股份有限公司利潤收益分配

1、股份有限公司利潤收益分配學(xué)習(xí)目標(biāo)通過學(xué)習(xí)本章，你應(yīng)該能夠：1掌握確定收益分配政策應(yīng)考慮的因素；2掌握股利理論；3掌握各種股利政策的差不多原理、優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍；4掌握股利分配方案的確定；5熟悉股票分割的含義、目的與作用；6熟悉股票回購的含義、意義與負(fù)效應(yīng)；7了解利潤分配的差不多原則；8了解股份有限公司利潤分配程序。第一節(jié) 收益分配概述企業(yè)通過經(jīng)營活動(dòng)賺取收益，并將其在相關(guān)各方之間進(jìn)行分配。企業(yè)的收益分配有廣義和狹義之分。廣義的收益分配是指對(duì)企業(yè)的收入和收益總額進(jìn)行分配的過程；狹義的收益分配則是指對(duì)企業(yè)凈利潤的分配。本章所指收益分配是指企業(yè)凈利潤的分配。一、收益分配概念 1股利 所謂股利，是指公

2、司依照法律或章程的規(guī)定，按期以一定的數(shù)額和方式分配給股東的利潤。股利能夠區(qū)分為股息和紅利，股息是股東定期從公司取得的固定比率的利潤，紅利是股息分配后仍有盈余而另按一定比例分配的利潤。 2股利分配政策 企業(yè)的凈利潤要緊有兩個(gè)用途，或者作為股利發(fā)放給股東，或者留在企業(yè)進(jìn)行再投資。股利分配政策是以企業(yè)進(jìn)展為目標(biāo)，以股價(jià)穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)利益的基礎(chǔ)上，關(guān)于凈利潤在提取了各種公積金后如何分配而采取的差不多態(tài)度和方針政策。 股利分配政策的內(nèi)容要緊包括5個(gè)方面： （1）股利支付率的高低政策，即確定每股實(shí)際分配盈余與可分配盈余的比率的高低； （2）股利支付具體形式的選擇，即確定合適的分紅形式(現(xiàn)

3、金股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利、股票股利)； （3）股利支付率增長政策，即確定公司以后股利的增長速度，它將制約著某一時(shí)期股利支付率的高低； （4）選擇股利發(fā)放策略，即采取剩余股利政策，依舊固定股利政策，等等； （5）股利發(fā)放程序的策劃，如股利發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定等。 二、收益分配的項(xiàng)目按照我國公司法的規(guī)定，公司收益分配的項(xiàng)目包括以下部分： 1公積金。公積金包括法定公積金和任意公積金兩部分。法定公積金從凈利潤中提取形成，用于彌補(bǔ)公司虧損、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。任意公積金的提取由股東會(huì)依照需要決定。 2股利(向投資者分配的利潤)。公司向股東(投資者)支付股

4、利(分配利潤)，要在提取公積金之后。股利(利潤)的分配應(yīng)以各股東(投資者)持有股份(投資額)的數(shù)額為依據(jù)，每一股東(投資者)取得的股利(分得的利潤)與其持有的股份數(shù)(投資額)成正比。股份有限公司原則上應(yīng)從累計(jì)盈利中分派股利，無盈利不得支付股利，即所謂“無利不分”的原則。但若公司用公積金抵補(bǔ)虧損以后，為維護(hù)其股票信譽(yù)，經(jīng)股東大會(huì)特不決議，也可用公積金支付股利。 需要指出的是，股利分配與收益分配是兩個(gè)不同的概念。收益分配是指企業(yè)繳納所得稅后的凈利潤的分配，它有法定程序，首先彌補(bǔ)虧損，補(bǔ)虧后仍有剩余，則必須計(jì)提法定公積金，結(jié)余部分企業(yè)才具有相對(duì)的自由決策權(quán)，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議計(jì)提任意公積金，送

5、股或派現(xiàn)；而股利分配僅針對(duì)送股或派現(xiàn)而言。前者的范疇明顯大于后者。股利分配是收益分配的核心。 三、收益分配的程序 收益分配的程序確實(shí)是按照國家財(cái)務(wù)制度和企業(yè)章程，將利潤總額劃分為國家的所得稅收入、分配給投資者利潤和企業(yè)的留用利潤等項(xiàng)目的步驟和順序。按照我國所得稅法的規(guī)定，企業(yè)的利潤首先應(yīng)按國家規(guī)定作相應(yīng)的調(diào)整，增減有關(guān)收支項(xiàng)目，然后依法繳納所得稅。按照我國公司法的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)繳納所得稅后的稅后利潤應(yīng)按以下順序進(jìn)行分配：1計(jì)算可供分配的利潤。將本年凈利潤(或虧損)與年初未分配利潤(或虧損)合并，計(jì)算出可供分配的利潤。假如可供分配的利潤為負(fù)數(shù)(即虧損），則不能進(jìn)行后續(xù)分配；假如可供分配利潤為正數(shù)

6、(即本年累計(jì)盈利），則進(jìn)行后續(xù)分配。2計(jì)提法定公積金。公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤的百分之十列入 HYPERLINK /faguixiazai/msf/200311/20031110211428.htm t _blank 公司法定公積金。其中，提取法定公積金的基數(shù)是抵減年初累計(jì)虧損后的本年凈利潤，它不一定是可供分配的利潤，也不一定是本年的稅后利潤。只有不存在年初累計(jì)虧損時(shí)，才能按本年稅后利潤計(jì)算應(yīng)提取數(shù)。 HYPERLINK /faguixiazai/msf/200311/20031110211428.htm t _blank 公司法定公積金累計(jì)額為公司注冊(cè)資本的百分之五十以上的，能夠

7、不再提取。公司的法定公積金不足以彌補(bǔ)往常年度虧損的，在提取法定公積金之前，應(yīng)當(dāng)先用當(dāng)年利潤彌補(bǔ)虧損。按照我國現(xiàn)行財(cái)務(wù)和稅收制度規(guī)定，企業(yè)發(fā)生的年度虧損，能夠用下一年度的稅前利潤彌補(bǔ)，下一年稅前利潤不足彌補(bǔ)的，能夠連續(xù)在五年內(nèi)用稅前利潤彌補(bǔ)；超過五年仍不足彌補(bǔ)的虧損，就只能用稅后利潤抵補(bǔ)。3計(jì)提任意公積金。依照公司法規(guī)定，公司從稅后利潤提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，還能夠從稅后利潤中提取任意公積金。4向投資者分配利潤。公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤，能夠向股東（投資者）分配股利（利潤），其中有限責(zé)任公司股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外

8、；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。依照公司法規(guī)定，股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)違反相關(guān)規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。另外，公司持有的本公司股份不得分配利潤。 具體利潤分配程序見圖5-1。利潤總額繳納所得稅提取法定公積金彌補(bǔ)往常年度虧損向投資者分配利潤規(guī)定年限內(nèi)超過規(guī)定年限 圖5-1 利潤分配程序圖值得注意的是，股份有限(責(zé)任)公司的稅后利潤的分配程序有其專門性。現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定，股份有限(責(zé)任)公司的稅后利潤在彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金后，按照下列順序進(jìn)行分配： 1支付優(yōu)先股股利

9、。優(yōu)先股有比一般股高但比公司債券低的優(yōu)先要求權(quán)。通常優(yōu)先股的股利率、參與分配的具體標(biāo)準(zhǔn)等由有關(guān)的協(xié)議章程規(guī)定。依照我國的法律規(guī)定，公司的一般股股利的分配，要以付清當(dāng)年的或積欠的優(yōu)先股股利為條件。 2提取任意公積金。 3支付一般股股利。公司應(yīng)按同股同權(quán)、同股同利的原則，向一般股股東支付股利。 利潤分配的順序能夠按其中的邏輯關(guān)系總結(jié)如下：在彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之后，才能向股東分配股利；在有優(yōu)先股的公司，只有在支付優(yōu)先股股利后，才能提取任意公積金，也才能支付一般股股利。利潤分配必須嚴(yán)格按照上述順序依次進(jìn)行，凡是上項(xiàng)內(nèi)容未分配完成，不得進(jìn)行以下內(nèi)容的分配。四、股利支付程序 股利支付程序的確定是股利

10、政策的具體實(shí)施時(shí)期。由于股份公司的股東人數(shù)一般較多，而且由于股權(quán)能夠自由轉(zhuǎn)讓，股東人數(shù)經(jīng)常變動(dòng)，因此，股利發(fā)放前后有一定的過程。通常股份公司的股利分配方案由公司董事會(huì)決定并宣布，必要時(shí)要經(jīng)股東大會(huì)或股東代表大會(huì)批準(zhǔn)后方能實(shí)施(如我國確實(shí)是如此規(guī)定的)。公司每年發(fā)放股利的次數(shù)，不同的公司、不同的國家能夠各不相同。比如，我國的股份公司多為1年發(fā)放一次股利，而美國公司則多為1季度發(fā)放一次股利。股利發(fā)放有幾個(gè)特不重要的日期：1股利宣布日。股份公司董事會(huì)依照定期發(fā)放股利的周期進(jìn)行董事會(huì)會(huì)議，討論并提出股利分配方案，由公司股東大會(huì)討論通過后，正式宣布股利發(fā)放方案。宣布股利發(fā)放方案的那一天即為宣布日。在宣布

11、日，股份公司應(yīng)登記有關(guān)股利負(fù)債(應(yīng)付股利)。 2股利登記日。即有權(quán)領(lǐng)取股利的股東有資格登記截止日期。只有在股權(quán)登記日前在公司股東名冊(cè)上登記的股東，才有權(quán)分享股利。由于工作和實(shí)施方面的緣故，自公司宣布發(fā)放股利至公司實(shí)際將股利發(fā)出要有一定的時(shí)刻間隔。由于上市公司的股票在現(xiàn)在間間隔內(nèi)處在不停的交易之中，公司股東會(huì)隨股票交易而不斷易人。為了明確股利的歸屬，公司確定有股權(quán)登記日，凡在股權(quán)登記日之前(含登記日當(dāng)天)列于公司股東名單上的股東，都將獲得此次發(fā)放的股利，而在這一天之后才列于公司股東名單上的股東，將得不到此次發(fā)放的股利，股利仍歸原股東所有。 3股利除息日。除息日又叫除權(quán)日。在除息日，股票的所有權(quán)和

12、領(lǐng)取股息的權(quán)利分離，股利權(quán)利不再從屬于股票，因此在這一天購入公司股票的投資者不能享有已宣布發(fā)放的股利。由于股票交易與過戶之間需要一定的時(shí)刻，只有在登記日之前一段時(shí)刻前購買股票的投資者，才可能在登記日之前列于公司股東名單之上，并享有當(dāng)期股利的分配權(quán)。除息日與登記日間隔若干天，間隔期間一般14個(gè)交易日，在除息日之前(不含除息日)購買的股票能夠得到將要發(fā)放的股利，在除息日當(dāng)天及其后購買的股票則無權(quán)得到股利，又稱為除息股。除息日對(duì)股票的價(jià)格有明顯的阻礙。在除息日之前進(jìn)行的股票交易，股票價(jià)格中含有將要發(fā)放的股利的價(jià)值，在除息日之后進(jìn)行的股票交易，股票價(jià)格中不再包含股利收入，因此其價(jià)格應(yīng)低于除息日之前的交

13、易價(jià)格。 4發(fā)放日。即向股東發(fā)放股利的日期。在這一天，公司用各種方式按規(guī)定支付股利，并沖銷股利負(fù)債?！纠?-1】某上市公司于207年4月10日公布206年度的最后分紅方案，其公布的公告如下：“207年4月9日在北京召開的股東大會(huì)，通過了207年4月2日董事會(huì)關(guān)于每股分派02元的206年股息分配方案。股權(quán)登記日為4月25日，除息日是4月26日，股東可在5月10日至25日之間通過深圳交易所按交易方式領(lǐng)取股息。特此公告?！蹦敲矗摴镜墓衫Ц冻绦蛉鐖D5-2所示。 4月10日 4月25日 4月26日 5月25日宣布日 登記日除息日 發(fā)放日 時(shí)刻圖5-2 股利支付程序 五、收益分配的差不多原則 (一)

14、從法律角度公司利潤的分配由于涉及到股東、債權(quán)人、職工、社會(huì)等各個(gè)利益主體的切身利益，因此為維護(hù)社會(huì)秩序，充分發(fā)揮公司這一經(jīng)濟(jì)組織的優(yōu)越性，平衡各方面的利益沖突，各國公司法均對(duì)其分配原則和分配順序予以了嚴(yán)格規(guī)定。我國公司法規(guī)定的公司稅后利潤的分配原則能夠概括為以下幾個(gè)方面：1按法定順序分配的原則。不同利益主體的利益要求，決定了公司稅后利潤的分配必須從全局動(dòng)身，照顧各方利益關(guān)系。這既是公司稅后利潤分配的差不多原則，也是公司稅后利潤分配的差不多動(dòng)身點(diǎn)。2非有盈余不得分配原則。這一原則強(qiáng)調(diào)的是公司向股東分配股利的前提條件。非有盈余不得分配原則的目的是為了維護(hù)公司的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)及其信用能力。股東會(huì)、股東大會(huì)

15、或者董事會(huì)違反規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。3同股同權(quán)、同股同利原則。同股同權(quán)、同股權(quán)利不僅是公開發(fā)行股份時(shí)應(yīng)遵循的原則，也是公司向股東分配股利應(yīng)遵守的原則之一。4公司持有的本公司股份不得分配利潤。 (二)從公司角度 1最大限度地保證企業(yè)價(jià)值最大化原則。企業(yè)的股利分配政策必須與企業(yè)的財(cái)務(wù)治理目標(biāo)相一致，即最大限度地保證企業(yè)價(jià)值最大化。滿足理財(cái)目標(biāo)的要求，是制定股利分配政策的前提條件和全然動(dòng)身點(diǎn)，不管采取何種政策、方案，決策者都要預(yù)見它對(duì)企業(yè)價(jià)值的阻礙。在企業(yè)資金結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營規(guī)模適當(dāng)，尚無更好投資機(jī)會(huì)時(shí)，則可派發(fā)覺金股利。假如以

16、后現(xiàn)金流入穩(wěn)定，可采取較固定的股利政策；假如以后現(xiàn)金流入不穩(wěn)定，則可采取較低水平的股利政策；否則，一旦削減股利，傳遞給投資者的信息則是企業(yè)以后盈余將較日前減少，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌。 2既要考慮股東的眼前利益，又要保障企業(yè)的長遠(yuǎn)進(jìn)展原則。股利分配實(shí)際上是公司收益中股利和留存收益的分割比例問題。就企業(yè)進(jìn)展而言，提高留存收益比例有利于企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)運(yùn)作，減少外部融資，降低融資成本。但提高留存收益比例即意味著降低股利支付率，減少股東的現(xiàn)時(shí)收益，從而阻礙企業(yè)形象和投資者信心，增大企業(yè)以后的融資成本和融資難度。因此，股利政策的差不多任務(wù)之一是通過股利分配，平衡企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與以后利益、短期利益與長

17、遠(yuǎn)利益、分配與增長的三大矛盾，有效地增強(qiáng)企業(yè)的進(jìn)展后勁，促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)穩(wěn)定進(jìn)展。 3有利于改善資金結(jié)構(gòu)的原則。股利分配政策對(duì)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)有直接的阻礙。良好的股利分配政策有助于改善資金結(jié)構(gòu)，使其趨于合理。假如企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，則應(yīng)考慮提高留存收益的比例，以改善資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其財(cái)務(wù)實(shí)力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之，假如資產(chǎn)負(fù)債率過低，則應(yīng)多發(fā)放股利，提高財(cái)務(wù)杠桿利益。另外，當(dāng)企業(yè)預(yù)見到良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，在確定投資方案所需資金的問題上，應(yīng)按照最佳的資金結(jié)構(gòu)，相應(yīng)確定股利和留存收益的分割比例。 4有利于股價(jià)的合理定位原則。股票在市場上的價(jià)格過高或過低都不利于企業(yè)的正常經(jīng)營和穩(wěn)定進(jìn)展。股價(jià)過高會(huì)阻礙股票的流

18、淌性，并留下股價(jià)急劇下跌的隱患；股價(jià)過低，必將阻礙企業(yè)聲譽(yù)，不利于今后增資擴(kuò)股或負(fù)債融資，還可能引發(fā)被收購和兼并的活動(dòng)；股價(jià)時(shí)高時(shí)低，波動(dòng)頻繁劇烈，將動(dòng)搖投資者信心。因此，穩(wěn)定股價(jià)關(guān)于企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營具有重要的意義。而股利政策對(duì)股票價(jià)格有著直接的阻礙，維持股票價(jià)格的合理定位就必定成為制定股利政策的一個(gè)原則。5保持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性原則。一般來講，股利政策的重大調(diào)整會(huì)在兩個(gè)方面給股東帶來阻礙：一方面是股利政策的波動(dòng)或不穩(wěn)定，會(huì)給投資者帶來企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定的印象，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌；另一方面，股利收入是一部分股東的生產(chǎn)和消費(fèi)資金來源，股利的突然減少會(huì)給他們的生活帶來較大的阻礙。因此，他們

19、一般不情愿持有這種股票，最終導(dǎo)致需求減少，價(jià)格下跌。因此，企業(yè)應(yīng)盡量幸免削減股利，只有在確信以后能夠維持新的股利水平常才宜提高股利。六、股利種類 公司通常以多種形式發(fā)放股利，股利支付形式一般有現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票股利，其中最為常見的是現(xiàn)金股利和股票股利。在現(xiàn)實(shí)生活中，我國上市公司的股利分配廣泛采納一部分股票股利和一部分現(xiàn)金股利的做法。 1現(xiàn)金股利 現(xiàn)金股利是指公司以現(xiàn)金的方式向股東支付股利，也稱為紅利?，F(xiàn)金股利是公司最常見的、也是最易被投資者同意的股利支付方式。公司支付現(xiàn)金股利，除了要有累計(jì)的未分配利潤外，還要有足夠的現(xiàn)金。因此，公司在支付現(xiàn)金前，必須做好財(cái)務(wù)上安排，以便有充足的

20、現(xiàn)金支付股利。2財(cái)產(chǎn)股利財(cái)產(chǎn)股利是以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)支付的股利，要緊是以公司所擁有的其他企業(yè)的有價(jià)證券，如債券、股票，作為股利支付給股東。3負(fù)債股利負(fù)債股利是公司以負(fù)債形式支付的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)等負(fù)債證券代替現(xiàn)金的發(fā)放。對(duì)股東而言，盡管推遲了收到現(xiàn)金的時(shí)刻，但能夠得到相應(yīng)的利息補(bǔ)償；對(duì)公司來講，則解決了臨時(shí)的現(xiàn)金短缺問題。但需注意的是，負(fù)債股利同時(shí)帶來了負(fù)債的增加及留存收益的減少，會(huì)相應(yīng)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利這兩種股利方式目前在我國實(shí)務(wù)中專門少使用，但并非法律所禁止。3.股票股利 股票股利是指應(yīng)分給股東的股利以額外增發(fā)股票形式來發(fā)放。以股票作為股利，一般差不多上按在冊(cè)股

21、東持有股份的一定比例來發(fā)放，關(guān)于不滿一股的股利仍采納現(xiàn)金發(fā)放。股票股利最大的優(yōu)點(diǎn)確實(shí)是節(jié)約現(xiàn)金支出，因而常被現(xiàn)金短缺的企業(yè)所采納。發(fā)放股票股利時(shí)，在企業(yè)賬面上，只需減少未分配利潤項(xiàng)目金額的同時(shí)，增加股本和資本公積等項(xiàng)目金額，并通過中央清算登記系統(tǒng)增加股東持股數(shù)量。顯然，發(fā)放股票股利是一種增資行為，需經(jīng)股東大會(huì)同意，并按法定程序辦理增資手續(xù)。但發(fā)放股票股利與其他的增資行為不同的是，它不增加股東財(cái)寶，企業(yè)的財(cái)產(chǎn)價(jià)值和股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可不能改變，改變的只是股東權(quán)益內(nèi)部各項(xiàng)目的金額。具體內(nèi)容將在本章第四節(jié)詳細(xì)討論。 七、阻礙股利分配的因素 理論上，股利是否阻礙企業(yè)價(jià)值存在相當(dāng)大的分歧，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，

22、企業(yè)仍然是要進(jìn)行股利分配的。因此，企業(yè)分配股利并不是無所限制，總是要受到一些因素的阻礙，一般認(rèn)為，企業(yè)股利政策的阻礙因素要緊有法律因素、公司因素、股東因素及其他因素等幾個(gè)方面： （一）法律因素 為了愛護(hù)債權(quán)人、投資者和國家的利益，有關(guān)法規(guī)對(duì)企業(yè)的股利分配有如下限制： 1資本保全限制 資本保全限制規(guī)定，企業(yè)不能用資本發(fā)放股利。該規(guī)定要求公司不能因支付股利而引起資本減少，目的在于保證公司有完整的資本基礎(chǔ)，愛護(hù)債權(quán)人的利益。任何導(dǎo)致資本減少的股利發(fā)放差不多上違反有關(guān)法律規(guī)定的。如我國公司法規(guī)定：股東大會(huì)和董事會(huì)違反規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤

23、退還公司。這條規(guī)定從利潤分配的程序上防止資本被侵蝕的可能性。2資本積存限制 資本積存約束要求企業(yè)必須按照一定的比例和基數(shù)提取各種公積金，股利只能從企業(yè)的可供分配收益中支付，企業(yè)當(dāng)期的凈利潤按照規(guī)定提取各種公積金后和過去累積的留存收益形成企業(yè)的可供分配收益。另外，在進(jìn)行收益分配時(shí)，一般應(yīng)當(dāng)貫徹“無利不分”的原則，即當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)年度虧損時(shí)，一般不得給投資者分配利潤。 3償債能力限制 償債能力是指企業(yè)按時(shí)足額償還各種到期債務(wù)的能力，是企業(yè)確定收益分配政策時(shí)要考慮的一個(gè)差不多因素。美國有些州的法律規(guī)定，禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利。無償債能力包括兩種含義：一是企業(yè)的負(fù)債總額超過了資產(chǎn)的公允價(jià)值總額

24、，即資不抵債：二是企業(yè)不能向債權(quán)人償還到期債務(wù)。由于企業(yè)清償債務(wù)的能力取決于企業(yè)資產(chǎn)的流淌性，而不是其資產(chǎn)的多少，因此第二種含義的無償債能力限制給予了債權(quán)人更大程度上的愛護(hù)?，F(xiàn)金股利是企業(yè)現(xiàn)金的支出，而大量的現(xiàn)金支出必定阻礙公司的償債能力。因此，公司在確定股利分配數(shù)量時(shí)，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對(duì)公司償債能力的阻礙，保證在現(xiàn)金股利分配后公司仍能保持較強(qiáng)的償債能力，以維護(hù)公司的信譽(yù)和借貸能力，從而保證公司的正常資金周轉(zhuǎn)。 4超額累積利潤限制由于股東同意現(xiàn)金股利交納的所得稅率高于其進(jìn)行股票交易的資本利得稅，公司通過保留利潤來提高其股票價(jià)格，則可使股東避稅。因此專門多國家規(guī)定企業(yè)不得超額累積利潤，一旦

25、企業(yè)的留存收益超過法律許可的水平，將被加征額外稅收。如美國國內(nèi)收入法規(guī)定，假如國內(nèi)稅務(wù)局能夠查實(shí)企業(yè)是有意壓低股利支付率以關(guān)心股東躲避繳納個(gè)人所得稅，就可對(duì)企業(yè)的累積盈余處以懲處性的稅率。我國法律目前對(duì)此尚未做出規(guī)定。（二）公司因素 企業(yè)資金的靈活周轉(zhuǎn)，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進(jìn)行的必要條件。因此企業(yè)長期進(jìn)展和短期經(jīng)營活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的需求，便成為對(duì)股利的最重要的限制因素。其相關(guān)因素要緊有： 1資產(chǎn)的流淌性 企業(yè)現(xiàn)金股利的分配，應(yīng)以一定資產(chǎn)流淌性為前提。假如企業(yè)的資產(chǎn)流淌性越好，講明其變現(xiàn)能力越強(qiáng)，股利支付能力也就越強(qiáng)。高速成長的盈利性企業(yè)，其資產(chǎn)可能缺乏流淌性，因?yàn)?，他們的大部分資金投資在固定資產(chǎn)和

26、永久性流淌資產(chǎn)上了，這類企業(yè)當(dāng)期利潤盡管多但資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，企業(yè)的股利支付能力就會(huì)削弱。 2投資機(jī)會(huì) 有著良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要有強(qiáng)大的資金支持，因而往往少發(fā)覺金股利，將大部分盈余留存下來進(jìn)行再投資；缺乏良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，保留大量盈余的結(jié)果必定是大量資金閑置，因此傾向于支付較高的現(xiàn)金股利。因此，處于成長中的企業(yè)，因一般具有較多的良好投資機(jī)會(huì)而多采取低股利政策，許多處于經(jīng)營收縮期的企業(yè)，則因缺少良好的投資機(jī)會(huì)而多采取高股利政策。 3籌資能力 假如企業(yè)規(guī)模大、經(jīng)營好、利潤豐厚，其籌資能力一般專門強(qiáng)，那么在決定股利支付數(shù)額時(shí)，有較大選擇余地。但對(duì)那些規(guī)模小、新創(chuàng)辦、風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)，其籌資能力有限，這

27、類企業(yè)應(yīng)盡量減少現(xiàn)金股利支付，而將利潤更多地留存在企業(yè)，作為內(nèi)部籌資。 4盈利的穩(wěn)定性 企業(yè)的現(xiàn)金股利來源于稅后利潤。盈利相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)，有可能支付較高股利，而盈利不穩(wěn)定的企業(yè)，一般采納低股利政策。這是因?yàn)椋P(guān)于盈利不穩(wěn)定的企業(yè)，低股利政策能夠減少因盈利下降而造成的股利無法支付、企業(yè)形象受損、股價(jià)急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，還能夠?qū)⒏嗟挠糜谠偻顿Y，以提高企業(yè)的權(quán)益資本比重，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 5資本成本 留存收益是企業(yè)內(nèi)部籌資的一種重要方式，它同發(fā)行新股相比，具有籌資成本較低的優(yōu)點(diǎn)。因此，專門多企業(yè)在確定收益分配政策時(shí)，往往將企業(yè)的凈收益作為首選的籌資渠道，特不是在負(fù)債資金較多、資本結(jié)構(gòu)欠佳的時(shí)期。6股

28、利政策慣性 一般情況下，企業(yè)不宜經(jīng)常改變其收益分配政策。企業(yè)在確定收益分配政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮股利政策調(diào)整有可能帶來的負(fù)面阻礙。假如企業(yè)歷年采取的股利政策具有一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，那么重大的股利政策調(diào)整有可能對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)、股票價(jià)格、負(fù)債能力、信用等多方面產(chǎn)生阻礙。另外，靠股利來生活和消費(fèi)的股東不情愿投資于股利波動(dòng)頻繁的股票。 7其他因素企業(yè)收益分配政策的確定還會(huì)受其他公司因素的阻礙。如上市公司所處行業(yè)也會(huì)阻礙到它的股利政策。一般地，朝陽行業(yè)一般處于調(diào)整成長期，甚至能以數(shù)倍于經(jīng)濟(jì)進(jìn)展速度的水平進(jìn)展，因此就可能進(jìn)行較高比例的股利支付；而夕陽產(chǎn)業(yè)則由于處在進(jìn)展的衰退期，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的高增長而萎縮，就難

29、以進(jìn)行高比例的分紅；對(duì)公用事業(yè)來講，則往往有及時(shí)、充裕的現(xiàn)金來源，而且可選擇的投資機(jī)會(huì)有限，因此發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性較大。另外，企業(yè)可能有意的多發(fā)股利使股價(jià)上升，使已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券盡快地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，從而達(dá)到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的或達(dá)到兼并、反收購的目的等。（三）股東因素 股東在避稅、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收入和股權(quán)稀釋等方面的意愿，也會(huì)對(duì)企業(yè)的股利政策產(chǎn)生阻礙。 1避稅考慮 公司的股利政策會(huì)受股東對(duì)稅賦因素考慮的阻礙。一般來講，股利收入的稅率要高于資本利得的稅率，專門多股東會(huì)由于對(duì)稅賦因素的考慮而偏好于低股利支 付水平。因此，低股利政策會(huì)使他們獲得更多納稅上的好處。在我國，由于現(xiàn)金股利收入的稅率是20%，

30、而股票交易尚未征收資本利得稅，因此，低股利支付政策，能夠給股東帶來更多的資本利得收入，達(dá)到避稅目的。 2規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 在一部分投資者看來，股利的風(fēng)險(xiǎn)小于資本利得的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)期股利的支付解除了投資者心中的不確定性。因此，他們往往會(huì)要求企業(yè)支付較多的股利，從而減少股東投資風(fēng)險(xiǎn)。 3穩(wěn)定收入 有的股東依靠公司發(fā)放的現(xiàn)金股利維持生活，如低收入階層以及養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，他們往往要求公司能夠支付穩(wěn)定的股利，反對(duì)公司留存過多的收益。4操縱權(quán) 收益分配政策也會(huì)受到現(xiàn)有股東對(duì)操縱權(quán)要求的阻礙。以現(xiàn)有股東為基礎(chǔ)組成的董事會(huì)，在長期的經(jīng)營中可能形成了一定的有效操縱格局，他們往往會(huì)將股利政策作為維持其操縱地位的工具。當(dāng)

31、公司為有利可圖的投資機(jī)會(huì)籌集所需資金，而外部又無適當(dāng)?shù)幕I資渠道能夠利用時(shí)，為幸免由于增發(fā)新股，可能會(huì)有新的股東加入公司中來，而打破目前差不多形成的操縱格局，原股東就會(huì)傾向于較低的股利支付水平，以便從內(nèi)部的留存收益中取得所需資金。5投資機(jī)會(huì) 股東的外部投資機(jī)會(huì)也是公司制定分配政策必須考慮的一個(gè)因素。假如公司 將留存收益用于再投資的所得酬勞低于股東個(gè)人單獨(dú)將股利收入投資于其他投資機(jī)會(huì)所得的酬勞，則股東傾向于公司不應(yīng)多留存收益，而應(yīng)多發(fā)放股利給股東， 因?yàn)槿绱俗?，將?duì)股東更為有利。（四）其他因素 阻礙股利政策的其他因素要緊包括，不屬于法規(guī)規(guī)范的債務(wù)合同約束以及因通貨膨脹帶來的企業(yè)對(duì)重置實(shí)物資產(chǎn)的專門

32、考慮等。 1債務(wù)合同約束 一般來講，股利支付水平越高，留存收益越少，公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，就越 有可能損害到債權(quán)人的利益。因此，為了保證自己的利益不受損害，債權(quán)人通常 都會(huì)在公司借款合同、債券契約，以及租賃合約中加入關(guān)于借款公司股利政策的 條款，以限制公司股利的發(fā)放。這些限制條款經(jīng)常包括以下幾個(gè)方面：（1）以后的股利只能以簽訂合同之后的收益來發(fā)放，即不能以過去的留存收益來發(fā)放股利；（2）營運(yùn)資金低于某一特定金額時(shí)不得發(fā)放股利；（3）將利潤的一部分以償債基金的形式留存下來；（4）已獲利息倍數(shù)低于一定水平不得發(fā)放股利。2通貨膨脹的阻礙 通貨膨脹會(huì)帶來貨幣購買力水平下降、固定資產(chǎn)重置資金不足，現(xiàn)在，企

33、業(yè)往往不得不考慮留用一定的利潤，以便彌補(bǔ)由于貨幣購買力水平下降而造成的固定資產(chǎn)重置資金缺口。因此，在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)一般會(huì)采取偏緊的收益分配政策。第二節(jié) 股利政策與企業(yè)價(jià)值股利理論要緊研究兩個(gè)問題：一是股利的支付是否阻礙企業(yè)價(jià)值，二是股利的支付若會(huì)阻礙企業(yè)價(jià)值的話，使企業(yè)價(jià)值最大化的股利支付率是多少。在那個(gè)問題上，存在著不同的觀點(diǎn)，形成不同的股利理論。一、股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)論 該理論始于20世紀(jì)60年代初，美國財(cái)務(wù)學(xué)家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的MM理論中指出，在滿足一定假設(shè)的前提下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)

34、值無關(guān)。實(shí)際上，MM理論同時(shí)還指出，在滿足類似假設(shè)的前提下，企業(yè)的股利政策(即不管是用剩余現(xiàn)金流量支付的股利是多依舊少)同樣與其價(jià)值無關(guān)。MM理論是以下述4個(gè)差不多假設(shè)為前提： （1）不存在個(gè)人和公司所得稅，即股票價(jià)格上漲的資本利得和股票股利的現(xiàn)金所得之間沒有所得稅差異；（2）不存在股票發(fā)行費(fèi)和交易費(fèi)。證券市場是完全有效的資本市場，投資者和治理者一樣能夠公平地免費(fèi)獲得相同的信息，各種證券無限分散，任何投資者都不可能操縱證券價(jià)格； （3）公司的投資政策獨(dú)立于股利政策； （4）關(guān)于以后的投資機(jī)會(huì)，投資者和企業(yè)治理者之間信息是對(duì)稱的。 在這些特定的假設(shè)條件下，MM理論認(rèn)為，假如某一公司發(fā)放給股東以較

35、高的股利，那么他們就必須發(fā)行更多的股票，其數(shù)額正好等于公司的股利。也確實(shí)是講，在不改變投資決策和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的條件下，公司若要增發(fā)股利，唯一的方法是靠增發(fā)新股的方式籌得投資所 需資金。在完善的市場條件下，新股東購買股票愿付的價(jià)格必須與企業(yè)價(jià)值相一致。因此， 那個(gè)活動(dòng)的結(jié)果是新老股東之間的價(jià)值轉(zhuǎn)移，即老股東將自己擁有的一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給新股 東，新股東則把同等價(jià)值的現(xiàn)金交付給老股東，企業(yè)價(jià)值保持不變。 MM理論認(rèn)為：(1)在有關(guān)假設(shè)基礎(chǔ)上，投資者將可不能關(guān)懷公司的股利分配，公司的股利政策將可不能對(duì)公司的資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生阻礙。(2)公司股票的價(jià)格要緊反映公司的投資方案和獲利能力，與股利政策無關(guān)。(3)公

36、司用于投資的留存收益越多，公司越進(jìn)展，投資效益越好，公司股價(jià)上漲得越快。因此，股東出售股票可獵取豐厚的資本收益。(4) 股東的財(cái)寶由分得的股利和股價(jià)升值而形成的資本利得兩部分組成。股利的分派將導(dǎo)致公司增長的減退，進(jìn)而引起股價(jià)的下跌。因此，股東從分派股利得到的好處正好被股價(jià)下跌而導(dǎo)致的損失所抵消，股利分派不阻礙股東財(cái)寶的數(shù)量。綜上所述，對(duì)具有理性的投資者來講，對(duì)股利和資本利得的選擇上并無明顯的偏好，不管從公司或股東的角度來看，全然沒有最佳股利政策的存在，公司的價(jià)值完全取決于投資決策的成敗。盡管MM理論與實(shí)際情況相距甚遠(yuǎn)，但它為股利理論研究奠定了基礎(chǔ)。 二、股利政策與企業(yè)價(jià)值相關(guān)論 MM理論關(guān)于股

37、利政策與公司價(jià)值無關(guān)的討論與他們關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)的討論一樣，差不多上建立在一系列理想的假設(shè)之上的。但現(xiàn)實(shí)世界與MM理論假設(shè)的理想情景有專門大的差異，MM的一些假設(shè)得不到專門好的滿足，事實(shí)上股利政策就可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生某種程度的阻礙。對(duì)此，許多財(cái)務(wù)學(xué)者和有關(guān)研究人員做了許多討論，要緊有以下4種理論。 1“在手之鳥”理論?！霸谑种B”理論來源于英國的格言“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，投資者關(guān)于股利與資本利得這兩種形式的收入具有不同的偏好，投資者更喜愛近期有確定收入的股利，而不喜愛遠(yuǎn)期且不確定的資本利得。股利可視為投資者的既得利益，好比在手之鳥；而股票價(jià)格的升降具有專門大的不確定

38、性，猶如林中之鳥，不一定能得到。因此，資本利得的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股利收入的風(fēng)險(xiǎn)。為此，投資者更情愿購買派發(fā)高股利的股票，從而導(dǎo)致該類股票股價(jià)的上漲。 “在手之鳥”理論的要緊代表人物有戈登、杜蘭特和林特納等人。戈登指出，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的股東來講，由于股利是定期、確定的酬勞，而以后的資本利得則缺乏確定性，因此，股東們更喜愛股利，對(duì)以后資本利得的允諾興趣不大。據(jù)此，戈登認(rèn)為，股利的支付能夠減少投資者的不確定性，并使他們情愿按較低的一般股必要酬勞率來對(duì)公司的以后盈利加以折現(xiàn)，從而使公司的價(jià)值得到提高。相反，不發(fā)放股利或降低股利支付率，而多留存公司的盈利進(jìn)行再投資，以獲得更多以后的資本利得，卻會(huì)增大投資者

39、的不確定性。因此，戈登和林特納主張，就像還停留在叢林中尚未被抓到的兩只小鳥比不上一只已抓在手中的鳥一樣，發(fā)生在以后的資本利得其風(fēng)險(xiǎn)高于目前已握在手中的股利。因此，為了使資本成本能降到最低、企業(yè)價(jià)值最大化，公司應(yīng)維持高股利支付率的股利政策。 但這一理論對(duì)股利政策的解釋存在一定的疑問。從長遠(yuǎn)來看，不論是現(xiàn)金股利，依舊資本利得，都需要有企業(yè)的實(shí)際業(yè)績支撐才能真正實(shí)現(xiàn)。因此，盡管企業(yè)能夠在短期內(nèi)依靠資金的調(diào)度和安排滿足既定數(shù)額的現(xiàn)金股利的發(fā)放，但假如沒有長期盈利的業(yè)績支持，必定會(huì)在某一時(shí)期無法保證優(yōu)于以往的現(xiàn)金股利發(fā)放。相反，假如企業(yè)能夠長期保持良好的盈利業(yè)績，盡管市場在一段時(shí)刻可能未能充分可能公司股

40、票的價(jià)值而導(dǎo)致其價(jià)格被低估，但從長遠(yuǎn)看公司的實(shí)際價(jià)值一定會(huì)在股票價(jià)格上表現(xiàn)出來。因此，假如股票市場在較長時(shí)期內(nèi)是一個(gè) 有效率的市場，就不存在現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)一定低于資本利得的風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，現(xiàn)金股利也就不一定優(yōu)于資本利得。 2信號(hào)傳遞理論。MM理論關(guān)于股利政策與公司價(jià)值的討論得以成立的差不多假設(shè)之一，是投資者和公司的治理人員對(duì)公司的以后進(jìn)展和收益情況有相同的了解和預(yù)期。但實(shí)際上，投資者對(duì)公司的實(shí)際狀況和以后前途的了解遠(yuǎn)不如公司治理人員清晰，在這兩者之間存在著信息不對(duì)稱的情況。 信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，公司能夠通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司以后盈利能力的信息。一般講來，高質(zhì)量的公司往往

41、情愿通過相對(duì)較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)不開來，以吸引更多的投資者。對(duì)市場上的投資者來講，股利政策的差異或許是反映公司質(zhì)量差異的極有價(jià)值的信號(hào)。假如公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對(duì)公司以后的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。只是，公司以支付現(xiàn)金股利的方式向市場傳遞信息，通常也要付出較為高昂的代價(jià)。這些代價(jià)包括：（1）較高的所得稅負(fù)擔(dān)；（2）一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，而這一方面會(huì)隨之產(chǎn)生必不可少的交易成本，另一方面又會(huì)擴(kuò)大股本，攤薄每股的稅后盈利，對(duì)公司的市場價(jià)值產(chǎn)生不利阻礙；（3）假如公司因分派現(xiàn)金股利造成投資

42、不足，并喪失有利的投資機(jī)會(huì)，還會(huì)產(chǎn)生一定的機(jī)會(huì)成本。盡管以派現(xiàn)方式向市場傳遞利好信號(hào)需要付出專門高的成本，但什么緣故公司仍要選擇派現(xiàn)作為公司股利支付的要緊方式呢？那個(gè)難以破解的理論問題被布萊克（Black，1976）稱之為“股利分配之謎”。圍繞“股利分配之謎”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們作出了各種各樣的解釋。其中，較有講服力的觀點(diǎn)有四種：一是聲譽(yù)激勵(lì)理論。該理論認(rèn)為，由于公司以后的現(xiàn)金流量具有專門大的不確定性，因此，為了在今后能夠以較為有利的條件在資本市場上融資，公司必須在事先建立起不剝奪股東利益的良好聲譽(yù)。建立“善待股東”這一良好聲譽(yù)的有效方式之一確實(shí)是派現(xiàn)。二是逆向選擇理論。該理論認(rèn)為，相關(guān)于現(xiàn)金股利而言

43、，股票回購的要緊缺陷在于，假如某些股東擁有關(guān)于公司實(shí)際價(jià)值的信息，那么，他們就可能在股票回購過程中，充分利用這一信息優(yōu)勢。當(dāng)股票的實(shí)際價(jià)值超過公司的回購價(jià)格時(shí)，他們就會(huì)大量競買價(jià)值被低估的股票；反之，當(dāng)股票的實(shí)際價(jià)值低于公司的回購價(jià)格時(shí)，他們就會(huì)極力回避價(jià)值被高估的股票。因此，便產(chǎn)生了逆向選擇問題，而派發(fā)覺金股利則不存在這類問題。三是交易成本理論。該理論認(rèn)為，市場上有相當(dāng)一部分投資者出于消費(fèi)等緣故，希望從投資中定期獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。關(guān)于這類投資者來講，選擇穩(wěn)定派現(xiàn)的股票也許是達(dá)到上述目的最廉價(jià)的方式。這是因?yàn)椋禾热敉顿Y者以出售所持股票的方式來套現(xiàn)，就可能因時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)而蒙受損失。況且，選擇在

44、何時(shí)以何種價(jià)位出售股票還需要投入許多時(shí)刻和精力，這些交易成本的存在使得投資者更加偏好現(xiàn)金股利。四是制度約束理論。該理論認(rèn)為，公司之因此選擇支付現(xiàn)金股利，是由于“慎重人”所起的作用。所謂“慎重人”，是指信托基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者出于降低風(fēng)險(xiǎn)的考慮，法律通常要求這些機(jī)構(gòu)投資者只能持有支付現(xiàn)金股利的股票，并獲得股利收入。假如公司不派現(xiàn)，那么，這種股票就會(huì)被排除在機(jī)構(gòu)投資者的投資對(duì)象之外。盡管股利分配的信號(hào)傳遞理論已為人們廣泛同意，但也有一些學(xué)者對(duì)此持不同看法。他們的要緊觀點(diǎn)是：第一，公司目前的股利分配并不能關(guān)心投資者預(yù)測公司以后的盈利能力；第二，高派現(xiàn)的公司向市場傳遞的并不是公司具有較

45、好前景的利好消息，相反則是公司當(dāng)前沒有正現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，或公司缺乏較好投資機(jī)會(huì)的利空消息。只是，由于上述反對(duì)意見缺乏實(shí)證考察的支持，因此未能引起人們過多的關(guān)注。 3稅差理論。在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。然而，假如對(duì)現(xiàn)金紅利和來自股票回購的資本利得課以不同的稅賦（如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦），那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，在存在差不稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會(huì)對(duì)公司的市場價(jià)值產(chǎn)生不同的阻礙、而且也會(huì)使公司（及個(gè)人）的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異。誠然如此，從邏輯上講，一個(gè)好的股利政策除了應(yīng)使融資成本和代

46、理成本最小化之外，還應(yīng)使稅收成本最小化。在國外，投資者取得的股利和資本利得這兩種形式的收入所適用的所得稅率是不相同的，資本利得的個(gè)人所得稅率通常要低于股利收入的稅率(在我國，目前個(gè)人投資股票所獲得的資本利得無須繳納個(gè)人所得稅)，這就使得公司保留盈余對(duì)投資者更有利，因此稅差理論認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)采取低支付率的股利政策，以實(shí)現(xiàn)資本成本最小化和企業(yè)價(jià)值最大化。此外，資本利得稅要遞延到股票真正出售時(shí)才發(fā)生，實(shí)際上是在公司保留盈余而不支付股利的時(shí)候，給了投資者一個(gè)有價(jià)值的時(shí)機(jī)選擇權(quán)，能夠獲得延遲納稅的好處。因此，即使政府對(duì)股利和資本利得這兩種所得征收的稅率相同，實(shí)際的資本利得稅(以現(xiàn)值形式)也比股利收入稅率要

47、低。稅差理論的結(jié)論要緊有兩點(diǎn)：一是股票價(jià)格與股利支付率成反比，二是權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。按照稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。 然而，這種理論也存在缺陷。因國外的投資者家庭年收入不同，其個(gè)人所得稅稅率也有專門大的差異，低收入家庭的現(xiàn)金股利收益可能只需交納稅率專門低的個(gè)人所得稅，甚至全然不需要繳納個(gè)人所得稅，因此，那些個(gè)人所得稅稅率較低的投資者就能夠也情愿選擇發(fā)放現(xiàn)金股利較多的公司進(jìn)行投資，那些個(gè)人所得稅稅率較高的投資者能夠選擇發(fā)放少甚至不發(fā)覺金股利的公司進(jìn)行投資。只要各類投資者的數(shù)量足夠多，大伙兒就能夠找到合適的投資對(duì)象，企業(yè)也能夠找到相應(yīng)

48、穩(wěn)定的籌資對(duì)象。假如是如此，就不存在現(xiàn)金股利與資本利得孰優(yōu)孰劣的問題。 在我國，上市公司向股東派發(fā)覺金股利要按照20稅率代扣代繳個(gè)人所得稅。因此，股東得到現(xiàn)金股利必須繳納個(gè)人所得稅。由于目前我國尚未建立起針對(duì)資本利得征收個(gè)人所得稅的稅收規(guī)定，假如股東出售股票獲得資本利得只需支付必要的交易費(fèi)用和印花稅，不必繳納個(gè)人所得稅，因此，從稅收的角度講，在我國向股東分派現(xiàn)金股利對(duì)股東而言是不利的。4股利分配的代理理論 股利分配的代理理論認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題。在存在代理問題的前提下，適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。而所謂適當(dāng)?shù)墓衫?，是指公司的?/p>

49、潤應(yīng)當(dāng)更多地支付給股東。否則，這些利潤就有可能被公司的內(nèi)部人所濫用。較多地派發(fā)覺金股利至少具有以下幾點(diǎn)好處：一是公司治理者要將公司的專門大一部分盈利返還給投資者，因此他自身能夠支配的“閑余現(xiàn)金流量”就相應(yīng)減少了，而這又可在一定程度上抑制公司治理者過度地?cái)U(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi)，進(jìn)而愛護(hù)外部投資者的利益；二是較多地派發(fā)覺金股利，可能迫使公司重返資本市場進(jìn)行新的融資，如再次發(fā)行股票。這一方面使得公司更容易受到市場參與者的廣泛監(jiān)督，另一方面，再次發(fā)行股票不僅為外部投資者借股份結(jié)構(gòu)的變化對(duì)“內(nèi)部人”進(jìn)行操縱提供了可能，而且再次發(fā)行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄，公司要維持較高的股利支付率，則需要付出更

50、大的努力。因此，高水平的股利分配政策有助于緩解代理問題，并降低代理成本，但同時(shí)也增加了企業(yè)的外部融資成本。 一般而言，保持股利的穩(wěn)定，并依照收益狀況增加股利發(fā)放，可使投資者提高對(duì)企業(yè)的信任，有利于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)形象，從而引起股價(jià)的上升，反之，則會(huì)引起股價(jià)的下跌。一般投資者依照股價(jià)變動(dòng)來推斷是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，因而股價(jià)的升降將對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大阻礙，股利政策實(shí)際上將阻礙企業(yè)價(jià)值。 第三節(jié) 股利分配政策股利分配政策是指企業(yè)治理層對(duì)與股利有關(guān)的事項(xiàng)所采取的方針策略。股利分配在公司制企業(yè)經(jīng)營理財(cái)決策中，始終占有重要地位。這是因?yàn)楣衫陌l(fā)放，既關(guān)系到公司股東的經(jīng)濟(jì)利益，又關(guān)系到公司的以后進(jìn)展。通常較高的股利

51、，一方面可使股東獵取可觀的投資收益；另一方面還會(huì)引起公司股票市價(jià)上漲，從而使股東除股利收入外還獲得了資本利得。然而過高的股利必將使公司留存收益大量減少，或者阻礙公司以后進(jìn)展，或者大量舉債，增加公司資本成本負(fù)擔(dān)，最終阻礙公司以后收益，進(jìn)而降低股東權(quán)益。而較低的股利，盡管使公司有較多的進(jìn)展資金，但與公司股東的愿望相背離，股票市價(jià)可能下降，公司形象將受到損害。因而對(duì)公司治理當(dāng)局而言，如何均衡股利發(fā)放與企業(yè)的以后進(jìn)展，并使公司股票價(jià)格穩(wěn)中有升，便成為企業(yè)經(jīng)營治理層孜孜以求的目標(biāo)。股利分配政策的核心問題是確定支付股利與留用利潤的比例，即股利支付率問題。目前企業(yè)財(cái)務(wù)治理中，常用的股利分配政策要緊有以下幾種

52、類型： 一、剩余股利政策 剩余股利政策是在公司有良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，依照公司設(shè)定的最佳資本結(jié)構(gòu)，測算出最佳資本結(jié)構(gòu)下投資所需的權(quán)益資本，先最大限度地使用留存收益來滿足投資方案所需的權(quán)益資本，然后將剩余的收益作為股利發(fā)放給股東。因此這種股利政策的差不多特點(diǎn)是企業(yè)假如有盈余，優(yōu)先考慮投資的需要，假如滿足投資需要后還有剩余，就用來發(fā)放股利，否則就不發(fā)放股利?！笆Ｓ唷币馕吨荒苡檬找妗岸嘤嗖糠帧眮碇Ц都t利。 采納剩余股利政策時(shí)，應(yīng)遵循四個(gè)步驟：(1)設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即確定權(quán)益資本與債務(wù)資本的比率，在此資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)平均資本成本將達(dá)到最低水平；(2) 確定公司下一年度的資金需求量；（3）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

53、下投資所需的股東權(quán)益數(shù)額；(4)最大限度地使用保留盈余來滿足投資方案所需的權(quán)益資本數(shù)額；(5)投資方案所需權(quán)益資本差不多滿足后若有剩余盈余，再將其作為股利發(fā)放給股東。如圖5-3所示。 確定最佳投資方案確定投資方案所需資本按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定投資額的權(quán)益資本和債務(wù)資本稅后利潤權(quán)益資本股利發(fā)放=稅后利潤一權(quán)益資本增發(fā)新股=權(quán)益資本一稅后利潤股利支付率=股利發(fā)放稅后利潤YN圖5-3 剩余股利政策程序【例5-2】某公司上年稅后利潤600萬元，今年年初公司討論決定股利分配的數(shù)額。可能今年需要增加投資資本800萬元。公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本占60，債務(wù)資本占40，今年接著保持。公司采納剩余股利政策?；I資

54、的優(yōu)先順序是留存收益、借款和增發(fā)股份。問：公司應(yīng)分配多少股利? 解答：留存收益=80060=480(萬元) 股利分配=600-480=120(萬元)【例5-3】某企業(yè)遵循剩余股利政策，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為資產(chǎn)負(fù)債率60%。 要求：（1）假如該年的稅后利潤為60萬元，在沒有增發(fā)新股的情況下，企業(yè)能夠從事的最大投資支出是多少？ （2）假如企業(yè)下一年擬投資100萬元，企業(yè)將支付股利多少？ 解：（1）企業(yè)最大的投資支出 = 60 /（160%）= 150（萬元） （2）企業(yè)支付股利 = 60100（160%）= 20（萬元） 剩余股利政策成立的基礎(chǔ)是，大多數(shù)投資者認(rèn)為，假如企業(yè)再投資的收益率高于投資者在同

55、樣風(fēng)險(xiǎn)下其他投資的收益率，他們寧愿把利潤保留下來用于企業(yè)再投資，而不是用于支付股利。例如，企業(yè)有投資收益率達(dá)12%的再投資機(jī)會(huì)，而股東取得股息后再投資的收益率只有10%時(shí)，則股東們情愿選擇利潤保留于企業(yè)。股東取得股息再投資后10%的收益率，確實(shí)是企業(yè)利潤留存的成本。假如投資者能夠找到其他投資機(jī)會(huì)，使得投資收益大于企業(yè)利用保留利潤再投資的收益，則投資者更喜愛發(fā)放現(xiàn)金股利。這意味著投資者關(guān)于盈利的留存或發(fā)放股利毫無偏好，關(guān)鍵是企業(yè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值必須大于零。 剩余股利政策的優(yōu)點(diǎn)是，能夠最大限度地滿足企業(yè)對(duì)再投資的權(quán)益資金需要，保持理想的資本結(jié)構(gòu)，并能使綜合資本成本最低。例5-2中，假如公司不按剩余

56、股利政策發(fā)放股利，將可向股東分配的600萬元全部留用于投資(如此當(dāng)年將不發(fā)放股利)，或全部作為股利發(fā)放給股東，然后再去籌借債務(wù)，這兩種做法都會(huì)破壞目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本的提高，不利于提高公司的價(jià)值(股票價(jià)格)。剩余股利政策的缺點(diǎn)，首先是忽略了不同股東對(duì)資本利得與股利的偏好，損害那些偏好現(xiàn)金股利的股東利益，從而有可能阻礙股東對(duì)企業(yè)的信心；其次，企業(yè)采納剩余股利政策是以投資的以后收益為前提的，由于企業(yè)治理層與股東之間存在信息不對(duì)稱，股東不一定了解企業(yè)投資以后收益水平，也會(huì)阻礙股東對(duì)企業(yè)的信心；此外，假如完全遵照?qǐng)?zhí)行剩余股利政策，股利發(fā)放額就會(huì)每年隨投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)。即使在

57、盈利水平不變的情況下，股利也將與投資機(jī)會(huì)的多寡呈反方向變動(dòng)：投資機(jī)會(huì)越多，股利越少；反之，投資機(jī)會(huì)越少，股利發(fā)放越多。而在投資機(jī)會(huì)維持不變的情況下，股利發(fā)放額將因公司每年盈利的波動(dòng)而同方向波動(dòng)。剩余股利政策不利于投資者安排收入與支出，也不利于公司樹立良好的形象，一般適用于公司初創(chuàng)時(shí)期。 二、固定股利政策固定股利政策表現(xiàn)為每股股利支付額固定的形式。其差不多特征是，不論經(jīng)濟(jì)情況如何，也不論企業(yè)經(jīng)營好壞，不降低股利的發(fā)放額，將企業(yè)每年的每股股利支付額，穩(wěn)定在某一特定水平上保持不變，只有企業(yè)治理當(dāng)局認(rèn)為企業(yè)的盈利確已增加，而且以后的盈利足以支付更多的股利時(shí)，企業(yè)才會(huì)提高每股股利支付額。這種股利政策的優(yōu)

58、點(diǎn)是：(1)穩(wěn)定的股利向市場傳遞著公司正常進(jìn)展的信息，有利于樹立公司良好形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，穩(wěn)定股票的價(jià)格。(2)穩(wěn)定的股利額有利于投資者安排股利收入和支出，特不是那些對(duì)股利有著專門高依靠性的股東更是如此。而股利忽高忽低的股票，則可不能受這些股東的歡迎，股票價(jià)格會(huì)因此而下降。(3)穩(wěn)定的股利政策可能會(huì)不符合剩余股利理論，但考慮到股票市場會(huì)受到多種因素的阻礙，其中包括股東的心理狀態(tài)和其他要求，因此為了使股利維持在穩(wěn)定的水平上，即使推遲某些投資方案或者臨時(shí)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，也可能要比降低股利或降低股利增長率更為有利。 該股利政策的缺點(diǎn)在于股利的支付與盈余相脫節(jié)。當(dāng)盈余較低時(shí)仍要支付固定的

59、股利，這可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化；同時(shí)不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。這種股利政策適用于盈利穩(wěn)定或處于成長期的企業(yè)。三、固定股利支付率政策 固定股利支付率政策，是將每年盈利的某一固定百分比作為股利分配給股東。這一百分比通常稱為股利支付率，股利支付率一經(jīng)確定，一般不得隨意變更。固定股利支付率越高，公司留存的凈收益越少。在這一股利政策下，只要公司的稅后利潤一經(jīng)計(jì)算確定，所派發(fā)的股利也就相應(yīng)確定了。這種股利政策的優(yōu)點(diǎn)是：（1）采納固定股利支付率政策，股利與公司盈余緊密地配合，體現(xiàn)了多盈多分、少盈少分、無盈不分的股利分配原則。（2）由于公司的獲利能力在年度間是經(jīng)常變動(dòng)的，因此，每年的股

60、利也應(yīng)當(dāng)隨著公司收益的變動(dòng)而變動(dòng)，并保持分配與留存收益間的一定比例關(guān)系。采納固定股利支付率政策，公司每年按固定的比例從稅后利潤中支付現(xiàn)金股利，從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種穩(wěn)定的股利政策。固定股利支付率政策的要緊缺點(diǎn)是：（1）傳遞的信息容易成為公司的不利因素。大多數(shù)公司每年的收益專門難保持穩(wěn)定不變，假如公司每年收益狀況不同，固定支付率的股利政策將導(dǎo)致公司每年股利分配額的頻繁變化。而股利通常被認(rèn)為是公司以后前途的信號(hào)傳遞，那么波動(dòng)的股利向市場傳遞的信息確實(shí)是公司以后收益前景不明確、不可靠等，專門容易給投資者帶來公司經(jīng)營狀況不穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)較大的不良印象。（2）容易使公司面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。因?yàn)?/p>