機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)非效率投資

1、機構(gòu)啜者屣與企業(yè)a囪南骸表1主要變量定義變量變量定義ALI總體非效率投資，模型（1）回歸結(jié)果殘差的絕對值OVI過度投資，模型（1）回歸結(jié)果大于0的殘差UNI投資缺乏，模型（1）回歸結(jié)果小于0的殘差RC機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，衡量信息含量的豐富度和擴散程度 與速度Size公司規(guī)模，總資產(chǎn)的自然對數(shù)Growth收入增長率,主營業(yè)務(wù)收入增長率Lev資產(chǎn)負(fù)債率,總負(fù)債與總資產(chǎn)比值Board董事會規(guī)模,董事會成員數(shù)量的自然對數(shù)Ml管理層持股,管理層持股數(shù)量與企業(yè)總股本比值Dual兩職合一與否，董事長和總經(jīng)理為一人取1,否那么為0Ncf經(jīng)營現(xiàn)金流量，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與期末總資產(chǎn)比值ROA總資產(chǎn)凈利潤率，凈利潤與總

2、資產(chǎn)的比值A(chǔ)dm管理費用率,管理費用占銷售總額的比例At總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，銷售收入/總資產(chǎn)FC對SA指數(shù)取對數(shù)Ind行業(yè)，按照證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)Year年度，以2011年為基準(zhǔn)，共9個年度啞變量13王志偉，李增泉，孫錚.“掏空”與所有權(quán)安排：來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗證據(jù)J.會計研究， 2004, 8 (12) ： 3-13.MICHIHIROK K.The use of information in repeated games with imperfect monitoringJ.The Review of Economic Studies, 1992, 59 (3) ：

3、121-132.15張敏，童麗靜，許浩然.社會網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險承當(dāng)：基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)J.管理世界，2015 (11)： 161-175.16何瑛，馬珂.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與股價同步性J.現(xiàn)代財經(jīng)(天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報)，2020, 40 (3) ： 35-52.RICHARDSON S. Over-investment of free cash flowJ.Review of Accounting Studies, 2006, 11 (2) ： 159- 181.HONG H, LIMT, STEIN J C.Bad news travels slowly： size, analyst cov

4、erage, and the profitability of momentum strategiesJ.The Journal of Finance, 2000, 55 (1) ： 265-295.19姜國華.基于會計信息的證券投資策略研究：分析及展望J.會計研究，2005 (11) ： 66-71.20羅煒，朱春艷.代理本錢與公司自愿性披露J.經(jīng)濟研究，2010, 45 (10) ： 143-155.21溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應(yīng)檢驗程序及其應(yīng)用J.心理學(xué)報，2004 (5) ： 614-620.HADLOCK C J, RIERCE J R.New evidence on mea

5、suring financial constraints： moving beyond the KZ indexJ.Review of Financial Studies, 2010, 23 (5) ： 1909-1940.23王華杰，王克敏.應(yīng)計操縱與年報文本信息語氣操縱研究J.會計研究，2018 (4) ： 45-51.表2描述性統(tǒng)計變量樣本數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)最小值最大值A(chǔ)LI3 4770.05330.06580.03250.00060.399OVI1 4470.07600.09510.04080.00050.509UNI2 0300.03760.03250.02900.00070.17

6、4RC3 4770.06280.885-0.0275-1.6202.615Size3 47722.531.29222.2920.1826.47Growth3 4770.3000.5080.194-03213.705Lev3 4770.4350.1950.4360.05970.842Board3 4772.1640.2042.1971.6092.708Ml3 4770.06360.1310.001600.791Dual3 4770.2520.434001Ncf3 4770.06320.07550.0582-0.1410.273ROA3 4770.06900.05030.0582-0.01550.

7、247表4穩(wěn)健性檢驗結(jié)果注黨幅原因未列示全部結(jié)果（下表阿）1(2)Q(4)(5)(6)(7)3(9)ALIOVIUNIALIOVIUNIALIOVIUNIRC-0.0009*(-0.5616)-0.0009*(-0.5616)-00008*(-0.2451)-0.0032* (-2.6485)-0.0035*(-1.3410)-0.0013*(-1.7524)LIRC-0.0041 (-2.4238)-0.0034*(-0.9645)-0.0034(-2.6318)Industry/YearYesYesYesYesYesYesYesYesYesConstant-0.2235*(-1.9291)

8、-0.2235*(-1.9291)-0.16 (-0.6475)0.1149“*(-3.2023)0.1291，(-1.797)0.1146*(-4.7287)0.1645”*(-5.1871)0.2808*(-4.2078)0.0945*“(-5.0302)N34773477144717467151031313413081826AdLff0.10520.10520.19950.13120.1562940.1422表5基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)檢駿Panel A：非效率投資ALI中介檢臉(1)(2)I2;(5)(6)AdmALIAtALITunnelALIRC-0.002

9、6*(-0.9553)-0.0029*(-2.5621)0.0014*(-0.14)-0.0030 (-2.6571)-0.0008*(-2.1701)-0.0031 (-2.7053)Adm09342 (-7.6036)At-0.0118* (-4.4944)Tunnel0.0793*(-1.2557)ControlsYesYesYesYesYesYesIndustry/YearYesYesYesYesYesYesConstant0.5171*3 (-4.1891)0.1436 (-4.8981)0.7933(-1.771)0.1707(-5.6959)0.0327*(-2.5674)0.1

10、639* (-5.495)N3 4773 4773 4773 4773 4773 477Adj_R?0.09190.16460.24980.16770.13790.1598【摘要】文章基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”和資本獲取的“資源效應(yīng)”視角，探討機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)非效率投資 的影響因素和影響機制。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大，對企業(yè)非效率投資抑制作用越強。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)作為 一種非正式制度安排，通過信息互動監(jiān)督和社會資本輸入兩條路徑抑制企業(yè)非效率投資的邏輯推演。從傳統(tǒng)公司治理主 體經(jīng)濟人屬性到多因素網(wǎng)絡(luò)治理社會屬性展開研究，形成了兼顧正式制度安排和非正式制度補充的完整治理邏輯，為機 構(gòu)投資

11、者網(wǎng)絡(luò)完善公司治理機制提供新的理論解釋和新興資本市場實踐證據(jù)，為監(jiān)管部門加強引導(dǎo)和監(jiān)督提供新思路?！娟P(guān)鍵詞】機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)；非效率投資；信息互動；代理本錢；融資約束一、引言非效率投資使得企業(yè)偏離價值最大化目標(biāo)，影響企業(yè)生存與開展，抑制經(jīng)濟復(fù)蘇與繁榮。因而，如何有效阻抑企 業(yè)非效率投資是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點?；诮?jīng)濟人假設(shè)前提，股東和管理層、大股東和中小股東之間的利益沖突 不僅影響上市公司投資選擇和投資規(guī)模，而且影響企業(yè)的投資效率，因此，在諸多利益相關(guān)者博弈中需要平衡各方利益, 減少剩余損失的制衡力量。機構(gòu)投資者區(qū)別于大小股東成為新的制衡力量，依據(jù)信息、專業(yè)和資金優(yōu)勢發(fā)揮股東的積極 作用，防

12、止中小股東“用腳投票”行為，推動公司治理機制的完善。但是，在中國新興資本市場特定情景下，投資者保護 水平、信息透明度、機構(gòu)投資者個體持股比例相對較低，導(dǎo)致機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)無論是“用手投票”還是“退出威脅”都難以發(fā) 揮作用1。社會網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，行動者的決策行為嵌入在整體社會網(wǎng)絡(luò)中2,機構(gòu)投資者嵌入社會網(wǎng)絡(luò)同樣對其決策 行為產(chǎn)生影響。機構(gòu)投資者個體通過社會關(guān)系嵌套成網(wǎng)絡(luò)機體后，究竟是通過促進個體與個體間的溝通交流完成信息資 源交換，豐富信息保有量、專業(yè)知識儲藏量及社會資本匯集量進而增強對企業(yè)投資行為過程的監(jiān)督，進一步抑制企業(yè)非 效率投資，還是出于投機動機利用更豐富的資源優(yōu)勢尋求新興資本市場制度漏洞，

13、企圖與企業(yè)管理層和大股東合謀，協(xié) 助內(nèi)部人或大股東操縱投資，加劇企業(yè)非效率投資？機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)影響企業(yè)非效率投資的因素和機制問題亟待解決。 本文正是以20112020年基金重倉持股的A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，就機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)外部治理環(huán)境下對 企業(yè)非效率投資的影響因素和影響機制進行研究。本文的創(chuàng)新表達在：第一，豐富了社會網(wǎng)絡(luò)對公司治理的影響因素研究?，F(xiàn)有社會網(wǎng)絡(luò)研究主要基于董事網(wǎng)絡(luò)、 高管網(wǎng)絡(luò)、擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)視角，鮮有針對機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對公司治理后果的研究，本文探討了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)作為公司治理 的非正式制度補充對企業(yè)非效率投資的影響效果。第二，拓展了企業(yè)非效率投資影響因素和治理機制研究。研究發(fā)

14、現(xiàn)， 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過信息監(jiān)督降低企業(yè)代理本錢和資本輸入緩解企業(yè)融資約束雙元治理機制來抑制企業(yè)非效率投資。這 一理論推演和實證驗證既是機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)以非正式制度補充進行公司治理的理論前提，也是在新興資本市場中發(fā)揮治 理實踐的依據(jù)。二、文獻綜述隨著企業(yè)投資效率影響因素研究的不斷推進，學(xué)者嘗試從持股比例、持股時間、持股類型等不同視角探討機構(gòu)投 資者對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響3-5,主要觀點是持股比例低、持股時間短的機構(gòu)投資者不積極參與公司治理，隨著 持股比例和時間增加，機構(gòu)投資者參與公司治理的動機和能力增強6,機構(gòu)投資者作為獨立有效的監(jiān)督者在參與內(nèi)部 決策、緩解信息不對稱和代理問題、改善公司治理結(jié)

15、構(gòu)、保護中小股東權(quán)益等方面的作用日益增強。但也有研究認(rèn)為機 構(gòu)投資者對企業(yè)非效率投資的影響非常有限，僅在特殊情景下才有治理作用7-8。機構(gòu)投資者個體的有限規(guī)模能否有 效發(fā)揮監(jiān)督并行使股東積極主義行為尚存爭議，尤其是從機構(gòu)投資者合作機制、個體間相互關(guān)系角度考察機構(gòu)投資者網(wǎng) 絡(luò)這一社會屬性對企業(yè)非效率投資影響的研究尚少。隨著社會網(wǎng)絡(luò)分析范式的引入，從整體網(wǎng)絡(luò)視角對機構(gòu)投資者治理能力進行研究開辟了新方向。從社會網(wǎng)絡(luò)這種 非正式制度角度研究公司治理的成果逐漸出現(xiàn)，但目前主要是從董事會網(wǎng)絡(luò)、高管網(wǎng)絡(luò)、擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)方面研究，而從機構(gòu) 投資者網(wǎng)絡(luò)出發(fā)尋找制衡管理層和控股股東，保護中小股東權(quán)益的第三方力量，并探討

16、與企業(yè)在信息監(jiān)督和資本輸入等 互惠治理模式的文獻尚少，更多關(guān)注網(wǎng)絡(luò)中資源的聚集性和高效性讓網(wǎng)絡(luò)個體更好地識別與利用有價值的信息9。機 構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)交流中獲取的互動信息進行投資決策10等是機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對投資者本身行為的一維網(wǎng)絡(luò)治理，機 構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)層面的二維網(wǎng)絡(luò)治理尚處起步階段，一維、二維網(wǎng)絡(luò)治理得出的結(jié)論存在較大差異。在新興資本市 場中機構(gòu)投資者個體通過社會關(guān)系聚集成網(wǎng)絡(luò)后，對企業(yè)投資效率的影響是正向還是負(fù)向尚存爭議，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對 企業(yè)非效率投資的治理機制更未得出明確結(jié)論。因此，本文在中國新興資本市場情景下，基于機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)視角，探 討其對公司非效率投資的影響因素和內(nèi)在機理，

17、以期豐富和拓展現(xiàn)有理論和實踐。三、理論分析和假設(shè)提出（一）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)非效率投資從機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)形成來看，機構(gòu)投資者之間沒有正式互動機制和渠道，只有私下的溝通與交流，這種由于相互 溝通交流而產(chǎn)生的弱連接關(guān)系本質(zhì)上是一種非正式網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，機構(gòu)投資者治理也不是獨立個體行動，而是在弱連帶關(guān)系 下的動態(tài)互動中發(fā)揮治理作用。根據(jù)信息傳導(dǎo)效應(yīng)，在這個充滿信息的網(wǎng)絡(luò)中，機構(gòu)投資者通過多個信息源對企業(yè)經(jīng)營 情況進行精準(zhǔn)把握，有相同投資的機構(gòu)投資者會更加頻繁地對企業(yè)投資事宜交換意見11 ,更豐富的信息資源、更強的 專業(yè)判斷促使機構(gòu)投資者在監(jiān)督企業(yè)投資決策的過程中受企業(yè)管理層面控制的壓力較小，在監(jiān)督管理層私

18、利投資行為時 能夠保持更強的獨立性，治理動機和治理能力得以提升。同時，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過信息共享、合作決策、共同監(jiān)督， 獲得單個機構(gòu)投資者難以形成的影響力，進而對管理層形成強有力的監(jiān)督與制約作用，減少非效率投資發(fā)生。根據(jù)弱連 接優(yōu)勢理論，機構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)中獲得的異質(zhì)性信息是企業(yè)自身無法獲取的，機構(gòu)投資者可以通過建議咨詢?yōu)槠髽I(yè)提供 跨越企業(yè)和行業(yè)邊界的異質(zhì)性信息資源，既可以提升管理層對投資工程可行性判斷能力，減少過度自信產(chǎn)生的盲目投資, 又能為企業(yè)拓展更寬的投資渠道，獲得更多的投資選擇機會，減少過于保守導(dǎo)致的投資缺乏行為，甚至發(fā)揮巨額資金優(yōu) 勢進行再投資。企業(yè)借助機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的中介身份獲取了包

19、括信息和資金的外部資源，拓展了市場信息和融資渠道， 得以進行科學(xué)合理的投資決策，獲取更多開展的機會，也更容易認(rèn)同機構(gòu)投資網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)投資行為和決策的建議及監(jiān)督, 甚至通過股價回報、增加股利分配等方式來鞏固和機構(gòu)投資者的關(guān)系。在這種雙向交流過程中，公司與機構(gòu)投資者的交 流成為投資者關(guān)系管理的一局部。這種安定股東的“關(guān)系型投資”互惠模式既可以減少企業(yè)治理的扭曲，真正實現(xiàn)價值創(chuàng) 造功能，又可以發(fā)揮機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)價值發(fā)現(xiàn)功能。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：其他條件一定，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效降低企業(yè)非效率投資。信息不對稱導(dǎo)致所有者對管理層存在監(jiān)管盲區(qū)，出于道德風(fēng)險和逆向選擇動機，管理層會通過擴大規(guī)?；?/p>

20、盲目投 資來到達獲得私利的目的。機構(gòu)投資者通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與其他機構(gòu)投資者增強合作、信息共享，有效提高對管理層的監(jiān)督 和制約能力，防御或抑制管理層非效率投資行為發(fā)生。同時利用弱連接優(yōu)勢信息獲取，發(fā)揮信息中介作用，提升管理層 對投資工程可行性判斷能力，為管理層進行更科學(xué)、更精準(zhǔn)的投資決策提供幫助，降低管理層由于信息缺乏而盲目投資 等過度投資傾向。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出：假設(shè)1a：其他條件一定，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效抑制過度投資。無論是經(jīng)理人為防止承當(dāng)投資失敗風(fēng)險、影響個人績效考核放棄投資計劃，還是大股東掏空等致使企業(yè)資金被占 用12-13,抑或融資約束致使上市公司缺少資金投資前景可觀的工程，都會

21、導(dǎo)致投資缺乏?；谥貜?fù)博弈中的無名氏 定理，社會網(wǎng)絡(luò)通過“社區(qū)懲罰”對網(wǎng)絡(luò)內(nèi)成員進行監(jiān)督，機構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中希望通過提供更多監(jiān)督建立聲譽14。 處于網(wǎng)絡(luò)中的機構(gòu)投資者往往具備較高聲譽特征，高聲譽能夠吸引網(wǎng)絡(luò)內(nèi)更多資源參與，有效緩解融資約束或融資本錢 收益不匹配導(dǎo)致的投資缺乏。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出：假設(shè)1b：其他條件一定，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效緩解投資缺乏。（二）機構(gòu)投資者對非效率投資治理機制分析機構(gòu)投資者治理機制一直是相關(guān)研究的“黑匣子”，已有研究更多關(guān)注機構(gòu)投資者個體特征及其行為對自身決策的影 響，忽略了行為人所嵌入的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等，較少涉及理論推演，機構(gòu)投資者對企業(yè)投資行為的影響

22、路徑仍不明確。因 此，本文基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”和資本獲取的“資源效應(yīng)”兩條主線尋找機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)非效率投資的治理機 制。.基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”信息不對稱導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，進而產(chǎn)生代理本錢。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在同業(yè)內(nèi)利用信息互動優(yōu)勢降低企業(yè) 內(nèi)外部信息不對稱程度，對企業(yè)經(jīng)營情況進行精準(zhǔn)把脈，糾正管理層為了私利偏離最優(yōu)化決策行懸和遏制大股東掏空侵 占中小股東權(quán)益等行為?？梢?，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)作為外部治理機制的有效補充，能夠緩解信息不對稱、降低代理本錢， 進而提高投資效率。同時，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)利用信息優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢以中介身份幫企業(yè)拓展市場信息，企業(yè)管理者通過 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)額外獲取

23、市場信息、組織資源和執(zhí)行契約，不斷優(yōu)化投資決策。因此，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在信息充分流轉(zhuǎn) 的基礎(chǔ)上，一定程度上能降低兩類代理本錢，更能有效發(fā)揮“用手投票”的治理效應(yīng)。假設(shè)2：其他條件一定，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過信息流轉(zhuǎn)降低兩類代理本錢，進而抑制企業(yè)非效率投資。.基于資本獲取的“資源效應(yīng)”投資是企業(yè)通過消耗資源獲得增值最直接的途徑，資源缺乏是導(dǎo)致投資效率低下的直接原因15。當(dāng)企業(yè)有融資 需求時，更傾向于向外界傳遞資金需求信號，網(wǎng)絡(luò)帶動了信息和資本資源流動，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)基于信息和專業(yè)優(yōu)勢更 容易識別到有價值的信號信息，并利用社會資本匯集優(yōu)勢，對企業(yè)直接進行巨額資本輸入，有效緩解融資約束引致的非 效率投資。

24、同時，機構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也能通過提供有效監(jiān)督來建立聲譽，進而利用高聲譽吸引網(wǎng)絡(luò)內(nèi)更多資源參與， 有效緩解企業(yè)融資約束或融資本錢收益不匹配導(dǎo)致的投資缺乏?？梢姡瑱C構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可以通過緩解企業(yè)的融資約束抑 制企業(yè)投資缺乏的非效率行為。假設(shè)3：其他條件一定，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過資本輸入緩解企業(yè)融資約束，進而抑制企業(yè)非效率投資。機構(gòu)投資者之間通過構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，整合信息資源和社會資本，在改善外部制度環(huán)境和內(nèi)部資源條件的前提下影 響企業(yè)投資行為及投資效果。信息和資本這兩種特定資源是否是機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)影響企業(yè)非效率投資的有效媒介還需要 實驗數(shù)據(jù)驗證。四、研究設(shè)計（一）樣本的選擇和數(shù)據(jù)來源在眾多機構(gòu)投資者類型

25、中，不同于券商、保險等機構(gòu)投資者與企業(yè)可能存在商業(yè)往來，公募基金相對獨立，更具 有監(jiān)督治理能力，在投資過程中也更具有價值選擇和創(chuàng)造能力，可視為最有影響力的外部股東。因此，本文參照何瑛和 馬珂16的方法，基于20112020年中國主動型開放式基金構(gòu)建重倉股網(wǎng)絡(luò)模型，持有相同股票且凈值占比大于5% 的兩只基金存在網(wǎng)格關(guān)系，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)用股票網(wǎng)絡(luò)來衡量。除基金數(shù)據(jù)來自WIND外，其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)進行如下處理：以股票型開放式基金和偏股型開放式基金為基礎(chǔ)構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò);公司財務(wù)數(shù)據(jù) 中，剔除金融類行業(yè)、ST或*ST樣本及財務(wù)或治理數(shù)據(jù)缺失樣本;對連續(xù)變量中小于1%分位

26、(大于99%分位數(shù))的縮 微(Winsorize)處理，以排除異常值的影響。最終得到3 477個有效觀測值。(二)變量選取與測量.非效率投資的衡量關(guān)于非效率投資水平的衡量，本文借鑒Richards。4 17等的方法。LnVi, t+1表示企業(yè)i在t+1年的新增投資， 即當(dāng)年購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出之和減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金 加上購買或處置子公司的支出減去當(dāng)期折舊額的凈額除以總資產(chǎn)。Growthi, t表示營業(yè)收入增長率，Levi, t代表企業(yè)的 資產(chǎn)負(fù)債率，Cashi, t是企業(yè)自由現(xiàn)金流，Sizei, t是企業(yè)規(guī)模，Agei, t表示企業(yè)從上市

27、開始至今年數(shù)，Rsei, t是企 業(yè)考慮現(xiàn)金紅利再投資股票收益率，LnVi, t表示i企業(yè)第t年的投資支出，Year和Indu是年度和行業(yè)虛擬變量。對模 型(1)進行回歸得誤差項？啄i, t,該值等于0表示不存在非效率投資;大于0表示投資過度，用OVI表示;小于0表示 投資缺乏，為了便于理解，取其絕對值，并用UNI表示整體的非效率投資程度，用ALI表示。模型中ALI (UNIorOVI) 的值越大，表示企業(yè)非效率投資(投資缺乏/過度投資)越嚴(yán)重。.機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的衡量借鑒何瑛和馬珂16的方法，計算程序如下：(1)定義重倉持有股票。的基金為K (a),同時設(shè)股票a的信息網(wǎng)絡(luò)T (a)為基金投資者

28、信息網(wǎng)絡(luò)SK (a) 中元素 K 的集合，即 T (a) =G, K (a) , GESK (a) o(2)用Do表示網(wǎng)絡(luò)T (。)中節(jié)點之間實際連接的邊數(shù)除以可能存在的邊數(shù)最大值，BP Da=2Ea/na (na-1) o 其中，Ea為股票信息網(wǎng)絡(luò)T (。)中實際連接的邊數(shù)，n。是股票信息網(wǎng)絡(luò)T (。)中基金的個數(shù)。(3)參考Hong等18的方法，將股票的網(wǎng)絡(luò)密度值與其自身流通市值進行回歸分析，以消除股票市值對網(wǎng)絡(luò)密 度值的影響，如(2)和(3)：其中，Da, t為股票。每季度的網(wǎng)絡(luò)密度值，MCa, t為股票每季度末的流通市值。本文將股票。每季度經(jīng)過市值 調(diào)整的殘差網(wǎng)絡(luò)密度值定義為RCo,

29、t,該值越大信息擴散效率越高。.控制變量的選取控制變量選取參考郭曉冬等1 、何瑛和馬珂16等諸多變量設(shè)計，控制了公司規(guī)模、收入增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流 量等，以及行業(yè)和年度固定效應(yīng)。主要變量定義見表1。(三)研究模型.為驗證假設(shè)1 (1aor1b),本文采用OLS回歸模型.基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”機制檢驗?zāi)Ｐ捅疚膮⒖冀獓A19、羅煒和朱春艷20的研究，管理費用率越高代表股東與管理層之間代理問題越嚴(yán)重，其他 應(yīng)收款占總資產(chǎn)比值越大表示控股股東與其他股東之間代理問題越嚴(yán)重。本文參照溫忠麟等21 提出的中介效應(yīng)檢驗，研究模型如(5)至(7)。.基于檢驗資本獲取的“資源效應(yīng)”機制檢驗?zāi)Ｐ虷adlock和J

30、oshuo22重新設(shè)計了融資約束變量指數(shù)，故本文采用對SA指數(shù)絕對值取對數(shù)來代表融資約束FC, FC越大說明融資約束越嚴(yán)重。依然參照溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗，研究模型如（8）至（10） o五、實證研究與分析（一）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)非效率投資作用分析.描述性統(tǒng)計根摞表2描述性統(tǒng)計結(jié)果，總體非效率投資水平的均值為5.33%,說明樣本中非效率投資規(guī)模平均值對公司總資 產(chǎn)的占比為5.33%。投資過度OVI公司數(shù)為1 447,投資缺乏公司數(shù)為2 030, ALL OVk UNI極大值與極小值之間差 異說明各企業(yè)之間的整體非效率投資、投資過度和投資缺乏程度差異明顯。RC最小值和最大值分別為1620和2

31、.615, 可見公司之間網(wǎng)絡(luò)密度差異顯著。同時公司間經(jīng)營差異顯著，成長性、盈利能力以及市場地位不同等因素導(dǎo)致公司內(nèi)外 部治理的環(huán)境和效果不同。.回歸分析模型（4）的回歸結(jié)果見表3列（1） （3）所示。RC與ALI、OVL UNI分別在1%、5%、10%的顯著水平下 負(fù)相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大，企業(yè)整體非效率投資水平越低，越能抑制企業(yè)的過度投資，或緩解企業(yè)投資不 足造成的非效率投資。假設(shè)1、假設(shè)1a、假設(shè)1b基本得到驗證。在控制變量中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模Size與整體非效率 投資ALI、過度投資OVI及投資缺乏UNI具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)在規(guī)模較小的情況下，資金收益較低，企業(yè) 信息

32、不對稱情況嚴(yán)重。Growth的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，一定程度上說明企業(yè)大規(guī)模投資、高速成長中有非 效率投資存在。ROA系數(shù)顯著為負(fù)，說明盈利水平低的企業(yè)非效率投資問題更嚴(yán)重。董事會規(guī)模Board整體降低企業(yè) 非效率投資ALI,但針對投資過度和投資缺乏分開檢驗并不顯著，一定程度上說明董事會在改善企業(yè)非效率投資方面作 用有限。在公司層面的控制變量中，經(jīng)營現(xiàn)金流量Ncf在5%水平下顯著，一定程度上呈現(xiàn)企業(yè)代理問題與企業(yè)非效率 投資關(guān)系密切。區(qū)分投資缺乏與過度投資后，經(jīng)營現(xiàn)金流的影響作用解釋意義更強，過多的經(jīng)營現(xiàn)金流容易導(dǎo)致投資過 度，但降低企業(yè)投資缺乏風(fēng)險。其他的控制變量也基本符合預(yù)期或者

33、與已有研究一致，不再贅述。.穩(wěn)健性檢驗（1）傾向得分匹配法（PSM）為減輕機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)非效率投資實證檢驗中可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）, 選用“最近鄰1： 1匹配”方法。首先找出RC的樣本中位數(shù)RCm,并以RCm為標(biāo)準(zhǔn)，將全樣本分成處理組（Treat）與 控制組（Contral）兩類，當(dāng)機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度RCRCm時，Treat 1,小于指標(biāo)中位數(shù)RCm時，Treat為0。為 保證所有處理組都能匹配到最相近的對照組樣本，在匹配過程采用了有放回抽樣本的方法。最終匹配后偏差小于10%, 匹配效果在合理范圍內(nèi)。傾向得分匹配法回歸結(jié)果如表3中的列（4） （6）所示，R

34、C與ALL OVI、UNI的回歸系數(shù) 分別在1%、10%、5%水平下顯著為負(fù)，說明在緩解內(nèi)生性問題的情況下，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)非效率投資無論是投 資過度還是缺乏，均起到抑制作用，原有假設(shè)依然成立。（2）固定效應(yīng)檢驗為了進一步檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)非效率投資抑制作用的穩(wěn)定性，本文采用固定效應(yīng)模型進行檢驗，結(jié)果如 表4列（1） （3）所示，RC與ALI、OVL UNI的回歸系數(shù)分別在5%、10%、10%水平下顯著為負(fù)，控制企業(yè)個體 固定效應(yīng)后，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與整體非效率投資、過度投資、投資缺乏依然呈顯著負(fù)相關(guān)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)降低企 業(yè)非效率投資的結(jié)論具有穩(wěn)健性。（3）其他穩(wěn)健性檢驗本文對自

35、變量采取滯后一期處理，結(jié)果如表4列（4） （6）所示，發(fā)現(xiàn)滯后一期（LIRC）與ALI、OVk UNI 的回歸系數(shù)分別在5%、10%、1%水平下顯著為負(fù)，說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)降低企業(yè)非效率投資的結(jié)論具有穩(wěn)健性。另外, 考慮到Richardson模型存在忽略適度投資的風(fēng)險，為了確保本文構(gòu)建的投資效率模型以及變量選擇的可靠性與可信度， 本文將非效率投資降序排列后分為十組，剔除殘差離0最近的一組，獲得有效樣本3 134個，再次進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié) 果如表4列（7） （9）所示，發(fā)現(xiàn)RC對ALI、OVL UNI的回歸系數(shù)分別在1%、10%、10%水平下顯著為負(fù)，與前 述實證結(jié)論一致。同時，用托賓Q值替換模

36、型（1）中Growthi, t的變量23來衡量公司投資機會，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。（二）機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對非效率投資治理機制分析.基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”分析為了驗證假設(shè)2,第一步檢驗自變量機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度對因變量企業(yè)非效率投資（ALI、OVL UNI）的影響，此 結(jié)果已在前文進行驗證;第二步檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度能否有效降低兩類代理本錢（Adm、At、Tunnel）悌三步在控 制（Adm、At、Tunnel）的基礎(chǔ)上檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC）對（ALI、OVk UNI）非效率投資的作用。模型中 的被解釋變量依舊為企業(yè)非效率投資（ALI、OVL UNI）,解釋變量為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度，中介變

37、量為兩類代理本錢 （Adm、At、Tunnel） o前文已經(jīng)驗證了機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度能有效降低企業(yè)非效率投資（ALI、OVL UNI）,見表4 中列（1） （3） o本局部的中介效應(yīng)檢驗只列示第二步和第三步，檢驗結(jié)果如表5所示。其中列（1） （3） （5）分 別說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC）與第一類代理本錢Amd在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與第一類代理本錢At在10%水 平下顯著正相關(guān)，與第二類代理本錢Tunnel在5%水平下負(fù)相關(guān);列（2） （4） （6）說明第三步檢驗中Adm、At、Tunnel 分別在1%、1%、10%水平下與整體非效率投資ALI顯著相關(guān)。由Sobel檢驗發(fā)現(xiàn)存在中介效應(yīng)，

38、因此驗證了機構(gòu)投資 者網(wǎng)絡(luò)能通過降低代理本錢降低企業(yè)非效率投資。進一步研究發(fā)現(xiàn)，針對投資過度和投資缺乏的作用路徑又有所區(qū)別。 對過度投資，第一類代理本錢管理費用率Adm、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率At與過度投資顯著相關(guān)，說明經(jīng)理層可能通過操縱資源、 謀取在職消費、進行“帝國建造”等行為導(dǎo)致過度投資。第二類代理本錢大股東掏空本錢與過度投資顯著正相關(guān)，印證了 大股東過高的控制權(quán)所產(chǎn)生的壕溝行為也是造成投資過度的主要原因。而對投資缺乏，第一類代理本錢管理費用率與投 資缺乏顯著正相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資缺乏顯著負(fù)相關(guān)，說明股東與經(jīng)理的利益不一致、激勵缺乏等代理沖突會使經(jīng)理 “偷懶”，從而導(dǎo)致投資缺乏。這與已有研究基本一

39、致。但第二類代理本錢Tunnel與投資缺乏關(guān)系不顯著，說明大股東掏 空行為并不是投資缺乏的主要原因，投資缺乏還有可能跟企業(yè)的融資約束等其他因素相關(guān)。.基于資本獲取的“資源效應(yīng)”機制分析為了驗證假設(shè)3,第一步是自變量機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC）對因變量企業(yè)非效率投資（ALI、OVI、UNI）進行 單獨檢驗，此結(jié)果已在前文進行驗證;第二步檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度能否有效降低融資約束（FC）悌三步在控制融資 約束（FC）的基礎(chǔ)上檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC）對企業(yè)非效率投資（ALI、OVL UNI）的影響。模型中被解釋變 量依舊為企業(yè)非效率投資（ALL OVL UNI）,解釋變量為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（R

40、C）,中介變量為融資約束（FC）。 前文已經(jīng)驗證機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度能有效降低企業(yè)非效率投資（ALI、OVL UNI） o此局部的中介效應(yīng)檢驗只列示第二 步和第三步檢驗結(jié)果，如表6所示。表6列（1） （3） （5）說明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度與融資約束FC顯著負(fù)相關(guān)，說 明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能有效緩解融資約束。列（2） （4） （6）說明第三步檢驗中FC分別與企業(yè)整體非效率投資ALI顯 著負(fù)相關(guān)，與投資過度OVI顯著負(fù)相關(guān)，與投資缺乏UNI顯著正相關(guān)，由檢驗發(fā)現(xiàn)局部中介成立，這進一步說明由于 融資約束造成企業(yè)投資缺乏問題可以通過機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的資本輸入得以解決。六、研究結(jié)論與建議（一）研究結(jié)論本文從社會網(wǎng)

41、絡(luò)資源傳遞視角，結(jié)合社會資本理論與公司治理理論，研究機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過信息資源傳播、資 本輸送等路徑對企業(yè)非效率投資的治理作用。結(jié)果說明，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大，企業(yè)非效率投資水平越低，越能抑 制企業(yè)過度投資，緩解企業(yè)投資缺乏。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)主要通過兩條路徑來抑制企業(yè)非效率投資。一是基于信息流轉(zhuǎn)的 “治理效應(yīng)”，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過提供專業(yè)而豐富的信息資源來降低代理本錢，阻抑企業(yè)非效率投資。進一步研究發(fā)現(xiàn), 針對投資過度和投資缺乏的影響方式又有所區(qū)別。對于過度投資，主要通過降低兩類代理本錢制約企業(yè)非效率投資問題, 既防御經(jīng)理人唯“業(yè)績”、構(gòu)建帝國等非理性投資問題，又預(yù)防大股東過度控制產(chǎn)生壕溝行為造成投資過度;而對于投資不 足，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮監(jiān)督作用主要是預(yù)防股東與經(jīng)理利益沖突、激勵缺乏等代理問題引致經(jīng)理“偷懶”。大股東掏空 行為并不是投資缺乏的主要原因，投資缺乏還可能跟企業(yè)融資約束等其他因素相關(guān)。二是基于資本獲取的“資源效應(yīng)”。 機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過社會資本輸入能有效緩解企業(yè)融資約束。資金缺乏引致的投資缺乏可以通過機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)帶來的 資本資源得到有效解決。(二)研究建議企業(yè)非效率投資現(xiàn)象普遍存在，根本原因在于股東對企業(yè)管理層的有效監(jiān)督機制和中小股東