“觀經論債”之轉債策論八：5G產業(yè)鏈轉債全梳理

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 5G 產業(yè)鏈包含五個環(huán)節(jié)，相關轉債多處在中上游 4 HYPERLINK l _TOC_250007 伴隨 5G 商用，中上游零部件、主設備行業(yè)或率先受益 4 HYPERLINK l _TOC_250006 存量 5G 轉債超 10 只，主要處在零部件、主設備等行業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250005 復盤 3G/4G，中上游行業(yè)多率先受益于網絡商用 10 HYPERLINK l _TOC_250004 回溯歷史，中上游行業(yè)營收&盈利與運營商資本開支相關 10 HYPERLINK l _TOC_2

2、50003 行業(yè)營收、盈利高增階段，多受到估值、盈利雙重驅動 13 HYPERLINK l _TOC_250002 結合轉債和正股，可優(yōu)先關注烽火、華體等個券 16 HYPERLINK l _TOC_250001 5G 等新經濟板塊代表轉型方向，相關支持政策不斷出臺 16 HYPERLINK l _TOC_250000 結合轉債和正股，建議優(yōu)先關注烽火、華體等優(yōu)質個券 19圖表目錄圖 1：相較于 3G/4G，中國 5G 網絡的建設進度居于世界前列 4圖 2：目前，中國 5G 網絡建設處于全球第一梯隊 4圖 3：截至 2 月底，中國移動 5G 套餐客戶突破 1500 萬 4圖 4：5G 產業(yè)鏈主

3、要分為上游元器件、設備商，中游運營商以及下游應用端等環(huán)節(jié) 5圖 5：移動通信技術的演進 5圖 6：相比 4G 網絡，5G 網絡的性能更高 5圖 7：三大運營商 5G 傳輸設備的市場空間 6圖 8：三大運營商 5G 基站建設預測（萬個） 6圖 9：三大運營商 5G 基站市場空間預測（億元） 6圖 10：待發(fā) 5G 相關個券的發(fā)行規(guī)模 7圖 11：5G 產業(yè)鏈相關轉債主要分布在上游零部件環(huán)節(jié) 7圖 12：中天、貴廣、永鼎等老券的持倉家數較多 8圖 13：中天、貴廣、亨通等老券的機構持倉規(guī)模較大 8圖 14：歷史上，TMT 行業(yè)轉債在 2010 年以后較多 8圖 15：多數 TMT 個券以大規(guī)模轉股

4、退出市場 8圖 16：通鼎轉債的最高成交價曾接近 700 元 9圖 17：已經退市的 TMT 轉債多獲得較高收益 9圖 18：TMT 轉債的市場價和平價 9圖 19：TMT 轉債的市場價和轉股溢價率 9圖 20：通鼎轉債在 2015 年創(chuàng)下最高轉債價格歷史記錄 10圖 21：吉視轉債經歷轉股和提前贖回最終退出市場 10圖 22：三大運營商的資本開支多在發(fā)牌前開始增加 10圖 23：上游零部件的營收波動大于中游主設備行業(yè) 10圖 24：上游零部件的營收周期屬性較強，主要受運營商資本開支影響 11圖 25：中游主設備商的營收主要受運營商資本開支影響 11圖 26：系統(tǒng)設備行業(yè)營收（億元） 11圖

5、27：系統(tǒng)設備行業(yè)扣非后歸母凈利潤（億元） 11圖 28：中興通訊營收（億元） 12圖 29：中興通訊扣非后歸母凈利潤（億元） 12圖 30：烽火通信營收（億元） 12圖 31：烽火通信扣非后歸母凈利潤（億元） 12圖 32：射頻器件行業(yè)營收（億元） 13圖 33：射頻器件行業(yè)扣非后歸母凈利潤（億元） 13圖 34：光器件行業(yè)營收（億元） 13圖 35：光器件行業(yè)扣非后歸母凈利潤（億元） 13圖 36：通信行情的啟動多早于發(fā)牌時間 14圖 37：通信行業(yè)的估值多在發(fā)牌前開始抬升 14圖 38：網絡建設初期，通信行業(yè)多受到估值和盈利雙重驅動 14圖 39：盈利和估值雙重驅動期間，通信行業(yè)盈利增速

6、均維持較高 14圖 40：伴隨行業(yè)上漲，機構配置比例升至高位 14圖 41：伴隨行業(yè)估值提升，機構配置比例升至高位 14圖 42：伴隨行業(yè)上漲，機構超配比例升至高位 15圖 43：伴隨行業(yè)估值提升，機構超配比例升至高位 15圖 44：3G 初始階段，烽火通信受到估值和盈利雙重驅動 15圖 45：3G 建設階段，烽火通信受盈利的驅動更大 15圖 46：3G 初始階段，中興通訊受到估值和盈利雙重驅動 16圖 47：3G 建設階段，中興通訊受盈利的驅動更大 16圖 48：4G 初始階段，武漢凡谷受到估值和盈利雙重驅動 16圖 49：4G 建設階段，武漢凡谷受估值的驅動更大 16圖 50：2015 年

7、來，科學技術領域財政支出增速高于整體 17圖 51：三大運營商資本開支或逐步回升 18圖 52：5G 產業(yè)鏈相關個券的市場價普遍較高 20圖 53：深南、亨通、烽火等個券的 ROE 相對較高 20圖 54：烽火通信的營收及增速 20圖 55：烽火通信的歸母凈利潤及增速 20圖 56：華體科技營收及增速 21圖 57：華體科技歸母凈利潤及增速 21圖 58：目前，轉債市場的市場價和溢價率均較高 21圖 59：待發(fā) 5G 相關個券的 ROE 21表 1：5G 各子版塊彈性測算（億元） 6表 2：存量 5G 相關轉債，多數在 2019 年發(fā)行 7表 3：融資政策方面，再融資新規(guī)放松了創(chuàng)業(yè)板公司融資的

8、要求 17表 4：近期，5G 相關的產業(yè)支持政策不斷出臺 17隨著 5G 商用加速，產業(yè)鏈細分行業(yè)有望維持高景氣，哪些轉債可能受益？為此，本文對 5G 產業(yè)鏈中細分行業(yè)及行業(yè)內個券做了詳細梳理，可供大家參考。5G 產業(yè)鏈包含五個環(huán)節(jié)，相關轉債多處在中上游伴隨 5G 商用，中上游零部件、主設備行業(yè)或率先受益相較于 3G/4G，中國 5G 網絡的建設進度目前居于世界前列。截至 2019 年 10 月，全球已經有 321 家運營商正在 103 個國家進行 5G 投資，其中，中國是較早開始 5G 網絡商用的國家之一。相較于 3G/4G 時代的落后狀態(tài)，中國的 5G 發(fā)展水平目前處于全球第一梯隊，建設進

9、度和美國、日本、韓國等發(fā)達國家基本同步，整體滲透率相較 3G/4G時期有望加速提升。截至 2 月底，中國移動 5G 用戶數已突破 1500 萬，預計 2020 年全年凈增 5G 客戶數有望達到 7000 萬。中美兩國通信技術發(fā)展周期中國3G落后中國4G落后中美5G建設基本處于同一起跑線用戶凈增有限，4G用戶主要來自 2G、3G用戶的遷移，同理5G用戶將主要來自于4G用戶的遷移；因此決定5G用戶發(fā)展速度的是4G用戶轉5G的營銷/終端補貼力度圖 1：相較于 3G/4G，中國 5G 網絡的建設進度居于世界前列100%80%60%40%20%0%2000 2001 2002 2003 2004 200

10、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 美國3G滲透率 美國4G滲透率中國3G滲透率中國4G滲透率資料來源：諾基亞上海貝爾，GSMA，公司公告，長江證券研究所圖 2：目前，中國 5G 網絡建設處于全球第一梯隊圖 3：截至 2 月底，中國移動 5G 套餐客戶突破 1500 萬資料來源：中國通信網，長江證券研究所資料來源：中國移動，長江證券研究所5G 產業(yè)鏈可分為上游零部件，中游主設備，下游運營商、5G 應用等環(huán)節(jié)。具體來看

11、，5G 基礎設施建設主要分為無線側和有線側，無線側的建設項目主要是無線基站、小基站，有線側主要涉及光傳輸設備的建設。無線基站和光傳輸設備的上游，主要由光模塊、天線陣子、射頻器件、PCB、備用電源、空調等配套設備等零部件構成。同時，由于 5G 網絡架構需要進行顛覆性的變革，SDN/NFV 設備更新亦不可或缺1。伴隨 5G 網絡商用進程的加快，未來超高清視頻、VR/AR 等 5G 下游應用行業(yè)也將逐步受益。圖 4：5G 產業(yè)鏈主要分為上游元器件、設備商，中游運營商以及下游應用端等環(huán)節(jié)資料來源：中國通信網，長江證券研究所5G 技術迭代較大，因此相關投資規(guī)模顯著大于 4G；例如，5G 工作頻段高于 4

12、G，基站覆蓋范圍較小，因此要實現(xiàn)與 4G 相同覆蓋，5G 要部署更多基站。對比來看，1G 只能提供模擬語音業(yè)務；2G 可提供數字語音和低速數據業(yè)務；3G 能支持多媒體數據業(yè)務； 4G 的用戶峰值速率可達 100Mbps 至 1Gbps，能夠支持各種移動寬帶數據業(yè)務。5G 網絡，支持 10Gbps 的用戶峰值速率，能提供 0.1-1Gbps 的用戶體驗速率。FDD-LTE TDD-LTETD-SCDMA WCDMA CDMA2000視頻圖片短信語音圖片短信語音工業(yè)互聯(lián)網高清視頻 AR/VR云游戲 短信語音語音應用場景IMT-2020GSM IS-95A IS-136 PDCAMPS CDPD N

13、MT TACSC-NETz技術標準圖 5：移動通信技術的演進圖 6：相比 4G 網絡，5G 網絡的性能更高類型 2G(1991)1G 4G(2008)3G(1998) 5G(2019)資料來源：中國通信網，德勤，長江證券研究所資料來源：中國通信網，德勤，長江證券研究所1 SDN（軟件定義網絡）/NFV（網絡功能虛擬化）技術，用于形成包括基礎設施、管道能力、增值服務、數據信息等不同的能力集，實現(xiàn)網絡功能虛擬化、資源集中化、服務自動化、管理操作云平臺化的目標。預計 5G 相關的零部件和主設備行業(yè)投資規(guī)模多高于 4G 時期。根據假設測算，主設備方面，預計 5G 技術周期內（2019-2025 年），

14、國內將建設 443 萬個 5G 基站；對應市場空間約 5982 億元，約為 4G 的 1.40 倍，建網高峰期預計在 2021 年。5G 傳輸設備投資規(guī)模將達到 2416 億元（未含非 5G 傳輸投資），相比 4G 約有 1.17 倍彈性，投資高峰或在 2021 年。上游零部件方面，預計 5G 基站 PCB 市場空間約 731 億元，約為 4G 的 1.83 倍；5G 濾波器的市場空間有望達到 275 億元，約為 4G 的 1.57 倍。表 1：5G 各子版塊彈性測算（億元）2圖 7：三大運營商 5G 傳輸設備的市場空間5G子版塊5G相對于4G彈性600450%400%無線基站5982 1.4

15、0小基站891 4.30傳輸設備2416 1.17基站光模塊305 3.46天線射頻616 1.67濾波器275 1.57基站PCB731 1.8350040030020010002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E350%300%250%200%150%100%50%0%-50% 5G傳輸設備投資(億元)同比(右軸)資料來源：工信部，長江證券研究所資料來源：工信部，長江證券研究所圖 8：三大運營商 5G 基站建設預測（萬個）圖 9：三大運營商 5G 基站市場空間預測（億元）1201008060402002019E 2020E 2021E 2022

16、E 2023E 2024E 2025E每年新建5G宏基站（萬個）同比（右軸）450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%160014001200100080060040020002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E5G無線基站市場空間（億元）同比(右軸)400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：工信部，長江證券研究所資料來源：工信部，長江證券研究所存量 5G 轉債超 10 只，主要處在零部件、主設備等行業(yè)目前，5G 產業(yè)鏈相關的轉債共計 22 只，其中存量個券 13 只

17、、待發(fā)個券 9 只。存量 5G相關個券多在 2018、2019 年發(fā)行，個券的發(fā)行規(guī)模多較大；例如烽火轉債、中天轉債的發(fā)行規(guī)模均超過 30 億元，約分別為 31 億元、40 億元。條款方面，相關個券的贖回條款、下修條款和回售條款和其他存量個券基本類似。待發(fā) 5G 個券的預案進度多處于股東大會通過階段、發(fā)行規(guī)模均較大，立訊精密、縱橫通信等處在證監(jiān)會核準階段。2 此處測算結果基于特定假設條件。表 2：存量 5G 相關轉債，多數在 2019 年發(fā)行圖 10：待發(fā) 5G 相關個券的發(fā)行規(guī)模發(fā)行名稱總額期限(年)發(fā)行公告日贖回條款下修條款回售條款(億)吉視轉債15.6062017/12/25(15/30

18、，130)(15/30，90)(30/30，70)廣電轉債8.0062018/6/25(15/30，130)(10/20，90)(30/30，70)湖廣轉債17.3462018/6/26(15/30，130)(10/20，90)(30/30，70)盛路轉債10.0062018/7/13(15/30，130)(10/20，90)(30/30，70)特發(fā)轉債4.1952018/11/14(15/30，130)(10/20，90)(30/30，70)中天轉債39.6562019/2/26(15/30，130)(15/30，85)(30/30，70)貴廣轉債16.0062019/3/1(15/30，1

19、30)(10/20，90)(30/30，70)亨通轉債17.3362019/3/15(15/30，130)(15/30，85)(30/30，70)永鼎轉債9.8062019/4/12(15/30，130)(15/30，85)(30/30，70)游族轉債11.5062019/9/19(15/30，130)(15/30，90)(30/30，70)烽火轉債30.8862019/11/28(15/30，130)(15/30，80)(30/30，70)深南轉債15.2062019/12/20(15/30，130)(15/30，85)(30/30，70)華體轉債2.0962020/3/27(15/30，1

20、30)(15/30，85)(30/30，70)（億元）轉債發(fā)行規(guī)模發(fā)審委通過證監(jiān)會核準股東大會通過股東大會通過股東大會通過股東大會通過證監(jiān)會核準股東大會通過45403530252015105縱橫通信思特奇佳力圖特發(fā)信息潤建股份0資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所股東大會通過崇達技術景旺電子立訊精密歌爾股份產業(yè)鏈分布來看，存量和待發(fā)的 5G 產業(yè)鏈個券多分布在中上游的零部件、主設備環(huán)節(jié)；其中，機構重倉家數較多、規(guī)模較大的個券主要是中天、貴廣、永鼎等老券。上游零部件行業(yè)主要包含，PCB 行業(yè)中的深南電路、景旺電子等，光纖光纜行業(yè)中的亨通光電、中天科技等。

21、中游主設備相關的主要是，光通信設備行業(yè)的龍頭烽火通信。下游運營商和應用相關的主要包含廣電系公司（例如廣電網絡、湖北廣電等）、游族網絡。從機構持倉來看，截至 2019 年四季度，機構重倉家數較多、規(guī)模較大的個券主要是中天、貴廣、永鼎等老券；對于深南、烽火等優(yōu)質次新券，機構的持倉規(guī)模并不高。上游零部件廠商射頻器件天線/陣子PCB/CCL深南電路景旺電子崇達技術主設備商基站主設備運營商小基站5G流量應用高清視頻暫無產業(yè)互聯(lián)網車聯(lián)網暫無無線側 中國移動 盛路通信暫無華體科技暫無連接器 中國電信 光通信設備安全暫無物聯(lián)網立訊精密暫無烽火通信云游戲 中國聯(lián)通 游族網絡暫無光纖光纜亨通光電中天科技烽火通信特

22、發(fā)信息永鼎股份SDN/NFV佳力圖烽火通信思特奇 中國廣電 廣電網絡湖北廣電貴廣網絡吉視傳媒AR/VR歌爾股份工業(yè)互聯(lián)網暫無工程服務：規(guī)劃設計+網絡建設+網優(yōu)運維潤建股份 縱橫通信網絡設備基站配套傳輸側光模塊圖 11：5G 產業(yè)鏈相關轉債主要分布在上游零部件環(huán)節(jié)資料來源：中國通信網，長江證券研究所（標紅為待發(fā)新券）(家)2019Q4持倉家數圖 12：中天、貴廣、永鼎等老券的持倉家數較多圖 13：中天、貴廣、亨通等老券的機構持倉規(guī)模較大18016014012010080604020010（億元）2019Q4持倉規(guī)模8642中天貴廣亨通湖廣吉視永鼎游族深南廣電烽火特發(fā)盛路0當季度重倉市值（億元）當

23、季度重倉市值比(右軸)30%25%20%15%10%5%0% 中天貴廣永鼎深南亨通湖廣吉視烽火游族廣電盛路特發(fā)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所由于歷史上的 3G/4G 相關個券較少，本文僅回溯 TMT 個券的表現(xiàn)作為參考；退市 TMT轉債多觸發(fā)贖回條款、以大規(guī)模轉股退出市場，且多數個券的退市收益率較高。2006年以來，退市 TMT 個券共 21 只、規(guī)模合計約 316 億元。21 只個券均觸發(fā)贖回條款，觸發(fā)時間多在 2015、2019 年；其中，除吉視轉債較為特殊外，其他個券均實現(xiàn) 90%以上規(guī)模轉股。從期間收益率看，多數個券最高成交價曾高于 130 元。其

24、中，通鼎轉債最高成交價達 666 元、創(chuàng)下轉債市場最高成交價的歷史記錄；除了吉視轉債，其他個券停止交易時價格多高于 130 元、退市收益率較高。圖 14：歷史上，TMT 行業(yè)轉債在 2010 年以后較多圖 15：多數 TMT 個券以大規(guī)模轉股退出市場（只）TMT行業(yè)轉債只數及規(guī)模(億元)406005003040020300200 10 1002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900100%80%60%40%20%歌華東華華天通鼎吉視歌爾藍標寶信水晶生益藍思崇達萬信東財利歐鼎信景旺洲明啟明和而南威

25、0%TMT個券TMT只數TMT發(fā)行規(guī)模（右軸）TMT余額（右軸）轉股比例贖回比例回售比例到期比例資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所（元）退市TMT個券圖 16：通鼎轉債的最高成交價曾接近 700 元3圖 17：已經退市的 TMT 轉債多獲得較高收益7006005004003002001000退市TMT個券480%380%280%180%80%歌華2010東華2013華天2013通鼎2014吉視2014歌爾2014藍標2015寶信2017水晶2017生益2017藍思2017崇達2017萬信2017東財2017利歐2018鼎信2018景旺2018洲明20

26、18啟明2019和而2019南威2019-20%歌華2010東華2013華天2013通鼎2014吉視2014歌爾2014藍標2015寶信2017水晶2017生益2017藍思2017崇達2017萬信2017東財2017利歐2018鼎信2018景旺2018洲明2018啟明2019和而2019南威2019初始上市收盤價最高價 停止交易價格最高收益率停止交易收益率 資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所（以上市首日收盤價為基準計算）經驗顯示，2018 年以來，TMT 行業(yè)轉債的轉股溢價率多在 10%到 30%之間波動，轉債市場價主要受平價影響。歷史上，TMT 轉債的市場價

27、均值低于 100 元時間的較少，市場價多高于 100 元。2018 年以來，轉股溢價率均值在 10%到 30%之間波動，中樞約為 20%。TMT 轉債的價格主要受正股價格影響，市場價和平價的走勢通常高度一致；當轉債市場價在 100 元附近時，轉債市場價和平價的相關性會有所減弱。圖 18：TMT 轉債的市場價和平價圖 19：TMT 轉債的市場價和轉股溢價率（元）TMT轉債350 310270230190 150 110702011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015

28、-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-0330（元）TMT轉債2852351851352011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-1120

29、19-032019-072019-112020-0385（%）1501301109070503010-10市場價平價市場價轉股溢價率（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所3 吉視轉債在觸發(fā)贖回后遭遇 2015 年權益市場大跌，轉債隨正股大幅下跌，最終以轉股和提前贖回退出市場。圖 20：通鼎轉債在 2015 年創(chuàng)下最高轉債價格歷史記錄圖 21：吉視轉債經歷轉股和提前贖回最終退出市場695595（元）通鼎轉債（%）60（元）吉視轉債觸發(fā)回贖回后經歷轉股和提前贖回2005/7/8提2005/5/30贖回第一次公告50前贖回38%49539529519595403

30、0201002015-06-1021019017015013011090120%100%80%60%40%20%2014-092014-102014-102014-112014-112014-122014-122015-012015-012015-012015-022015-022015-032015-032015-042015-042015-052015-052015-062015-062015-070%2014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-05市場價轉換價值轉股溢價率(右軸) 收盤價剩余比例（右軸）資料來源

31、：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所復盤 3G/4G，中上游行業(yè)多率先受益于網絡商用回溯歷史，中上游行業(yè)營收&盈利與運營商資本開支相關結合 3G/4G 經驗，產業(yè)鏈中細分行業(yè)4（主要包含主設備、射頻器件、光器件）營收隨運營商資本開支變化；后者一般在發(fā)牌前開始增加，增速高點在主建設期前期。具體來看，3G/4G 發(fā)牌商用前，運營商資本開支均開始顯著增加，增速通常在主建設期前期達到峰值。伴隨資本開支的提升，中上游的零部件、主設備行業(yè)率先受益；其中，上游零部件營收變化略領先于中游主設備行業(yè)，彈性相較后者亦更大。從運營商行為特征看，運營商的主設備集采具有“路徑依賴”的特征，即前期

32、試驗網建設參與度關乎廠商后期的市場份額。3G/4G 前期新建招標份額，直接決定整個技術周期內設備商市場格局。圖 22：三大運營商的資本開支多在發(fā)牌前開始增加圖 23：上游零部件的營收波動大于中游主設備行業(yè)5,0004,5004,000（億元）29.3%3G主建設期4G主建設期438640%30%60%營收增速3G4G 上游零部件中游主設備（右軸）50%40%3,50017.7% 3384376916.4%356220%40%30%3,0002,5002,0001974279925529.7%3G 發(fā)牌23757.22%5472997 12.9% 11.4%4G TDD 發(fā)牌4G FDD 發(fā)牌3

33、083 2869 299910%4.5%0%-6.9%20%0%20%10%0%1,5001,0005000-15.1%-18.8%-13.4%-10%-20%-30%-20%-10%2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09-20%2007 2008 2009 2010 20

34、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國移動中國聯(lián)通中國電信總計YoY（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所4 傳統(tǒng) 3G/4G 通信產業(yè)鏈細分為：系統(tǒng)設備（包含無線主設備及光傳輸系統(tǒng)）、光器件、射頻器件等三個環(huán)節(jié)。營收增速3G4G 三大運營商資本開支增速 上游零部件圖 24：上游零部件的營收周期屬性較強，主要受運營商資本開支影響圖 25：中游主設備商的營收主要受運營商資本開支影響60%40%20%0%2007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-

35、122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12-20%60%40%20%0%2007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12201

36、8-062018-122019-062019-12-20%50%營收增速3G4G 三大運營商資本開支增速 中游主設備（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所細分行業(yè)中，中游主設備主要包含無線基站設備和光傳輸設備；其中，光傳輸設備行業(yè)的營收變化一般略領先于無線基站，后者的營收變化彈性更大。3G/4G 時代，主設備商的營收、業(yè)績和運營商資本開支基本同步，增速高點通常出現(xiàn)在發(fā)牌后的主建設期前期。由于“網絡商用，傳輸先行”，光通信設備行業(yè)的營收、業(yè)績變化往往略有提前。無線基站行業(yè)的營收、業(yè)績周期性更加明顯、彈性相對更大，或

37、主要緣于移動通信系統(tǒng)更迭與無線基站的建設相關性更強。以中興通訊（無線設備）和烽火通信（光傳輸系統(tǒng)）兩家市占率較高的公司為例，二者營收、業(yè)績增速分別在 3G、4G 發(fā)牌當年或次年達到高峰，次高峰出現(xiàn)在發(fā)牌后第 3-4 年。圖 26：系統(tǒng)設備行業(yè)營收（億元）圖 27：系統(tǒng)設備行業(yè)扣非后歸母凈利潤（億元）1,4001,2001,000800600400200040%3G4G1,298.711,136.761,185.94921.921,097.48933.06 924.02843.43759.48649.61565.94477.20系統(tǒng)設備行業(yè)營業(yè)收入（億元）系統(tǒng)設備行業(yè)營收增速（%）30%20%1

38、0%0%-10%-20%-30%403020100(10)(20)(30)(40)(50)500%25.78 30.853G16.9614.434G31.93 28.1825.8216.925.2310.3-26.10-37.86300%100%-100%-300%-500%-700%系統(tǒng)設備行業(yè)扣非后歸母凈利潤（億元）系統(tǒng)設備行業(yè)業(yè)績增速（%）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 28：中興通訊營收（億元）圖 29：中興通訊扣非后歸母凈利潤（億元）53G4G1,001.816,012.331,088.15862.54 842.19855.13702.6475

39、2.34814.71602.73442.93446.0923.39 27.33 3G15.4810.6725.784G20.7221.319.030.736.10-34.00-41.91403000%1,2001,0008006004002000200 8200 9 201 0 201 1 201 2 201 3營業(yè)收入（億元）201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1同比增長(%)60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%3020100(10)(20)(30)(40)(50)扣非后歸母凈利潤（億元）同比增長(%)2500%2000%1500%100

40、0%500%0%-500%-1000%資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 30：烽火通信營收（億元）圖 31：烽火通信扣非后歸母凈利潤（億元）300250200150100500200 8200 9 201 0 201 1 201 2 201 3201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H160%3G4G242.35210.56173.61134.90107.21119.8534.27 46.8856.84 70.5281.83 91.0940%20%0%-20%-40%93G4G7.89 7.906.876.155.103.52

41、 3.764.05 4.504.202.391.48876543210200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1營業(yè)收入（億元）同比增長(%)扣非后歸母凈利潤（億元）同比增長(%)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所上游的射頻器件行業(yè)的營收、業(yè)績變化略領先于中游主設備行業(yè)，且彈性和波動幅度更大，增速高點多在發(fā)牌當年。射頻器件主要用于基站的建設，行業(yè)營收、業(yè)績變化略領先于中游主設備行業(yè)。伴隨產能擴充，主設

42、備商通常會給予射頻器件供應商較大的降價壓力。由于射頻器件行業(yè)的技術壁壘較低、議價能力較弱，行業(yè)增速波動幅度相對主設備行業(yè)更大，通常會在基站建設高峰期后快速進入下行通道。以三家公司（武漢凡谷、大富科技、通宇通訊）為例，受益于 4G 對無線基站的需求量增加，射頻行業(yè) 4G 時期的收入明顯高于 3G，業(yè)績彈性也更大，營收及業(yè)績增速高點多出現(xiàn)在發(fā)牌當年。5 2012 年，受海外業(yè)務受挫以及近年罰款事件影響，中興通訊周期性規(guī)律略弱。1086420(2)(4)(6)(8)(10)(12)3G4G7.54500%5.885.413.883.69300%3.001.401.99200 8200 9201 02

43、01 1201 2201 3201 4201 50.17201 6100%201 7201 8 201 9H1 -100%-0.26-300%-1.63-500%-9.96-700%圖 32：射頻器件行業(yè)營收（億元）6圖 33：射頻器件行業(yè)扣非后歸母凈利潤（億元）3G4G60.3252.0250.5446.25 45.0139.4633.7427.62 26.6428.1030.6421.90706050403020100200 8200 9 201 0 201 1 201 2 201 3射頻器件行業(yè)營業(yè)收入（億元）201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1射頻

44、器件行業(yè)營收增速（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%射頻器件行業(yè)扣非后歸母凈利潤（億元）射頻器件行業(yè)業(yè)績增速（%）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所上游的光器件行業(yè)的營收和業(yè)績和運營商資本開支基本同步變化，且彈性相對更大。由于光器件公司多在 2010 年之后上市，此處回溯 4G 時代作為參考。光器件主要用于光傳輸設備、光纖光纜等建設，行業(yè)營收、業(yè)績波動相對中游主設備商、運營商資本開支更大，即業(yè)績彈性更大。在 4G 網絡建設高峰期，行業(yè)需求高漲，營收與業(yè)績均快速上升；建設中后期，行業(yè)營收和業(yè)績增速呈現(xiàn)較為明顯的下滑趨勢。

45、圖 34：光器件行業(yè)營收（億元）7圖 35：光器件行業(yè)扣非后歸母凈利潤（億元）703G604G66.0758.2280%60%5047.314037.2230.90 32.9438.21 40%33.9520%3019.150%20106.54 7.30 9.14-20%0-40%200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H17.06.05.04.03.02.01.00.02008200 9 2010 201 1 2012 2013100%3G6.124G6.515.374.073.313.62

46、.60 2.622.010.72 1.01 1.1980%60%40%20%0%-20%-40%201 4 2015 201 6 2017 2018 2019H1光器件行業(yè)營業(yè)收入（億元）光器件行業(yè)營收增速（%）光器件行業(yè)扣費后歸母凈利潤（億元）光器件行業(yè)業(yè)績增速（%）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所行業(yè)營收、盈利高增階段，多受到估值、盈利雙重驅動復盤 3G/4G 來看，前期行業(yè)盈利維持高增時，通信行業(yè)股價多會受盈利、估值雙重驅動，后期行業(yè)盈利增速隨運營商資本開支逐漸下滑，股價逐漸下行。具體來看，3G 發(fā)牌之前，產業(yè)鏈中細分行業(yè)的業(yè)績增速持續(xù)處于高位；期間，

47、受估值和盈利的雙重驅動，行業(yè)指數大幅上漲、顯著跑贏大盤。后續(xù)伴隨行業(yè)盈利增速降至低位，股價逐漸下行。 4G 的 TDD 牌照雖在 2013 年 12 月 4 才發(fā)放，但工信部部長早在 2012 年年底就明確指示了 4G 牌照的發(fā)放時間，細分行業(yè)盈利在 2012 年底開始改善；期間，通信行業(yè)在盈6 營收（統(tǒng)計口徑：與射頻業(yè)務相關的產品營收）和業(yè)績（統(tǒng)計口徑：使用扣非后歸母凈利潤）。7 光迅科技在 4G 時期的營收和業(yè)績彈性高于 3G，或主要為 3G 時代光迅尚未和WTD合并，主營業(yè)務為無源光器件。利和估值雙重驅動下大幅上行。后續(xù)行業(yè)盈利雖受運營商資本開支影響而下滑，但受益于 2015 年“改革牛

48、”行情，行業(yè)在 4G 首次發(fā)牌之后受估值驅動繼續(xù)上漲。圖 36：通信行情的啟動多早于發(fā)牌時間圖 37：通信行業(yè)的估值多在發(fā)牌前開始抬升40%30%20%10%0%-10%8 9 00 0 10 0 02 2 22 3 4 51 1 1 10 0 0 02 2 2 28 90 00 02 2-20%通信指數受經濟危機影響，3G牌照在 2009年1月7日發(fā)放，發(fā)牌時間比原計劃提前1年工信部部長早在2012年年底就相對明確的指示了4G牌照的發(fā)放時間運營商資本開支增速市盈率PE(TTM,右軸)10080604020182040%30%20%10%0%-10%3 4 51 1 12 0 0 01 2 2

49、 20220062007201120162017-20%通信指數（點）受經濟危機影響，3G牌照在 2009年1月7日發(fā)放，發(fā)牌時間比原計劃提前1年工信部部長早在2012年年底就相對明確的指示了4G牌照的發(fā)放時間運營商資本開支增速收盤價（右軸）3,5003,0002,5002,0001,5002016201720181,000資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 38：網絡建設初期，通信行業(yè)多受到估值和盈利雙重驅動圖 39：盈利和估值雙重驅動期間，通信行業(yè)盈利增速均維持較高400%300%200%100%0%-100%-200%通信指數150%100%50%0%

50、-50%2018-100%3,1002,6002,1001,6001,1002 9 61 0 0- - -8 9 00 0 10 0 02 2 26 3 2 90 0 1 0- - - - 3 4 4 51 1 1 10 0 0 02 2 2 26002006200720102011200%（點）收盤價歸母凈利潤(累計同比計算,右軸)150%100%50%0%-50%2016-062017-032017-12-100%8 9 00 0 10 0 02 2 23 4 5 61 1 1 10 0 0 02 2 2 2200620072011201220172005-032005-122006-09

51、2007-062008-032011-032011-122012-09估值變動歸母凈利潤同比漲跌幅(右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所機構行為方面，通信行業(yè)持續(xù)取得超額收益的同時，基金對通信行業(yè)的實配比例、超配比例開始逐步提升至高位，后續(xù)隨著股價下行逐步下降。具體來看，3G 時期，基金的通信行業(yè)實配比例從 2009 二季度的 1.4%最高升至 2010 年一季度的 3.6%，超配比例從 0.0%升至 2.0%。4G 時期，基金的通信行業(yè)實配比例從 2012 四季度的 0.7%最高升至 2016 年三季度的 3.4%，超配比例從-0.4%升至 1.5%。行

52、業(yè)6 3 20 0 1- - - 9 0 00 1 10 0 02 2 2和機構持倉3 2 9 6 30 1 0 0 0- - - - -3 3 4 5 61 1 1 1 10 0 0 0 02 2 2 2 2行6 3 20 0 1- - -9 0 00 1 10 0 02 2 2和機構持倉2 9 6 3 21 0 0 0 13 - - - - -0 3 4 5 6 6- 1 1 1 1 13 0 0 0 0 01 2 2 2 2 202圖 40：伴隨行業(yè)上漲，機構配置比例升至高位圖 41：伴隨行業(yè)估值提升，機構配置比例升至高位4,0003,5003,0002,5002,0001,500200

53、7-032007-122008-091,0004.0%（點）表現(xiàn)收盤價行業(yè)實配比例(右軸)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%2017-092018-062019-030.5%1008060402004.0%（倍）業(yè)表現(xiàn)市盈率PE(TTM)行業(yè)實配比例(右軸)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%2017-092018-062019-032019-120.5%2011-092012-062016-122007-032007-122008-092011-092012-06資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所表現(xiàn)和機構持倉6 3 2 9 60

54、0 1 0 0- - - - - 2 3 3 4 51 1 1 1 10 0 0 0 02 2 2 2 2現(xiàn)和機構持倉3 2 9 6 30 1 0 0 0- - - - - 3 3 4 5 61 1 1 1 10 0 0 0 02 2 2 2 2行6 3 20 0 1- - - 9 0 00 1 10 0 02 2 2圖 42：伴隨行業(yè)上漲，機構超配比例升至高位圖 43：伴隨行業(yè)估值提升，機構超配比例升至高位1.00.90.80.70.60.56 30 0- -9 00 10 02 20.42.0%行業(yè)通信/滬深300（指數)行業(yè)超配比例(右軸)1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%201

55、6-032016-122017-092018-062019-03-1.0%1008060402002.5%（倍）業(yè)表2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2016-122017-092018-062019-032019-12-1.0%2007-032007-122008-092010-122011-092007-032007-122008-092011-092012-06市盈率PE(TTM)行業(yè)超配比例(右軸)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所個股表現(xiàn)來看，3G 時代，行業(yè)表現(xiàn)受盈利驅動的幅度更大；期間，細分行業(yè)的龍頭公司表現(xiàn)更好，例如光傳輸龍頭烽

56、火通信、天線廠商京信通信。3G 技術周期內，烽火通信是 A 股中漲幅最大、上漲持續(xù)時間較久的公司，京信通信是港股中漲幅最高的公司。其中，烽火通信 2008 到 2010 年的業(yè)績持續(xù)高增長，期間漲幅主要由盈利貢獻。公司業(yè)績持續(xù)高增的主要原因有兩個：1）3G 牌照發(fā)放疊加 FTTH 光纖到戶建設，運營商傳輸網的資本開支大幅增長；2）公司是國企，首次進行股權激勵。烽236923692100010001- 899990000000001111000000000圖 44：3G 初始階段，烽火通信受到估值和盈利雙重驅動圖 45：3G 建設階段，烽火通信受盈利的驅動更大60%40%20%0%-20%-40

57、%-60%60%火通信40%20%0%-20%2008-032008-062008-092222222222011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-12-40%250%200%150%100%50%0%-50%烽火通信（累計）350%300%250%200%150%100%50%2009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062

58、012-092012-122013-032013-060%盈利變化估值變化漲跌幅（右軸）估值累計變化盈利累計變化股價累計變化（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 46：3G 初始階段，中興通訊受到估值和盈利雙重驅動圖 47：3G 建設階段，中興通訊受盈利的驅動更大60%40%20%0%-20%-40%3 6 9 20 0 0 1- - - -9 9 9 90 0 0 00 0 0 02 2 2 2-60%40%中興通訊盈利變化估值變化漲跌幅（右軸）20%0%-20%2010-032010-062010-092010-122011-032011-0620

59、11-092011-122012-032012-06-40%150%100%50%0%2008-032008-062008-092008-12-50%中興通訊（累計）140%120%100%80%60%40%20%2011-032011-062011-092011-122012-032012-060%2009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12估值累計變化盈利累計變化股價累計變化（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所4G 時代，前期行業(yè)的表現(xiàn)受盈利驅動更大，2015 年，受益于寬松的流動性

60、環(huán)境，行業(yè)表現(xiàn)受估值影響更大；期間，細分行業(yè)中的小盤股股價彈性更大、表現(xiàn)更好。4G 技術周期內，通信行業(yè)盈利大幅提升的同時，估值受益于“改革?！毙星槌掷m(xù)抬升；其中，業(yè)績彈性較大的濾波器板塊漲幅居前，主設備、光模塊、網絡服務等細分板塊亦表現(xiàn)不俗。期間，公司股價受估值的影響更大，細分行業(yè)中的小盤股表現(xiàn)相對更好；例如，漲幅較大的武漢凡谷，股價上行的驅動因素主要來自于估值提升。圖 48：4G 初始階段，武漢凡谷受到估值和盈利雙重驅動圖 49：4G 建設階段，武漢凡谷受估值的驅動更大150%100%50%0%-50%9 2 3 6 90 1 0 0 0- - - - - 2 2 3 3 31 1 1 1