“創(chuàng)大盤”：當(dāng)下板塊配置的選擇

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 板塊配置輪盤 3 HYPERLINK l _TOC_250013 板塊現(xiàn)金流折現(xiàn)率 beta 4 HYPERLINK l _TOC_250012 現(xiàn)金流折現(xiàn)率代理變量 5 HYPERLINK l _TOC_250011 板塊輪動 5 HYPERLINK l _TOC_250010 當(dāng)前配置建議 7 HYPERLINK l _TOC_250009 短期沖擊影響 7 HYPERLINK l _TOC_250008 市場標(biāo)的 8 HYPERLINK l _TOC_250007 市場指數(shù)行業(yè)分布 8 HYPERLINK l _TOC_25000

2、6 創(chuàng)業(yè)板中的優(yōu)質(zhì)公司指數(shù) 9 HYPERLINK l _TOC_250005 創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)投資價值分析 9 HYPERLINK l _TOC_250004 指數(shù)簡介 9 HYPERLINK l _TOC_250003 指數(shù)行業(yè)分布更偏向成長與消費板塊 10 HYPERLINK l _TOC_250002 指數(shù)長期收益表現(xiàn)出色 10 HYPERLINK l _TOC_250001 創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)盈利能力強，相對估值低 11 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 11圖表目錄圖 1：現(xiàn)金流折現(xiàn)率所處階段 6圖 2：板塊輪動策略凈值表現(xiàn) 6圖 3：科技類 ETF 申購贖回凈份額變

3、化 7圖 4：今年以來 DR007 8圖 5：滬深 300 行業(yè)分布（2020-02-28） 8圖 6：中證 500 行業(yè)分布（2020-02-28） 8圖 7：創(chuàng)業(yè)板行業(yè)分布（2020-02-28） 9圖 8：創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)行業(yè)分布（2020-3-2 申萬一級行業(yè)） 10圖 9：創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)對比 10圖 10：創(chuàng)業(yè)板大盤和創(chuàng)業(yè)板指估值與盈利 11表 1：板塊現(xiàn)金流折現(xiàn)率 beta 4表 2：指標(biāo)趨勢性 7表 3：指數(shù)基本信息 9板塊配置輪盤借鑒天風(fēng)金工風(fēng)格輪動策略之三溢價追本溯源：現(xiàn)金流與折現(xiàn)率中的 two-beta模型，同樣從 DDM 模型出發(fā)，從現(xiàn)金流與折現(xiàn)率，即經(jīng)濟景氣

4、程度與市場資金成本兩個維度來探究板塊輪動的核心驅(qū)動因素。（詳細的推導(dǎo)過程參見報告天風(fēng)金工風(fēng)格輪動策略之三溢價追本溯源：現(xiàn)金流與折現(xiàn)率）我們參照 Campbell（2004），對市場的超額收益率進行了拆解。+1 +1 = (+1 ) +1+ (+1 ) +1=0=1建立市場收益率預(yù)測 VAR 模型：+1 = A + +1其中，+1為 N*1 的列向量，且首個元素為+1，其他 N-1 個為預(yù)測自變量。A 為估計得到的參數(shù)矩陣。定義e， = 1,0, ,0為 1*N 的向量?？梢愿鶕?jù)回歸的參數(shù)與得到的殘差結(jié)果對市場的超額收益率進行拆解，拆解成為現(xiàn)金流與折現(xiàn)率影響的收益率。，+1 = (e， + e，

5、) +1，+1 = e，+11其中 A（ A）根據(jù)個股收益率與這兩者帶來的收益的相關(guān)性，我們可以將個股的 beta 拆解成為現(xiàn)金流beta 與折現(xiàn)率 beta。(, ， ), = ( 1 ),(, ，), = ( 1 ),和,分別反映了股票 i 收益率受到現(xiàn)金流和折現(xiàn)率變化影響的敏感程度。在天風(fēng)金工風(fēng)格輪動策略之三溢價追本溯源：現(xiàn)金流與折現(xiàn)率這篇報告中，我們探討了不同風(fēng)格類型的股票相對現(xiàn)金流與折現(xiàn)率的敏感度的差異性，在本報告中，我們對不同板塊的股票相對現(xiàn)金流與折現(xiàn)率的敏感度的差異性進行了研究，期望從這兩個維度對不同板塊股票收益率的差異進行解釋。板塊現(xiàn)金流折現(xiàn)率 beta通過上文板塊的重構(gòu)，結(jié)合

6、現(xiàn)金流與折現(xiàn)率 beta 的計算方式，我們得到如下板塊現(xiàn)金流折現(xiàn)率 beta 結(jié)果。表 1：板塊現(xiàn)金流折現(xiàn)率 beta板塊分類現(xiàn)金流 beta折現(xiàn)率 beta金融0.4232-0.0427周期上游0.4227-0.0083周期中游0.37910.0158穩(wěn)定0.37570.0056周期下游0.35490.0180消費0.34980.0269成長0.30040.0469資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所可以看到金融、周期上游、周期中游對于現(xiàn)金流，也就是經(jīng)濟的景氣程度敏感度較高，而穩(wěn)定、周期下游、消費、成長板塊則相對敏感度較低。因此在現(xiàn)金流上行時，應(yīng)當(dāng)配置金融、周期上游、周期中游，現(xiàn)金流下行時應(yīng)當(dāng)

7、配置穩(wěn)定、周期下游、消費、成長。在現(xiàn)金流上行環(huán)境中，金融、周期上游、中游三個板塊對于折現(xiàn)率的敏感度也存在較大差異，金融板塊折現(xiàn)率 beta 為負，即折現(xiàn)率的上行有利于金融板塊。因此在現(xiàn)金流上行，折現(xiàn)率上行時，配置金融板塊，現(xiàn)金流上行，折現(xiàn)率下行時，配置周期上游、周期下游板塊。在現(xiàn)金流下行環(huán)境中，成長板塊折現(xiàn)率 beta 顯著高于周期下游與穩(wěn)定板塊，因此成長板塊應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)金流下行，折現(xiàn)率下行時進行配置。而穩(wěn)定和周期下游適宜在現(xiàn)金流下行，折現(xiàn)率上行環(huán)境中配置，消費板塊折現(xiàn)率居中，在折現(xiàn)率上行下行中均有配置價值。據(jù)此，我們重構(gòu)了板塊配置輪盤如下。圖 1：板塊配置輪盤現(xiàn)金流上行折現(xiàn)率上行現(xiàn)金流下行折現(xiàn)率

8、上行金融穩(wěn)定周期下游消費周期上游周期中游成長消費現(xiàn)金流上行折現(xiàn)率下行現(xiàn)金流下行折現(xiàn)率下行資料來源：天風(fēng)證券研究所現(xiàn)金流折現(xiàn)率代理變量對于整個股票市場而言，現(xiàn)金流指標(biāo)指的就是整個股票市場的盈利水平，最為直觀的指標(biāo)即為 ROE，然而 ROE 由于年報季報的滯后性，以及其本身是一個實現(xiàn)值，因此指標(biāo)本身存在較大的滯后性，因此我們采用專題報告FICC 系列研究專題（一）： 如何抑制宏觀信息“過擬合”？ 宏觀數(shù)據(jù)的去噪、降維及應(yīng)用中的天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)（TFMAI）同比指數(shù)作為代理變量?？梢钥吹?，天風(fēng)制造業(yè)指數(shù)對全市場的 ROE 水平有明顯的領(lǐng)先作用。圖 2：天風(fēng)制造業(yè)指數(shù)與全市場 ROE 中位數(shù)1060

9、.091040.080.071020.061000.05980.04960.03940.02920.0190 0天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)ROE資料來源：Wind,天風(fēng)證券研究所而在折現(xiàn)率維度，我們采用更加貼近實際債券交易中無風(fēng)險利率指標(biāo)，國開債 10 年到期收益率，作為折現(xiàn)率的代理變量。板塊輪動據(jù)此，我們依據(jù)天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)和國開債 10 年到期收益率來判斷當(dāng)前現(xiàn)金流與折現(xiàn)率的趨勢性，并根據(jù)板塊配置輪盤，確定各個階段配置的板塊，得到板塊輪動策略的結(jié)果。首先，本文根據(jù)天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)和國開債 10 年到期收益率來判斷當(dāng)前現(xiàn)金流與折現(xiàn)率的趨勢性。其中：1、 天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)采用滯后一期處理，保證數(shù)

10、據(jù)可得，當(dāng)月數(shù)據(jù)不存在時，沿用上期，當(dāng)期同比數(shù)據(jù)高于前期同比數(shù)據(jù)時，記為上行，當(dāng)期同比數(shù)據(jù)低于前期同比數(shù)據(jù)時，記為下行；2、 國開債 10 年到期收益率用六個月均線進行平滑處理，當(dāng)前值高于六個月均線時，記為上行，當(dāng)前值低于六個月均線時，記為下行。圖 1：現(xiàn)金流折現(xiàn)率所處階段10.90.80.70.60.50.40.30.20.10現(xiàn)金流上行 折現(xiàn)率下行現(xiàn)金流上行 折現(xiàn)率上行現(xiàn)金流下行 折現(xiàn)率上行現(xiàn)金流下行 折現(xiàn)率下行資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所將對應(yīng)時期各板塊的表現(xiàn)帶入上述現(xiàn)金流和折現(xiàn)率階段，即可得到板塊輪動策略的效果?；販y框架：1、 板塊之前等權(quán)持有；2、 基準(zhǔn)為所有板塊等權(quán)指數(shù)；3、

11、 月度換倉。圖 2：板塊輪動策略凈值表現(xiàn)4.52.542.32.13.51.931.72.51.521.31.51.110.90.50.70 0.5策略累計收益率基準(zhǔn)累計收益率 累計超額收益率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從回測結(jié)果可以看到，板塊輪動策略表現(xiàn)出色，僅 14 年 12 月份和 16 年出現(xiàn)了一定的回撤，其他年份表現(xiàn)出色，年化超額基準(zhǔn) 10 ，勝率達到 60.58 。當(dāng)前配置建議依據(jù)現(xiàn)金流與折現(xiàn)率代理變量，當(dāng)前現(xiàn)金流處于下行，折現(xiàn)率處于下行階段，建議配置成長、消費板塊。表 2：指標(biāo)趨勢性代理變量代理變量趨勢性現(xiàn)金流天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)（TFMAI）同比下行折現(xiàn)率10 年期國開債到

12、期收益率下行資料來源：Wind,天風(fēng)證券研究所短期沖擊影響如果全球疫情（新增案例數(shù)）拐點到來，A 股市場反彈的主線仍然是前期強勢的科技板塊。一方面，從近期科技類 ETF 的份額變化看， 11 支超過 20 億規(guī)模的科技類 ETF，在近一階段仍保持持續(xù)被申購的狀態(tài)，由此反應(yīng)市場情緒仍以抄底為主，并未出現(xiàn)明顯的恐慌性拋售。圖 3：科技類 ETF 申購贖回凈份額變化40.000035.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00002020-01-022020-01-042020-01-062020-01-082020-01-102020-01-122020

13、-01-142020-01-162020-01-182020-01-202020-01-222020-01-242020-01-262020-01-282020-01-302020-02-012020-02-032020-02-052020-02-072020-02-092020-02-112020-02-132020-02-152020-02-172020-02-192020-02-212020-02-232020-02-252020-02-272020-02-292020-03-020.0000-5.0000-10.0000資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所其次，當(dāng)前市場的流動性環(huán)境繼續(xù)處

14、于過剩的狀態(tài)，以 DR007 為代表的資金價格仍然處于低位震蕩。同時，過去一段時間，央行也連續(xù)表達了繼續(xù)維持寬裕流動性的態(tài)度，整體流動性沒有看到明顯的拐點。同時，微觀層面來看，1-2 月有大量爆款基金發(fā)行，累計規(guī)模接近 1900 億，其中以科技基金居多，市場的下跌可能是這類基金建倉的機會。圖 4：今年以來 DR0073.532.521.52020-01-022020-01-042020-01-062020-01-082020-01-102020-01-122020-01-142020-01-162020-01-182020-01-202020-01-222020-01-242020-01-26

15、2020-01-282020-01-302020-02-012020-02-032020-02-052020-02-072020-02-092020-02-112020-02-132020-02-152020-02-172020-02-192020-02-212020-02-232020-02-252020-02-272020-02-292020-03-021資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所市場標(biāo)的上文中，我們根據(jù)板塊配置輪盤構(gòu)建了板塊輪動策略，并依據(jù)當(dāng)前現(xiàn)金流與折現(xiàn)率環(huán)境，確定了當(dāng)前適宜配置成長與消費板塊的配置建議。在本部分中，我們嘗試在市場上尋找對應(yīng)的投資標(biāo)的，作為當(dāng)前市場環(huán)境中建議配置

16、的標(biāo)的。市場指數(shù)行業(yè)分布從市場上各大寬基指數(shù)的行業(yè)分布看，滬深 300 行業(yè)明顯偏向金融與消費，中證 500 行業(yè)明顯偏向周期與信息技術(shù)，而創(chuàng)業(yè)板行業(yè)明顯偏向信息技術(shù)與消費板塊。因此，相比而言，從寬基指數(shù)投資角度看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更加適合作為配置成長與消費板塊的市場環(huán)境中配置的寬基指數(shù)。圖 5：滬深 300 行業(yè)分布（2020-02-28）圖 6：中證 500 行業(yè)分布（2020-02-28）滬深300中證500金融信息技術(shù) 日常消費 工業(yè)可選消費 醫(yī)療保健材料房地產(chǎn)公用事業(yè) 能源電信服務(wù)信息技術(shù) 工業(yè)材料可選消費 醫(yī)療保健 金融日常消費 房地產(chǎn)公用事業(yè) 能源電信服務(wù)資料來源：Wind,天風(fēng)證券研

17、究所資料來源：Wind,天風(fēng)證券研究所圖 7：創(chuàng)業(yè)板行業(yè)分布（2020-02-28）創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù) 醫(yī)療保健 工業(yè) 日常消費 金融 可選消費 材料資料來源：Wind,天風(fēng)證券研究所創(chuàng)業(yè)板中的優(yōu)質(zhì)公司指數(shù)上文中，我們認為，創(chuàng)業(yè)板是最為符合當(dāng)前投資環(huán)境的標(biāo)的寬基指數(shù)，然而作為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，指數(shù)內(nèi)的標(biāo)的公司大多處于成長期，發(fā)展風(fēng)險性較大，尤其是其中市值較小公司，風(fēng)險性相對較大，流動性也存在一定不足，因此，純粹投資創(chuàng)業(yè)板指數(shù)存在一定的風(fēng)險性。若存在一個指數(shù)能夠在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中，剔除相對流動性較差，市值較小風(fēng)險較大的公司，構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的龍頭公司指數(shù)，那應(yīng)當(dāng)是比純粹創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更加合適的投資標(biāo)的。深證創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)

18、，就是為反映創(chuàng)業(yè)板市場具有良好流動性的優(yōu)質(zhì)大市值股票的整體表現(xiàn)，豐富指數(shù)化投資標(biāo)的而編制的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。即更為符合我們需求的投資標(biāo)的。創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)投資價值分析指數(shù)簡介從創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)基本信息可以看到，相比于傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)對于公司的篩選條件更為精細，針對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中公司市值較小、風(fēng)險性大的特點，創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)著重于公司的違規(guī)、財務(wù)問題，更符合當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司商譽減值問題，更加設(shè)置了專門的剔除條件。這樣的方式，使得篩選得到的公司，更能作為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)內(nèi)質(zhì)地優(yōu)良、流動性強的代表企業(yè)。表 3：指數(shù)基本信息指數(shù)名稱創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)指數(shù)代碼399293.SZ上市滿 6 個月，公司最近一年無重大

19、違規(guī)、財務(wù)報告無重大問題，公司最近一年經(jīng)營無異常、無重大虧損，考察期內(nèi)股價無異常波動。樣本空間樣本挑選方法1、剔除質(zhì)押比例超過 70 的股票、剔除商譽占比超 100 的股票、剔除過去 3 年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負的股票，剔除過去 3 個月交易天數(shù)比較少股票，剔除過去 12 個月停牌天數(shù)超過 50 的股票，剔除流動性低的股票；2、按照近 6 個月日均總市值從高到低排序，選取前 50 名股票構(gòu)成指數(shù)樣本股資料來源：Wind,天風(fēng)證券研究所指數(shù)行業(yè)分布更偏向成長與消費板塊創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)中，醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、電子、農(nóng)林牧漁、傳媒、計算機、通信為權(quán)重排序前七的行業(yè)，占指數(shù)總權(quán)重達到了 87.04 ，相比于創(chuàng)

20、業(yè)板指數(shù)，成長與消費板塊權(quán)重占比更高，也更加符合我們板塊配置輪盤中對于當(dāng)前配置成長與消費的需求。圖 8：創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)行業(yè)分布（2020-3-2 申萬一級行業(yè)）公用事業(yè), 1.35食品飲料, 1.25輕工制造, 0.39休閑服務(wù), 1.56有色金屬, 0.3綜合, 1.75機械設(shè)備, 3.49化工,2.88通信, 5.32醫(yī)藥生物, 27.68計算機, 8.62傳媒, 8.72電氣設(shè)備, 13.12農(nóng)林牧漁, 10.61電子, 12.97資料來源：Wind,天風(fēng)證券研究所指數(shù)長期收益表現(xiàn)出色從創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)的對比中，可以看到，從 2013 年以來創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)獲得了 22.03%年化收益，而創(chuàng)業(yè)板指的年化收益為 17.26%，創(chuàng)業(yè)板大盤表現(xiàn)明顯強于創(chuàng)業(yè)板指。圖 9：創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)對比71.41.3561.351.251.241.1531.121.05110.95