江蘇城投全景解析

1、江蘇省在經(jīng)濟(jì)總量以及一般公共預(yù)算收入規(guī)模上與廣東省和山東省大致相當(dāng)，但無論是從發(fā)債城投數(shù)量還是存續(xù)城投債規(guī)模上來看，江蘇省均遙遙領(lǐng)先于其他省份。江蘇與河南在各地市廣義債務(wù)率水平上也存在較大的差異，我們?cè)趯?duì)河南城投平臺(tái)進(jìn)行梳理之后，將著重基于江蘇城投平臺(tái)的整體概況，探究哪些區(qū)域存在較大的利差，尋找江蘇哪些城投平臺(tái)更具布局價(jià)值。1、 江蘇省經(jīng)濟(jì)財(cái)政和債務(wù)概況、 經(jīng)濟(jì)概況江蘇省，位于中國中東部，與上海市、浙江省、安徽省以及山東省接壤，幅員面積 10.7 萬平方公里，占全國土地面積的 1.12%，下轄 13 個(gè)地級(jí)市，以及 3 個(gè)省直管試點(diǎn)市（縣）。江蘇位于長三角城市圈內(nèi)，伴隨著長三角區(qū)域一體化發(fā)展的

2、不斷推進(jìn)，江蘇省工業(yè)經(jīng)濟(jì)也得到了快速發(fā)展，目前江蘇已成為全國工業(yè)第一大省。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上來看，江蘇已經(jīng)形成了以電子、電氣、機(jī)械等為代表的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。與此同時(shí)，江蘇在近幾年也積極發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動(dòng)下，江蘇省經(jīng)濟(jì)也實(shí)現(xiàn)了較快的增長。2019 年江蘇省實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值 9.96 萬億元，規(guī)模僅次于廣東省，位居全國第 2 位。從經(jīng)濟(jì)增速上來看，2019 年江蘇省 GDP 同比增長 6.1%，與全國 GDP 增速持平。江蘇省近幾年始終保持著人口凈流入，人均 GDP 維持在較高水平。2019 年江蘇省實(shí)現(xiàn)人均 GDP12.4 萬元，僅次于北京市和

3、上海市，位居全國第三，且近幾年維持著 7%以上的較高增速。從固定資產(chǎn)投資方面來看，2019 年江蘇省完成固定資產(chǎn)投資 5.88 萬億元，比上年增長 5.1%，與全國固定資產(chǎn)投資增速持平。圖 1：GDP 和固定資產(chǎn)投資情況圖 2：江蘇省常住人口及人均 GDP 情況120000100000800006000040000200000GDP（億元）固定資產(chǎn)投資（億元）GDP同比（右，%）固定資產(chǎn)投資同比（右，%）25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916000012000080000400000人均GDP（元）常住人口（右

4、，萬人）81008000790078007700資料來源：wind、江蘇省人民政府、國海證券研究所資料來源：wind、國海證券研究所隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，江蘇省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)快速調(diào)整，2019 年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 4.3：44.4：51.3，服務(wù)業(yè)占比逐年提升。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推手，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在 2019 年江蘇省規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值中占比達(dá) 44.4%，；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在 2019 年實(shí)現(xiàn)較快增長，同比增速達(dá) 7.6%，在規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值中占比達(dá) 32.8%。圖 3：江蘇省歷年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第

5、一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)2010201120122013201420152016201720182019資料來源：wind、國海證券研究所、 財(cái)政概況在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)較快增長、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展進(jìn)程有力推進(jìn)以及高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的政策推動(dòng)之下，江蘇省財(cái)政實(shí)力也得到逐步提升。2019 年，江蘇省實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入 8802.4 億元，較 2018 年同比增長 2.0%，一般公共預(yù)算收入規(guī)模位居全國第 2 位，僅次于廣東省。隨著對(duì)高新產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的扶持，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，江蘇省納稅主體的質(zhì)量和多元化也得到了有效的改善。2019 年江蘇省實(shí)現(xiàn)稅收收入 7339.6 億元，也是全國納稅規(guī)模第二高的省份。從

6、稅收收入占比上來看，2019 年江蘇省稅收收入在一般公共預(yù)算收入中占比達(dá) 83.4%，僅次于上海市和浙江省。2019 年，江蘇省一般公共預(yù)算支出 12573.6 億元，在預(yù)算支出規(guī)模上也是僅次于廣東省，位居全國第二。從財(cái)政自給率方面來看，江蘇省 2019 年財(cái)政自給率為 70.0%，位居全國第 5 位，次于廣東省和浙江省，財(cái)政收支缺口相對(duì)較小。圖 4：全國各省一般公共預(yù)算收支及稅收收入占比情況表 1：江蘇省近幾年一般公共預(yù)算收支情況一般公共預(yù)算收入一般公共預(yù)算支出財(cái)政自給率（右）稅收收入占比（右）21000億元%10090180008015000701200060509000406000302

7、030001000廣江上浙山北四河河湖安福湖遼江天山陜重云內(nèi)廣貴新黑吉甘海寧青西東蘇海江東京川南北北徽建南寧西津西西慶南蒙西州疆龍林肅南夏海藏古江2019年2018年2017年2019 年同比增速（%）全省一般公共預(yù)算收入（億元）8802.48630.28171.52.0省本級(jí)一般公共預(yù)算收入（億元）189.9267.7504.4-29.0全省政府性基金收入（億元）9249.68222.87005.812.5省本級(jí)政府性基金收入（億元）110.8124.4116.1-10.9國有資本運(yùn)營收入（億元）235.4128.7168.683.0稅收收入（億元）7339.67263.76484.31.0

8、資料來源：wind、各省人民政府網(wǎng)、國海證券研究所資料來源：江蘇省人民政府、國海證券研究所江蘇省 2019 年實(shí)現(xiàn)政府性基金收入 9249.6 億元，同比增長 12.5%。江蘇省政 府綜合財(cái)力（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入+國有資本經(jīng)營收入+中央補(bǔ)助、動(dòng)用調(diào)節(jié)基金、地方債發(fā)行等）測算結(jié)果為 2.44 萬億，相對(duì)處于較高水平。其 中一般公共預(yù)算收入占比 36.0%，政府性基金收入占比 38.1%，中央政府補(bǔ)助、 動(dòng)用調(diào)節(jié)基金及地方債發(fā)行等占比 25.9%。、 政府債務(wù)概況江蘇省地方政府債務(wù)余額規(guī)模位居全國首位，地方政府債務(wù)體量相對(duì)較高。截至 2019 年底，地方政府債務(wù)規(guī)模 14878.4

9、億元，近兩年江蘇省地方政府債務(wù)規(guī)模增速維持在 10%左右。其中，受 2017 年以來地方政府專項(xiàng)債持續(xù)放量的影響，江蘇省地方政府專項(xiàng)債余額也呈現(xiàn)出逐年快速增長的特征。債務(wù)率方面，以（地方政府債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力）作為債務(wù)率的衡量指標(biāo)，則 2019 年江蘇省整體債務(wù)率為 60.9%，相較于全國其他省份，則債務(wù)率相對(duì)處于較低水平。表 2：江蘇省 2017-2019 年地方政府債務(wù)余額情況圖 5：2019 年末全國各省一般公共預(yù)算收入及債務(wù)率情況2019 年2018 年2017 年地方政府債務(wù)余額（億元）14878.413285.612026.3其中：一般債務(wù)余額（億元）6620.56652.

10、66668.5專項(xiàng)債務(wù)余額（億元）8257.96633.05357.8資料來源：江蘇省人民政府、國海證券研究所資料來源：wind、各省人民政府網(wǎng)、國海證券研究所注：債務(wù)率為地方政府債務(wù)規(guī)模/綜合財(cái)力城投債余額方面，根據(jù) wind 統(tǒng)計(jì)口徑，2019 年末，江蘇省城投債存量規(guī)模為 16988.3 億元，位居全國首位，與其余省份規(guī)模懸殊，2019 年江蘇省存量城投債規(guī)模是排名第二的浙江省的 2.34 倍。2017-2019 年，江蘇省城投債余額增速始終維持在較高水平，分別為 16.2%、13.5%和 15.1%。從存續(xù)城投債評(píng)級(jí)分布來看，截至 2020 年 9 月底，江蘇省存續(xù)城投債發(fā)行主體以 A

11、A 級(jí)和 AA+級(jí)為主，占比分別為 58.5%和 31.6%。由于江蘇和浙江等東部省份經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，且市場對(duì)發(fā)債平臺(tái)的關(guān)注度較高，相較于中部省份，東部沿海省份 AA 級(jí)平臺(tái)發(fā)債難度相對(duì)較低。從存續(xù)城投債到期分布來看，江蘇省城投債在未來 5 年內(nèi)到期分布較為分散。未來一年內(nèi)到期債券規(guī)模 5555.7 億元，占比 28.8%；未來一到三年內(nèi)到期債券規(guī)模 7099.1 億元，占比 36.8%；而五年以后到期債券規(guī)模占比則相對(duì)較低。圖 6：江蘇省存續(xù)城投平臺(tái)評(píng)級(jí)分布圖 7：江蘇省存續(xù)城投債到期分布情況AA- 1.3%A+ 0.3%AAA 8.2%AA+ 31.6%未來三到五年內(nèi)到期 30.7%五年以后到期

12、3.8%未來一年內(nèi)到期規(guī)模 28.8%AA 58.5%未來一到三年內(nèi)到期 36.8%資料來源：wind、國海證券研究所資料來源：wind、國海證券研究所2、 江蘇省下轄各市經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)概況、 經(jīng)濟(jì)概況江蘇省下轄 13 個(gè)地市，包括蘇南 5 市南京市、蘇州市、無錫市、常州市和鎮(zhèn)江市；蘇中 3 市南通市、揚(yáng)州市和泰州市；以及蘇北 5 市徐州市、鹽城市、淮安市、連云港市和宿遷市。經(jīng)濟(jì)總量方面，蘇南 5 市經(jīng)濟(jì)體量相對(duì)靠前，蘇州市 2019 年地區(qū)生產(chǎn)總值以19235.8 億元位居首位，南京市和無錫市緊隨其后，地區(qū)生產(chǎn)總值規(guī)模也在10000 億元以上。除淮安市、連云港市和宿遷市GDP 規(guī)模相對(duì)較低

13、外，其余地市地區(qū)生產(chǎn)總值均處于 4000 億元以上。經(jīng)濟(jì)增速方面，南京市 2019 年地區(qū)生產(chǎn)總值同比增長 7.8%，保持較快的經(jīng)濟(jì)增速，除鹽城市、蘇州市和鎮(zhèn)江市、徐州市和連云港市經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較低外，其余地市 GDP 同比增速均高于全國平均水平。圖 8：江蘇省各地市 2019 年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖 9：江蘇省各地市 2019 年固定資產(chǎn)投資及地區(qū)生產(chǎn)總值情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)GDP億元 GDP同比(右）固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資同比（右）250009%8%200007%6%150005%4%100003%50002%1%00%

14、資料來源：wind、國海證券研究所資料來源：wind、各地市人民政府、國海證券研究所固定資產(chǎn)投資方面，南京市固定資產(chǎn)投資規(guī)模以 7343.4 億元位居首位，徐州市和南通市分別以 5759.4 億元和 5751.7 億元緊隨其后，其余城市固定資產(chǎn)投資規(guī)模均維持在 5000 億元以下。其中，連云港市是江蘇省唯一一個(gè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模在 2000 億元以下的城市，2019 年投資規(guī)模為 1986.4 億元。從投資增速上來看，蘇州市和南京市 2019 年維持著 8.0%以上的較高增速，而常州市、鹽城市和鎮(zhèn)江市增速相對(duì)處于低位，維持在 6%以下，其中鎮(zhèn)江市固定資產(chǎn)投資增速相對(duì)較低，僅為 2.0%。、 財(cái)政

15、概況一般公共預(yù)算收入方面，江蘇省各地市出現(xiàn)比較明顯的分化，蘇州市 2019 年一般公共預(yù)算收入突破 2000 億元，位居首位，南京市和無錫市緊隨其后，但無錫市一般公共預(yù)算收入規(guī)模僅為蘇州市的一半左右。其余 10 個(gè)地市一般預(yù)算收入規(guī)模均位于 650 億元以下，其中，淮安、連云港和宿遷這三個(gè)城市一般公共預(yù)算收入規(guī)模相對(duì)較低，在 300 億元以下。稅收收入占比方面，江蘇省下轄各市稅收收入占比相對(duì)穩(wěn)定，均處于 75%-90%區(qū)間。其中，蘇州市由于支柱產(chǎn)業(yè)納稅效應(yīng)明顯，稅收收入占比相對(duì)較高，為 89.6%，位居江蘇省首位。財(cái)政自給率方面，受各地市所處發(fā)展階段及財(cái)政實(shí)力、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在 差異的影

16、響，江蘇省各市財(cái)政自給率存在較大的差距。除鎮(zhèn)江外，蘇州、南京、無錫和常州這四個(gè)蘇南城市財(cái)政自給率位居前四，分別為 103.8%、95.3%、92.7%和 90.3%。蘇中三市財(cái)政自給率則位于第二梯隊(duì)，處于 53%-64%區(qū)間，南通、泰州和揚(yáng)州分別為 63.7%、63.0%和 53.7%。蘇北五市財(cái)政自給率則相對(duì)較低，均低于 55%，其中宿遷財(cái)政自給率最低，為 42.0%。圖 10：2019 年江蘇各地市一般公共預(yù)算收支及財(cái)政自給率情況一般公共預(yù)算收入一般公共預(yù)算支出稅收收入占比（右，%）財(cái)政自給率（右，%）25001202000100801500601000405002000蘇州 南京 無錫

17、南通 常州 徐州 鹽城 泰州 揚(yáng)州 鎮(zhèn)江 淮安 連云港 宿遷資料來源：wind、各城市人民政府、國海證券研究所以（地方政府一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入+國有資本運(yùn)營收入+中央政府補(bǔ)助、基金調(diào)節(jié)收入等）作為綜合財(cái)力的衡量指標(biāo)，則蘇州市綜合財(cái)力位居首位，除鎮(zhèn)江外，蘇南其余三個(gè)城市緊隨其后，綜合財(cái)力均在 1000 億元以上。蘇中三市綜合財(cái)力處于江蘇省第二梯隊(duì)，其中南通市綜合財(cái)力相對(duì)較高，為 1931.5 億元。而蘇北五市中，除徐州市和鹽城市綜合財(cái)力以 1491.7 億元和 1280.3 億元相對(duì)靠前外，其余三市綜合財(cái)力相對(duì)靠后，均低于 800 億元。、 政府債務(wù)情況地方政府債務(wù)規(guī)模方面，南京市

18、2019 年地方政府債務(wù)余額最高，為 2585.5 億元，南通和蘇州次之，分別為 1562.7 億元和 1390.6 億元，無錫、鹽城、鎮(zhèn)江和常州依序次之，規(guī)模均在 1000 億元以上。整體來看，蘇南和蘇中政府債務(wù)余額相對(duì)處于較高水平，蘇北五市政府債務(wù)規(guī)模相對(duì)較低。負(fù)債率方面，以（地方政府債務(wù)余額/GDP）作為負(fù)債率的衡量指標(biāo)，則 2019年末，蘇州市負(fù)債率相對(duì)較低，為 7.2%，其余地市負(fù)債率均高于 10%。其中，鎮(zhèn)江、宿遷和鹽城的負(fù)債率最高，均高于 20%，分別為 26.6%、21.5%和 20.6%。除徐州外，蘇北四個(gè)城市負(fù)債率均高于 15%，整體高于蘇南及蘇中城市。債務(wù)率方面，以（地方

19、政府債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力）作為債務(wù)率的衡量指標(biāo)，則 2019 年末，鎮(zhèn)江負(fù)債率最高，為 130.8%，鹽城和宿遷依序次之，均高于 90%。而蘇州、無錫和常州債務(wù)率則相對(duì)較低，分別為 33.8%、54.7%和 58.3%。城投債余額方面，2019 年末，江蘇省 13 個(gè)地市的存續(xù)城投債規(guī)模均處于較高水平。蘇南 5 市 2019 年末存續(xù)債券規(guī)模均在 800 億元以上，蘇州市 2019 年存續(xù)債余額以 2450.8 億元位居首位，南京市存續(xù)城投債以 2428.5 億元緊隨其后。除南通、淮安和鹽城存續(xù)債規(guī)模在 1000 億元以上外，蘇中和蘇北存續(xù)城投債規(guī)模相對(duì)較低。其中，連云港市和宿遷市 20

20、19 年底存續(xù)城投債規(guī)模最低，分別為504.7 億元和 360.1 億元。進(jìn)一步，若將城投平臺(tái)有息債務(wù)納入到政府隱性債務(wù)的考察范圍，以（地方政府債務(wù)余額+城投平臺(tái)有息債務(wù)）/地方政府綜合財(cái)力作為廣義債務(wù)率的衡量指標(biāo)，則江蘇省各地市廣義債務(wù)率均處于較高水平，其中淮安、鎮(zhèn)江、連云港和南京的廣義債務(wù)率相對(duì)較高，均高于 400%；鹽城和泰州緊隨其后，廣義債務(wù)率均位于 350%-400%區(qū)間。而蘇州和徐州廣義債務(wù)率則相對(duì)較低，位于 200%-250%區(qū)間。圖 11：江蘇省各地市一般公共預(yù)算收入及廣義債務(wù)率情況資料來源：wind、各地市人民政府、國海證券研究所從經(jīng)濟(jì)體量和財(cái)政實(shí)力來看，除鎮(zhèn)江以外，蘇南其余

21、幾個(gè)城市基本位于江蘇省第一梯隊(duì)，蘇中三市和蘇北五市位于第二和第三梯隊(duì)，其中南通市和徐州市在蘇中和蘇北中經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力相對(duì)靠前。而從廣義債務(wù)率水平上來看，蘇北部分城市債務(wù)水平相對(duì)較高，蘇南五市中，蘇州和無錫廣義債務(wù)率相對(duì)較低。整體來看，南京、蘇州、無錫和常州資質(zhì)位于江蘇省第一梯隊(duì)，揚(yáng)州、泰州、南通和徐州資質(zhì)位于第二梯隊(duì)，而鎮(zhèn)江、連云港、淮安、鹽城和宿遷資質(zhì)則位于第三梯隊(duì)。3、 江蘇省城投分布情況及投資方向、 江蘇省城投分布及利差情況在 wind 和中債城投債的統(tǒng)計(jì)口徑基礎(chǔ)上，我們?cè)谔蕹黠@不屬于城投平臺(tái)的發(fā)債企業(yè)后，截至 2020 年 9 月底，江蘇省存續(xù)城投平臺(tái)共 393 家，城投債余額194

22、30.8 億元。相較于中西部省份，江蘇省各地市由于經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，在市場上融資能力相對(duì)較強(qiáng)，公開發(fā)債的省本級(jí)城投平臺(tái)無論是從數(shù)量上還是從存續(xù)債規(guī)模上來看，占比都相對(duì)較低。截至 2020 年 9 月底，江蘇省省本級(jí)有存續(xù)債券的平臺(tái)僅 2 家，分別為江蘇交通控股有限公司和江蘇省沿海開發(fā)集團(tuán)有限公司，存續(xù)債券規(guī)模 714.0 億元。從存續(xù)債區(qū)域分布來看，截至 2020 年 9 月底，江蘇省城投債集中分布于南京市和蘇州市。這兩個(gè)城市存續(xù)城投債占江蘇省總量的 30.1%，除揚(yáng)州、連云港和宿遷外，其余城市存續(xù)城投債規(guī)模均相對(duì)處于較高水平，在 1000 億元以上。從評(píng)級(jí)分布上來，蘇南五市中，除鎮(zhèn)江市外

23、，其余城市 AAA 級(jí)城投主體的存續(xù)債占比相對(duì)較高。受蘇中和蘇北財(cái)政實(shí)力相對(duì)較低的影響，發(fā)債城投主體規(guī)模相對(duì)較小，在這幾個(gè)城市中，AA+和AA 級(jí)城投主體的存續(xù)債占比相對(duì)較高。圖 12：2020 年 9 月底江蘇省各地市城投平臺(tái)分布圖 13：江蘇省各地市一般公共預(yù)算收入及各等級(jí)城投平臺(tái)超額利差3500300025002000150010005000AAAAA+AAAA-其他存續(xù)債規(guī)模（左，億元2500200015001000500一般公共預(yù)算收入(左，億元）AAAAA+A南 蘇 無 常京 州 錫 州市 市 市 市南 鹽 淮 鎮(zhèn)通 城 安 江市 市 市 市泰 徐 揚(yáng) 連 宿州 州 州 云 遷市

24、市 市 港 市市0B蘇州 南京 無錫 南通 常州 徐州 鹽城 泰州 揚(yáng)州 鎮(zhèn)江 淮安 連云港 宿資料來源：wind、國海證券研究所資料來源：wind、國海證券研究所注：中債估值收益率采用 2020 年 9 月 30 日相關(guān)數(shù)據(jù)，為行權(quán)收益率；各城市超額利差為樣本券余額加權(quán)平均超額利差進(jìn)一步，為了探究江蘇哪些城市的城投平臺(tái)更具有挖掘價(jià)值，我們?cè)谔蕹侥紓?，以剩余期限?1-5 年內(nèi)的中票、一般公司債、企業(yè)債作為樣本券，以（個(gè)券中債行權(quán)估值收益率-相同剩余期限、相同外部評(píng)級(jí)的中債城投債收益率）作為各城市各等級(jí)城投平臺(tái)個(gè)券的信用利差。整體來看，江蘇省各地市 AAA 級(jí)城投平臺(tái)的超額利差相對(duì)較小。

25、而對(duì)于 AA+和 AA 級(jí)城投平臺(tái)，鎮(zhèn)江、淮安、連云港和鹽城市相對(duì)具有較大的超額利差空間。、 江蘇省城投投資方向我們認(rèn)為在蘇南和蘇中城投超額利差逐漸收斂的背景下，可從兩個(gè)維度關(guān)注蘇北城投的投資機(jī)會(huì):（1）區(qū)域建設(shè)規(guī)劃下城市的發(fā)展契機(jī)；（2）地價(jià)上漲帶來的財(cái)力提升潛力。區(qū)域建設(shè)規(guī)劃下城市的發(fā)展契機(jī)在長三角經(jīng)濟(jì)帶的發(fā)展推動(dòng)之下，蘇南和蘇中城市經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力也得到了逐步的提升。但近年來，隨著大都市圈的發(fā)展，蘇北的城市建設(shè)規(guī)劃也出現(xiàn)了階段性的新變化。隨著淮河經(jīng)濟(jì)帶的建設(shè)規(guī)劃逐步落地，以及新一輪長三角經(jīng)濟(jì)帶將對(duì)蘇北的輻射納入發(fā)展重點(diǎn)，蘇北或?qū)⒊薪娱L三角經(jīng)濟(jì)帶的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，成為江蘇經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)。與此同時(shí)，

26、隨著區(qū)域發(fā)展規(guī)劃的推進(jìn)，蘇北鐵路線網(wǎng)建設(shè)進(jìn)程也逐漸加快。江蘇省近幾年交通建設(shè)投資始終保持著較高的增速，隨著 2020 年連淮揚(yáng)鎮(zhèn)、連徐和鹽通鐵路陸續(xù)完成建設(shè)，蘇北鐵路干線線網(wǎng)有望得到進(jìn)一步的完善。我們認(rèn)為，在新一輪的區(qū)域建設(shè)規(guī)劃之下，徐州、連云港和淮安作為蘇北的中心樞紐城市，交通運(yùn)輸線網(wǎng)在短期內(nèi)也有望得到明顯的改善，進(jìn)一步帶動(dòng)人口的凈流入，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的快速增長。在這一策略之下，我們認(rèn)為，徐州市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，而廣義債務(wù)率相對(duì)較低，可關(guān)注相關(guān)城投平臺(tái)的投資機(jī)會(huì)。表 3：近幾年蘇北區(qū)域建設(shè)及交通建設(shè)相關(guān)規(guī)劃時(shí)間出臺(tái)部門政策主要內(nèi)容都市圈建設(shè)規(guī)劃2015.08江蘇省人民政府江蘇省城鎮(zhèn)體系規(guī)劃（2

27、015-2030年）堅(jiān)持“協(xié)調(diào)推進(jìn)城鎮(zhèn)化、區(qū)域發(fā)展差異化、建設(shè)模式集約化、城鄉(xiāng)發(fā)展一體化”的新型城鎮(zhèn)化道路，加快構(gòu)建 “一帶二軸，三圈一極”（即沿江城市帶、沿海城鎮(zhèn)軸、沿東隴海城鎮(zhèn)軸與南京、徐州、蘇錫常三個(gè)都市圈，淮安增長極）城鎮(zhèn)化空間格局，遠(yuǎn)期形成“帶軸集聚、腹地開敞”的區(qū)域空間格局，構(gòu)建特色鮮明、布局合理、生態(tài)良好、設(shè)施完善、城鄉(xiāng)協(xié)調(diào)的城鎮(zhèn)體系。2018.11國家發(fā)改委淮河生態(tài)經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃建設(shè)流域生態(tài)文明建設(shè)示范帶、特色產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展帶、新興城鎮(zhèn)化示范帶、中東部合作發(fā)展先行區(qū)間，形成“一帶、三區(qū)、四軸、多點(diǎn)”的空間格局，其中東部海江河湖聯(lián)動(dòng)區(qū)，要以發(fā)揮淮安、鹽城區(qū)域中心城市的引領(lǐng)作用為主導(dǎo)

28、，依托洪澤湖、高郵湖、南四湖等重要湖泊水體，統(tǒng)籌海江河湖生態(tài)文明建設(shè)，強(qiáng)化與長江三角洲、皖江城市帶等周邊區(qū)域?qū)踊?dòng)。2019.12國務(wù)院長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要規(guī)劃范圍包括上海市、江蘇省、浙江省、安徽省全域，以上海市，江蘇省南京、無錫、常州、蘇州、南通、揚(yáng)州、鎮(zhèn)江、鹽城、泰州，浙江省杭州、寧波、溫州、湖州、嘉興、紹興、金華、舟山、臺(tái)州，安徽省合肥、蕪湖、馬鞍山、銅陵、安慶、滁州、池州、宣城 27 個(gè)城市為中心區(qū)，輻射長三角地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展。加強(qiáng)長三角中心區(qū)與蘇北、浙西南、皖北等地區(qū)的深層合作，加強(qiáng)徐州、衢州、安慶、阜陽等區(qū)域重點(diǎn)城市建設(shè)，輻射帶動(dòng)周邊地區(qū)協(xié)同發(fā)展。交通建設(shè)規(guī)劃2020.

29、04江蘇省委、省政府交通強(qiáng)國江蘇法案到 2035 年，基本建成交通強(qiáng)省。提升南京首位度，提升全球直達(dá)能力，構(gòu)筑南京都市圈軌道網(wǎng)；著力打造無錫、連云港、徐州全國性綜合交通樞紐；提升蘇州、南通、淮安等綜合交通樞紐功能，蘇州、南通打造成為以上海為核心的國際性綜合交通樞紐重要組成部分；支持常州、泰州、鹽城和宿遷建設(shè)區(qū)域性綜合交通樞紐。2019.01國家發(fā)改委、江蘇發(fā)改委江蘇省沿江城市群城際鐵路建設(shè)規(guī)劃（2019-2025年）規(guī)劃形成區(qū)域城際鐵路主骨架，以及南京都市圈和蘇錫常都市圈城際鐵路網(wǎng)，構(gòu)建南京至江蘇省內(nèi)設(shè)區(qū)市 1.5 小時(shí)、江蘇省沿江地區(qū)內(nèi) 1 小時(shí)、沿江地區(qū)中心城市與毗鄰城市 0.5-1 小時(shí)

30、交通圈。區(qū)域城際線近期建設(shè)項(xiàng)目包括 5 條線，寧淮鐵路、寧宣鐵路、鹽泰錫常宜鐵路、寧滁蚌亳城際鐵路江蘇段、寧揚(yáng)寧馬鐵路（鎮(zhèn)江至馬鞍山段）；都市圈城際線近期建設(shè)項(xiàng)目包括 3 條線，蘇錫常都市快線，蘇州淀山湖上海線江蘇段、如東南通蘇州吳江湖州線（蘇州至吳江段）。資料來源：江蘇省人民政府、發(fā)改委、中國政府網(wǎng)、國海證券研究所地價(jià)上漲帶來的財(cái)力提升潛力我們?cè)趯?duì)江蘇經(jīng)濟(jì)和財(cái)政概況的梳理中，也關(guān)注到今年以來蘇北部分城市地價(jià)出現(xiàn)明顯的上漲。具體來看，2020 年 1 月-8 月，淮安和連云港房價(jià)累計(jì)上漲幅度超過 10%，漲幅位居江蘇省前二，明顯高于蘇中和蘇南城市。在鐵路運(yùn)輸線網(wǎng)的完善和區(qū)域發(fā)展規(guī)劃逐步推進(jìn)的背

31、景下，蘇北或能實(shí)現(xiàn)人口的持續(xù)凈流入，進(jìn)一步支撐土地價(jià)格的持續(xù)上漲。作為地方政府財(cái)力的重要組成部分，地價(jià)的上漲或?qū)?dòng)淮安和連云港政府綜合財(cái)力的提升。我們認(rèn)為，在這一策略之下，可以關(guān)注淮安和連云港這兩個(gè)城市的城投平臺(tái)。目前淮安和連云港 AA+及以下城投債仍具有較高的超額利差，在綜合財(cái)力提升的背景下，未來利差空間或?qū)⒅饾u收斂，可以關(guān)注相關(guān)城投平臺(tái)的配置機(jī)會(huì)。1 月-8 月房價(jià)累計(jì)漲幅(%)二手房掛牌均價(jià)（元/平方米）供應(yīng)土地占地面積（1-9 月累計(jì)值）（萬平方米）土地成交總價(jià)（1-9 月累計(jì)值）（億元）2019 年末常住人口(萬人）2019 年常住人口增速(%)表 4：江蘇 13 個(gè)城市房價(jià)及地價(jià)波動(dòng)淮安16.49882630.181.3493.30.15連云港12.610860446.344.8451.1-0.20宿遷6.19058406.0102.