電機(jī)行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力及方正電機(jī)業(yè)務(wù)分析(2021年)課件

1、目 錄1.1.1.1.2.2.2.1.2.2.2.3.2.3.1.2.3.2.2.4.2.4.1.2.4.2.3.3.1.3.2.4.1方正電機(jī)：微特電機(jī)為本，相關(guān)業(yè)務(wù)全面發(fā)展 6公司介紹 6 經(jīng)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)定期，盈利情況企穩(wěn) 7新能車驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)成長(zhǎng)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè) 9汽車電動(dòng)化為驅(qū)動(dòng)電機(jī)創(chuàng)造廣闊空間 9 行業(yè)出清，格局重塑 11 踩點(diǎn)下游真實(shí)需求，加速成長(zhǎng) 15 憑借長(zhǎng)期合作持續(xù)增配宏光 MINI 17 配套小鵬P7 貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?19 新技術(shù)研發(fā)鑄造長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力 20 扁線電機(jī)技術(shù)突破，電機(jī)零部件順利出貨 20 發(fā)揮協(xié)同，電機(jī)總成研發(fā) 23微特電機(jī)持續(xù)貢獻(xiàn)增量 24縫紉電機(jī)轉(zhuǎn)向越南，降費(fèi)持續(xù) 24

2、 座椅電機(jī)參股公司空間廣闊 24汽車電子受益于國(guó)五國(guó)六切換 265.智能控制器業(yè)務(wù)受益于中美貿(mào)易摩擦緩和 276.6.1.6.2.盈利預(yù)測(cè) 28關(guān)鍵假設(shè) 28 盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí) 28圖表目錄圖 1：方正電機(jī)發(fā)展路徑 6圖 2：方正電機(jī)股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司 7 圖 3：公司收入、歸母凈利潤(rùn)及同比增速 7 圖 4：公司凈利率、毛利率情況 7 圖 5：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入 8 圖 6：公司凈利率、毛利率情況 8 圖 7：美版 Model 3 成本構(gòu)成 92圖 8：美版 Model3 電機(jī)總價(jià)值量構(gòu)成 9圖 9：永磁同步電機(jī)構(gòu)造 9 圖 10：交流異步電機(jī)構(gòu)造 9 圖 11：新能車電機(jī)裝機(jī)類型占比 10 圖

3、 12：交流異步與永磁同步電機(jī)性能對(duì)比 10 圖 13：新能源乘用車產(chǎn)銷量及其增速 10 圖 14：交流異步與永磁同步電機(jī)性能對(duì)比 10 圖 15：新能源乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)及電機(jī)總成市場(chǎng)空間測(cè)算 11 圖 16：2017 年乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局 12 圖 17：2017-2019 行業(yè)主要企業(yè)毛利率 13 圖 18：2019 年乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局 13 圖 19：2018 年乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局 13 圖 20：2019 年乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局 13 圖 21：2017 年至今驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)配套情況 14 圖 22：2020 年 10 月乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局 15 圖 23：2017 年

4、至今 B 端與 C 端上險(xiǎn)及占比（萬(wàn)輛） 15 圖 24：2018 年至今 C 端車級(jí)構(gòu)成 16 圖 25：2020 年 1-10 月 C 端分城市級(jí)別車型排行榜 16 圖 26：宏光 mini 外觀 17 圖 27：宏光 MINI 內(nèi)部俯視圖 17 圖 28：宏光 mini 產(chǎn)銷量情況 17 圖 29：2020 年 10 月電動(dòng)車銷量前十 17 圖 30：方正電機(jī)配套寶駿系列情況 18 圖 31：宏光 MINI 電機(jī)配套情況 18 圖 32：精進(jìn)電動(dòng) 2019 年成本構(gòu)成 18 圖 33：永磁同步電機(jī)原材料成本構(gòu)成 18 圖 34：小鵬 P7 外觀圖 19 圖 35：小鵬 P7 內(nèi)部透視圖

5、19 圖 36：小鵬 P7 產(chǎn)銷量情況 19 圖 37：2020 年三季度電動(dòng)車銷量前十 19 圖 38：小鵬 P7 各車型銷量情況 20 圖 39：扁線電機(jī)外觀正面 21 圖 40：扁線電機(jī)外觀側(cè)面 21 圖 41： 扁 線 電 機(jī) 技 術(shù) 介 紹 21 圖 42： 永 磁 同 步 電 機(jī) 制 造 工 藝 流 程 22 圖 43： 扁 線 電 機(jī) 效 率 情 況 22 圖 44：2015-2019 年 公 司 研 發(fā) 費(fèi) 用 22 圖 45： 高 級(jí) 程 度 設(shè) 計(jì) 的 電 驅(qū) 動(dòng) 系 統(tǒng) “ 三 合 一 ” 產(chǎn) 品 23 圖 46： 縫 紉 電 機(jī) 業(yè) 務(wù) 收 入 及 增 速 24 圖 4

6、7： 縫 紉 機(jī) 產(chǎn) 品 單 價(jià) 及 毛 利 率 24 圖 48： 延 鋒 安 道 拓 產(chǎn) 品 列 表 24 圖 49： 汽 車 座 椅 市 場(chǎng) 格 局 25 圖 50：2018 年 公 司 前 五 大 客 戶 25 圖 51： 上 海 海 能 收 入 及 增 速 26 圖 52： 上 海 海 能 凈 利 潤(rùn) 及 凈 利 率 263圖 53：機(jī)動(dòng)車排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施規(guī)劃 26圖 54：深圳高科潤(rùn)收入及增速 27圖 55：深圳高科潤(rùn)凈利潤(rùn)及凈利率 27表 1：代表驅(qū)動(dòng)電機(jī)技術(shù)參數(shù) 11 表 2：驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)主要企業(yè)介紹 12 表 3：整車廠附屬零部件公司 14 表 4：小鵬 P7 車型情況 20 表

7、5：2017 年非公開(kāi)發(fā)行募投項(xiàng)目 23 表 6：核心假設(shè) 284核心邏輯1、汽車電動(dòng)化為新能源驅(qū)動(dòng)電機(jī)創(chuàng)造廣闊空間。作為電動(dòng)車增量部件“三電”之一， 驅(qū)動(dòng)電機(jī)總成價(jià)值量占比為 5%-10%。汽車電動(dòng)化大勢(shì)所趨，新能車檔次升級(jí)+豪華 車雙電機(jī)配備趨勢(shì)提升驅(qū)動(dòng)電機(jī)的單車價(jià)值量，驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)“量?jī)r(jià)齊升”。我們預(yù) 計(jì) 2025 年電機(jī)總成市場(chǎng)空間 709 億元，驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)248 億元，5 年CAGR 達(dá) 35%。2、行業(yè)出清，格局重塑，方正第三方領(lǐng)先地位凸顯。當(dāng)前驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)自產(chǎn)、合資、 第三方三分天下，我們預(yù)計(jì)在規(guī)模化、成熟化產(chǎn)業(yè)進(jìn)程下，第三方公司將更為受益。 近年來(lái)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)以及特殊的產(chǎn)業(yè)

8、鏈供應(yīng)關(guān)系，使得市場(chǎng)集中的趨勢(shì)仍在繼續(xù)。 方正逐漸成長(zhǎng)為第三方領(lǐng)軍企業(yè)，2019 年市占率 6%（4th）公司領(lǐng)先地位進(jìn)一步凸 顯。3、踩點(diǎn)下游真實(shí)需求，公司加速成長(zhǎng)。2020 年疫情后，終端市場(chǎng)C 端主導(dǎo)的趨勢(shì) 逐漸確立，“漏斗型”的需求結(jié)構(gòu)逐漸形成，爆款車型在車級(jí)兩端涌現(xiàn)。公司憑借與 五菱的長(zhǎng)期合作持續(xù)增配“爆款小車”宏光 MINI，同時(shí)配套高端豪華車小鵬 P7。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，鑄造品牌效應(yīng)，有望實(shí)現(xiàn)客戶的持續(xù)突破。4、新技術(shù)研發(fā)鑄造長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。公司持續(xù)研發(fā)投入，2019 年研發(fā)支出為 1.1 億元， 研發(fā)費(fèi)用率高達(dá) 7.4%。扁線電機(jī)研發(fā)順利進(jìn)行，成為蔚然動(dòng)力的合格供應(yīng)商。在目 前

9、驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)較為垂直獨(dú)立的供應(yīng)體系中，公司以 Tier2 的形式切入，變相的擴(kuò) 大自身份額。盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.92/15.57/19.24 億元， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.17/0.70/1.58 億元，對(duì)應(yīng) PE 為-211.48/50.79/22.35 倍。公司目前處 于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，訂單充足盈利轉(zhuǎn)好，邊際向上。驅(qū)動(dòng)電機(jī)業(yè)務(wù)配套高端華車，完善產(chǎn) 品布局，第三方驅(qū)動(dòng)電機(jī)專家加速成長(zhǎng)。首次覆蓋，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。方正電機(jī)：微特電機(jī)為本，相關(guān)業(yè)務(wù)全面發(fā)展公司介紹浙江方正電機(jī)股份有限公司成立于 1995 年，是微電機(jī)及控制器，節(jié)能與新能源汽車 驅(qū)動(dòng)總成，汽

10、車控制系統(tǒng)的領(lǐng)軍企業(yè)。公司前身為麗水方正，2006 年生產(chǎn)座椅電機(jī) 進(jìn)入全球汽車供應(yīng)鏈；2007 年深交所上市；2012 年越南方正成立，主營(yíng)生產(chǎn)微特電 機(jī)。2015 年公司開(kāi)始了大規(guī)模的并購(gòu)行動(dòng)，先后并購(gòu)深圳高科潤(rùn)、上海海能和杭州 德沃仕。并于 2019 年前后進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)重組，目前有深圳高科潤(rùn)，上海海能，湖北 方正，越南方正、越南方德等數(shù)家子（孫）公司，分別主營(yíng)不同的業(yè)務(wù)。圖 1：方正電機(jī)發(fā)展路徑公司自營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)，是驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。越南方正主營(yíng)業(yè)務(wù)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)縫紉電機(jī)，2012 年成立之后公司將國(guó)內(nèi)的縫 紉電機(jī)業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)向更具成本優(yōu)勢(shì)的越南，并于 2017

11、年底基本轉(zhuǎn)移完畢。2019 年7 月越南方正以 0.68 億元內(nèi)部轉(zhuǎn)讓到上海海能，成為全資孫公司。越南方德于 2019 年由子公司上海海能成立，主營(yíng)為電動(dòng)工具電機(jī)，已有少量出貨。 湖北方正的主營(yíng)業(yè)務(wù)為雨刮器電機(jī)，客戶包含國(guó)內(nèi)外主要整車廠。上海海能的主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車電子，產(chǎn)品包含包括 AMT 及其控制、柴油機(jī)控制器 ECU、 氣體機(jī)控制器GCU、后處理器控制器 DCU 等系列產(chǎn)品。深圳高科潤(rùn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為小電器電機(jī)電控產(chǎn)品。成為 2019 年伊萊克斯中國(guó)區(qū)供應(yīng) 商中唯一一家獲得“最大供應(yīng)商獎(jiǎng)”、“最佳產(chǎn)品獎(jiǎng)”兩項(xiàng)大獎(jiǎng)的企業(yè)延鋒安道拓方德電機(jī)的主營(yíng)為座椅電機(jī)，它由 2018 年 12 月與當(dāng)時(shí)公司的第

12、一大客 戶延鋒安道拓合資成立（方正：延鋒安道拓為 3：7），公司將已有的座椅電機(jī)業(yè)務(wù) 全部注入。5圖 2：方正電機(jī)股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司張敏為公司總經(jīng)理，原實(shí)際控制人。自 2001 年 12 月起擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。2019 年與卓越汽車簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓 5.01%的股份及 12%的表決權(quán)。目前卓越汽車有限公司與中振漢江裝備科技有限公司是一致行動(dòng)人，為公司控股股 東。卓越汽車是一家專業(yè)從事新能源汽車行業(yè)資源整合、模式設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)推廣、運(yùn) 營(yíng)服務(wù)為一體的平臺(tái)化公司，其控股股東為中車城市交通，是中國(guó)中車集團(tuán)在上海 聯(lián)合設(shè)立的新能源交通全球運(yùn)控總部。1.2. 經(jīng)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)定期，盈利情況企穩(wěn)201

13、6-2018 年，公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)縫紉電機(jī)上的優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上，完成了一些列的資 本運(yùn)作，大大擴(kuò)充了業(yè)務(wù)版圖。公司收入呈穩(wěn)定上升狀態(tài)。2019 年，公司將座椅電 機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到合資參股公司延鋒安道拓方德，收入首次出現(xiàn)下降。公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入 11.15 億元，同比下降 18.3%。2020 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 0.75 億元，同 比下降 12.2%，主要由于一季度疫情導(dǎo)致。由于較為激進(jìn)的擴(kuò)張，公司于 2018 年出現(xiàn)虧損。公司 2019 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.17 億元，實(shí)現(xiàn)扭虧。2020 年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.58 億元，主要由于在新能源驅(qū) 動(dòng)電機(jī)上的研發(fā)投入加大。圖 3：

14、公司收入、歸母凈利潤(rùn)及同比增速圖 4：公司凈利率、毛利率情況-40000%-30000%-20000%-10000%0%10000%20000%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000(20,000)(40,000)(60,000)20162017201820192020Q3營(yíng)業(yè)總收入（萬(wàn)元）歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）同比-50000%同比(40)(30)(20)(10)010203020162017201820192020Q3 凈利率毛利率6從各項(xiàng)業(yè)務(wù)看，縫紉機(jī)應(yīng)用業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，收入在近 4 年內(nèi)波動(dòng)較小?？p紉機(jī)業(yè)務(wù) 盈利情況逐漸惡化

15、，主要原因是公司將縫紉機(jī)電機(jī)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇。汽車應(yīng)用類主要包括雨刮器電機(jī)、驅(qū)動(dòng)電機(jī)和座椅電機(jī)，2019 年公司將座椅電機(jī)業(yè) 務(wù)剝離至合資公司，因此收入有較大下降。汽車應(yīng)用類產(chǎn)品毛利率水平保持較為穩(wěn) 定。其中，汽車電子類產(chǎn)品毛利率較高，可達(dá) 40%以上。2019 年業(yè)務(wù)整體毛利率為22.9%。智能控制器主要包括小家電電機(jī)電控。2019 年收入同比下降 9.4%，主要原因?yàn)楫a(chǎn) 品單價(jià)-10.4%。毛利率水平有所提升。圖 5：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入圖 6：公司凈利率、毛利率情況140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000030.00%26.70%25.00%27

16、.81%21.01%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%7新能車驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)成長(zhǎng)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)汽車電動(dòng)化為驅(qū)動(dòng)電機(jī)創(chuàng)造廣闊空間驅(qū)動(dòng)電機(jī)是汽車電動(dòng)化過(guò)程中最重要的三大增量零部件之一，另外兩者為電池和電 控，三者合稱為“三電”。拆解新能車的成本構(gòu)成，目前電機(jī)總成的占比約占到整體 的 5%-10%。隨著不同等級(jí)和檔次的車型而變動(dòng)，單車價(jià)值量從 2000-20000 元之間 不等。電機(jī)總成主要包括驅(qū)動(dòng)電機(jī)、變速箱、逆變器三大零部件，驅(qū)動(dòng)電機(jī)價(jià)值量 約占 40%左右。電機(jī)主要由定子、轉(zhuǎn)子和其他機(jī)械結(jié)構(gòu)三大部分組成，新能車驅(qū)動(dòng)電機(jī)與傳統(tǒng)電機(jī) 在構(gòu)造上沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，但對(duì)其性能提出了更高的要

17、求。汽車電機(jī)應(yīng)當(dāng)具有調(diào)速范 圍寬、啟動(dòng)扭矩大、后備功率高、轉(zhuǎn)換效率高的性能特點(diǎn)。同時(shí)生產(chǎn)上還要求其結(jié) 構(gòu)簡(jiǎn)單、維護(hù)方便、成本低、適合大規(guī)模生產(chǎn)等。新能車驅(qū)動(dòng)電機(jī)目前主要有兩條技術(shù)路徑：永磁同步電機(jī)和交流異步電機(jī)。其構(gòu)造 上依然由傳統(tǒng)三大部分構(gòu)成。永磁同步電機(jī)因其技術(shù)成熟，高能量效率，高功率密 度等優(yōu)點(diǎn)受到產(chǎn)業(yè)鏈的選擇。自 2019 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)出產(chǎn)新能車中，永磁同步電機(jī)的 配備比例均在 90%以上。永磁同步電機(jī)有望保持目前的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)成為技術(shù)的主流。圖 9：永磁同步電機(jī)構(gòu)造圖 10：交流異步電機(jī)構(gòu)造內(nèi)外飾白車身座椅其他圖 7：美版 Model 3 成本構(gòu)成圖 8：美版 Model3 電機(jī)總價(jià)值量

18、構(gòu)成28%32%3%4%5%9%6%7% 7%電芯底盤(pán)FSD電機(jī)控制器 電機(jī)總成39%38汽車電動(dòng)化大勢(shì)所趨，乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)空間廣闊。自 2015 年政府確立發(fā)展新能源 汽車的戰(zhàn)略以來(lái)，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)在政策扶持下發(fā)展迅猛。2019 年，我國(guó)新能 源車銷量分別為 124.2 萬(wàn)輛、120.6 萬(wàn)輛。其中，新能源乘用車銷量為 102 萬(wàn)輛，預(yù) 計(jì) 2020 年為 110 萬(wàn)輛。2020 年 11 月，國(guó)務(wù)院辦公廳出發(fā)布新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展 規(guī)劃（20212035 年），2025 年汽車電動(dòng)化率達(dá)到 20%，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)乘用車銷量約為450 萬(wàn)輛。圖 13：新能源乘用車產(chǎn)銷量圖 14：新能源汽車產(chǎn)量車

19、級(jí)結(jié)構(gòu)新能車檔次升級(jí)+豪華車雙電機(jī)配備趨勢(shì)提升驅(qū)動(dòng)電機(jī)的單車價(jià)值量。驅(qū)動(dòng)電機(jī)價(jià) 值量與功率基本匹配，A00 級(jí)別小車功率通常在 100kW 以下，其單車價(jià)值通常也較 低，多在 1000-2000 元左右。而B(niǎo) 級(jí)車型如特斯拉Model 3 功率高達(dá) 202kW，其單 車價(jià)值約為 5000 元左右。隨著新能車技術(shù)的不斷成熟，新能車整體的車級(jí)結(jié)構(gòu)也在不斷向高端化發(fā)展。自 2018 年下半年開(kāi)始，A 級(jí)及 B+級(jí)車型占比明顯提升。目前，A00、A0 級(jí)乘用車電動(dòng)化率也接近 100%，A 級(jí)以上車型電動(dòng)化空間仍非常大。同 時(shí)，高端車型如 Model 3、蔚來(lái) ES6、ES8、小鵬 P7 開(kāi)始配備雙電機(jī)

20、，兩者將共同提升驅(qū)動(dòng)電機(jī)的單車價(jià)值量。圖 11：新能車電機(jī)裝機(jī)類型占比圖 12：交流異步與永磁同步電機(jī)性能對(duì)比100%9%8%8%2%1%6%4%8% 190%17%27%80%70%60%50%91% 92% 92% 98%40%83%71%30%20%10%0%18Q213255100 102110146193256340450500450400350300250200150100500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04

21、2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EA00A0AB+9我們預(yù)計(jì)新能源乘用車電機(jī)市場(chǎng)空間在 2025 年達(dá)到 248 億元，電機(jī)總成達(dá)到 709 億 元，驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng) 5 年CAGR 達(dá) 35%左右。2.2. 行業(yè)出清，格局重塑電機(jī)是第二次工業(yè)革命的產(chǎn)物，進(jìn)入 21 世紀(jì)，電機(jī)的發(fā)展已相當(dāng)成熟。新能車驅(qū)動(dòng) 電機(jī)與傳統(tǒng)電機(jī)在構(gòu)造、原理上沒(méi)有本質(zhì)不同，而對(duì)其性能提出了更高的要求。由 于電機(jī)效率

22、直接影響其續(xù)航，其要求在97%以上，高于工業(yè)用電機(jī)90%左右的要求。 新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)要求調(diào)速范圍寬、功率密度高、安全可靠、輕量化且過(guò)載能力 強(qiáng)。而隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)自 2015 年開(kāi)始興起之時(shí)，技術(shù)已 接近成熟。表 1：代表驅(qū)動(dòng)電機(jī)技術(shù)參數(shù)項(xiàng)目2013 Camry IPU2017 Bosch2017 匯川技術(shù)2017 上海電驅(qū)動(dòng)2017 精進(jìn)電動(dòng)2017 大郡控制控制器體積功率密度 kW/kg1924142022.421.7控制器功率比重量 kW/kg17.221.512181819功率器件類型IGBTIGBTIGBTIGBTIGBTIGBT直流電壓等級(jí)200600V3

23、00480V300420V300480V270450 V300480V器件電流550A800A800A800A820A800A器件封裝形式定制定制標(biāo)準(zhǔn)模塊標(biāo)準(zhǔn)模塊標(biāo)準(zhǔn)模塊標(biāo)準(zhǔn)模塊因此驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)發(fā)展初期，各類型的電機(jī)制造商開(kāi)始涌現(xiàn)，其格局較為混亂。圖 15：新能源乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)及電機(jī)總成市場(chǎng)空間測(cè)算8007097006005205004003783002722481941872001081151361407610310021305543465491222020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E電機(jī)總成 驅(qū)動(dòng)電機(jī)10由于與

24、傳統(tǒng)電機(jī)構(gòu)造相同，一批傳統(tǒng)電機(jī)廠商利用已有技術(shù)自然過(guò)渡到驅(qū)動(dòng)電機(jī)環(huán) 節(jié)，形成了市場(chǎng)內(nèi)的第一類企業(yè)。作為新能車的關(guān)鍵部件，整車廠表現(xiàn)了對(duì)驅(qū)動(dòng)電 機(jī)的重視，一批整車廠選擇自行生產(chǎn)驅(qū)動(dòng)電機(jī)，成為了第二類企業(yè)。同時(shí)，也有整 車廠考慮與傳統(tǒng)電機(jī)廠商成立合資公司，形成了行業(yè)內(nèi)的第三股勢(shì)力。比亞迪垂直 供應(yīng)、大洋電機(jī)背靠北汽，因此 2017 年兩者的市場(chǎng)占有率很高，分別為 15%和 12%， 而后續(xù)市場(chǎng)則十分混亂。表 2：驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)主要企業(yè)介紹屬性廠商介紹產(chǎn)品類型主要客戶、戰(zhàn)略伙伴比亞迪自產(chǎn)自配，垂直體系集成式驅(qū)動(dòng)總成比亞迪2016 年 7 月成立，從事新能源汽車整車及相關(guān)零部件技自產(chǎn)蔚然動(dòng)力集成式驅(qū)動(dòng)總

25、成蔚來(lái)術(shù)開(kāi)發(fā)華域電動(dòng)上汽集團(tuán)子公司集成式驅(qū)動(dòng)總成上汽、上汽通用日電產(chǎn)19 年 11 月與廣汽成立合資公司，生產(chǎn)汽車驅(qū)動(dòng)馬達(dá)集成式驅(qū)動(dòng)總成廣汽合資大洋電機(jī)公司與 11 年北汽成立合資公司，2015 年,全資收購(gòu)上海集成式驅(qū)動(dòng)總成北汽、一汽、江淮（上海電驅(qū)動(dòng)正海磁材原是永磁材料的主要供應(yīng)商， 15 年收購(gòu)上海大郡控集成式驅(qū)動(dòng)總（上海大股， 開(kāi)啟“高性能釹鐵硼永磁材料+新能源汽車電機(jī)驅(qū)北汽、廣汽、吉利成，電機(jī)單品郡）動(dòng)系統(tǒng)”的雙驅(qū)動(dòng)從 1996 年開(kāi)始從事電機(jī)及控制系統(tǒng)的技術(shù)研發(fā)，擁有集成式驅(qū)動(dòng)總深圳大地和豐富的研發(fā)積累，多次與國(guó)內(nèi)外科研院所進(jìn)行基礎(chǔ)及應(yīng)吉利第三方成，電機(jī)單品用技術(shù)合作驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)產(chǎn)

26、銷量和出口量均穩(wěn)居中國(guó)行業(yè)首位，國(guó)驅(qū)動(dòng)總成，電機(jī)吉利、長(zhǎng)安、廣汽、小鵬、精進(jìn)電動(dòng)內(nèi)電機(jī)技術(shù)領(lǐng)先單品上汽自產(chǎn)電機(jī)，驅(qū)動(dòng)方正電機(jī)獨(dú)立第三方、 收購(gòu)新能源汽車電機(jī)獨(dú)立制造商德沃仕上汽通用五菱、小鵬、吉利總成15.0%11.8%5.0%4.7%4.6%3.8%3.2%3.0%2.7%2.7%43.6%圖 16：2017 年乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局比亞迪大洋電機(jī) 上海電驅(qū)動(dòng) 精進(jìn)電動(dòng) 江鈴新能源聯(lián)合汽車電子巨一動(dòng)力 鄭州宇通 方正電機(jī)山東德洋電子 其他11下游新能車產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)貼退坡給產(chǎn)業(yè)鏈造成較大壓力，電機(jī)行業(yè)受到較大沖擊。行業(yè) 內(nèi)主要公司，尤其第三方企業(yè)處于艱難營(yíng)業(yè)的狀態(tài)。2019 年正海磁材新能源汽車電

27、 機(jī)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率僅有-3.09%、大地和僅為 7.76%。2015 年大洋電機(jī) 35 億收 上海電驅(qū)動(dòng)，自 2016 年起業(yè)績(jī)完成目標(biāo)均未達(dá)成，2018 年電驅(qū)動(dòng)更是虧損 1.29 億 元。圖 17：2017-2019 行業(yè)主要企業(yè)毛利率圖 18：大洋電機(jī)收購(gòu)電驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)承諾虧損情況下，小企業(yè)逐步退出市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)的產(chǎn)能投資同樣放緩。驅(qū)動(dòng)電 機(jī)市場(chǎng)在后續(xù)的發(fā)展中也展現(xiàn)了集中化的趨勢(shì)。CR10 集中度已由 2017 年的 56%上 升至 2018 年、2019 年的 70%左右。自產(chǎn)與第三方兩種商業(yè)模式將長(zhǎng)期共存。目前汽車行業(yè)對(duì)于零部件的供應(yīng)模式已經(jīng) 基本形成：小批量自行研發(fā)或者與戰(zhàn)略

28、合作零部件供應(yīng)商同步研發(fā)，大批量依靠外 部零部件供應(yīng)商或者設(shè)立合資公司，充分利用規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，并減少自 行研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著新能源汽車行業(yè)的不斷發(fā)展，為了形成規(guī)模效應(yīng)，垂直產(chǎn)業(yè)鏈 的整車廠也在積極推動(dòng)其零部件業(yè)務(wù)部門(mén)的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。因此，第三方電機(jī)廠有望在圖 19：2018 年乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局圖 20：2019 年乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局比亞迪大洋電機(jī)23%27%安徽巨一精進(jìn)電動(dòng) 聯(lián)合汽車電子 大地和10%3%合普動(dòng)力4%華域汽車5%7%英博爾5%6%方正電機(jī)5% 5%其他比20%32%4%4%12規(guī)?；a(chǎn)業(yè)進(jìn)程下受益。表 3：整車廠附屬零部件公司整車廠零部件廠商成立時(shí)間介紹通用汽車德

29、爾福1999 年199 德?tīng)柛Ｕ脚c通用汽車公司分離，成為一家完全獨(dú)立的、公開(kāi)在紐約證券交易所上市的公司中聯(lián)汽車、博世聯(lián)合電子1995 年聯(lián)合汽車電子成立于 1995 年，是由中聯(lián)汽車電子有限公司與德國(guó)羅伯特.博世有限公司共同投資組建的合資企業(yè)上汽華域汽車1992 年華域汽車從上汽集團(tuán)分拆出來(lái)，成為上汽集團(tuán)控股子公司北汽海納川2008 年/現(xiàn)代現(xiàn)代摩比斯1977 年前身為現(xiàn)代精工株式會(huì)社，于 1999 年末正式投產(chǎn)新型底盤(pán)供應(yīng)給現(xiàn)代汽車，并于2000 年 11 月正式將公司名稱由現(xiàn)代精工更改為現(xiàn)代摩比斯（Hyundai mobis）比亞迪弗迪動(dòng)力、弗迪科技、弗迪 視覺(jué)、弗迪模 具、弗迪電池20

30、19 年2019 年， 比亞迪拆分動(dòng)力電池、電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、車用照明、汽車摸具、汽車電子 和底盤(pán)業(yè)務(wù)為弗迪動(dòng)力、 弗迪電池、弗迪視覺(jué)、弗迪模具、弗迪科技長(zhǎng)城蜂巢易創(chuàng)2018 年/特殊的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)關(guān)系使得非自產(chǎn)整車廠選擇性繼續(xù)集中。從 2018 年至今的配套 關(guān)系看，絕大部分整車廠均選擇自產(chǎn)模式，如特斯拉、蔚來(lái)、比亞迪、長(zhǎng)安、奇瑞。 合資車廠基本選擇合資公司/子公司進(jìn)行配套，如北汽、上汽、廣汽。目前僅有部分新勢(shì)力及民企整車廠一般會(huì)選擇第三方供應(yīng)，如小鵬、理想、威馬、長(zhǎng)城。第三方 供應(yīng)勢(shì)力中，精進(jìn)電動(dòng)、方正電機(jī)、上海電驅(qū)動(dòng)的優(yōu)勢(shì)十分明顯。圖 21：2017 年至今驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)配套情況我們預(yù)計(jì)行業(yè)集中的

31、趨勢(shì)仍在繼續(xù)：主要原因?yàn)?1）行業(yè)出清：產(chǎn)品成熟導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng) 激烈，較差的盈利情況使得大批小型電機(jī)廠商退出市場(chǎng)，讓技術(shù)優(yōu)勢(shì)較弱的企業(yè)無(wú) 力擴(kuò)張丟失份額。2）產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)關(guān)系粘性增強(qiáng)，下游整車廠格局集中帶動(dòng)電機(jī)市場(chǎng) 走向集中。方正電機(jī)是驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)成長(zhǎng)中的專家。2020 年上半年，公司市占率排名行業(yè)第四， 市占率為 6%。在第三方公司中，與精進(jìn)電動(dòng)處于第一梯隊(duì)。公司已與上海汽車、吉 利汽車、上汽通用五菱、小鵬汽車等國(guó)內(nèi)新能源整車企業(yè)建立配套合作關(guān)系。公司格局優(yōu)越，有望憑借領(lǐng)先地位在行業(yè)出清的大背景下，繼續(xù)搶占市場(chǎng)，加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)132.3. 踩點(diǎn)下游真實(shí)需求，加速成長(zhǎng)2020 年初，疫情沖擊導(dǎo)致汽車行業(yè)需

32、求，國(guó)內(nèi)外車企紛紛停產(chǎn)。疫情恢復(fù)后，終端 數(shù)據(jù)持續(xù)回暖。從結(jié)構(gòu)上看，我們按個(gè)人非營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)作為 C 端數(shù)據(jù)，將單位所有權(quán) 的數(shù)據(jù)歸為 B 端。2019 年國(guó)內(nèi)新能源乘用車上險(xiǎn)量為 86.2 萬(wàn)輛，其中 B 端為 40.9 萬(wàn)輛，C 端為 45.3 萬(wàn)輛，占比僅為 53%。2020 年新能源汽車在 C 端打開(kāi)市場(chǎng)，C 端主導(dǎo)的趨勢(shì)逐漸確立。截止 10 月，C 端上險(xiǎn)量為 9.6 萬(wàn)輛，累計(jì)上險(xiǎn)量為 51.8 萬(wàn) 輛，累計(jì)占比達(dá)到 71.7%。17.3%13.2%9.4%8.1%7.7%7.4%6.6%4.1%17.0%勢(shì)。2020 年 9 月，方正電機(jī)市場(chǎng)占有率已達(dá)到 13%，位居第二僅次于比亞迪

33、。隨著 行業(yè)出清，格局重塑，公司領(lǐng)先地位將進(jìn)一步凸顯。圖 22：2020 年 10 月乘用車驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)格局比亞迪方正電機(jī) 特斯拉 大眾汽車 蔚然動(dòng)力 寧波雙林 日電產(chǎn)聯(lián) 合電子博 格華納精 進(jìn)電動(dòng)其 他圖 23：2017 年至今 B 端與 C 端上險(xiǎn)及占比（萬(wàn)輛）6055.390%80.7%51.880%5045.442.671.6%70%4062.9%60%52.6%50%3040%2030%20%1010%00%2017年2018年2019年2020年1-10月B端C端C端占比14從分城市級(jí)別的車型排名上，更能看到 C 端的真實(shí)需求。我們將北上廣深，加上天 津、杭州這兩個(gè)限牌城市劃歸到一

34、線城市?？紤]新一線城市，沒(méi)有牌照影響，購(gòu)車 者對(duì)于使用成本不敏感，其車型排行榜前十便是以 Model 3、蔚來(lái) ES6、理想 ONE、 小鵬 P7 為主力的新勢(shì)力豪華高端車型。而三線以下城市，則主要是以寶駿和宏光mini 系列為主的A00 級(jí)別車型。圖 25：2020 年 1-10 月 C 端分城市級(jí)別車型排行榜細(xì)看車級(jí)車型，C 端 “漏斗型”的需求結(jié)構(gòu)逐漸形成。汽車電動(dòng)化過(guò)程中，由于電 池技術(shù)的制約，對(duì)汽車性能要求較低的 A00、A0 級(jí)別小車最先完成電動(dòng)化。隨著技 術(shù)的不斷成熟，其性價(jià)比優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)，已形成“代步車”的真實(shí)需求。另一方面， 特斯拉、新勢(shì)力力圖實(shí)現(xiàn)電動(dòng)平臺(tái)對(duì)傳統(tǒng)車的變革性甚至

35、革命性的駕駛差異，同樣 收到市場(chǎng)的認(rèn)可。整車廠的電動(dòng)化決心與漏斗形的需求結(jié)構(gòu)相互成就，爆款車型在 車級(jí)兩端涌現(xiàn)。圖 24：2018 年至今 C 端車級(jí)構(gòu)成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20180120180201803804056152.3.1. 憑借長(zhǎng)期合作持續(xù)增配宏光 MINI小車宏光 MINI 異軍突起，精準(zhǔn)抓取了三四線市場(chǎng)的代步車用車需求，采用降本低 價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)策略打開(kāi)了市場(chǎng)需求，尤其驅(qū)動(dòng)低速車需求向 A00 純電的升級(jí)，其低配版 本售價(jià)僅為 2.88 萬(wàn)元。圖 26：宏光 mini 外觀圖 27：宏光 MINI 內(nèi)部俯視圖自 5 月預(yù)售以來(lái)，銷量環(huán)比

36、增速明顯，排產(chǎn)更為激進(jìn)。9 月，宏光 MINI 的產(chǎn)銷量分 別達(dá)到 2.08 萬(wàn)臺(tái)、1.47 萬(wàn)臺(tái)。公司發(fā)布公告宏光 MINI11 月、12 月的產(chǎn)量將由此前 的 2.5 萬(wàn)臺(tái)/月攀升至 3 萬(wàn)臺(tái)/月、3.3 萬(wàn)臺(tái)/月。圖 28：宏光 mini 產(chǎn)銷量情況圖 29：2020 年 10 月電動(dòng)車銷量前十公司早在 2016 年與上汽通用五菱確立了供應(yīng)關(guān)系，供應(yīng)五菱的寶駿品牌的電機(jī)。直 至 2019 年，寶駿系列一直為公司的第一大配套車型，根據(jù)合格證數(shù)據(jù)，公司對(duì)寶駿 系列出貨量達(dá)到 4.97 萬(wàn)臺(tái)。良好而長(zhǎng)期的供應(yīng)關(guān)系使得公司迅速進(jìn)入了宏光 MINI 的供應(yīng)體系，滲透率不斷提升。9 月，方正配套量達(dá)

37、到 1.12 萬(wàn)臺(tái)，滲透率已達(dá)到 54%。05,00010,00015,00020,00025,0002020-062020-072020-082020-092020-10產(chǎn)量（輛）上險(xiǎn)量（輛）20.03%12.36%5.46% 5.13%4.04% 3.73% 3.57%2.47% 1.99% 1.98%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-5,00010,00015,00020,00025,000當(dāng)月數(shù)量（輛）當(dāng)月占比16我們拆解永磁同步電機(jī)的成本，其成本構(gòu)成主要材料費(fèi)用，成本占比達(dá) 80%左右。 對(duì)于更高端的產(chǎn)品制造費(fèi)用占比將更高，將達(dá)到 15%左右。而原

38、材料成本中，永磁 體占比高達(dá) 45%，其他金屬部件如定子鐵芯、繞組占比約為 15%左右。其中，技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)用、直接人工、制造費(fèi)用均存在固定支出，而占原材料成本比最 高的釹鐵硼永磁體屬于行業(yè)體量非常小的稀土資源，2019 年全球釹鐵硼永磁產(chǎn)量?jī)H 為 17.8 萬(wàn)噸，批量購(gòu)買(mǎi)能夠大幅降低單價(jià)。因此，大批量生產(chǎn)有望降低永磁體成本、 直接人工、制造費(fèi)用、技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)用。由于公司在傳統(tǒng)電機(jī)上布局廣闊，擁有多年的電機(jī)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)。考慮到驅(qū)動(dòng)電 機(jī)與傳統(tǒng)電機(jī)的構(gòu)造幾乎相同，無(wú)論是將現(xiàn)有產(chǎn)線改裝，或者產(chǎn)能新建，公司具有 時(shí)間上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，能夠完成及時(shí)的高質(zhì)量的大批量供應(yīng)。公司憑借寶駿+宏光 MINI 兩款爆款車

39、型的配套，證明了公司在小型性價(jià)比電動(dòng)車 電機(jī)上的絕對(duì)實(shí)力，我們預(yù)計(jì)公司滲透率有望持續(xù)提升。其核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于公司 擁有高質(zhì)量產(chǎn)能，能在大批量供應(yīng)下分?jǐn)偝杀举M(fèi)用，保證性價(jià)比。圖 30：方正電機(jī)配套寶駿系列情況圖 31：宏光 MINI 電機(jī)配套情況25,00065420,00015,00010,0005,0000定子鐵芯 定子繞組 轉(zhuǎn)子鐵芯 永磁體圖 32：精進(jìn)電動(dòng) 2019 年成本構(gòu)成圖 33：永磁同步電機(jī)原材料成本構(gòu)成直接材料直接人工制造費(fèi)用技術(shù)開(kāi)發(fā)4%13%6%軸承端蓋殼體其他10%17%13%1% 1%172.3.2.配套小鵬P7 貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽扛叨撕廊A車領(lǐng)域小鵬 P7 增速可觀。小鵬 P7

40、 是小鵬汽車第二款車型，定位 B 級(jí)轎 車，它貫徹軟件定義汽車的概念，樹(shù)立了智能電動(dòng)車的品牌，收獲了消費(fèi)者的認(rèn)可。圖 34：小鵬 P7 外觀圖圖 35：小鵬 P7 內(nèi)部透視圖自上市以來(lái)小鵬P7 自 4 月底上市以來(lái)，9 月產(chǎn)銷量已分別達(dá)到 3.0k、2.6k 輛。尤其 在一線、新一線城市中，小鵬 P7 穩(wěn)居電動(dòng)車車型榜前十。生產(chǎn) P7 的小鵬肇慶工廠 規(guī)劃年產(chǎn)能為 10 萬(wàn)臺(tái)，目前在產(chǎn)能爬坡階段，11、12 月排產(chǎn)預(yù)計(jì)將更為積極。小鵬 P7 目前有 3 個(gè)版本：后驅(qū)長(zhǎng)續(xù)航、后驅(qū)超長(zhǎng)續(xù)航和四驅(qū)高性能，對(duì)應(yīng)的價(jià)格 分別為 24.99 萬(wàn)/26.69 萬(wàn)/33.99 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的續(xù)航分別為 586/

41、670/562km。其配備的 電池供應(yīng)商也不相同，后驅(qū)長(zhǎng)續(xù)航版本為億緯鋰能，其余為寧德時(shí)代。電機(jī)同樣也 是兩家供應(yīng)商共同配備，后驅(qū)長(zhǎng)續(xù)航和后驅(qū)超長(zhǎng)續(xù)航版本的電機(jī)由方正電機(jī)和精進(jìn) 電動(dòng)共同配置。圖 36：小鵬 P7 產(chǎn)銷量情況圖 37：2020 年三季度電動(dòng)車銷量前十3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000202005 202006 202007 202008 202009 202010產(chǎn)量（輛）上險(xiǎn)量（輛）35.00% 32.02%40,00030.00%26.28%35,00025.00%30,00025,00020.00%14.96%20,00015.00%10

42、.85%15,0009.61% 8.22% 7.90%10.00%6.67% 6.23% 5.97% 10,0005.00%5,0000.00%-當(dāng)月數(shù)量（輛）當(dāng)月占比18表 4：小鵬 P7 車型情況后驅(qū)長(zhǎng)續(xù)航后驅(qū)超長(zhǎng)續(xù)航四驅(qū)高性能車輛型號(hào)NHQ7000BEVEANHQ7000BEVEBNHQ7000BEVECNHQ7000BEVED價(jià)格（智享版）24.9926.6926.6933.99續(xù)航里程（km）586670670562電池供應(yīng)商億緯鋰能寧德時(shí)代寧德時(shí)代寧德時(shí)代最大功率196196196120+196最大扭矩390390390655電機(jī)供應(yīng)商方正電機(jī)/精進(jìn)電動(dòng)精進(jìn)電動(dòng)方正電機(jī)/精進(jìn)電動(dòng)精

43、進(jìn)電動(dòng)主配車型走量，方正電機(jī)出貨持續(xù)增加。綜合價(jià)格和各項(xiàng)性能來(lái)看，后驅(qū)超長(zhǎng)續(xù)航“性價(jià)比”最被市場(chǎng)認(rèn)可，成為“走量”車型。車廠同樣加強(qiáng)對(duì)于該款車型的排產(chǎn)， 后驅(qū)超長(zhǎng)續(xù)航的在 9 月的產(chǎn)量占比已經(jīng)達(dá)到 80%。同樣，方正電機(jī)對(duì) P7 的出貨也 已在 9 月達(dá)到 1.7k 臺(tái)。隨著小鵬 P7 終端數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)方正對(duì)小鵬出貨有 望持續(xù)走高。高端豪華車驅(qū)動(dòng)電機(jī)具有更高的技術(shù)要求，其價(jià)格、利潤(rùn)率更為出色。 隨著出貨量的快速增長(zhǎng)，將帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)彈性。圖 38：小鵬 P7 各車型銷量情況鑄造品牌效應(yīng)，有望持續(xù)突破。與小鵬的合作，標(biāo)志著公司產(chǎn)品打進(jìn)豪華高端車領(lǐng) 域，為公司的繼續(xù)突破打下基礎(chǔ)。公司繼續(xù)接

44、觸行業(yè)內(nèi)其他重要客戶，客戶認(rèn)證順 利進(jìn)行。新技術(shù)研發(fā)鑄造長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力扁線電機(jī)技術(shù)突破，電機(jī)零部件順利出貨公司于 9 月發(fā)布公告，以一定的價(jià)格向蔚然動(dòng)力提供某項(xiàng)目的驅(qū)動(dòng)電機(jī)組件達(dá)成框 架協(xié)議。產(chǎn)品為公司首款采用扁線電機(jī)繞組形式的產(chǎn)品，相比現(xiàn)有產(chǎn)品在功率密度、 電機(jī)效率上均有不同幅度的提升。同時(shí)該項(xiàng)目也是公司年產(chǎn) 35 萬(wàn)臺(tái)新能源驅(qū)動(dòng)電 機(jī)及電驅(qū)動(dòng)集成募投項(xiàng)目之一。62%67%74%80%80%0.00%70.00%80.00%90.00%060.00%2,00050.00%1,50040.00%1,00030.00%20.00%50010.00%2,5003,0003,5002020-072020

45、-05后驅(qū)長(zhǎng)續(xù)航2020-06后驅(qū)超長(zhǎng)續(xù)航2020-08四驅(qū)高性能2020-09后驅(qū)超長(zhǎng)續(xù)航占比19圖 39：扁線電機(jī)外觀正面圖 40：扁線電機(jī)外觀側(cè)面扁線電機(jī)是一種繞組技術(shù)。原本的電機(jī)的繞組銅線是常規(guī)銅線，其橫截面為圓形。 而扁線電機(jī)的繞組銅線的橫截面為長(zhǎng)方形。在正方形的定子的截面中，圓形的排列 方式勢(shì)必留下許多空隙，而方形的銅線則可以完全填滿整個(gè)截面。這樣就提升了銅 線的利用效率。扁線電機(jī)有以下優(yōu)點(diǎn)：1）電機(jī)的平均效率將提升 1%-2%。2）功率 密度提高 20%以上，可達(dá)到 4.7kW/kg。3）散熱能力更強(qiáng)。4）機(jī)械噪音和電磁噪音 減小。扁線電機(jī)的優(yōu)勢(shì)逐漸受到市場(chǎng)的關(guān)注，被認(rèn)為是下一代

46、技術(shù)進(jìn)步的方向。圖 41：扁線電機(jī)技術(shù)介紹目前技術(shù)的發(fā)展難點(diǎn)主要在扁線電機(jī)的繞組制造過(guò)程。由于之前的卷繞程序通常由 人工完成，而扁線電機(jī)需要先將導(dǎo)線定形，再整齊卡位到鐵芯槽內(nèi)。因此需要購(gòu)買(mǎi) 設(shè)備建立自動(dòng)化產(chǎn)線。公司代表新能源驅(qū)動(dòng)電機(jī)全球最高水準(zhǔn)的扁線電機(jī)已完成研 發(fā)和量產(chǎn)準(zhǔn)備，參數(shù)全部達(dá)到或超過(guò)目前市場(chǎng)上最先進(jìn)產(chǎn)品公布的指標(biāo)，成為蔚然 動(dòng)力的合格供應(yīng)商。20圖 42：永磁同步電機(jī)制造工藝流程公司在扁線電機(jī)的技術(shù)突破來(lái)源于其對(duì)研發(fā)持續(xù)的高投入。公司 2017 年項(xiàng)目所建立的上海新能源汽車電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)與節(jié)能電機(jī)研究院項(xiàng)目，投入高達(dá) 1.04 億元。自 18 年以來(lái)，公司研發(fā)費(fèi)用保持高位，2019 年

47、全年研發(fā)支出為 1.14 億元，今年前三季度研發(fā)費(fèi)用為 0.85 億元。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)核心人員包括幾位博士和二三十位碩士，均擁 有舍弗勒、博士、西門(mén)子等跨國(guó)零部件企業(yè)工作經(jīng)歷和背景。由于新能源汽車行業(yè) 存在研發(fā)投入和量產(chǎn)上市之間有 2-3 年時(shí)間周期，近期較大的研發(fā)投入對(duì)應(yīng)目前頻 繁的客戶對(duì)接。公司扁線電機(jī)繞組進(jìn)入蔚然動(dòng)力供應(yīng)鏈，一方面說(shuō)明公司產(chǎn)品已收到重要電機(jī)廠的 認(rèn)可，塑造品牌得以更好開(kāi)拓未來(lái)的客戶。更為關(guān)鍵的是，在目前驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)較 為垂直獨(dú)立的供應(yīng)體系中，公司以 Tier2 的形式切入，變相的擴(kuò)大自身份額。隨著 行業(yè)對(duì)于扁線電機(jī)技術(shù)的不斷重視，公司電機(jī)零部件產(chǎn)品發(fā)展空間巨大。圖 43：扁

48、線電機(jī)效率情況圖 44：2015-2019 年公司研發(fā)費(fèi)用12,00070%10,00060%50%8,00040%6,00030%4,00020%2,00010%00%20162017201820192020Q3研發(fā)支出YOY212.4.2. 發(fā)揮協(xié)同，電機(jī)總成研發(fā)電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)總成通常包括三個(gè)部分：驅(qū)動(dòng)電機(jī)、控制器和傳動(dòng)。汽車驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的集 成化有非常多的好處：1）能夠利用更緊湊的物理空間。2）更少的連接件能夠節(jié)約 成本。3）系統(tǒng)間的配合能夠提供更豐富的功能。4）供應(yīng)商管理更為簡(jiǎn)單。電驅(qū)動(dòng) 系統(tǒng)的集成化被認(rèn)為是行業(yè)的發(fā)展方向。圖 45：高級(jí)程度設(shè)計(jì)的電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)“三合一”產(chǎn)品公司早在 2017 年

49、非公開(kāi)發(fā)行，募投年產(chǎn) 35 萬(wàn)臺(tái)新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)及電驅(qū)動(dòng)集成 系統(tǒng)項(xiàng)目，計(jì)劃投資額高達(dá) 3.54 億元。公司計(jì)劃項(xiàng)目總收入達(dá)到 8.26 億元，收益率 達(dá)到 23.01%。公司在 2019 年之前未達(dá)到預(yù)計(jì)收益，主要由于新能源汽車行業(yè)補(bǔ)貼 退坡，下游客戶推進(jìn)放緩等原因。表 5：2017 年非公開(kāi)發(fā)行募投項(xiàng)目項(xiàng)目名稱計(jì)劃投資（萬(wàn)元）年產(chǎn) 35 萬(wàn)臺(tái)新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)及電驅(qū)動(dòng)集成系統(tǒng)項(xiàng)目35,417.50項(xiàng)目產(chǎn)品擬募投金額（萬(wàn)元）高功率密度驅(qū)動(dòng)電機(jī)（年產(chǎn) 20 萬(wàn)臺(tái)）以及電驅(qū)動(dòng)集成系統(tǒng)（年產(chǎn) 15 萬(wàn)臺(tái)）30,740.00地址內(nèi)部收益率浙江省麗水市水閣工業(yè)區(qū)23.01%總成業(yè)務(wù)堅(jiān)持積極推進(jìn)。公司

50、于 2017 年收購(gòu)上海海能，積極布局汽車控制器業(yè)務(wù)。 公司自主研發(fā)的新能源系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)集成項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批量化生產(chǎn)，成為上汽通用五菱 寶駿 E200 車型平臺(tái)唯一驅(qū)動(dòng)集成系統(tǒng)供應(yīng)商。公司將繼續(xù)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，以自主 研發(fā)的高功率密度電機(jī)、二合一集成式電驅(qū)動(dòng)橋和三合一集成式電驅(qū)動(dòng)橋?yàn)橹?，?點(diǎn)開(kāi)展與國(guó)內(nèi)主流車企及國(guó)外Tier1 供應(yīng)商的合作，推進(jìn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目盡快實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。22微特電機(jī)持續(xù)貢獻(xiàn)增量縫紉電機(jī)轉(zhuǎn)向越南，降費(fèi)持續(xù)縫紉電機(jī)是微特電機(jī)中最傳統(tǒng)的產(chǎn)品，同樣也是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。公司縫紉電機(jī)業(yè) 務(wù)保持較為穩(wěn)定，是公司的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。2019 年縫紉電機(jī)實(shí)現(xiàn)銷售收入為 2.05 億 元，同比-5.0%。產(chǎn)品單價(jià)

51、自 2016 年以來(lái)保持再 40-45 元/件之間，整體波動(dòng)較小。2019 年業(yè)務(wù)毛利率為 11.7%，下降趨勢(shì)放緩。圖 46：縫紉電機(jī)業(yè)務(wù)收入及增速圖 47：縫紉機(jī)產(chǎn)品單價(jià)及毛利率越南地區(qū)成本優(yōu)勢(shì)凸顯，毛利率有望企穩(wěn)。公司于 17 年底縫紉電機(jī)業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)往 越南方正。越南地區(qū)人力成本約為國(guó)內(nèi)的 50%，企業(yè)所得稅自取得收入后前 4 年免 征，于 2018 年起處于減半征收期，稅率僅為 10%，國(guó)內(nèi)為 15%。越南方正的縫紉 機(jī)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，毛利率有望企穩(wěn)。3.2. 座椅電機(jī)參股公司空間廣闊座椅電機(jī)同樣是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一。公司于 2018 年底參股合資公司延鋒安道拓方德機(jī) 電有限公司，并將汽車座椅

52、電機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到該公司。借助延鋒安道拓市場(chǎng)和技術(shù)平 臺(tái)，該合資公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。2019 年，合資公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.48 億元， 我們測(cè)算同比增長(zhǎng)約為 20%左右。凈利潤(rùn)為-480.2 萬(wàn)，仍處于虧損狀態(tài)。延鋒安道拓成立于 1997 年，前身是上海延鋒江森座椅有限公司，是延鋒和安道拓的合資公司，股權(quán)比例分別為 50.01%和 49.99%。公司目前是國(guó)內(nèi)最大的最大的汽 車座椅供應(yīng)商，為超過(guò) 40 個(gè)整車制造商提供汽車整椅產(chǎn)品，及包括骨架、機(jī)械部 件、發(fā)泡、頭枕、扶手、面套、電機(jī)等在內(nèi)的汽車座椅零部件產(chǎn)品和頂飾系統(tǒng)產(chǎn)品。圖 48：延鋒安道拓產(chǎn)品列表23延鋒安道拓的兩大母公司安道拓和延鋒江

53、森均為汽車座椅行業(yè)絕對(duì)龍頭，客戶包括 國(guó)內(nèi)外各大重點(diǎn)公司。安道拓 2019 年全球乘用車座椅行業(yè)的市占率高達(dá) 33%，而 延鋒江森是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額第一。延鋒安道拓在合資公司成立以前為公司最大客戶 之一，成立合資公司之后，合資公司獨(dú)家為延鋒安道拓提供電機(jī)產(chǎn)品。2020 年 2 月，延鋒安道拓與安道拓簽署機(jī)械部件知識(shí)產(chǎn)權(quán)協(xié)議，以 2000 萬(wàn)美元 購(gòu)買(mǎi)安道拓所擁有汽車座椅滑道、調(diào)角器、鎖扣和調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)等機(jī)械部件的有關(guān)知識(shí) 產(chǎn)權(quán)。這有助于延鋒安道拓積極拓展全球座椅業(yè)務(wù)。延鋒安道拓同時(shí)也有較樂(lè)觀的產(chǎn)量規(guī)劃。目前延鋒安道拓為國(guó)產(chǎn)特斯拉的座椅供應(yīng)商，方正電機(jī)作為其二級(jí)供應(yīng) 商間接受益。我們預(yù)計(jì)合資公司將為公

54、司創(chuàng)造較高的投資收益。延鋒安道拓廣西玉柴圖 49：汽車座椅市場(chǎng)格局圖 50：2018 年公司前五大客戶安道拓李爾弗吉亞豐田紡織麥格納其他16%7%7%開(kāi)平威技ELECTROLUX LEHEL KFT科沃斯其他12.56244.汽車電子受益于國(guó)五國(guó)六切換汽車電子是子公司上海海能的主營(yíng)業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品主要包括柴油發(fā)動(dòng)機(jī)控制類產(chǎn)品、 氣體發(fā)動(dòng)機(jī)控制類產(chǎn)品，均屬于公司汽車動(dòng)力控制系統(tǒng)中的核心環(huán)節(jié)。另外還包括 自動(dòng)變速箱類產(chǎn)品、電控自動(dòng)變速器系統(tǒng)；新能源汽車控制類產(chǎn)品覆蓋整車控制、 弱電控制系統(tǒng)等。汽車電子盈利情況較好，毛利率保持在 40%以上。上海海能 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.2 億元，凈利潤(rùn) 57

55、09 萬(wàn)。2019 年將越南方正并表，我們測(cè)算汽車 電子業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入基本保持穩(wěn)定。圖 51：上海海能收入及增速圖 52：上海海能凈利潤(rùn)及凈利率公司已研發(fā)出符合“國(guó)六” 排放的氣體機(jī)控制器產(chǎn)品，2020 年上半年，上海海能 與上海電裝達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，開(kāi)發(fā)“國(guó)六”排放的發(fā)動(dòng)機(jī)控制器。同時(shí)，公司正 在積極開(kāi)拓工程機(jī)械和農(nóng)用機(jī)械等其他非道路用變速箱及控制器客戶，進(jìn)一步發(fā)揮 公司技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，提升公司產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。圖 53：機(jī)動(dòng)車排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施規(guī)劃25265. 智能控制器業(yè)務(wù)受益于中美貿(mào)易摩擦緩和智能控制器是子公司深圳高科潤(rùn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品主要包括小家電電機(jī)及控制。2019 年深圳高科潤(rùn)實(shí)現(xiàn)銷售收

56、入為 4.0 億元，同比-4.0%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1977 萬(wàn)，同 比-18.3%，凈利率為 4.9%，同比略有下降。主要原因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)影響，進(jìn)口電子 元器零部件價(jià)格上漲。圖 54：深圳高科潤(rùn)收入及增速圖 55：深圳高科潤(rùn)凈利潤(rùn)及凈利率目前公司重點(diǎn)推進(jìn)高速吸塵器電機(jī)及控制器的項(xiàng)目落地，主要客戶包括伊萊克斯， 公司于 2019 年其獲得“最大供應(yīng)商獎(jiǎng)”、“最佳產(chǎn)品獎(jiǎng)”兩項(xiàng)大獎(jiǎng)，也是對(duì)公司產(chǎn)品 和服務(wù)的高度認(rèn)可。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和，公司成本端壓力有望減輕，盈利能力 恢復(fù)。27盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)1、驅(qū)動(dòng)電機(jī)業(yè)務(wù)：公司目前重點(diǎn)對(duì)接上汽通用五菱、小鵬、吉利等客戶。隨著五菱 宏光 MINI、小鵬P7 的大

57、熱，以及公司目前正在積極對(duì)接新的客戶。我們預(yù)計(jì)公司2020 年-2022 年驅(qū)動(dòng)電機(jī)出貨量分別達(dá)到 15/28/28.5 萬(wàn)套；由于出貨結(jié)構(gòu)趨向高端 化，疊加規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率情況逐步提升。2、縫紉機(jī)應(yīng)用類：1）縫紉電機(jī)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，收入預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)；毛利率水平在19 年越南工廠進(jìn)入稅收減半期之后有望保持。2）電動(dòng)工具電機(jī)業(yè)務(wù) 19 年已對(duì)客戶小范圍出貨，越南工廠每年貢獻(xiàn) 1000 萬(wàn)利潤(rùn)增量。3、汽車應(yīng)用類（除驅(qū)動(dòng)電機(jī)業(yè)務(wù)）：1）雨刮器電機(jī)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，新增產(chǎn)能今年 3季度釋放。2）汽車電子受益于公司國(guó)六產(chǎn)品的順利研制，預(yù)計(jì) 2021 年盈利水平恢 復(fù)。4、智能控制器：今年上半年受到中美貿(mào)

58、易摩擦及新冠疫情的影響，毛利率有較大下 滑。隨著明年不利因素均得到消除，同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)高速吸塵器電機(jī)及控制器的推進(jìn)， 預(yù)計(jì)明年收入、利潤(rùn)水平有望重回增長(zhǎng)。表 6：核心假設(shè)20192020E2021E2022E出貨量（萬(wàn)臺(tái)）6.1152828.5寶駿系列5.62.510.5宏光 MINI92018小鵬 P71.533驅(qū)動(dòng)電機(jī)其他0.5247平均單價(jià)（元/臺(tái)）2,3521,7331,6431,825銷售收入（萬(wàn)元）14,349260004600052000毛利率10.27%13.61%14.19%收入拆分銷售收入25413.7131384.452403.62縫紉機(jī)應(yīng)用毛利率11.67%13.35%13.76%銷售收入56662.9878604.828269