企業(yè)債多因子體系初探

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 海內(nèi)外債券基金的發(fā)展與現(xiàn)狀 6 HYPERLINK l _TOC_250015 全球債券基金 6 HYPERLINK l _TOC_250014 國內(nèi)債券基金 7 HYPERLINK l _TOC_250013 債券基金常用的投資策略 8 HYPERLINK l _TOC_250012 企業(yè)債因子檢驗 9 HYPERLINK l _TOC_250011 動量因子 9 HYPERLINK l _TOC_250010 價值因子 11 HYPERLINK l _TOC_250009 基本面因子：償債指標 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50008 基本面因子：成長指標 13 HYPERLINK l _TOC_250007 因子間的相關性 14 HYPERLINK l _TOC_250006 企業(yè)債多因子 15 HYPERLINK l _TOC_250005 復合因子的構(gòu)建和表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250004 復合因子在不同信用等級和待償期下的表現(xiàn) 18 HYPERLINK l _TOC_250003 復合因子在 1-3 年期和 AAA 級下的表現(xiàn) 21 HYPERLINK l _TOC_250002 復合因子在公司債中的表現(xiàn) 22 HYPERLINK l _TOC_250001 5.總結(jié) 23 HYP

3、ERLINK l _TOC_250000 風險提示 23圖目錄圖 1全球開放式債券基金管理規(guī)模持續(xù)增長、規(guī)模占比保持穩(wěn)定 6圖 2全球開放式基金規(guī)模（按類型劃分，2019Q3） 6圖 3全球開放式基金規(guī)模占比（按類型劃分，2019Q3） 6圖 4全球開放式基金規(guī)模及占比（按國家劃分，2019Q3） 7圖 5我國債券基金數(shù)量和占比變動（2010-2019） 7圖 6我國債券基金規(guī)模和占比變動（2010-2019） 7圖 7我國開放式基金規(guī)模（按類型劃分，2019Q3） 7圖 8我國開放式基金規(guī)模占比（按類型劃分，2019Q3） 7圖 9我國債券基金規(guī)模（按類型劃分，2019Q3） 8圖 10我國

4、債券基金規(guī)模占比（按類型劃分，2019Q3） 8圖 11債券因子一覽 8圖 12Mom_1m 的分組月均收益（2010-2020.4） 9圖 13Mom_1m 的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 9圖 14Mom_3m 的分組月均收益（2010-2020.4） 9圖 15Mom_3m 的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 9圖 16Mom_6m 的分組月均收益（2010-2020.4） 10圖 17Mom_6m 的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 10圖 18Mom_12m 的分組月均收益（2010-2020.4） 10圖 19Mom_12m 的 IC 表現(xiàn)（2010-2020

5、.4） 10圖 20估價收益率的分組月均收益（2010-2020.4） 11圖 21估價收益率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 11圖 22票息的分組月均收益（2010-2020.4） 11圖 23票息的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 11圖 24資產(chǎn)負債率的分組月均收益（2010-2020.4） 12圖 25資產(chǎn)負債率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 12圖 26流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的分組月均收益（2010-2020.4） 12圖 27流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 12圖 28ROE 同比增長的分組月均收益（2010-2020.4） 1

6、3圖 29ROE 同比增長的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 13圖 30凈利潤同比增長率的分組月均收益（2010-2020.4） 13圖 31凈利潤同比增長率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 13圖 32總資產(chǎn)同比增長率的分組月均收益（2010-2020.4） 14圖 33總資產(chǎn)同比增長率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 14圖 34復合因子的分組月均收益（2010-2020.4） 17圖 35復合因子的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4） 17圖 36復合因子多頭組合的歷史表現(xiàn)（2010-2020.4） 17圖 37企業(yè)債的平均信用等級分布（2010 - 2020.

7、4） 18圖 38企業(yè)債的信用等級分布現(xiàn)狀（2020.4） 18圖 39企業(yè)債的平均待償期分布（2010 - 2020.4） 19圖 40企業(yè)債的待償期分布現(xiàn)狀（2020.4） 19圖 41復合因子多頭組合（1-3 年，AAA 級）的歷史表現(xiàn)（2010-2020.4） 21圖 42復合因子多頭組合（1-3 年，AAA 級，公司債）的歷史表現(xiàn)（2010-2020.4） 22表目錄表 1常用的固定收益投資策略 8表 2動量因子的多空月均收益（2010-2020.4） 10表 3動量因子的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4） 10表 4價值因子的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4） 11表 5價

8、值因子的多空月均收益（2010-2020.4） 12表 6基本面因子（償債指標）的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4） 13表 7基本面因子（償債指標）的多空月均收益（2010-2020.4） 13表 8基本面因子（成長指標）的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4） 14表 9基本面因子（成長指標）的多空月均收益（2010-2020.4） 14表 10債券因子之間的相關性系數(shù)（2010-2020.4） 15表 11逐步正交后的因子 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4） 16表 12正交后因子權(quán)重設臵 16表 13復合因子的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4） 16表 14復合因子的多空月均

9、收益（2010-2020.4） 16表 15復合因子多頭組合的收益表現(xiàn)（2010-2020.4） 17表 16復合因子多頭組合的分年度收益 18表 17復合因子在不同信用等級下的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4） 19表 18復合因子在不同償債期下的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4） 19表 19復合因子組合在不同償債期下的收益表現(xiàn)（2010-2020.4） 20表 20復合因子組合在不同信用等級下的收益表現(xiàn)（2010-2020.4） 20表 21復合因子組合在不同信用等級和償債期下的分年度超額收益 21表 22復合因子多頭組合（1-3 年，AAA 級）的收益表現(xiàn)（2010-2020.

10、4） 21表 23復合因子多頭組合（1-3 年，AAA 級）的分年度收益 22表 24復合因子多頭組合（1-3 年，AAA 級）的收益表現(xiàn)（2010-2020.4） 22表 25復合因子多頭組合（1-3 年，AAA 級）的分年度收益 23海內(nèi)外債券基金的發(fā)展與現(xiàn)狀全球債券基金根據(jù)國際投資基金協(xié)會（The International Investment funds Association，以下簡稱 IFFA）披露的數(shù)據(jù)，全球受到監(jiān)管的開放式債券基金規(guī)模近年來增長迅猛。截至 2019年三季度末，債券基金的總管理規(guī)模已高達 11.39 萬億美元，而在 2010 年末，該數(shù)字僅為 6.6 萬億美元。

11、從規(guī)模占比來看，債券基金在全部基金中的管理規(guī)模占比始終維持在 20%以上，相對穩(wěn)定。圖1 全球開放式債券基金管理規(guī)模持續(xù)增長、規(guī)模占比保持穩(wěn)定12.0030%10.0025%8.0020%6.0015%4.0010%2.005%0.000%2010201120122013201420152016201720182019Q3規(guī)模（萬億美元，左軸）占比（右軸）資料來源：IFFA， 從 2019 年三季度末的數(shù)據(jù)來看，債券基金目前整體規(guī)模僅次于股票型基金，規(guī)模占比達 22.06%。圖2 全球開放式基金規(guī)模（按類型劃分，2019Q3）圖3 全球開放式基金規(guī)模占比（按類型劃分，2019Q3） 25.00

12、20.0015.0010.005.000.0022.6411.396.476.634.50股票型債券型混合型貨幣型其他12.8.71%12.84%53%43.86%股票型債券型混合型貨幣型其他規(guī)模（萬億美元）22.06% 資料來源：IFFA， 資料來源：IFFA， 分地區(qū)來看，美國擁有全球最大的開放式債券基金市場，其次是盧森堡、愛爾蘭等，中國位列第六。圖4 全球開放式基金規(guī)模及占比（按國家劃分，2019Q3）美國 47.04%53,561中國 3.11%盧森堡愛爾蘭巴西 德國法國荷蘭 英國 加拿大13.36%7.53%5.65%4.86%2.71%2.23%2.14%1.82%8,5736,4

13、315,5353,5413,0912,5412,4402,074010,00015,21720,00030,00040,00050,000規(guī)模（億美元）60,000資料來源：IFFA， 1.2 國內(nèi)債券基金實際上，我國債券基金近年來數(shù)量和規(guī)模均增長迅速。2010 年，我國債券基金總計158 只，數(shù)量占比 20.28%；基金規(guī)?？傆?1498 億元，規(guī)模占比為 5.95%。截至 2019年三季度，債券基金數(shù)量已增至 1759 只，數(shù)量占比 32.38%；基金規(guī)?？傆?3.2 萬億元，占比高達 23.52%。如下圖所示：圖5 我國債券基金數(shù)量和占比變動（2010-2019）圖6 我國債券基金規(guī)模和

14、占比變動（2010-2019） 2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000 數(shù)量（只，左軸）占比（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000 規(guī)模（億元，左軸）占比（右軸）25%20%15%10%5%0% 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年三季度末，債券基金目前整體規(guī)模僅次于貨幣及部分理財。 圖7 我國開放式基金規(guī)模（按類型劃分，2019Q3）資料來源：Wind， 圖8 我國開放式基金規(guī)模占比（按類型劃分，2019Q3）資料來源：Wind

15、， 從類型看，純債基金規(guī)模最大，總規(guī)模超過 2 萬億元，占比達 63.15%。其次是準債債券型、復制債券指數(shù)型和偏債債券型，其他債券型包括可轉(zhuǎn)債債券型、增強債券指數(shù)型等。圖9 我國債券基金規(guī)模（按類型劃分，2019Q3）20255.72規(guī)模（億元）5818.122210.752194.551598.2925000.0020000.0015000.0010000.00圖10 我國債券基金規(guī)模占比（按類型劃分，2019Q3）4.98%6.84%6.89%純債債券型準債債券型復制債券指數(shù)型5000.000.00資料來源：Wind， 18.14%資料來源：Wind， 債券基金常用的投資策略63.15%

16、偏債債券型其他債券型除去可轉(zhuǎn)債等股性資產(chǎn)，債券基金投資的主要標的還是債券等固定收益類產(chǎn)品。而研究固定收益類產(chǎn)品的核心是利率結(jié)構(gòu)和信用風險，逐漸發(fā)展出了以下常用策略：表 1 常用的固定收益投資策略利率曲線變陡買入短期債券、賣出長期債券利率曲線趨緩賣出短期債券、買入長期債券預測未來收益率曲線僅發(fā)生平移而進行交易，例如在曲線最陡峭的時候買入新的中/長期債券根據(jù)利率曲線中端相對長短端變化而進行交易又可稱為凸性策略，例如杠鈴（Barbells）和子彈（Bullets）策略到期日交錯的債券的投資組合，可以降低利率風險，并增加流動性預期利率波動比較大的話或利率上漲可能性較大，則買含入回售權(quán)的債券蝶式交易梯策

17、略結(jié)構(gòu)策略利率結(jié)構(gòu)陡峭/平坦化策略曲線平移策略分類策略名稱簡要描述信用風險利差策略買（賣）公司債，賣（買）同一公司相同倉位的 CDS收益率策略類似但不同評級的債券，選擇評級較低的評級調(diào)整策略買入可能會調(diào)高評級的債券，賣出可能調(diào)低評級的債券其他流動性策略老券換新券造成的流動性溢價，可針對流動性溢價回復進行交易減少預期表現(xiàn)差的行業(yè)或種類（固定、浮動利息）的債券倉位，輪動策略增加預期表現(xiàn)好的行業(yè)或種類的債券倉位資料來源：151 Trading Strategies， 整理由此也衍生出了很多量化的債券投資方法，例如采用外生變量對利率結(jié)構(gòu)進行預測，信用債的違約概率模型、投資組合優(yōu)化等。此外，近年來以 A

18、QR 為代表的大型資管公司也開始探索系統(tǒng)化的債券投資策略，例如債券多因子體系，如下圖所示：圖11 債券因子一覽常用的債券因子價值動量Carry防御（低風險）規(guī)模非流動性特質(zhì)波動資料來源： 整理本文我們就以企業(yè)債多因子體系為切入點，進行債券量化的初步探索。企業(yè)債因子檢驗本節(jié)，我們重點檢驗了債券的動量、價值以及發(fā)債公司基本面三大類因子的表現(xiàn)，檢驗方法主要包括因子的分組月均收益檢驗以及因子 IC 檢驗。其中，因子 IC 即信息系數(shù)（Information Coefficient），本文中表示所選債券的因子值與持有該債券未來一個月的估算收益率的截面相關系數(shù)。動量因子我們將債券過去一段時間窗口內(nèi)的持有期

19、估算收益率作為動量因子，并將 1 個月動量、3 個月動量、6 個月動量和 12 個月動量分別標記為 Mom_1m、Mom_3m、Mom_6m和 Mom_12m。如下兩張圖所示，債券的 1 個月動量因子具有非常顯著的分組收益單調(diào)性，而且因子 IC 的歷史表現(xiàn)穩(wěn)定，大部分時間都為正。由此可以看出，企業(yè)債具有非常強的動量效應，過去 1 個月的收益越高，未來的表現(xiàn)就越好。 圖12 Mom_1m 的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖13 Mom_1m 的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 如下六張圖，從 3 個月動量因子到 12 個月動量因子的表現(xiàn)來看

20、，債券動量因子的顯著性會隨著時間窗口的增長而衰減。因此，企業(yè)債的動量效應主要存在于短周期之中。 圖14 Mom_3m 的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖15 Mom_3m 的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖16 Mom_6m 的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖17 Mom_6m 的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖18 Mom_12m 的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖19 Mom_12m 的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind

21、， 如下表，根據(jù)動量因子將債券分成 10 組，計算前 10%債券組合和后 10%債券組合的多空月均收益。Mom_1m 的多空月均收益可以達到 0.35%，Mom_3m 的多空月均收益降為 0.33%，而 Mom_12m 的多空月均收益僅僅可以達到 0.08%。表 2 動量因子的多空月均收益（2010-2020.4）Top 10%Bott m 10%Top - BottomMom_1m0.62%0.26%0.35%Mom_3m0.62%0.28%0.33%Mom_6m0.53%0.33%0.21%Mom_12m0.50%0.42%0.08%資料來源：Wind， 從因子 IC 的表現(xiàn)來看，Mom_

22、1m 的 IC 均值可以達到 0.16，T 值為 6.00，IR 為 1.88，勝率約為 74%。Mom_3m 的 IC 均值降為 0.15，而 Mom_12m 的 IC 均值僅為 0.05，T值，IR 以及勝率均隨著時間窗口的增長而下降。表 3 動量因子的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4）IC 均值T 值IR勝率Mom_1m0.166.001.8873.98%Mom_3m0.155.181.6269.92%Mom_6m0.113.581.1269.92%Mom_12m0.051.860.5863.41%資料來源：Wind， 價值因子對于企業(yè)債的價值類因子，我們主要檢驗了債券的票息和估價收

23、益率兩個因子。其中，票息即為債券本身的票面利息，而估價收益率采用中債登債券估值數(shù)據(jù)中的估價收益率。如下四張圖所示，估價收益率因子和票息因子都具有非常顯著的分組收益單調(diào)性，估價收益率的單調(diào)性略強于票息。從 IC 的歷史表現(xiàn)來看，兩個因子的 IC 走勢比較相似。 圖20 估價收益率的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖21 估價收益率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖22 票息的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖23 票息的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 從因子 IC 的統(tǒng)計來看，估價收

24、益率和票息的 IC 均值分別為 0.13 和 0.10，T 值分別為 5.11 和 4.60，IR 分別為 1.60 和 1.44，勝率分別為 73.98%和 73.17%。從多空月均收益來看，估價收益率的多空月均收益為 0.24%，高于票息的 0.16%。整體來看，雖然估價收益率和票息的歷史 IC 走勢較為相似，但是估價收益率的表現(xiàn)優(yōu)于票息。表 4 價值因子的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4）IC 均值T 值IR勝率估價收益率0.135.111.6073.98%票息0.104.601.4473.17%資料來源：Wind， 表 5 價值因子的多空月均收益（2010-2020.4）Top 1

25、0%Bottom 10%Top - Bottom估價收益率0.50%0.27%0.24%票息0.52%0.36%0.16%資料來源：Wind， 基本面因子：償債指標發(fā)行企業(yè)債的公司中有大量的非上市公司，而這些非上市公司的定期財報披露以年報、半年報為主。因此，對于債券的基本面因子，我們采用發(fā)債公司的半年報和年報的財務數(shù)據(jù)進行計算。我們將基本面因子分成兩個小類：償債指標和成長指標。對于償債指標，我們簡單篩選了 2 個相對有效的指標：資產(chǎn)負債率和流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率。如下兩張圖，資產(chǎn)負債率具有顯著的分組收益單調(diào)性，因子 IC 的歷史表現(xiàn)穩(wěn)定，大部分時間都為負，是一個非常顯著的負向選債因子。資產(chǎn)負債率

26、越低意味著發(fā)債公司的財務成本較低，風險較小，償債能力強，債券未來可能會有更高的收益。 圖24 資產(chǎn)負債率的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖25 資產(chǎn)負債率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 如下兩張圖，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率，即流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)，分組收益顯著并且因子 IC 的歷史表現(xiàn)穩(wěn)定，是一個顯著的正向選債因子。流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率較高的公司的流動性較強，因此具有較強的償債能力，債券未來可能會有更高的收益。 圖26 流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖27 流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的 IC 表現(xiàn)

27、（2010-2020.4）資料來源：Wind， 從因子 IC 的統(tǒng)計來看，資產(chǎn)負債率和流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的 IC 均值分別為-0.06和0.05，T 值分別為-3.77 和4.82，IR 分別為-1.18 和1.51，勝率分別為30.08%和72.36%。從多空月均收益來看，資產(chǎn)負債率和流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的多空月均收益分別為-0.09%和 0.09%。表 6 基本面因子（償債指標）的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4）IC 均值T 值IR勝率資產(chǎn)負債率-0.06-3.77-1.1830.08%流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率0.054.821.5172.36%資料來源：Wind， 表 7 基本面因子

28、（償債指標）的多空月均收益（2010-2020.4）Top 10Bo tom 10%Top - Bottom資產(chǎn)負債率0.38%0.46%-0.09%流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率0.48%0.39%0.09%資料來源：Wind， 基本面因子：成長指標對于成長指標，我們采用了 ROE 同比增長、凈利潤同比增長率和總資產(chǎn)同比增長率三個指標。如下六張圖，ROE 同比增長的的分組收益單調(diào)性顯著，因子 IC 的歷史表現(xiàn)穩(wěn)定。凈利潤同比增長率和總資產(chǎn)同比增長率的分組收益單調(diào)性弱于 ROE 同比增長，2015 年以來的 IC 雖然大部分時間仍然為正，但是數(shù)值大幅下降，意味著對收益的預測能力大幅減弱。 圖28 ROE

29、 同比增長的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖29 ROE 同比增長的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖30 凈利潤同比增長率的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖31 凈利潤同比增長率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖32 總資產(chǎn)同比增長率的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖33 總資產(chǎn)同比增長率的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 從因子 IC 的統(tǒng)計來看，ROE 同比增長、凈利潤同比增長率和總資產(chǎn)同比增長率的 IC 均值分別為

30、 0.02、0.01 和 0.02，T 值分別為 5.06、3.25 和 5.03，IR 分別為 1.59、 1.02 和 1.58，勝率分別為 73.17%、70.73%和 72.36%。從多空月均收益來看，三個因子的多空月均收益分別為 0.04%、0.03%和 0.04%。表 8 基本面因子（成長指標）的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4）IC 均值T 值IR勝率ROE 同比增長0.025.061.5973.17%凈利潤同比增長率0.013.251.0270.73%總資產(chǎn)同比增長率0.025.031.5872.36%資料來源：Wind， 表 9 基本面因子（成長指標）的多空月均收益（20

31、10-2020.4）Top 10%Bottom 10%Top - BottomROE 同比增長0.42%0.38%0.04%凈利潤同比增長率0.44%0.40%0.03%總資產(chǎn)同比增長率0.42%0.38%0.04%資料來源：Wind， 因子間的相關性從因子的相關性來看， 動量因子之間和價值之間的相關性較高， Mom_1m 到 Mom_12m 之間的相關性系數(shù)在 0.32-0.75 之間，而估價收益率和票息的相關性系數(shù)也達到了 0.47。除了票息因子與動量因子的相關性較高之外，其他因子與動量因子的相關性系數(shù)系數(shù)絕對值都在 0.1 以下。另外，償債指標與估價收益率和票息的相關性相對較高，資產(chǎn)負債

32、率與這兩個價值因子的相關性系數(shù)分別為-0.17 和-0.19，而流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率與兩者的相關性系數(shù)分別為 0.15 和 0.26。Mom_1m Mom_3m Mom_6m Mom_12m估價收益率票息資產(chǎn)負債 流動資產(chǎn) ROE 同比 凈利潤同 總資產(chǎn)同率占總資產(chǎn)比率增長比增長率 比增長率Mom_1mMom_ m動量Mom_6mMom_12m估價收益率價值票息資產(chǎn)負債率償債流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率ROE 同比增長凈利潤同比成長增長率總資產(chǎn)同比增長率表 10債券因子之間的相關性系數(shù)（2010-2020.4）10.630.470.320.020.10-0.060.05-0.050.020.010.6

33、310.750.510.010.13-0.080.07-0.070.030.010.470.7510.720.000.15-0.080.08-0.080.030.010.320.510.7210.010.22-0.070.10-0.110.020.010.020.010.000.0110.47-0.170.15-0.17-0.060.000.100.130.150.220.471-0.190.26-0.28-0.020.00-0.06-0.08-0.08-0.07-0.17-0.191-0.070.17-0.01-0.020.050.070.080.100.150.26-0.071-0.39-

34、0.010.00-0.05-0.07-0.08-0.11-0.17-0.280.17-0.3910.000.010.020.030.030.02-0.06-0.02-0.01-0.010.0010.070.010.010.010.010.000.00-0.020.000.010.071資料來源：Wind， 企業(yè)債多因子復合因子的構(gòu)建和表現(xiàn)首先，考慮到動量因子內(nèi)部之間以及價值因子內(nèi)部之間的相關性較高，這兩類因子中我們僅各自采用一個因子來構(gòu)建復合因子，分別為 Mom_1m 和估價收益率。然后，我們選取 Mom_1m、估價收益率、資產(chǎn)負債率、流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率、 ROE 同比增長、凈利潤同比增長率

35、和總資產(chǎn)同比增長率 7 個因子進行逐步正交處理，正交的具體方法可以參考我們之前的專題報告選股因子系列研究(十七)選股因子的正交。如下表所示，因子從上到下的排序即為逐步正交的因子順序。從正交后的因子 IC 的表現(xiàn)來看，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率和總資產(chǎn)同比增長率的顯著性不強，T 值均在 2 以下。因此，我們最后采用 Mom_1m、估價收益率、資產(chǎn)負債率、ROE 同比增長和凈利潤同比增長率 5 個正交后的因子來構(gòu)建復合因子。表 11逐步正交后的因子 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4）具體因子IC 均值T 值IR勝率動量因子Mom_1m0.1596.001.8873.98%價值因子估價收益率0.1075

36、.461.7170.73%成長因子：償債指標資產(chǎn)負債率-0.027-2.24-0.7034.15%流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率0.0131.730.5460.16%ROE 同比增長0.0194.661.4672.36%基本面因子：成長指標凈利潤同比增長率0.0042.170.6856.10%總資產(chǎn)同比增長率0.0031.160.3657.72%資料來源：Wind， 如下表所示， 我們給動量因子、價值因子和基本面三大類正交后的因子各自 1/3 的權(quán)重。因此，基本面的 3 個因子資產(chǎn)負債、ROE 同比增長和凈利潤同比增長率分別獲得 1/9 的權(quán)重，Mom_1m 和估價收益率均獲得 1/3 的權(quán)重，5 個因

37、子加權(quán)后構(gòu)建了企業(yè)債的多因子復合因子。表 12正交后因子權(quán)重設臵大類因子權(quán)重具體指標權(quán)重動量因子1/3Mom_1m1/3價值因子1/3估價收益率1/3資產(chǎn)負債率1/9基本面因子1/3ROE 同比增長1/9凈利潤同比增長率1/9資料來源： 從因子 IC 來看，復合因子的IC 均值為 0.19，T 值為 7.20，IR 為 2.26，勝率為 77.24%。從分組收益來看，復合因子分十組的 Top 10%組合的月均收益為 0.62%，Bottom 10%組合的月均收益為 0.24%，多空月均收益為 0.38%。表 13復合因子的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4）IC 均值T 值IR勝率復合因子0

38、.197.202.2677.24%資料來源：Wind， 表 14復合因子的多空月均收益（2010-2020.4）Top 10%Bottom 10%Top - Bottom復合因子0.62%0.24%0.38%資料來源：Wind， 如下兩張圖，復合因子的分組收益單調(diào)性十分顯著，因子 IC 的歷史表現(xiàn)穩(wěn)定，大部分時間都為正值。圖34 復合因子的分組月均收益（2010-2020.4）資料來源：Wind， 圖35 復合因子的 IC 表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 如下圖，從 2010 年 1 月到 2020 年 4 月，我們每個月選取復合因子排序前 10%的債券構(gòu)建組合，比較基準選

39、擇中債企業(yè)債總財富指數(shù)。整體來看，復合因子的多頭組合可以穩(wěn)定地跑贏基準。圖36 復合因子多頭組合的歷史表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 如下表，復合因子多頭組合的年化收益可以達到 7.65%，超額收益為 1.66%，年化波動率 2.36%，夏普比達到 3.24，遠高于基準的 2.09。另外，復合因子多頭組合的最大回撤為-2.00%，不到中債企業(yè)債總財富指數(shù)的一半。表 15復合因子多頭組合的收益表現(xiàn)（2010-2020.4）復合因子中債企業(yè)債總財富超額年化收益7.65%5.99%1.66%年化波動率2.36%2.87%1.39%夏普3.242.091.20最大回撤-2.00%-

40、4.18%-2.22%資料來源：Wind， 如下表，從分年度的表現(xiàn)來看，從 2010 年至 2020 年，復合因子的多頭組合在除了 2011 年、2015 年和 2020 年的超額收益為負之外，其他年份均可以跑贏中債企業(yè)債總財富指數(shù)。表 16復合因子多頭組合的分年度收益年份復合因子中債企業(yè)債總財富超額20106.06%3.55%2.51%20113.92%4.14%-0.22%201212.09%7.43%4.65%20134.67%1.76%2.92%201413.11%11.66%1.46%20159.52%11.00%-1.48%20165.54%2.45%3.09%20174.65%1

41、.94%2.71%20188.85%8.21%0.64%20197.94%6.53%1.41%2020.1-2020.42.43%3.20%-0.77%資料來源：Wind， 復合因子在不同信用等級和待償期下的表現(xiàn)本小節(jié)，我們進一步研究復合因子在不同信用等級和待償期下的表現(xiàn)。如下兩張圖，企業(yè)債的信用等級主要集中在 AA、AA+和 AAA 三種等級之中。從 2010年到 2020 年的平均分布來看，AA+等級的企業(yè)債占比最高，達到 31.92%。但是截至 2020 年 4 月底，企業(yè)債目前數(shù)量最多的信用等級為 AAA 級，占比達到 42.78%。圖37 企業(yè)債的平均信用等級分布（2010 - 20

42、20.4）圖38 企業(yè)債的信用等級分布現(xiàn)狀（2020.4）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 如下兩張圖，大部分企業(yè)債的償債期在 3 年以下。從 2010 年到 2020 年的平均分布來看，1 年以下和 1-3 年的企業(yè)債的占比分別為 27.16%和 32.03%，合計達到 59.19%， 3-5 年和 5-7 年的企業(yè)債占比分別為 26.40%和 9.68%，而 7 年以上的占比僅有 4.73%。截至 2020 年 4 月底，1 年以下和 1-3 年的企業(yè)債占比分別為 24.51%和 43.70%，合計達到 68.21%，3-5 年和 5-7 年的企業(yè)債占比分別為 24.05%和 5

43、.19%，而 7 年以上的占比僅有 2.54%。 圖39 企業(yè)債的平均待償期分布（2010 - 2020.4）圖40 企業(yè)債的待償期分布現(xiàn)狀（2020.4） 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 考慮到企業(yè)債的信用等級和待償期的分布，我們僅檢驗復合因子在 AA 級、AA+級和 AAA 級，以及 1 年以下、1-3 年，3-5 年和 5-7 年的表現(xiàn)。如下表，在 AA 級、AA+級和 AAA 級的企業(yè)債中，復合因子的 IC 分別為 0.14、0.17和 0.18，T 值分別為 6.00、6.90 和 5.83，IR 分別為 1.88、2.16 和 1.83，勝率分別為 76.42%、75.

44、61%和 77.24%。整體來看，復合因子在不同的信用等級下的 IC 表現(xiàn)均較為顯著。表 17復合因子在不同信用等級下的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4）IC 均值T 值IR勝率AA0.146.001.8876.42%AA+0.176.902.1675.61%AAA0.185.831.8377.24%資料來源：Wind， 如下表，在待償期 1 年以下和 1-3 年的企業(yè)債中，復合因子的 IC 分別為 0.25 和 0.18，而 T 值均超過 9，IR 也均在 3 以上，勝率均在 80%以上。在待償期 3-5 年和 5-7 年的企業(yè)債中，復合因子的 IC 分別為 0.18 和 0.19，而

45、T 值均在 7 左右，IR 均在 2 以上，勝率均接近 80%。整體來看，復合因子在不同償債期下的 IC 表現(xiàn)均較為顯著，但是在較短周期企業(yè)債中的表現(xiàn)更為突出。表 18復合因子在不同償債期下的 IC 統(tǒng)計（2010-2020.4）IC 均值T 值IR勝率1 年以下0.259.653.0382.93%1-3 年0.189.613.0183.74%3-5 年0.156.832.1478.86%5-7 年0.197.142.2479.67%資料來源：Wind， 如下兩張表，在不同償債期以及不同信用等級的企業(yè)債中，復合因子多頭組合的表現(xiàn)穩(wěn)定，相對于比較基準均有 1%-2%的超額收益，夏普比都有大幅提升

46、，最大回撤均有下降。表 19復合因子組合在不同償債期下的收益表現(xiàn)（2010-2020.4）復合因子組合(1 年以內(nèi))中債-企業(yè)債總財富(1 年以下)超額年化收益5.84%4.41%1.43%年化波動率0.81%0.69%0.62%夏普7.176.372.29最大回撤-0.14%-0.40%-0.93%復合因子組合(1-3 年)中債-企業(yè)債總財富(1-3 年)超額年化收益6.88%5.07%1.81%年化波動率1.78%1.76%0.86%夏普3.862.872.11最大回撤-1.05%-1.54%-1.17%復合因子組合(3-5 年)中債-企業(yè)債總財富(3-5 年)超額年化收益7.29%6.0

47、7%1.23%年化波動率2.70%2.75%1.12%夏普2.702.211.09最大回撤-2.02%-3.20%-2.94%復合因子組合(5-7 年)中債-企業(yè)債總財富(5-7 年)超額年化收益8.27%6.83%1.44%年化波動率3.26%3.49%1.23%夏普2.541.961.17最大回撤-3.75%-5.62%-3.63%資料來源：Wind， 表 20復合因子組合在不同信用等級下的收益表現(xiàn)（2010-2020.4）復合因子組合(AA)中債-企業(yè)債 AA 財富超額年化收益7.87%6.73%1.14%年化波動率2.62%2.87%1.40%夏普3.002.340.82最大回撤-2.

48、02%-3.34%-1.81%復合因子組合(AA+)中債-企業(yè)債 AA+財富超額年化收益7.40%5.92%1.48%年化波動率2.66%2.68%1.36%夏普2.782.211.09最大回撤-2.89%-3.81%-3.59%復合因子組合(AAA)中債-企業(yè)債 AAA 財富超額年化收益7.13%5.31%1.82%年化波動率3.06%3.02%1.53%夏普2.331.761.19最大回撤-2.72%-4.96%-2.27%資料來源：Wind， 如下表，從分年度的表現(xiàn)來看，復合因子主要在 2011 年和 2020 年的表現(xiàn)不及基準，多頭組合除了償債期在 1 年以內(nèi)的超額收益為正以外，其他償

49、債期下和信用等級下均為負的超額收益。另外，在 2015 年，復合因子在 AA 級和 AAA 級的多頭組合的超額也為負值。表 21復合因子組合在不同信用等級和償債期下的分年度超額收益年份1 年以內(nèi)1-3 年3-5 年5-7 年AAAA+AAA20100.36%1.76%1.66%2.28%1.22%2.54%2.66%20110.02%-0.50%-1.80%-0.94%-0.09%-1.80%-0.77%20122.36%3.90%3.69%4.16%2.21%3.60%3.45%20130.85%1.52%1.01%0.92%1.03%1.50%3.11%20142.12%3.05%2.48

50、%1.29%1.51%2.47%3.50%20151.75%1.24%0.74%0.33%-1.45%0.37%-0.87%20162.97%2.97%2.21%2.61%3.20%3.48%2.85%20172.49%2.11%1.22%1.12%2.30%2.14%2.17%20181.03%1.06%0.48%0.95%0.22%0.38%1.49%20191.24%2.13%1.32%1.66%2.02%1.90%1.48%2020-0.48%-0.54%-0.24%0.37%-0.48%-1.31%-0.51%資料來源：Wind， 復合因子在 1-3 年期和 AAA 級下的表現(xiàn)截至

51、2020 年 4 月，在存量企業(yè)債中，待償期在 1-3 年之間的 AAA 級債券數(shù)量最多。因此，我們重點展示復合因子在待償期 1-3 年之間的 AAA 級企業(yè)債的表現(xiàn)，比較基準選擇中債-企業(yè)債 AAA 財富（1-3 年）指數(shù)。圖41 復合因子多頭組合（1-3 年，AAA 級）的歷史表現(xiàn)（2010-2020.4）資料來源：Wind， 如下表，復合因子多頭組合的年化收益可以達到 5.43%，超額收益為 0.77%，年化波動率 1.69%，夏普比達到 3.21，高于基準的 2.79。另外，復合因子多頭組合的最大回撤為-0.89%，其絕對值也低于對應的基準指數(shù)。表 22復合因子多頭組合（1-3 年，AAA 級）的收益表現(xiàn)（2010-2020.4）復合因子中債-企業(yè)債 AAA 財富（1-3 年）超額年化收益5.43