 0.016% 06.00%6.09%6.14%6.17%6.18%6.18%6.18% 在期內(nèi)多次發(fā)生現(xiàn)金流入量或流出量。 年金(A) 系列現(xiàn)金流量的特殊方式 在一定時期內(nèi)每隔一樣的時間如一年發(fā)生一樣數(shù)額的現(xiàn)金流量。 n- 1 A 0 1 2 n 3 A A A A四、系列現(xiàn)金流量 年金的方式 普通年金 預(yù)付

5、年金 增年年金 永續(xù)年金 1. 普通年金的含義 從第一期起，一定時期每期期末等額的現(xiàn)金流量，又稱后付年金。 n- 1 A 0 1 2 n 4 3 A A A A A一普通年金 含義 一定時期內(nèi)每期期末現(xiàn)金流量的復(fù)利現(xiàn)值之和。 n- 1 A 0 1 2 n 4 3 A A A A AP = ?A 知2.普通年金的現(xiàn)值 (知年金A，求年金現(xiàn)值P) n- 1 A 0 1 2 n 3 A A A A 等式兩邊同乘(1+r)記作(P/A，r，n) “年金現(xiàn)值系數(shù) 請看例題分析【例3- 1】 【例3-1】 ABC公司以分期付款方式向XYZ公司出賣一臺大型設(shè)備。合同規(guī)定XYZ公司在10 年內(nèi)每半年支付5 0

6、00元欠款。ABC公司為馬上獲得現(xiàn)金，將合同向銀行折現(xiàn)。假設(shè)銀行情愿以14%的名義利率、每半年計息一次的方式對合同金額進展折現(xiàn)。 問ABC公司將獲得多少現(xiàn)金？ 解析 含義 在給定的年限內(nèi)等額回收投入的資本或清償初始所欠的債務(wù)。 n- 1 0 1 2 n 4 3 A A A A A AP知 A = ？3. 年資本回收額 (知年金現(xiàn)值P，求年金A) 請看例題分析 【例3- 2】【例3-2】假設(shè)他預(yù)備抵押貸款400 000元購買一套房子，貸款期限20年，每月歸還一次；假設(shè)貸款的年利率為8%，每月貸款歸還額為多少？解析貸款的月利率r=0.08/12=0.0067，n=240，那么上述貸款的名義利率為8

7、%，那么年有效利率為： 含義 一定時期內(nèi)每期期末現(xiàn)金流量的復(fù)利終值之和。 n- 1 A 0 1 2 n 4 3 A A A A AF = ?4. 普通年金的終值 (知年金A，求年金終值F)A 知 n- 1 A 0 1 2 n 3 A A A A 等式兩邊同乘(1 + r)記作(F/A，r，n) “年金終值系數(shù) 含義 為了在商定的未來某一時點清償某筆債務(wù)或積聚一定數(shù)額的資本而必需分次等額提取的存款預(yù)備金。 n- 1 0 1 2 n 4 3F 知 A A A A A A A = ？5.年償債基金 (知年金終值F，求年金A)二預(yù)付年金 1. 預(yù)付年金的含義 一定時期內(nèi)每期期初等額的系列現(xiàn)金流量，又稱

8、先付年金。 n- 1A 0 1 2 n 4 3AAAA A2. 預(yù)付年金的現(xiàn)值 (知預(yù)付年金A，求預(yù)付年金現(xiàn)值P)P = ? 含義 一定時期內(nèi)每期期初現(xiàn)金流量的復(fù)利現(xiàn)值之和。 n- 1A 0 1 2 n 4 3AAAA A n- 2 n- 1 0 1 2 n 3 A A A A A A等比數(shù)列 或：3.預(yù)付年金終值(知預(yù)付年金A，求預(yù)付年金終值F)F = ? 含義 一定時期內(nèi)每期期初現(xiàn)金流量的復(fù)利終值之和。 n- 1A 0 1 2 n 4 3AAAA A n- 1 0 1 2 n 3 A A A A A n- 2 A等比數(shù)列 或：三增年年金與永續(xù)年金 增年年金是指按固定比率增長，在相等間隔期延

9、續(xù)支付的現(xiàn)金流量。 n- 1A 0 1 2 n 3 A(1+g)2 A(1+g) A(1+g)3 A(1+g)n-1 A(1+g)n 增年年金現(xiàn)值計算公式 永續(xù)年金是指無限期支付的年金 永續(xù)年金沒有終止的時間，即沒有終值。 0 1 2 4 3AAAA當n時，(1+i)-n的極限為零 永續(xù)年金現(xiàn)值的計算經(jīng)過普通年金現(xiàn)值的計算公式推導(dǎo)： 永續(xù)年金現(xiàn)值(知永續(xù)年金A，求永續(xù)年金現(xiàn)值P)五、Excel財務(wù)函數(shù)Excel “財務(wù)任務(wù)表一現(xiàn)值、終值的根本模型表3-3 Excel電子表格程序輸入公式 求解變量輸入函數(shù)計算終值：FV = FV(Rate,Nper,Pmt,PV,Type)計算現(xiàn)值：PV= PV

10、(Rate, Nper, Pmt, FV, Type)計算每期等額現(xiàn)金流量：PMT= PMT (Rate,Nper,PV,FV,Type)計算期數(shù)：n= NPER(Rate, Pmt, PV, FV, Type)計算利率或折現(xiàn)率：r= RATE（Nper, Pmt, PV, FV, Type） 假設(shè)現(xiàn)金流量發(fā)生在每期期末，那么“type項為0或忽略； 假設(shè)現(xiàn)金流量發(fā)生在每期期初，那么“type項為1。 利用Excel計算終值和現(xiàn)值應(yīng)留意的問題：1.利率或折現(xiàn)率最好以小數(shù)的方式輸入。2.現(xiàn)金流量的符號問題，在FV，PV和PMT三個變量中，其中總有一個數(shù)值為零，因此在每一組現(xiàn)金流量中，總有兩個異號

11、的現(xiàn)金流量。 【 例】將折現(xiàn)率0.07寫成7%。3.假設(shè)某一變量值為零，輸入“0； 假設(shè)某一變量值在輸入公式兩個變量之間為零，也可以“，替代。 【 例】計算一個等額現(xiàn)金流量為4 000元，計息期為6年，利率為7%的年金終值。 【 例】假設(shè)他持有現(xiàn)金1 200元，擬進展一項收益率為8%的投資，問經(jīng)過多少年可使資本添加一倍? 或：=FV0.07,6,4000 【 例3- 3】 ABC公司方案購買辦公用品，供應(yīng)商提供兩種付款方式： 1在購買時一次付款9 000元； 25年分期付款，每年付款2次，每次付款1 200元。 假設(shè)半年期折現(xiàn)率為5%，公司經(jīng)理希望知道哪一種付款方式費用較低？ ABC公司有足夠

12、的現(xiàn)金支付貨款，但公司經(jīng)理希望5年后再購買辦公用品，將剩余現(xiàn)金用于投資，每半年投資1 200元，延續(xù)投資10期，假設(shè)半年利率為5%，那么： 該項投資的有效年利率是多少？ 5年后公司可持有多少現(xiàn)金？ 根據(jù)Excel電子表格計算，見下表所示 表3- 4 分期付款與投資電子表格程序計算決策: 公司應(yīng)采取方案1，一次付清貨款。 二名義利率(APR)與有效利率(EAR) 1.知名義年利率，計算有效年利率 EFFECT函數(shù) 功能：利用給定的名義利率和一年中的復(fù)利期數(shù)，計算有效年利率。 輸入方式：=EFFECT(nominal_rate, npery) 【 例】假設(shè)他從銀行借入5000元，在其后每個月等額地

13、償付437.25元，延續(xù)支付12 個月。每年的復(fù)利期數(shù)名義利率：APR = 0.75%12 = 9%年2.知有效年利率，計算名義年利率 NOMINAL函數(shù) 功能：基于給定的有效年利率和年復(fù)利期數(shù)，前往名義利率 輸入方式：=NOMINAL(effect_rate, npery)，每年的復(fù)利期數(shù)第二節(jié) 債券價值評價一、現(xiàn)值估價法二、收益率估價法三、債券價值動搖性分析四、債券繼續(xù)期一、現(xiàn)值估價法一債券普通估價模型每期利息(I1，I2，In )到期本金(F)假設(shè)：I1 I2 I3 In-1In 債券價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。【 例3- 4】 ASS公司5年前發(fā)行一種面值為1 000元的25年期債券

14、，息票率為11%，同類債券目前的收益率為8%。 假設(shè)每年付息一次，計算ASS公司債券的價值。解析ASS公司債券價值： 假設(shè)每半年計息一次，那么I=1 00011%/2=55元，n=220=40期，那么債券的價值為： =PV各期折現(xiàn)率，到期前的付息次數(shù)，利息，面值或贖回價值Excel計算二可贖回債券估價模型 可贖回債券價值仍為其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。贖回前正常的利息收入 (I1，I2，In )贖回價錢面值+贖回溢價 請看例題分析【例3- 5】【 例3- 5】 ABC公司按面值1000元發(fā)行可贖回債券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期歸還本金。債券契約規(guī)定，5年后公司可以1 120元價

15、錢贖回。目前同類債券的利率為10%。 要求：計算ABC公司債券市場價錢計算。 假設(shè)債券被贖回，債券價值為： 假設(shè)債券沒有贖回條款，持有債券到期日時債券的價值為： 差額19.94元，表示假設(shè)債券被贖回該公司將節(jié)約的數(shù)額三價錢收益率曲線 在債券的息票率、到期期限和票面價值一定的情況下，決議債券價值價錢的獨一要素就是折現(xiàn)率或債券必要收益率。 注：息票率為8%、期限為20年(假設(shè)每半年付息一次) 、必要收益率分別為2%至16%時的債券價錢收益率曲線1.債券價值與必要收益率之間的關(guān)系 當必要收益率息票率時，債券的價值債券的面值，債券等價銷售； 當必要收益率息票率時，債券的價值債券的面值，債券溢價銷售；

16、當必要收益率息票率時，債券的價值債券的面值，債券折價銷售。 2.價錢收益率曲線的特征 價錢收益率之間的關(guān)系不是呈直線的，而是向下凸convexity的。 當必要收益率下降時，債券價錢以加速度上升； 當必要收益率上升時，債券價錢以減速度下降。價錢收益率曲線啟示：二、收益率估價法一債券到期收益率(yield to maturity，YTM) 債券到期收益率的計算 債券到期收益率是指債券按當前市場價值購買并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。 債券到期收益率等于投資者實現(xiàn)收益率的條件： 1投資者持有債券直到到期日； 2一切期間的現(xiàn)金流量利息支付額都以計算出的YTM進展再投資。 債券預(yù)期利息和到期本金面值

17、的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場價錢相等時的折現(xiàn)率 請看例題分析【例3- 6】【 例3- 6】假設(shè)他可以1 050元的價值購進15年后到期，票面利率為12%，面值為1 000元，每年付息1次，到期1次還本的某公司債券。假設(shè)他購進后不斷持有該種債券直至到期日。 要求：計算該債券的到期收益率。債券到期收益率計算為：解析采用插值法計算得： YTM =11.29% =RATE付息次數(shù)，利息，現(xiàn)值，面值 Excel計算 債券到期收益率的簡化計算 【 例】 承【 例3-6】 I = 120，F(xiàn) = 1000， Pb= 1050，n=15，那么YTM為： 二贖回收益率(yield to call, YTC) 投資者所持

18、有的債券尚未到期時提早被贖回的收益率。 債券贖回收益率的計算 【 例】 承【 例3-6】假設(shè)5年后市場利率從12%下降到8%，債券一定會被贖回，假設(shè)債券贖回價錢為1 120元，那么債券贖回時的收益率為： 其中，n為債券從發(fā)行至被贖回時的年數(shù)，Pb表示債券當前市價，Mb表示贖回價錢。Excel計算 債券被贖回投資者的損失分析損失數(shù)額分析假設(shè)債券未被贖回，投資者未來15年每年的現(xiàn)金流量：120元假設(shè)債券被贖回，投資者未來15年每年的現(xiàn)金流量： 1 1208%= 89.6元每年現(xiàn)金流量差額：30.4元債券被贖回投資者減少的收入現(xiàn)值：30.4(P/A,8%,15)= 260元債券贖回溢價：112010

19、00=120元債券贖回溢價的現(xiàn)值：120(P/F,8%,15)= 38(元)債券贖回會使投資者蒙受損失 債券贖回會使投資者蒙受損失 債券被贖回投資者的損失分析收益率分析假設(shè)債券未被贖回，20年期間每年的收益率：12%假設(shè)債券被贖回，前5年每年的收益率：13.83%后15年每年的收益率：8%投資者債券收益率下降：12%-10.54%=1.46% 假設(shè)債券在5年后被贖回，投資者把從債券贖回收到的1 120元按8%的利率再進展投資，那么此時20年債券的預(yù)期收益率為： 解得：YTC= 10.54% 三實現(xiàn)期間收益率RY 投資者在到期日之前出賣債券時的預(yù)期收益率。 實現(xiàn)收益率的簡化計算其中， HP為投資

20、者債券的持有期， Pf為投資者估計未來債券在持有期末的預(yù)期售價。 【 例】假設(shè)他以1 170.27元的價錢購買了息票率為12%的20年期債券，其YTM為10%?；趯?jīng)濟情勢和資本市場的分析，他預(yù)期5年后該債券的YTM將下降至8%，假設(shè)這個判別是正確的，他希望計算5年后該債券的未來價錢(Pf)，以估計預(yù)期收益率。假設(shè)估計的持有期為5年，即剩余年限為15年，市場利率為8%。該債券投資的實現(xiàn)期間收益率： 該債券第5年末價錢： 三、債券價值動搖性分析一息票率對債券價值變化的影響 對于給定的到期時間和初始市場收益率，息票率越低，債券價值變動的幅度就越大。 【 例3-7】假設(shè)有X和Y兩種債券，面值均為1

21、 000元，期限為5年，息票率分別為5%和9%，假設(shè)初始收益率均為9%，那么收益率變化對兩種債券價值的影響見表3-5。決議債券價值的主要要素息票率期限收益率市場利率收益率（%）收益率變動（%）X（5%/5年）（元）Y（9%/5年）（元）6.0-33.33957.881 126.377.0-22.22918.001 082.008.0-11.11880.221 039.939.00.00844.411 000.0010.011.11810.46 962.0911.022.22778.25 926.0812.033.33747.67 891.86債券價值變動百分比(%)收益率收益率變動X（5%/5

22、年）Y（9%/5年）6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.71 8.208.0-11.114.24 3.999.0 0.00 0.00 0.00 10.011.11-4.02 -3.79 11.022.22-7.84 -7.39 12.033.33-11.46 -10.81表3- 5 收益率變動對不同息票率債券價值的影響 二期限對債券價值變化的影響 對于給定的息票率和初始市場收益率，期限越長，債券價值變動的幅度就越大，但價值變動的相對幅度隨期限的延伸而減少； 【 例3-8】假設(shè)債券面值1 000元，息票率為9%，債券的期限分別為5年、10年和15年，假設(shè)以9%的債券收益率

23、作為定價根底，那么收益率變動對不同期限債券價值的影響見表3-6。 三市場利率對債券價值變化的影響 對同一債券，市場利率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要高于由于市場利率上升同一幅度引起的債券價值下跌的幅度。 收益率（%）收益率變動（%）5年10年15年6.0 -33.331 126.371 220.801 291.377.0 -22.221 082.001 140.471 182.168.0 -11.111 039.931 067.101 085.599.0 0.001 000.001 000.001 000.0010.0 11.11 962.09 938.55 923.9411.0 22.

24、22 926.08 882.22 856.1812.0 33.33 891.86 830.49 795.67債券價值變動（%）收益率收益率變動5年10年15年6.0-33.3312.6422.0829.147.0-22.22 8.2014.0518.228.0-11.11 3.99 6.71 8.569.0 0.00 0.00 0.00 0.0010.011.11-3.79 -6.14-7.6111.022.22-7.39-11.78-14.3812.033.33-10.81-16.95-20.43表3- 6 收益率變動對不同期限債券價值的影響 單位：元四、債券繼續(xù)期一債券繼續(xù)期的含義 債券的

25、繼續(xù)期是債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值加權(quán)平均年份，也稱為久期duration 。權(quán)數(shù)是每期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在總現(xiàn)金流量現(xiàn)值中的比例 二債券繼續(xù)期D的計算 【 例3-9】假設(shè)某種債券息票率9%，每半年付息一次，期限5年，債券收益率為9%，當前市場價值為1 000元，該債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值及繼續(xù)期計算見表3-7。 表3- 7 債券現(xiàn)值及繼續(xù)期年份（1）現(xiàn)金流量（元）（2）現(xiàn)金流量現(xiàn)值（元）（4.5%）（3）各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值比重（4）=（3）/1000持續(xù)期（半年） (5)=(1)(4)14543.060.043060.04324541.210.041210.08234539.430.039430.11844

26、537.740.037740.15154536.110.036110.18164534.560.034560.20774533.070.033070.23184531.640.031640.25394530.280.030280.273101,045672.900.672906.7291000.001.000008.269 根據(jù)公式，計算債券繼續(xù)期：三債券繼續(xù)期的特點 1.零息債券的繼續(xù)期或一次還本付息債券的繼續(xù)期與債券期限一樣。2.有息債券的繼續(xù)期小于其到期時間。3.債券組合的繼續(xù)期就是組合中各債券繼續(xù)期的加權(quán)平均數(shù)。四債券繼續(xù)期的運用 債券繼續(xù)期可以度量債券價錢相對于收益率一定變動的百分比

27、變動。 繼續(xù)期與債券價錢的普通關(guān)系式 ：求出債券價錢對收益率變化的導(dǎo)數(shù) 兩邊同時除以債券價值Pb 修正繼續(xù)期 債券價錢百分比變化=修正繼續(xù)期收益率變化百分比 【 例】在【 例3-9】中，債券的繼續(xù)期為4.1344年，修正繼續(xù)期為： 假設(shè)債券現(xiàn)價為1 000元，債券收益率從9%上升到10%，那么：債券價錢下降：+1%3.956= 3.956%此時，債券價錢變?yōu)椋?1 0001-3.956%=960.44元債券價錢百分比變化的計算 五利用Excel計算債券繼續(xù)期 DURATION函數(shù) =DURATION結(jié)算日，到期日，息票率，到期收益率，頻率，基準 函數(shù)表達式其中：結(jié)算日是指債券結(jié)算日或購買日；到

28、期日是指債券到期日；頻率是指每年利息支付的次數(shù)；基準是指“天數(shù)的計算基準也就是一年的天數(shù)，它是可以選擇的，也可以缺省，用代號04表示：0或缺省 美國NASD30/360 1 實踐天數(shù)/實踐天數(shù) 2 實踐天數(shù)/360 3 實踐天數(shù)/365 4 歐洲30/360 函數(shù)運用 【 例3-10】假設(shè)如今是1996年5月21日，A債券的市場價錢為311.47元，到期日為2021年5月21日，面值為1 000元，息票率為4%。假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。該債券的繼續(xù)期計算見表3-8所示。 表3- 8 債券繼續(xù)期電子表格計算法 第三節(jié) 股票價值評價一、股票價值評價方法二、股利折現(xiàn)法三、股利增長率一、股

29、票價值評價方法一現(xiàn)金流量折現(xiàn)法DCF 股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 乘數(shù)估價法 期權(quán)估價法股票價值的影響要素 股票現(xiàn)金流量：股利或股權(quán)自在現(xiàn)金流量； 折現(xiàn)率：股票投資者要求的收益率或股權(quán)資本本錢 主要取決于所預(yù)測現(xiàn)金流量的風險程度，風險越大，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。 其他要素：如投資收益率、留存收益比率等股票價值影響要素 g =bROA+B/SROA-rb(1-T)時間現(xiàn)金流量CFCF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 CFnCF現(xiàn)值股票價值留存收益比率b)預(yù)期增長率g穩(wěn)定增長率g投資收益率(ROA)永續(xù)增長期現(xiàn)金流量在第n年的價值股權(quán)資本本錢無風險利率系數(shù)風險溢

30、價行業(yè)要素運營杠桿 財務(wù)杠桿風險歷史風險溢價風險國家風險溢價險 會計收益 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的適用條件 適用于現(xiàn)金流量相對確定的資產(chǎn)如公用事業(yè)，特別適用于當前處于早期開展階段，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長前景的公司，經(jīng)過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長時機被表達出來。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的局限性 估價結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測以及對與未來現(xiàn)金流量的風險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當實踐情況與假設(shè)的前提條件有差距時，就會影響估價結(jié)果的可信度。二乘數(shù)估價法相對估價法 乘數(shù)估價法的適用條件 (1)市場上有足夠的可比公司用于比較； (2)市場有效性假設(shè)：市場現(xiàn)有買賣價錢在整體上可以反映

31、資產(chǎn)的真實價值，即使對于個別公司在個別時點上會發(fā)生偏移。 經(jīng)過擬估價公司的某一變量乘以價錢乘數(shù)來進展估價。 股價與財務(wù)報表上某一目的的比值如：每股收益、息稅折舊攤銷前收益、銷售收入、賬面價值和現(xiàn)金流量等，利用它們可以分別得到價錢收益乘數(shù)P/E Ratio、公司價值乘數(shù)EV/EBITDA Ration、銷售收入乘數(shù)P/S Ration以及賬面價值乘數(shù)(P/BV Ration)等。 三期權(quán)估價法 期權(quán)作為一種衍生證券，其價值取決于標的資產(chǎn)的價值。 乘數(shù)估價法的局限性 市場的錯誤或動搖影響到可比目的的可靠性； 有些目的如市盈率不適用于不同股市的公司的比較。 二、股利折現(xiàn)法股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的

32、現(xiàn)值每期的預(yù)期股利 (D1，D2，Dn )股票出賣時的預(yù)期價值 取決于股票未來的股利一股利零增長模型 預(yù)期股利增長率為零，即公司每期發(fā)放的股利D相等。 計算公式： DtD (t=1,2,3)rs0時，1/1+rs1 主要適用于評價優(yōu)先股的價值，即優(yōu)先股價值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值 股票優(yōu)先股收益率 股息與其市場價值之比 二股利穩(wěn)定增長模型又稱為高登(Gordon)模型 假設(shè)條件 ：1股利支付是永久性的，即t； 2股利增長率為一常數(shù)(g)，即g t=g； 3模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即rs g。 D0是指t=0期的股利 當rsg時 每股股票的預(yù)期股利越高，股票價值越大； 每

33、股股票的必要收益率越小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。 計算公式： 【 例3-11】假設(shè)一個投資者正思索購買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利估計在可預(yù)見的未來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評價，要求最低獲得12%的投資收益率。 要求：計算ACC公司股票得價錢。解析:ACC公司股票價錢為： 承【 例3-11】假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長，同時股價每年以同樣的比率增長，那么無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見表3-9。表3- 9 ACC 公司股票價值 單位：元年份 股利預(yù)期股價終值股利現(xiàn)值(累計)股價現(xiàn)值合計012

34、34567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.57 3 517.62164 982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.00

35、75.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00ACC公司股票價值構(gòu)成 承【 例3-11】 假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時售價75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出賣價錢為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為：股利收益率 資本利得收益率 假設(shè)知股票市場價錢P0=75、預(yù)期股利D1=3及股利增長率g=8%，那么股票預(yù)期收益率： 股票預(yù)期收益率 股利穩(wěn)定增長模型在公司股票價值評價中的運用增長時機 運用條件：1公司收益增長率大于股利支付率， 2公司將收益的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資 計算公式：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期發(fā)明

36、的收益EPS1的現(xiàn)值，即公司把一切的收益都分配給投資者時的股票價值 增長時機凈現(xiàn)值(net present value of growth opportunities, NPVGO)公司未來投資時機收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價值 請看ACC公司股利支付率和新增投資收益率不同方式的分析 假設(shè)ACC公司為一增長型公司 根據(jù)【 例3-11】相關(guān)資料可知，公司目前股票價值為75元。 假設(shè)ACC公司為一維持型公司 公司每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的消費才干不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長時機的現(xiàn)值也為零。 假設(shè)該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股

37、利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，那么公司目前股票價值應(yīng)為： 假設(shè)ACC公司為一收益型公司 公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必要收益率12%一樣。 在其他要素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，ACC公司的收益增長率即股利增長率為: 40%12%= 4.8% 那么股票價值為： 分析： 1增長型公司股票價值為75元 維持型公司與收益型公司股票價值為41.67元差別：33.33元未來增長時機的凈現(xiàn)值 3維持型公司與收益型公司的股票價值都可按下式計算：解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，那么凈現(xiàn)值為零。這兩種類型公司未來增長時機

38、的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零 2維持型公司和收益型公司的股票價值均為41.67元。 雖然收益型公司股票價值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長率逐年添加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率一樣，因此，其股票價值與維持型公司價值相比并沒有添加。 收益型或維持型股票：NPVGO=0，P0=EPS1/rs 特點：公司現(xiàn)時沒有大規(guī)模的擴張性資本支出，生長速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的運營現(xiàn)金流量可以滿足日常維護性投資支出的需求，財務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付程度較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。 增長型股票：NPVGO0， P0EPS1/rs 特點：公司通常具有較好的投資時機，處于大規(guī)模投資擴張

39、階段，公司收益主要用于再投資，并且需求較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入繼續(xù)高增長；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長期負債率比較低。 衰退型股票：NPVGO0，P0EPS1/rs 特點：公司產(chǎn)品老化、市場萎縮，再投資收益率小于資本本錢；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；假設(shè)沒有“轉(zhuǎn)產(chǎn)的高效益投資時機，能夠會思索“拍賣公司以獲得現(xiàn)金用于分配；也能夠會在市場機制造用下清算破產(chǎn)。 結(jié)論 股利穩(wěn)定增長模型的局限性當模型選用的增長率收斂于折現(xiàn)率時，計算出的價值會變得無窮大。 【 例】假設(shè)某種股票，D1=2.5元，rs=15%，g=5%， 那么股票價值為：股票價錢與預(yù)期增長率關(guān)系圖

40、 采用穩(wěn)定增長模型進展價值評價時應(yīng)留意的問題 1穩(wěn)定增長率意味著公司的股利將永久繼續(xù)下去，且其他目的如凈收益也要預(yù)期以同一速度增長。在這種情況下，以預(yù)期收益增長率替代預(yù)期股利增長率，可以得到同樣的結(jié)論。2股利增長率普通應(yīng)小于宏觀經(jīng)濟名義增長率，假設(shè)一家公司確實存在延續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長，在這種情況下，可分階段預(yù)測增長率，當公司真正處于穩(wěn)定增長時再運用Gordon 模型。3對于一家周期性公司，假設(shè)預(yù)期增長率發(fā)生周期性動搖，但只需其平均增長率接近于穩(wěn)定增長率，采用Gordon模型對公司進展估價的誤差是很小的。公司以一個與名義經(jīng)濟增長率相當或稍低的速度增長；公司已在未來繼續(xù)執(zhí)行已確定的股利政策；公

41、司的股利支付必需與穩(wěn)定性的假設(shè)相一致。 穩(wěn)定增長模型的適用公司的特征三兩階段增長模型 兩階段包括高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。 股票價值的構(gòu)成：高速增長階段n股利現(xiàn)值和期末股票價值的現(xiàn)值。 計算公式: 假設(shè)高速增長率和股利支付率在前n年中堅持不變 【 例3-12】青島啤酒股份是一家歷史悠久的啤酒消費企業(yè)。假設(shè)青島啤酒采用兩階段模型估計股票價錢，有關(guān)資料如下： 1背景信息：2004年每股收益(EPS)為0.2639元，股利支付率為56.84%，凈資產(chǎn)收益率為7.799% 2高速增長階段輸入變量： 1估計高速增長期為5年，根據(jù)青島啤酒的歷史增長率等相關(guān)信息，在此期間青島啤酒每股收益年均增長率為

42、8.3%。 2根據(jù)歷史資料統(tǒng)計，青島啤酒股權(quán)資本本錢為8.572%。 3穩(wěn)定增長階段輸入變量： 1假設(shè)穩(wěn)定增長率等于預(yù)期的經(jīng)濟增長率8%； 2穩(wěn)定增長時期公司留存收益比率為60%，即股利支付率為40%； 3在穩(wěn)定時期，估計青島啤酒股票系數(shù)將上升到1，其他要素堅持不變，那么青島啤酒股本本錢為9.4%。 根據(jù)上述資料，高增長時期股利現(xiàn)值預(yù)測見下表。表3- 10 高增長時期股利現(xiàn)值 單位：元年份凈收益增長率EPS(元)股利支付率DPS(元)股利現(xiàn)值(8.572%)0 0.2639 0.5684 0.1500 1 0.083 0.2858 0.5684 0.16250.1496 2 0.083 0.3

43、095 0.5684 0.1759 0.1493 3 0.083 0.3352 0.5684 0.1905 0.1489 4 0.083 0.3630 0.5684 0.2064 0.1485 5 0.083 0.3932 0.5684 0.2235 0.1481 合計 0.7444 兩階段增長模型適用公司的特征1公司當前處于高速增長階段，并預(yù)期今后一段時期內(nèi)仍堅持這一較高的增長率，在此之后，支持高速增長率的要素消逝。2一家公司處于一個超凡增長的行業(yè)，而這個行業(yè)之所以可以超凡增長，是由于存在著很高的進入壁壘法律或必要的根底設(shè)備所導(dǎo)致的，并估計這一進入壁壘在今后幾年內(nèi)可以繼續(xù)阻止新的進入者進入該

44、行業(yè)。3采用兩階段增長模型時，兩階段間的增長率不應(yīng)相差太懸殊。假設(shè)一家公司從一個高速增長階段陡然下降到穩(wěn)定增長階段，按這一模型進展估價，其結(jié)果將不盡合理。四三階段增長模型 三階段包括收益高速增長的初始階段、增長率下降的過渡階段和永續(xù)低增長率的穩(wěn)定階段。 gt0 Ta Tn tgnga穩(wěn)定增長階段高速增長階段過渡階段三階段股利增長模型 三階段增長模型的計算公式 請看例題分析【例3- 13】 【 例3-13】假設(shè)XYZ公司目前處于高增長時期，預(yù)期5年后，收益增長率開場以線性方式逐漸過渡到穩(wěn)定增長階段，估計這一時期將繼續(xù)5年。與價值評價有關(guān)的資料如下所示： 1. 背景信息： 12005年公司每股收益

45、為4.0元，每股股利為0.8元，那么： 股利支付率=0.8/40=20%。 22005年凈資產(chǎn)收益率為20%。 2 .高速增長階段輸入變量： 1高速增長期為5年，根據(jù)2005年的ROE和留存收益比率，高速增長階段預(yù)期增長率為：20%(1-20%)=16% 2高速增長階段公司股票系數(shù)為1.25，同期無風險利率為6.5%，市場風險溢價為5.5%，那么股票本錢為： 6.5% + 1.25 5.5% =13.375%。 3 .過渡階段的輸入變量： 1過渡期為5年，收益增長率從第5年末的16%下降到第10年末的6%的穩(wěn)定增長率； 2股利支付率以線性遞增方式從目前的20%上升到第10年末的60%； 3公司

46、股票系數(shù)將呈線性從第5年末的1.25逐漸下降到第10年末的1，無風險利率為6.5%，市場風險溢價為5.5%，那么過渡期股權(quán)資本本錢為12%。 4 .穩(wěn)定增長階段的輸入變量：預(yù)期增長率為 6%，股利支付率為60%，股權(quán)資本本錢為12%。根據(jù)上述各種輸入變量估計XYZ公司預(yù)期的每股收益、股利支付率、每股股利、股權(quán)資本本錢、股利現(xiàn)值如表3-11所示。表3- 11 XYZ公司各階段股利預(yù)期表年份增長率EPS(元)股利支付率DPS(元)系數(shù)股權(quán)資本成本股利現(xiàn)值04.00 0.20 0.80116%4.64 0.20 0.931.25 0.1338 0.8203216%5.38 0.20 1.081.25

47、 0.1338 0.8401 316%6.24 0.20 1.251.25 0.1338 0.8576 416%7.24 0.20 1.451.25 0.1338 0.8774 516%8.40 0.20 1.681.25 0.1338 0.8967614%9.58 0.28 2.681.20 0.1310 1.2647712%10.73 0.36 3.861.15 0.1283 1.6144810%11.80 0.44 5.191.10 0.1255 1.928698%12.74 0.52 6.631.05 0.1228 2.1943 106%13.51 0.60 8.111.00 0.12

48、00 2.3965 請看【闡明】闡明 增長率的計算 【例】第6年的增長率為： 股利支付率的計算 【例】第6年的增長率為： 股利現(xiàn)值的計算 【例】第6年的股利現(xiàn)值為： 第7年的股利現(xiàn)值為： 增長率的計算 第11年起穩(wěn)定增長，股票第10年末的價值 調(diào)整為現(xiàn)值 穩(wěn)定增長階段股利現(xiàn)值： 高速增長階段股利現(xiàn)值： 15年合計 0.8203+0.8401+0.8576+0.8774+0.8967=4.29元 過渡階段股利現(xiàn)值： 610年合計 1.2647+1.6144+1.9286+2.1943+2.3965=9.40元 XYZ公司股票價錢為 55.99元 三、股利增長率一歷史增長率預(yù)測法1算術(shù)平均數(shù)(ar

49、ithmetic mean, AM) 過去各種增長率的簡單平均數(shù) 計算公式： 評價：算術(shù)平均數(shù)是歷史增長率的中位數(shù)，不同時期的收益或現(xiàn)金流量程度在算術(shù)平均數(shù)中的權(quán)數(shù)是相等的，并且忽略了收益中的復(fù)利影響。 思索發(fā)生在各個時期的復(fù)利2算術(shù)平均數(shù)(geometric mean, GM) 計算公式： 請看例題分析【例3- 14】 評價：幾何平均數(shù)思索了復(fù)利的影響，但它只運用了預(yù)測序列數(shù)據(jù)中的第一個和最后一個察看值，忽略了中間察看值反映的信息和增長率在整個時期內(nèi)的開展趨勢。 【 例3-14】根據(jù)青島啤酒1994 2004年間的主營業(yè)務(wù)收入、息稅前收益和凈收益，采用算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)計算的增長率如表3

50、-12所示。 算術(shù)平均數(shù)計算的凈收益增長率 幾何平均數(shù)計算的凈收益增長率 見【表3-12】表3- 12 青島啤酒增長率19942004年年度主營業(yè)務(wù)收入(萬元)息稅前收益(萬元)凈收益(萬元)金額增長百分比金額增長百分比金額增長百分比1994111 33812 39616 5761995147 20732.22%11 630-6.18%14 017-15.44%1996151586 2.98%5 427-53.33% 7 023-49.90%1997153143 1.03%10 13586.75%10 22345.56%1998172 27112.49%13 87836.93%9 900-3.16%1999244 54441.95%18 50633.34% 8 947-9.62%2000376 62654.01%25 65638.64% 9 5206.40%2001527 67240.11%29 91316.59%10 2898.07%200269367331.46%51 55172.33%23 066124.18%2003750796 8.23%53