外匯儲(chǔ)備減少原因分析2014q

1、東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫東北財(cái)經(jīng)大學(xué)范立夫（經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、教授）（科研處副處長(zhǎng)）E-mail： 第三季度外匯儲(chǔ)備減少原因分析東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫2014年第三季度我國外匯儲(chǔ)備余額驟降1055億美元我國外匯儲(chǔ)備從2014年初仍是正增長(zhǎng)，但發(fā)展趨勢(shì)是外匯儲(chǔ)備增加額不斷減少，直至最近第三季度，該季度外匯儲(chǔ)備減少1055億元。這是自從2012年第二季度以來，再次出現(xiàn)的外匯儲(chǔ)備在季度跨度內(nèi)負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象。這一罕見變化引起了社會(huì)的廣泛熱議。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 由圖中不難看出，我國外匯儲(chǔ)備雖然時(shí)增時(shí)減，但是按年度來看2014年之前并沒有出現(xiàn)過整年度上升或者下降的情況，但是從2014年來看，外

2、匯儲(chǔ)備整體呈下降趨勢(shì)。第三季度外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)罕見的負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于第三季度外匯儲(chǔ)備驟減1055億，外匯管理局給予回應(yīng)，解釋其原因是由匯兌損失造成的，那么我們首先就從匯兌損失角度對(duì)外匯儲(chǔ)備減少進(jìn)行解釋和分析。 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫外匯儲(chǔ)備減少原因分析一、匯兌損失二、微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整三、國家支持企業(yè)走出去，對(duì)外投資增加四、熱錢外流，資本外逃五、央行干預(yù)東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫一、匯兌損失導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備減少 2014年6月份以來，美元指數(shù)一路高歌猛進(jìn)，其中對(duì)歐元升值幅度最大，并且在第三季度升值加速 。而我國外匯儲(chǔ)備是以美元計(jì)價(jià)的，美元大幅升值之后，外匯儲(chǔ)備中非美元儲(chǔ)備貨幣相對(duì)貶值，結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致外匯

3、儲(chǔ)備數(shù)額的減少，從而帶來匯兌損失。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫美元：王者歸來東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫由于外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)和和資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)央行不對(duì)外公開 ，我們只能估計(jì)和預(yù)測(cè)美元資產(chǎn)占我國外匯儲(chǔ)備的比例。從圖中可以看出 ，截止2014第二季度末，美元資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重約為61%，歐元資產(chǎn)約為24%，日元資產(chǎn)和英鎊資產(chǎn)分別約為4%和4%。全球外匯儲(chǔ)備在2014年第二季度末總額大約為12萬億美元，同期中國的外匯儲(chǔ)備總額約為3.99萬億美元，中國的外匯儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備比重大約為33%。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫數(shù)據(jù)來源于IMF東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 其次，根據(jù)美國財(cái)政部和國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算顯示，在

4、2003-2013十多年間中國持有的美債規(guī)模占外匯儲(chǔ)備規(guī)模的比重由最初的多于70%下降到了50%以下，在中國外匯儲(chǔ)備即將突破1萬億、2萬億、3萬億的2006、2008和2010年，我國外匯儲(chǔ)備中美債的比重分別為74.27%、66.62%和65.63%，說明了我國外匯儲(chǔ)備中美債的比重在不斷下降，外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成正在向多元化方向發(fā)展。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 中國持有的美債規(guī)模（億美元）中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模(億美元)美債/外匯儲(chǔ)備(%)2003.62554.973464.7673.742004.63409.724706.3972.452005.65272.757109.7374.162006.66989.

5、299411.1574.272007.69220.4613326.2569.192008.612050.8018088.2866.622009.614640.2721316.0668.682010.616107.3724542.7565.632011.617266.2131974.9154.002012.615922.3632400.0549.142013.617347.7634966.8649.61東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫據(jù)有關(guān)估計(jì)，我國的外匯儲(chǔ)備中國外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的比重在47%-53%，日元資產(chǎn)的比重在19.2%-24.55%，歐元資產(chǎn)的比重18.15%-27.5%，其他主要貨幣的比重在8

6、.9%-13.9%。由于外匯幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)央行不對(duì)外公開，我們現(xiàn)根據(jù)有關(guān)估計(jì)和情景假設(shè)估計(jì)匯兌損失。假設(shè)非美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備之比為30%，按照2014年6月末外匯儲(chǔ)備規(guī)模為39932.13億美元計(jì)算，則歐元等其他貨幣約為1.20萬億美元，如果參照三季度美元指數(shù)升值7.7%，即相當(dāng)于其他貨幣貶值7.15%，據(jù)此估算，我國外匯儲(chǔ)備約縮水858億美元。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 如果非美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重為40%和50%，則非美元外匯儲(chǔ)備為1.56萬億和1.99萬億。那么外匯儲(chǔ)備的匯兌損失為1122億美元和1427美元。 情景分析美元升值造成的非美元儲(chǔ)備的匯兌損失（單位：億美元） 假定非美元儲(chǔ)

7、備資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重第三季度外匯儲(chǔ)備匯兌損失30%83740%112250%1427東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 以上的匯兌損失估計(jì)有可能是被低估了。中國從2009年起增加購買日本、韓國等亞洲鄰國的國債，此外在歐洲也購買西班牙、希臘等國國債，并響應(yīng)其他金磚四國購入歐元債券。一方面是對(duì)美元貶值的預(yù)期，另一方面中國正著手優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)和確保降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。外儲(chǔ)多元化也有助于推動(dòng)真正意義上的一攬子貨幣的有效匯率形成機(jī)制?？梢娢覈耐鈪R儲(chǔ)備幣種正在不斷優(yōu)化并且向多元化方向發(fā)展。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫從我國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)看，我們可以推測(cè)美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重在不斷地下降，有可能低于預(yù)估計(jì)的比重，

8、那么非美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的相對(duì)比重就會(huì)相對(duì)上升，即轉(zhuǎn)化為美元計(jì)價(jià)所帶來的匯兌損失會(huì)比預(yù)測(cè)的要大的多。通過以上數(shù)據(jù)分析，我們可以判定匯兌損失對(duì)第三季度外匯儲(chǔ)備的減少進(jìn)行了解釋，但是匯兌損失并沒能解釋在外匯儲(chǔ)備減少的同時(shí)，我國第三季度外貿(mào)順差增加，實(shí)際利用外資穩(wěn)定的現(xiàn)象。所以我們猜測(cè)，有其他原因造成我國第三季度外匯儲(chǔ)備的驟減。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 2014年第三季度外貿(mào)順差同比大幅增長(zhǎng)，累計(jì)增長(zhǎng)1280億，F(xiàn)DI保持穩(wěn)定，但絕對(duì)數(shù)量達(dá)到240億，再考慮到第三季度外貿(mào)儲(chǔ)備減少1055億元，因此不難看出，我國第三季度外匯儲(chǔ)備驟減與貿(mào)易順差大幅增長(zhǎng)和FDI保持穩(wěn)定之間產(chǎn)生了嚴(yán)重背離。下面

9、我們從幾個(gè)不同的方面對(duì)這一背離進(jìn)行解釋 FDI：英文全稱Foreign Direct Investment，對(duì)外直接投資，簡(jiǎn)稱FDI東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫二、微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 在外貿(mào)順差從2014年第一季度開始快速增長(zhǎng)，實(shí)際利用外資大致保持穩(wěn)定的情況下，結(jié)售匯差額從第一季度開始下降，甚至在第三季度減少159億元。一個(gè)國家國際清償能力的標(biāo)志是民間外匯儲(chǔ)備。因此我們猜測(cè)，企業(yè)和個(gè)人這樣的微觀經(jīng)濟(jì)主體選擇持有更多的外匯儲(chǔ)備，是導(dǎo)致上述現(xiàn)象的原因。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大、外國直接投資保持穩(wěn)定的情況下，我國2014年結(jié)售匯差額不斷下降。這有可能是因?yàn)槭艿絿鴥?nèi)

10、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期、美元指數(shù)上升、人民幣升值預(yù)期下降等一些因素的影響，中美利差和匯差出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)預(yù)期之后，導(dǎo)致居民和企業(yè)結(jié)匯的意愿下降、購匯的意愿增強(qiáng)。這使得民眾更愿意持有外幣，增加外匯資產(chǎn)的意愿上升，“藏匯于民”的情況開始出現(xiàn)，這也順理成章的解釋了外儲(chǔ)下降。 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 央行在2014年8月1日起開始實(shí)行新的銀行辦理結(jié)售匯管理辦法。新辦法降低了銀行準(zhǔn)入條件，賦予銀行更大自主權(quán)，央行基本上不再干預(yù)外匯市場(chǎng)。這意味著，以后的外資流入，其影響將更多體現(xiàn)在人民幣匯率價(jià)格上，而非外儲(chǔ)的增加上。第三季度人民幣對(duì)美元匯率上漲，這很好地印證了新辦法“藏匯于民”所造成的匯率價(jià)格變化，也似乎進(jìn)一步印證了我們

11、的猜想。 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 如果我們的推論正確，企業(yè)和個(gè)人更愿意持有外匯，“藏匯于民”已經(jīng)出現(xiàn)，那么不難想象我國外匯存款必然大增，然而事實(shí)并非如此。我國2014年第三季度外匯存款增加116億，這并不足以解釋外匯儲(chǔ)備減少與貿(mào)易順差大幅增長(zhǎng)以及FDI保持穩(wěn)定之間的巨大缺口。 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 因此，“藏匯于民”并未出現(xiàn)，一方面企業(yè)賺取了大量外匯，另外一方面外匯儲(chǔ)備大幅減少，而本應(yīng)該大量增加的外匯存款增長(zhǎng)并不顯著。那么這部分外匯只能流向了國外，無非是兩條路徑，一是合法的對(duì)外投資，二是通過非法路徑的資本外逃。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫三、國家支持企業(yè)走出去，對(duì)外投資增加比較多的

12、外匯儲(chǔ)備已經(jīng)是很大的負(fù)擔(dān)，因?yàn)樗兂杀緡幕A(chǔ)貨幣，會(huì)影響通貨膨脹。而對(duì)它優(yōu)化管理模式、創(chuàng)新運(yùn)用渠道和方式，提高使用效率，則可以變被動(dòng)為主動(dòng)。我國政府正積極利用多元化的投資手段發(fā)揮外匯儲(chǔ)備的優(yōu)勢(shì)，2014年以來，我國主權(quán)基金加大了對(duì)外投資。這也是第三季度外匯儲(chǔ)備減少的重要原因。 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫“一帶一路”建設(shè)逐漸進(jìn)入實(shí)質(zhì)性提速階段。2014年11月8日，中國宣布將出資400億美元成立“絲路基金”。2014年11月10日，有消息稱中石油天然氣集團(tuán)將購買俄羅斯最大石油生產(chǎn)商Rosneft的子公Vankorneft的10%股份。2006年至2014年，委內(nèi)瑞拉接受中國500億美元石油支持貸款

13、 ，該國以石油償還。2014年10月，委內(nèi)瑞拉對(duì)中國違約：不還錢也不給油。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 2014年10月6日，中國的安邦保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司以19.5億美元收購曼哈頓地標(biāo)酒店。中國公司在北美大手筆收購，僅在2013就投資140億美元，對(duì)美投資上升28.2%至39.5億美元。舊金山、洛杉磯和紐約以及底特律，總投資額達(dá)到18億美元。中國對(duì)外投資數(shù)據(jù)(ODI)顯示，中國2014年9月份對(duì)外投資幾乎翻了一番達(dá)到97.9億美元。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫“中國版馬歇爾計(jì)劃”在坊間基于“一帶一路基礎(chǔ)國家戰(zhàn)略海外投資的另一種說法是“中國版馬歇爾計(jì)劃”。此計(jì)劃是中國資本和產(chǎn)能輸出計(jì)劃的戰(zhàn)略載體。“一方面是中

14、國有過剩產(chǎn)能和過剩外匯資產(chǎn)；另一方面是新興市場(chǎng)國家和欠發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然欠缺。中國利用積累的外匯儲(chǔ)備作為拉動(dòng)全球增長(zhǎng)的資本金，同時(shí)通過資本輸出帶動(dòng)消化過剩產(chǎn)能，并且在此過程中加快人民幣國際化的步伐，成為了一個(gè)一石三鳥的戰(zhàn)略?！睎|北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 從以上信息不難看出，我國對(duì)外投資大幅增加，大項(xiàng)目不斷上馬，國家支持國內(nèi)企業(yè)走出去。另外從我國第三季度的國際收支平衡表初步值來看，資本與金融項(xiàng)目的逆差為816億美元，其中直接投資為439億美元。顯而易見，在證券與其他投資領(lǐng)域產(chǎn)生了1255的逆差，出現(xiàn)了大規(guī)模資本流出現(xiàn)象。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫四、熱錢外流，資本外逃國內(nèi)頻繁匯款境外被自動(dòng)攔截：疑外

15、管局暗自收緊2014年10月31日23:52 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 根據(jù)這篇新聞報(bào)道，境外頻繁匯款被“自動(dòng)攔截”，懷疑是外管局通過近幾個(gè)月監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)境內(nèi)資本流出增加，疑似熱錢外逃，為加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管而進(jìn)行了攔截。我們有理由懷疑近三個(gè)月的外匯儲(chǔ)備縮水與資本外逃有關(guān)。網(wǎng)址 .cn/china/jrxw/20141031/235220703082.shtml東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫2014年10月23日，外匯管理局官員管濤表示在人民幣匯率形成市場(chǎng)化改革過程中，央行逐步淡出外匯市場(chǎng)干預(yù)，就意味著貿(mào)易順差必然對(duì)應(yīng)著資本流出，而且貿(mào)易順差越大，資本流出規(guī)模就越大，這本身也是改革的方向。2012年底到2014年年初，

16、我國曾經(jīng)歷了一輪資本較大凈流入。近期由于人民幣匯率雙向波動(dòng)、內(nèi)外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，資金由偏流入轉(zhuǎn)向偏流出，“鐘擺效應(yīng)”比較明顯，這也是正常的。況且，兩三百億美元的供求缺口并不算大，是可以承受的。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 通過以上材料以及數(shù)據(jù)分析我們可以發(fā)現(xiàn)，可能受最近經(jīng)濟(jì)不景氣以及2014年上半年人民幣大幅貶值影響，大規(guī)模的熱錢從國內(nèi)流出。以經(jīng)驗(yàn)公式衡量疑似熱錢：外匯儲(chǔ)備增加額-（外貿(mào)增長(zhǎng)+FDI），從今年第二季度已經(jīng)出現(xiàn)熱錢流出現(xiàn)象，第三季度疑似熱錢規(guī)模達(dá)到2576億。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫五、央行干預(yù)2014年以來，李克強(qiáng)兩度表示“對(duì)外貿(mào)易的不平衡狀態(tài)損害了中國的宏觀經(jīng)濟(jì)，中

17、國巨額的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上是國家的一個(gè)沉重負(fù)擔(dān)。”不難看出，我國政府從主觀上已經(jīng)不再希望單純的增持外匯儲(chǔ)備，并想進(jìn)行一定程度的減負(fù)，這也就有了央行主動(dòng)處置外匯的可能。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫 其次，2014年2月到5月，央行為了打擊投機(jī)，清理市場(chǎng)，改變?nèi)嗣駧派殿A(yù)期，央行主導(dǎo)人民幣貶值。而6月份美元開始了一波上升行情。人民幣相對(duì)于美元的貶值預(yù)期可能加劇資本外逃，在經(jīng)濟(jì)下行的情況下這是當(dāng)局最不愿意看到的情況。為了防止人民幣對(duì)美元的繼續(xù)貶值，央行很可能賣出美元以打壓美元價(jià)格，這也是外匯儲(chǔ)備減少的原因之一。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫美元：王者歸來，但對(duì)人民幣除外東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫近期中國經(jīng)濟(jì)決定了人民幣不可能在

18、面對(duì)如此強(qiáng)勢(shì)的美元之下繼續(xù)升值。逆勢(shì)上漲背后的原因很可能與央行的干預(yù)有關(guān)。結(jié)合外匯市場(chǎng)的異動(dòng)，我們懷疑央行動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備進(jìn)行外匯市場(chǎng)的干預(yù)。央行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)會(huì)在一定程度上扭曲市場(chǎng)，造成實(shí)際匯率與市場(chǎng)所期望的的匯率產(chǎn)生背離的異動(dòng)。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫CNY（在岸人民幣兌換價(jià)格）是人行授權(quán)的，更容易受到官方的管制而扭曲匯率。CNH（離岸人民幣兌換價(jià)格）受到官方的影響較少，更為清潔，所以它的外匯牌價(jià)可以近似的替代市場(chǎng)所期望的匯價(jià)。二者的背離反映了受到央行外匯政策扭曲的外匯牌價(jià)與市場(chǎng)所期望的外匯牌價(jià)之間的差距，間接反映了央行的主觀干預(yù)。背離的異動(dòng)就體現(xiàn)央行操縱力度的變化。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫9

19、月份人民幣在岸與離岸市場(chǎng)匯率再次發(fā)生大波幅異動(dòng)，人民幣大幅升值。我們運(yùn)用單一樣本的均值檢驗(yàn)。這種檢驗(yàn)方法是檢驗(yàn)樣本所在總體的均值與給定的已知值之間是否存在顯著性差異。 這一簡(jiǎn)單方法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠從背離均值的偏離程度出發(fā)檢測(cè)均值的偏離，是因?yàn)閬碜杂诒畴x度的波動(dòng)本身而出現(xiàn)，還是由于遭受了外部因素的干擾而偏離，從而分析這種偏離是不是由于央行的干預(yù)而產(chǎn)生的。東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫背離度的時(shí)間序列（相對(duì)指標(biāo)）(Y軸坐標(biāo)密度不同)注：相對(duì)指標(biāo)取得是（ln(cny)-ln(cnh)）的絕對(duì)值東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 范立夫9月到現(xiàn)在的背離明顯與最近半年不同，并且是明顯的擴(kuò)大了，意味著市場(chǎng)被扭曲的程度正在擴(kuò)大，很可能央行正對(duì)匯率進(jìn)行操縱。對(duì)總體的數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗(yàn)，T檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，如果接下來的CNY外匯市場(chǎng)沒有被政府以更大的力量操縱的話，那么兩市場(chǎng)的背離度平均數(shù)應(yīng)該位于（0.0007144,0.0009380）這個(gè)區(qū)間，這個(gè)說法的出錯(cuò)率為10%。而近一個(gè)月均值為0.000939024，恰好略大于區(qū)間上限，說明近一