美國(guó)經(jīng)濟(jì)變遷與核心資產(chǎn)估值變化

1、引言020 年以貴州茅臺(tái)為代表“核心資產(chǎn)股票大放異彩估值持續(xù)提升貴州茅臺(tái)的PE(TT) 在2020 年年初時(shí)為32 倍左右至2021 年2月最高上漲至73 倍，估值提升達(dá)30%這“類茅臺(tái)股票集中在消費(fèi)、醫(yī)藥等較為穩(wěn)定的行業(yè)，普遍具有盈利能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)波動(dòng)小、成長(zhǎng)性良好等特征在2020 年動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下經(jīng)營(yíng)前景具備高確定性得到資金的持續(xù)青睞。不少投資者認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸下臺(tái)階，核心資產(chǎn)的稀缺性凸顯“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒下核心資產(chǎn)迎來(lái)估值重塑將能夠持續(xù)享有估值溢價(jià)。但是在2021 年春節(jié)后核心資產(chǎn)走勢(shì)疲弱估值已有明顯下滑站在當(dāng)下我們不禁發(fā)問(wèn)當(dāng)下是否為核心資產(chǎn)的買入時(shí)機(jī)？核心資產(chǎn)的估值提升能否持續(xù)？為

2、了回答這一問(wèn)題，我們撰寫了核心資產(chǎn)能否逆襲系列報(bào)。本篇為系列報(bào)告第一篇我們首分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階，隨后構(gòu)建美國(guó)核心資產(chǎn)組合，觀察歷史上經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段核心資產(chǎn)走勢(shì)之間的對(duì)應(yīng)規(guī)律。美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)階段縱覽二戰(zhàn)后70 余年的國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從P 及通脹表現(xiàn)科技進(jìn)步及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷等角度出發(fā)，可將其劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段，分別為戰(zhàn)后至60 年代末的黃金時(shí)代70 年代至80 年代的滯漲時(shí)代及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功后從80 年代一直持續(xù)至今的信息時(shí)代根據(jù)短期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的不同，信息時(shí)代又可細(xì)分為三個(gè)小階段。圖 1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段黃金時(shí)代滯黃金時(shí)代滯時(shí)代信息時(shí)代8%6%4%2%1949194919691973197719811985

3、2005200920132017-2%-4%美GDP不變數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，2.1. 黃金時(shí)代（1950-1960s）二戰(zhàn)結(jié)束之后，英法德日等主要工業(yè)國(guó)家均受損嚴(yán)重，只有美國(guó)本土遠(yuǎn)離戰(zhàn)爭(zhēng)，仍然具備強(qiáng)大的工業(yè)能力。同時(shí)，第三次科技革命的爆發(fā)促進(jìn)了制造業(yè)生產(chǎn)效率的提升，優(yōu)質(zhì)的美國(guó)商品被持續(xù)不斷地向國(guó)外輸送，商品貿(mào)易長(zhǎng)期保持大額順差。圖 2 期間美國(guó)生產(chǎn)效率顯著提升4.0%3.5%1955195519611964197019791985198819942003200920122018美非農(nóng)企每小時(shí)產(chǎn)量同比(MA5)數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，圖 3 期間美國(guó)商品貿(mào)易維持大額順差（單位：十億美元）2051943194

4、5194319451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977-10-15-25-30美國(guó)貿(mào)易差商品美國(guó)貿(mào)易差額服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，除了制造業(yè)持續(xù)景氣二戰(zhàn)結(jié)束后美國(guó)爆發(fā)嬰兒潮使得60 年代主力消費(fèi)人口增速維持極高水平，驅(qū)動(dòng)美國(guó)消費(fèi)維持景，最終帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)接近20 年的持續(xù)繁，P 增速中樞達(dá)到4.4%。圖 460 年代美國(guó)主力消費(fèi)年齡人口增速飆升3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1938194619501958196619701978198219901998200220102014美14數(shù)

5、據(jù)來(lái)源：nd，制造業(yè)為該階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要支柱由于制造業(yè)整體周期性更強(qiáng)平均來(lái)看此階段制造業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)差距不大。但在經(jīng)濟(jì)上行周期，制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力量明顯更強(qiáng)無(wú)疑是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)黃金時(shí)代發(fā)展最重要引擎。圖 5 期間制造業(yè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)最明顯4%3%1%19521952195619641968197619882000200820122020-2%-3%美國(guó)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)制造業(yè) 美國(guó)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)第三產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，1968年后制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用逐漸減弱1968年制造業(yè)自190年以來(lái)首次在經(jīng)濟(jì)增速上行期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率不及第三產(chǎn)業(yè)，作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要引擎，

6、制造業(yè)在之后不斷衰落，帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)長(zhǎng)達(dá)十余年痛苦的轉(zhuǎn)型期。2.2. 滯漲時(shí)代（1970-1980s）0 年代末至80 年代初在經(jīng)歷了接近20 年的持續(xù)繁榮后一系列變化使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸失速，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的同時(shí)，通脹卻居高不下，美國(guó)政府在振興經(jīng)濟(jì)和解決通脹兩個(gè)難題上左右搖擺，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入了滯漲怪圈最終在新任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克堅(jiān)決提高利率的鐵腕治理下，美國(guó)的通脹問(wèn)題才得到解決。圖 6 期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲特征明顯16%14%10%8%6%4%2%1953195619531956196219681971197719861992199520012007201020162019-2%國(guó)GDP同(MA5

7、)美CPI同比數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，制造業(yè)衰退使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩一方面由第三次科技帶來(lái)的生產(chǎn)率飛速提升告一段落，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)持續(xù)放；另一方面，德國(guó)日本的制造業(yè)在經(jīng)過(guò)戰(zhàn)后20 余年的發(fā)展已經(jīng)顯著修復(fù)在汽車等領(lǐng)域甚至強(qiáng)過(guò)美國(guó)，德系、日系車在美國(guó)國(guó)內(nèi)廣受歡迎。國(guó)際市場(chǎng)的丟失直接表現(xiàn)就是美國(guó)商品貿(mào)易差額從順差逐漸轉(zhuǎn)為逆差，并且逆差逐步擴(kuò)，最終導(dǎo)致了美支柱產(chǎn)制造業(yè)的衰退。圖 7 期間美國(guó)生產(chǎn)效率增長(zhǎng)停滯4.0%3.5%19551955196119671970197619821988199419972003200920152018業(yè)量同(MA5)數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，圖 8 期間美國(guó)商品貿(mào)易逆差逐步擴(kuò)大（單位

8、：十億美元）503010-10-30-50-70-90-130-150美貿(mào)易差商品國(guó)額數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，可以看到60 年代末以來(lái)制造對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率持續(xù)走低再難作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引。與此同時(shí)，美國(guó)還未找到新的增長(zhǎng)動(dòng)能，因此在整個(gè)70年代美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速均嚴(yán)重下滑P增速中樞回落至2.5%。圖 91970s 美國(guó)制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)持續(xù)減弱4%2%1%194819521948195219681972197619801996200020042008-1%美國(guó)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)制造業(yè) 美國(guó)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)第三產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，財(cái)政政策與石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)通脹持續(xù)高位政策上美國(guó)實(shí)施新政促進(jìn)社會(huì)公平，

9、同時(shí)介入越南戰(zhàn)爭(zhēng)，這帶來(lái)了高額的財(cái)政赤字，導(dǎo)致了1970 年的第一次通脹高隨后兩輪石油危機(jī)也進(jìn)一步推高了美國(guó)的通脹。通脹的高企帶來(lái)了一系列的后果：一方面，高通脹使得進(jìn)口商品相對(duì)便宜，進(jìn)一步擠占本土制造業(yè)的市場(chǎng)，加劇了美國(guó)制造業(yè)的衰落；另一方面，高通脹下美元購(gòu)買力走弱，其他國(guó)家紛紛拋售美元換取黃金，這給了金本位制下的美國(guó)極大的壓力。為了擴(kuò)大政策空間，尼克松總統(tǒng)最終選擇放棄金本位，布雷頓森林體系就此崩潰。滯漲時(shí)代下美國(guó)實(shí)際上處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期彼時(shí)驅(qū)動(dòng)黃金時(shí)代持續(xù)繁榮的引擎逐漸熄火而下一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)還未明晰1968 年制造業(yè)自1950 年來(lái)首次在經(jīng)濟(jì)增速上行時(shí)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率不及第三產(chǎn)業(yè)隨后1

10、971 年美國(guó)出現(xiàn)了二戰(zhàn)后首次商品貿(mào)易逆差標(biāo)志著美國(guó)制造業(yè)的衰直至1982 年前后技術(shù)進(jìn)步使得以金融和信息業(yè)為代表的高端服務(wù)業(yè)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿γ绹?guó)走向“金融立國(guó)、 “服務(wù)業(yè)立國(guó)的道路中間整個(gè)漫長(zhǎng)的70 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)都處在轉(zhuǎn)型探索的陣痛之中。信息時(shí)代（1980-至今）1982年以來(lái)以信息業(yè)和金融業(yè)高端服務(wù)為代表的第三產(chǎn)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎70 年代末0 年代初蘋果IM 等公司相繼推出了小型計(jì)算機(jī)，個(gè)人電腦在美國(guó)迅速普及，極大地提高了員工的生產(chǎn)效率；隨后1993 年國(guó)政府宣布開展“信息高速公路計(jì)劃1994年萬(wàn)維網(wǎng)誕生，美國(guó)迅速進(jìn)入信息時(shí)代，生產(chǎn)效率持續(xù)快速上升，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向繁榮

11、而在信息革命的紅利消退（2001 年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也隨之下臺(tái)階。圖 10 信息革命推動(dòng)美國(guó)生產(chǎn)效率提升4.0%3.5%2.5%1.5%0.5%19551955196119671970197619821988199419972003200920152018美國(guó)非農(nóng)企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量同比(MA5)數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，圖 12001 年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯下臺(tái)階6%4%3%1%198319831987198919931997200120032007201120152017美國(guó)GDP不變價(jià)同比(MA5)數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，根據(jù)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的不同，信息時(shí)代又可細(xì)分為三個(gè)小階：（1）1983-2000 年計(jì)算機(jī)制（硬件和

12、信息（軟件先后引領(lǐng)了經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)，計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)的快速滲透帶來(lái)的市場(chǎng)狂熱最終也導(dǎo)致了2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，此階段美國(guó)P 增速中樞達(dá)到3.7%。（2）2001-2012 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美國(guó)政府通過(guò)扶持房地產(chǎn)的發(fā) 展來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)2000 年底美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)房所有權(quán)和經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)法，旨在降低購(gòu)房門檻和貸款申請(qǐng)要001 年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)計(jì)算機(jī)及信息業(yè)過(guò)于寬松的政策帶來(lái)了美國(guó)房地產(chǎn)的持續(xù)繁榮，最終也導(dǎo)致了嚴(yán)重的次貸危機(jī)，此階段P 增速中樞下降至1.8%。雖然2010 年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)，但新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)直至2013年才得到確，2008-2012 年經(jīng)濟(jì)不確定性均較。（3）201

13、3 年后，蘋引領(lǐng)智能手機(jī)時(shí)代的到來(lái)信息業(yè)再度成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱”也成為美國(guó)資本市場(chǎng)上最具影響力的一批公，此階段美國(guó)P 增速中樞為1.9%。圖 12 計(jì)算機(jī)制造、房地產(chǎn)、信息業(yè)先后成為經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)1.0%0.6%0.4%197719791977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-0.2%美對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)制造業(yè)耐用品計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)美對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)信息業(yè)美對(duì)實(shí)GDP動(dòng)業(yè)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，總結(jié)總的來(lái)說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后70 年大致可分為三個(gè)大的發(fā)展階

14、段其特征分別為：黃金時(shí)代-經(jīng)濟(jì)繁榮中逐漸出現(xiàn)不確定（1950s-1960s制造濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，?jīng)濟(jì)繁榮至1968 年制造業(yè)開始顯露頹。滯漲時(shí)代-經(jīng)濟(jì)不確定性達(dá)到頂（1970s-1980s處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，971 年美國(guó)商品貿(mào)易逆差正式標(biāo)志著制造業(yè)的衰退經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速同時(shí)內(nèi)外部沖擊使得通脹高而新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)尚未明整個(gè)70 年代，在滯漲陰影下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都面臨巨大的不確定性。信息時(shí)代-主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)確立后經(jīng)濟(jì)不確定性消（至今和金融業(yè)為代表的高端服務(wù)業(yè)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Ω鶕?jù)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的不同，可將信息時(shí)代進(jìn)一步細(xì)分為三個(gè)小階：982-2000 年信息革命推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞回升計(jì)算機(jī)及信息業(yè)為經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)200

15、0 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后經(jīng)失速面臨巨大不確定性，至2001 年房地產(chǎn)的主導(dǎo)地位確立經(jīng)濟(jì)增速回升不確定性消。001-2012 年信息革命紅利消失后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階寬松政策下房地行業(yè)野蠻生引致2007 年次貸危2008-2009 年經(jīng)濟(jì)不確定性最高2010 年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，但新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)至2013 年才得到確。013 年至今美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞維持較低水平智能手機(jī)的普及帶來(lái)信息業(yè)的大發(fā)展為代表的信息業(yè)再度成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。接下來(lái)，我們對(duì)美國(guó)歷史上的核心資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，觀察在不同的經(jīng)濟(jì)階段下，核心資產(chǎn)的估值表現(xiàn)是否會(huì)存在顯著的不同。美國(guó)核心資表現(xiàn)“漂亮 50”行情分析970-197

16、2 年麥當(dāng)勞可口可樂(lè)等增長(zhǎng)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭公司持續(xù)受到資金青睞，估值顯著提升，史稱“漂亮50”行情。至972 年末，美國(guó)為了抑制過(guò)高的通脹開始提高利率水平“漂亮50”泡沫才被刺破?！捌?究竟包含哪些股票實(shí)際上并無(wú)定論下圖中構(gòu)建的漂亮50指數(shù)以學(xué)者Jrmy Sgl 研究“漂亮 50”現(xiàn)象時(shí)給出的名單為準(zhǔn)，且為了觀察指數(shù)后續(xù)走勢(shì)，僅篩選了其中27 家目前還存續(xù)且可取得數(shù)據(jù)的公司構(gòu)成指數(shù)。圖 131970-1972 年“漂亮 5”大幅跑贏指數(shù)“漂亮5“漂亮5”行情21.510.50標(biāo)普500漂亮50指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：RD，nd，漂亮 50指數(shù)長(zhǎng)期穩(wěn)定跑贏標(biāo)普 500從1968年至今漂亮50指數(shù)漲幅達(dá)98

17、0 倍年化收益達(dá)13.9%同期標(biāo)普500 指數(shù)漲幅僅為45 倍年化收益7.5%。從相對(duì)凈值來(lái)看，漂亮50 指數(shù)長(zhǎng)期穩(wěn)定跑贏標(biāo)普500，僅在2017 年后的部分時(shí)間里跑輸。圖 14 漂亮 50 指數(shù)長(zhǎng)期具有顯著超額收益12003010002580060015400102005196819711968197119801983198619921995199820042007201020162019標(biāo)普500漂50指數(shù)相對(duì)凈值（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：RD，nd，我們將持有股票的收益進(jìn)行分解：持有股票收益=(1 +1) 10= 1 +1 100= 1 +1 1 100 0 1 + +0其中第一項(xiàng)為持有期股息收

18、益，第二項(xiàng)每股收益增，這兩項(xiàng)主要為公司基本面業(yè)績(jī)的收，第三則為估值變動(dòng)帶來(lái)的收益。由上述拆解可以看出，股票的收益由兩部分因素驅(qū)動(dòng)：業(yè)績(jī)和估值提升。漂亮50指數(shù)的估值溢價(jià)在行情結(jié)束后持續(xù)收窄3年后基本不存在估值溢價(jià)1970 年6 月至973 年1 月漂亮50 指數(shù)估值漲幅達(dá)77%，估值水平達(dá)到標(biāo)普500 指數(shù)的2.3 倍。而在加息導(dǎo)致泡沫破裂后，漂亮0 指數(shù)估值至1974 年10 月迅速回落至14.4 倍，但相對(duì)標(biāo)普500 仍存在明顯估值溢價(jià)。隨后，指數(shù)基本跟隨標(biāo)普500 波動(dòng)并通過(guò)盈利的增長(zhǎng)持續(xù)消化估值至1983 年前后漂亮50 相對(duì)標(biāo)普500 基本已不存在估值溢價(jià)。圖 15 漂亮 50 指數(shù)

19、的估值溢價(jià)在 1983年后基本消失5040302019691972196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020標(biāo)普500市盈率漂5市盈率數(shù)據(jù)來(lái)源：RD，nd，漂亮 50指數(shù)的超額收益主要由業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)從上圖可知漂亮50指數(shù)估值基本與市場(chǎng)估值一致，估值對(duì)超額收益并沒(méi)有貢獻(xiàn)，超額收益的主要來(lái)源是其超越市場(chǎng)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力。綜合上述討論漂亮50 指數(shù)雖然長(zhǎng)期具備業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)支撐其持續(xù)跑贏市場(chǎng)但并不存在持續(xù)的估值溢價(jià)漂亮50 指數(shù)在1983 年后估值中樞與市場(chǎng)基本一致。因此1970-1972 年間“漂亮50”行情

20、的產(chǎn)生是具備特殊性的，有其內(nèi)在的底層邏輯?！敖?jīng)濟(jì)不確定性高+流動(dòng)性充裕的宏觀環(huán)境帶來(lái)“漂亮 50行情。彼時(shí)，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的制造業(yè)受到德日兩國(guó)的挑戰(zhàn)開始衰退，經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速，而新的支柱產(chǎn)業(yè)還未明晰，經(jīng)濟(jì)不確定性很高；同時(shí)，為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，期間美國(guó)持續(xù)維持低利率水平，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。在這樣的背景下市場(chǎng)追逐確定性因而“漂亮5估值得以持續(xù)抬升至 972 年末，美國(guó)為了抑制過(guò)高的通脹開始提高利率水平“漂亮50沫才被刺破。圖 161970-1972 年美國(guó)整體維持低利率12%8%6%4%2%1964-11964-71964-11964-71965-71966-71967-11968-11969-119

21、69-71970-71971-71972-11973-1數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功后漂亮 50指數(shù)的估值溢價(jià)完全消失雖然在加息后漂亮50 指數(shù)的估值顯著回落但相對(duì)市場(chǎng)仍具有估值溢價(jià)這是因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)濟(jì)仍在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，不確定性仍然存在，投資者仍偏好確定性高的資產(chǎn)直至1982 年前后計(jì)算機(jī)和信息業(yè)取代制造業(yè)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)新的支柱產(chǎn)業(yè)后經(jīng)濟(jì)不確定性消失漂亮50 指數(shù)的估值溢價(jià)亦同步消散。美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)構(gòu)建動(dòng)態(tài)構(gòu)建核心資產(chǎn)組合才能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程更好對(duì)應(yīng)漂亮0成分股是靜態(tài)的，并不會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變化而調(diào)整，這就導(dǎo)致了僅根據(jù)漂亮50 指數(shù)得到的復(fù)盤結(jié)果可信度不高例如當(dāng)前美股市場(chǎng)公認(rèn)的核心資產(chǎn)”就

22、不在漂亮50 名單中。因此，依靠一套固定的量化指標(biāo)來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整核心資產(chǎn)組合才能更好地幫助我們得出最終的結(jié)論。我們認(rèn)為核心資產(chǎn)是指得到市場(chǎng)充分認(rèn)可的質(zhì)賽道龍頭公司其盈利穩(wěn)定且具有一定的成長(zhǎng)性基于上述特征我們通過(guò)一套量化的客觀標(biāo)準(zhǔn)來(lái)刻畫核心資產(chǎn)將同時(shí)滿足下面3 個(gè)條件的公司定義為每個(gè)時(shí)期的核心資產(chǎn)：細(xì)分行業(yè)龍頭根據(jù)IS 行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)在每個(gè)行業(yè)分類下選取市值最大的5 家公司。穩(wěn)定高盈利核心資產(chǎn)的重要特征之一就是長(zhǎng)期具有穩(wěn)定的盈利能力我們將E 作為盈利能力的核心指標(biāo)選取過(guò)去3 年每個(gè)季度ETT）都大于10%的公司。穩(wěn)定增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入是衡量公司業(yè)務(wù)規(guī)模的核心指標(biāo)營(yíng)收增速高的公司成長(zhǎng)性更好我們選取過(guò)去3 年每

23、個(gè)季度營(yíng)收增TT的均值大于15%的公司。基于美國(guó)股市的特殊性僅在美國(guó)本土公司內(nèi)部進(jìn)行篩選有國(guó)際化特征很多國(guó)外的優(yōu)質(zhì)公司會(huì)選擇在美股上市，而這些公司的股價(jià)表現(xiàn)并不能與美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)因此，我們?cè)诤诵馁Y產(chǎn)名單篩選時(shí)，剔除非美國(guó)公司，僅在美國(guó)本土公司內(nèi)部進(jìn)行篩選。由于美國(guó)上市公司以財(cái)年而不是自然年為標(biāo)準(zhǔn)披露報(bào)表，每家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)應(yīng)的實(shí)際日期不盡相（例如有些公司的一季報(bào)為9-12 月而有些則為1-下年2 月單季度財(cái)務(wù)報(bào)表所反映出的信息在公司間并不可比。因此，我們僅每年年末時(shí)依據(jù)最新數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)，以降低財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可比帶來(lái)的影響。我們以2000 年1 月為基期進(jìn)行指數(shù)計(jì)算每年年末時(shí)依據(jù)最新可取得

24、的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)以總市值加權(quán)構(gòu)建得到美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)，指數(shù)走勢(shì)如下圖所。圖 17 美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)走勢(shì)5 58604522000200020052006200720092010201120122017201820192020標(biāo)0數(shù)值)數(shù)據(jù)來(lái)源：RD，nd，動(dòng)態(tài)調(diào)整下核心資產(chǎn)的行業(yè)分布變化能夠更好地反映經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變遷。我們將核心資產(chǎn)組合的成分股按照醫(yī)藥周期、消費(fèi)科技金融五個(gè)大類板塊進(jìn)行聚類，觀察各板塊市值占比在時(shí)間序列上的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)2003-2007 年，金融板塊市值占比顯著上升201 年后，科技板塊占據(jù)主導(dǎo)地位。這表明，我們構(gòu)建的核心資產(chǎn)組合能夠更好地反映經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變遷，依照該組合得

25、出的結(jié)論更具可信度。圖 18 核心資產(chǎn)指數(shù)成分股板塊分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019醫(yī)藥周期消費(fèi)科技金融數(shù)據(jù)來(lái)源：RD，nd，美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)走勢(shì)分析美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)持續(xù)跑贏標(biāo)普 00指數(shù)在2000-2021的回測(cè)期內(nèi)，美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)漲幅達(dá)2990%，年化收益達(dá)到18.2%年化標(biāo)準(zhǔn)差為22.0%年化夏普比率0.83同期標(biāo)普500 指數(shù)漲幅僅為201%從相對(duì)凈值來(lái)看，美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)持續(xù)跑贏標(biāo)普500，收益表現(xiàn)很好。美股核心資產(chǎn)總數(shù)較少存在明顯稀缺性

26、從絕對(duì)值來(lái)看核心資產(chǎn)近年來(lái)基本不超過(guò)40 家數(shù)量逐漸減少而從核心資產(chǎn)在全部股票中的占比來(lái)（此處只統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)齊全的股票總數(shù)比重呈下行趨勢(shì)總的來(lái)說(shuō)，美股中核心資產(chǎn)稀缺性持續(xù)凸顯。圖 19 美股核心資產(chǎn)稀缺性凸顯1201008060402001.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.2%199920001999200020042005200620072008201220132014201520162020核心資產(chǎn)總數(shù)核心資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：從估值來(lái)看核心資產(chǎn)指數(shù)估值與標(biāo)普500指數(shù)估值基本一致僅在部 分時(shí)間段存在估值溢價(jià)且溢價(jià)持續(xù)性不強(qiáng)超額收益主要由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。如下圖所示2005 年至今美國(guó)

27、核心資產(chǎn)指數(shù)市盈率走勢(shì)與標(biāo)普500 市盈率走勢(shì)基本一致，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入成熟階段，核心資產(chǎn)存在稀缺性，但其并沒(méi)有體現(xiàn)出持續(xù)顯著的估值溢價(jià)，核心資產(chǎn)的超額收益主要由業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，而不是由估值貢獻(xiàn)。圖 20 美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)估值基本跟隨標(biāo)普 500 指數(shù)估值變動(dòng)604030202000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021標(biāo)普500市盈率美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)市盈率數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，核心資產(chǎn)短期估值溢價(jià)由經(jīng)濟(jì)不確定性驅(qū)流動(dòng)性寬松可助推估值上行由上圖可見20

28、00 年至今美國(guó)核心資產(chǎn)指數(shù)共有三段時(shí)期存在較為顯著的估值溢價(jià)分別為2000-2002 年2008-2013 年2017-2020 年，其估值溢價(jià)存在的底層邏輯均為經(jīng)濟(jì)不確定性較高導(dǎo)致投資者追求確定性，帶來(lái)核心資產(chǎn)的確定性溢價(jià)此外，流動(dòng)性寬松可進(jìn)一步助推估值上（2000-2001 年及2008-2012 年但并非核心資產(chǎn)產(chǎn)生估值溢價(jià)的必要條（2017-2020 年。圖 21 核心資產(chǎn)存在估值溢價(jià)的時(shí)間段，經(jīng)濟(jì)不確定性均處于高位300250200150100199519971995199719992001200320052007200920112013201520172019美經(jīng)濟(jì)政策不確定性指

29、總指數(shù)（MA12）數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，圖 22 流動(dòng)性寬松可助推核心資產(chǎn)估值上行7%6%5%4%3%2%1%2002-12003-12004-12005-12006-12007-12013-12014-12015-12016-12017-12018-1美國(guó)聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來(lái)源：nd，分階段來(lái)看：（12000-2002年經(jīng)濟(jì)失速主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)由計(jì)算機(jī)及信息業(yè)切換至房地產(chǎn)。000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，驅(qū)動(dòng)90 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)的計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)崩潰P 增速由前期接近5%驟降至2001 年末的0.17%。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)2000 年底美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)房所有權(quán)和經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)法，旨在降低購(gòu)房門檻和貸款申請(qǐng)要，寬松的政策帶來(lái)

30、了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，在產(chǎn)業(yè)切換完成、美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道后，不確定性消失，核心資產(chǎn)估值溢價(jià)也就同步消散。（22008-2013年經(jīng)濟(jì)危機(jī)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)由房地產(chǎn)切換至信息業(yè)2008年，過(guò)于寬松的房地產(chǎn)政策最終導(dǎo)致了次貸危機(jī)，房地產(chǎn)業(yè)熄火。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010 年就重回增長(zhǎng)但地產(chǎn)失速下新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)還未明晰直到2013 年在蘋果等科技公司的引領(lǐng)下信息業(yè)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完成切換，不確定性才徹底消失，核心資產(chǎn)估值溢價(jià)亦同步消失。圖 232001、2013 年均發(fā)生了經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的切換1.0%0.6%0.4%197719791977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-0.2%美對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)制造業(yè)耐用品