條分縷析愛嬰室、孩子王的能力與謀局

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 母嬰零售佼佼者的不同成長(zhǎng)歷程 5 HYPERLINK l _TOC_250014 孩子王源自五星電器班底在母嬰零售新業(yè)態(tài)上的探索，近年快速擴(kuò)張 5 HYPERLINK l _TOC_250013 愛嬰室扎根母嬰市場(chǎng)二十載，步步為營穩(wěn)步拓展 6 HYPERLINK l _TOC_250012 各自區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固向外拓展，門店經(jīng)營、生態(tài)布局進(jìn)度差異顯著 8 HYPERLINK l _TOC_250011 當(dāng)下愛嬰室扎根上海，孩子王基于華東、華中，均向全國拓展 8母嬰零售市場(chǎng)角逐營銷與零售效率，門店經(jīng)營、中后臺(tái)建設(shè)、生態(tài)布局等各自發(fā)力 11

2、 HYPERLINK l _TOC_250010 母嬰連鎖質(zhì)量保障+消費(fèi)者教育優(yōu)勢(shì)顯著，渠道集中度提升、龍頭運(yùn)營效率提升和議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)是長(zhǎng)期趨勢(shì) 11 HYPERLINK l _TOC_250009 愛嬰室主打中型店鋪，精益管理、穩(wěn)步擴(kuò)張；孩子王大店經(jīng)營，以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、用戶關(guān)系經(jīng)營為紐帶，構(gòu)建完善的中后臺(tái)和擴(kuò)張?bào)w系，具備異地快速擴(kuò)張能力 14 HYPERLINK l _TOC_250008 孩子王生態(tài)布局更全面，愛嬰室自有品牌占比穩(wěn)步提升 16 HYPERLINK l _TOC_250007 孩子王財(cái)務(wù)體現(xiàn)出高速、高質(zhì)量擴(kuò)張的特征，愛嬰室經(jīng)營質(zhì)量不斷優(yōu)化 18 HYPERLINK l _T

3、OC_250006 均以商品銷售為營收主要來源，孩子王收入多元化程度、增速高于愛嬰室 18 HYPERLINK l _TOC_250005 愛嬰室精益管理，孩子王隨門店成熟有進(jìn)一步提升空間 20經(jīng)營效率比較：愛嬰室坪效、人效占優(yōu)，孩子王周轉(zhuǎn)更快經(jīng)營杠桿更高 ROE 更高 23 HYPERLINK l _TOC_250004 掘金母嬰大市場(chǎng)，孩子王、愛嬰室各謀發(fā)展 26 HYPERLINK l _TOC_250003 孩子王：謀求上市，加速全國布局和中后臺(tái)建設(shè) 26 HYPERLINK l _TOC_250002 愛嬰室：新市場(chǎng)+全渠道+品牌，依托精益管理和現(xiàn)有渠道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)多維度成長(zhǎng) 27 HY

4、PERLINK l _TOC_250001 投資建議 27 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖 1：孩子王公司發(fā)展歷程 5圖 2：孩子王股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 6圖 3：愛嬰室發(fā)展進(jìn)程 7圖 4：愛嬰室股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7圖 5：2019 年末愛嬰室與孩子王門店數(shù)量分布 9圖 6：2015-2020 母嬰市場(chǎng)容量及各大產(chǎn)品板塊增速（單位：百億元） 12圖 7：母嬰零售市場(chǎng)標(biāo)品細(xì)分類別與集中度 12圖 8：母嬰零售市場(chǎng)非標(biāo)品細(xì)分類別與集中度 12圖 9：2018 年上半年主要母嬰品類零售毛利率對(duì)比 13圖 10：母嬰連鎖產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì) 14圖 11：孩子王的數(shù)字化系統(tǒng) 1

5、5圖 12：孩子王倉儲(chǔ)體系布局布局全面 16圖 13：愛嬰室自建物流倉儲(chǔ)中心配送占比不斷提高 16圖 14：互聯(lián)網(wǎng)母嬰用戶行為軌跡 17圖 15：不同生育情況了解母嬰尚品/服務(wù)信息的渠道（2017） 17圖 16：孩子王C 端布局全面 18圖 17：孩子王各類型收入占比 19圖 18：愛嬰室各類型收入占比 19圖 19：孩子王、愛嬰室營業(yè)收入（單位：萬元，右軸）及增速對(duì)比 19圖 20：孩子王門店擴(kuò)張快于愛嬰室 20圖 21：孩子王 2019 年各品類收入占比（僅包含母嬰商品銷售） 20圖 22：愛嬰室 2019 年母嬰商品銷售結(jié)構(gòu)（不含其他收入） 21圖 23：孩子王與愛嬰室毛利率對(duì)比 21

6、圖 24：孩子王、愛嬰室銷售費(fèi)率對(duì)比 22圖 25：孩子王、愛嬰室管理費(fèi)率對(duì)比 22圖 26：孩子王研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率 23圖 27：孩子王與愛嬰室凈利率對(duì)比 23圖 28：愛嬰室坪效高于孩子王（單位：萬元每年每平方米） 24圖 29：愛嬰室人效高于孩子王（單位：萬元每人每年） 24圖 30：孩子王人均薪酬高于愛嬰室（單位：萬元每人每年） 24圖 31：孩子王存貨周轉(zhuǎn)率高于愛嬰室 25圖 32：孩子王資產(chǎn)負(fù)債率高于愛嬰室 25圖 33：孩子王和愛嬰室 ROE 比較 26表 1：孩子王高級(jí)管理層背景 6表 2：愛嬰室高級(jí)管理層信息 8表 3：當(dāng)前母嬰行業(yè)區(qū)域性龍頭企業(yè)情況 10表 4：2019

7、 年上海的門店數(shù)量表 10表 5：孩子王市占率估算 10表 6：0-6 歲嬰幼兒數(shù)量估算 11表 7：2019 年母嬰市場(chǎng)主要品類劃分及市場(chǎng)規(guī)模占比（單位：萬億元） 11表 8：母嬰零售渠道對(duì)比 13表 9：愛嬰室和孩子王定位對(duì)比 14表 10：愛嬰室和孩子王經(jīng)營模式和經(jīng)營優(yōu)勢(shì) 15表 11：愛嬰室、孩子王成熟單店模型對(duì)比 26表 12：募集資金項(xiàng)目投資總額 27母嬰零售佼佼者的不同成長(zhǎng)歷程孩子王源自五星電器班底在母嬰零售新業(yè)態(tài)上的探索，近年快速擴(kuò)張孩子王于 2009 創(chuàng)立于中國南京，在母嬰市場(chǎng)快速崛起。公司第一家門店為南京建鄴萬達(dá)旗艦店，經(jīng)營面積達(dá) 8000 平方米，是當(dāng)時(shí)國內(nèi)規(guī)模最大的母嬰

8、童一站式 Shopping mall, 首創(chuàng)大店商業(yè)模式。2010 年走出江蘇，開始在安徽等地布局。2015 年開始全渠道布局，上線第一版官方 APP 商城。目前已經(jīng)在國內(nèi) 19 個(gè)省布局線下門店，會(huì)員數(shù)超 3700 萬。圖 1：孩子王公司發(fā)展歷程2009年2010年2011- 開始進(jìn)軍西南、上海2012年2015年門店開設(shè)至全國1/2省份“2016中國連鎖百強(qiáng)”，入圍名單中唯一一家母嬰零售商2016年 12月成功掛牌新三板，市場(chǎng)估值超百億2017年全新第六代智慧門店正式誕生2019年第一家門店在南京開業(yè)門店覆蓋19個(gè)?。ㄖ陛犑校?50+城市，會(huì)員數(shù)超過3700萬推出線下線上全渠道戰(zhàn)略布局，

9、第一版官方APP商城上線進(jìn)駐廣州、河南、陜西、遼寧、天津等新地區(qū)走出江蘇，開始布局安徽等區(qū)域育兒服務(wù)品牌“育兒顧問”誕生資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心五星控股集團(tuán)創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)汪建國為公司實(shí)際控制人，高瓴、華平、騰訊入股。公司由家 電連鎖開山人物汪建國、五星電器創(chuàng)始人于 2009 年創(chuàng)立，亦是云鋒基金的共同創(chuàng)始人、好 享家、匯通達(dá)的創(chuàng)始人。汪建國通過全資控股的江蘇博思達(dá)和部分控股的南京子泉間接控制 公司股份，江蘇博思達(dá)企業(yè)信息咨詢有限公司持有孩子王 28.35%股份，南京千秒諾企業(yè)管 理中心 13.06%股份，徐衛(wèi)紅、沈暉、何輝和吳濤作為南京千秒諾的合伙人，在董事會(huì)的投 票中與汪建國保持

10、一致行動(dòng)，與汪建國作出相同的表決意見，博思達(dá)合計(jì)控制公司的 41.408%股份，為公司控股股東。本次 IPO 前，高瓴資本持股 12.49%，華平投資持股 6.89%，騰訊 持股 3%，景林投資、中金公司、東吳證券等亦有持股。圖 2：孩子王股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：公司招股書，安信證券研究中心汪建國曾任江蘇五星電器有限公司董事長(zhǎng)兼總裁和百思買亞太區(qū)副總裁，是中國家電連鎖業(yè)開山人物之一，曾把五星電器做到全國第三，有著豐富的連鎖零售經(jīng)驗(yàn)。除了創(chuàng)立五星電器、孩子王，其在農(nóng)村 O2O 電商、智能家居等領(lǐng)域也有國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新實(shí)踐。徐衛(wèi)紅、吳濤、沈暉是汪建國五星電器的原始團(tuán)隊(duì)成員，具有豐富的零售管理經(jīng)驗(yàn)。表 1

11、：孩子王高級(jí)管理層背景1960 年出生于江蘇蘇州。長(zhǎng)江商學(xué)院全球 CEO，上海交通大學(xué)金融 DBA?，F(xiàn)任五星控股集團(tuán)董事長(zhǎng)，汪建國（董事長(zhǎng)）徐 衛(wèi) 紅（ CEO）沈暉（ CFO）吳濤（ COO）何輝（ CTO）江蘇省總商會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。創(chuàng)業(yè) 30 年，先后創(chuàng)造中國家電知名品牌五星電器、中國母嬰領(lǐng)導(dǎo)品牌孩子王、中國領(lǐng)先的農(nóng)村 O2O 電商平臺(tái)匯通達(dá)、中國智能家居領(lǐng)導(dǎo)品牌好享家等服務(wù)業(yè)創(chuàng)新模式。 2020 年 2 月 26 日，汪建國、汪浩父子以 110 億元人民幣財(cái)富名列2020 世貿(mào)深港國際中心胡潤(rùn)全球富豪榜第 1805 位。1975 年出生于江蘇南京，現(xiàn)任孩子王實(shí)業(yè)有限公司總經(jīng)理。曾任南京市蔬菜副

12、食品集團(tuán)財(cái)務(wù)、宏圖高科成都分公司經(jīng)理。2001-2009 年在五星電器擔(dān)任總裁助理。2009 年于創(chuàng)立孩子王擔(dān)任總經(jīng)理至今。具有多元的工作經(jīng)歷和豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。南京大學(xué)企業(yè)管理。擁有多年高級(jí)管理經(jīng)驗(yàn)與財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，曾任職于五星電器、南京信業(yè)股份有限公司。 2009 年加入孩子王并負(fù)責(zé)支持平臺(tái)，其所帶領(lǐng)的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)獲得“2015 年 CGMA 有限共享中心”大獎(jiǎng)。南京大學(xué)商學(xué)院工商管理碩士。多年高級(jí)管理經(jīng)驗(yàn)，曾任職于五星電器、力聯(lián)集團(tuán)。2009 年加入孩子王并負(fù)責(zé)運(yùn)營平臺(tái)。復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院 MIS 碩士畢業(yè)。多年互聯(lián)網(wǎng)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，曾任易迅網(wǎng)董事、京東上海研究院負(fù)責(zé)人。2015年加入孩子王并負(fù)責(zé)技術(shù)平

13、臺(tái)。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心愛嬰室扎根母嬰市場(chǎng)二十載，步步為營穩(wěn)步拓展愛嬰室初創(chuàng)于 1997 年 5 月，總部設(shè)立于上海，是國內(nèi)最大的母嬰產(chǎn)品銷售及提供母嬰服務(wù)的機(jī)構(gòu)之一。公司起家并深耕于上海，并逐步向江蘇、浙江、福建、重慶等地?cái)U(kuò)張，截至 2020年 6 月 30 日，公司直營門店總數(shù)達(dá) 287 家。經(jīng)過十多年的運(yùn)營發(fā)展，在華東地區(qū)已積累起深厚的客戶基礎(chǔ)，并于 2018 年 12 月收購重慶泰誠 51.7%的股份，進(jìn)軍重慶，于 2019 年12 月開設(shè)第一家深圳門店，影響力向華南市場(chǎng)逐步滲透。合作品牌供應(yīng)商主要為惠氏、雅培、美贊臣、達(dá)能、雀巢、金佰利、寶潔、嘉寶等 200 多家國

14、際及國內(nèi)著名品牌，并不斷開發(fā)自有品牌，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的品牌化、品質(zhì)化與差異化競(jìng)爭(zhēng)。圖 3：愛嬰室發(fā)展進(jìn)程1998年2002年2006年2009年2015年2018年2019年收購重慶泰誠 51.7的股份，進(jìn)軍重慶開設(shè)第一家深圳門店，影響力向華南市場(chǎng)逐步滲透成功登陸A股，成為“母嬰零售第一股”啟動(dòng)上市進(jìn)程由匯購信息更名為上海愛嬰室商務(wù)服務(wù)有限公司逐步將母嬰一站式購物門店開設(shè)到全國7個(gè)城市，擁有超過130個(gè)網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模目錄訂購形式?jīng)]落，公司轉(zhuǎn)型線下門店開設(shè)官方訂購網(wǎng)站逐步開設(shè)了杭州、寧波、蘇州、南京等分公司公司創(chuàng)始人施瓊建立上海悅嬰嬰幼兒用品有限公司憑借目錄訂購的方式開創(chuàng)行業(yè)先例資料來源：公司公告，搜狐，安

15、信證券研究中心愛嬰室由自然人股東施瓊、莫銳強(qiáng)、董勤存、戚繼偉共同控制。四人于 2011 年 10 月 27 日簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議成為公司實(shí)際控制人，目前所持股份分別為 22.6%、11.8%、3.3%、 1.8%，共持有股份 39.4%。其中施瓊擔(dān)任公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，莫銳強(qiáng)和戚繼偉擔(dān)任公司副總經(jīng)理，董勤存擔(dān)任公司戰(zhàn)略投資總監(jiān)。圖 4：愛嬰室股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：公司公告，安信證券研究中心公司管理層深耕母嬰市場(chǎng)多年，兼具一線實(shí)戰(zhàn)、連鎖管理和戰(zhàn)略制定經(jīng)驗(yàn)。其中，施瓊作為共同控制人之一，擁有大學(xué)本科學(xué)歷，現(xiàn)任發(fā)行人董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、敏信投資執(zhí)行事務(wù)合伙人；公司副總裁蔡紅剛，現(xiàn)任公司物流中心總經(jīng)理，于

16、 2020 年 03 月 26 日擔(dān)任上海愛嬰室商務(wù)服務(wù)股份有限公司副總裁職務(wù)；公司董事會(huì)秘書高岷自 2011 年 10 月以來擔(dān)任公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書；公司董事莫瑞強(qiáng)自 2011 年 10 月以來擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理，現(xiàn)任發(fā)行人董事、副總經(jīng)理、茂強(qiáng)投資執(zhí)行事務(wù)合伙人；公司董事戚繼偉，自 2011 年 10 月?lián)喂径?、副總?jīng)理，現(xiàn)任發(fā)行人董事、副總經(jīng)理、寶勁投資執(zhí)行事務(wù)合伙人；談建彬于 2020年 03 月 26 日擔(dān)任公司副總裁職務(wù)；劉盛自 2016 年 9 月起擔(dān)任公司董事。表 2：愛嬰室高級(jí)管理層信息管理層人員職務(wù)年齡學(xué)歷經(jīng)歷董事長(zhǎng),總經(jīng)施瓊理,法定代表人,董事50大學(xué)本科1

17、998 年 7 月至 2005 年 7 月?lián)紊虾倠肟偨?jīng)理;2005 年 8 月起歷任匯購信息、愛嬰室有限董事長(zhǎng)、總經(jīng)理;2011 年 10 月至今擔(dān)任發(fā)行人董事長(zhǎng)、總經(jīng)理?，F(xiàn)任發(fā)行人董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、敏信投資執(zhí)行事務(wù)合伙人。1999 年 9 月至 2001 年 10 月?lián)紊虾＜淹ㄉ虅?wù)咨詢有限公司總經(jīng)理助理;2001 年 11 月至 2004年 8 月?lián)紊虾Ｌ於σ粝襁B鎖有限公司技術(shù)部主管、總經(jīng)理助理;2004 年 11 月起加入愛嬰室,任職蔡紅剛副總裁41大專2002 年 5 月至 2005 年 7 月?lián)紊虾倠胫变N業(yè)務(wù)經(jīng)理;2005 年 8 月起先后擔(dān)任匯購信息、愛嬰41本科室有限人事

18、部經(jīng)理、市場(chǎng)部經(jīng)理、資財(cái)部總監(jiān)、副總經(jīng)理。2011 年 10 月至今擔(dān)任發(fā)行人副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書。52-2000 年 1 月至 2005 年 7 月?lián)紊虾倠氩少徔偙O(jiān);2005 年 8 月起先后擔(dān)任匯購信息、愛嬰室有限副總經(jīng)理;2011 年 10 月至今發(fā)行人董事、副總經(jīng)理?，F(xiàn)任發(fā)行人董事、副總經(jīng)理、茂強(qiáng)投資執(zhí)行事務(wù)合伙人。1988 年 9 月至 1996 年 3 月?lián)紊虾Ｍㄓ盟帢I(yè)有限公司會(huì)計(jì);1996 年 4 月起先后擔(dān)任英特兒營養(yǎng)副總經(jīng)理,配送部主任、經(jīng)理;2008 年 11 月起,任物流中心經(jīng)理、總監(jiān);2013 年 12 月起擔(dān)任公司監(jiān)事。2013年-2016年負(fù)責(zé)公司嘉善物流中心

19、建設(shè)項(xiàng)目;2019年 8月因工作安排辭去公司監(jiān)事一職;現(xiàn)任公司物流中心總經(jīng)理。于 2020 年 03 月 26 日擔(dān)任上海愛嬰室商務(wù)服務(wù)股份有限公司副總裁職務(wù)。高岷莫銳強(qiáng)董事會(huì)秘書副總經(jīng)理,董事董事戚繼偉副總經(jīng)理,52大專乳品有限公司上海地區(qū)大客戶主管、大客戶經(jīng)理及全國大客戶經(jīng)理;2004 年 10 月至 2005 年 10 月?lián)紊虾倠霕I(yè)務(wù)總監(jiān);2005 年 11 月起先后擔(dān)任匯購信息、愛嬰室有限副總經(jīng)理;2011 年 10 月至今發(fā)行人董事、副總經(jīng)理?，F(xiàn)任發(fā)行人董事、副總經(jīng)理、寶勁投資執(zhí)行事務(wù)合伙人。2006 至 2007 年就職于方正電腦集團(tuán)。2007 年入職上海力涌商貿(mào)有限公司,20

20、10 年至 2014 年任寧波城市經(jīng)理。2015 年至 2016 年,任廈門、寧波區(qū)域營運(yùn)總監(jiān)。2017 年至 2019 年任區(qū)域營運(yùn)總談建彬副總裁35大專劉盛董事38本科資料來源：公司公告，安信證券研究中心經(jīng)理,負(fù)責(zé)浙江省,廈門市、深圳市、泉州市日常管理。2020 年 1 月至今負(fù)責(zé)上海、蘇州、無錫、廈門、深圳、泉州及浙江省日常業(yè)務(wù)管理。于 2020 年 03 月 26 日擔(dān)任上海愛嬰室商務(wù)服務(wù)股份有限公司副總裁職務(wù)。2004 年 8 月至 2006 年 8 月?lián)萎咇R威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)審計(jì)員;2007 年 1 月至2013 年 3 月?lián)?CathayCapitalPriv

21、ateEquity 投資總監(jiān);2013 年 5 月至今擔(dān)任上海合眾道遠(yuǎn)股權(quán)投資管理有限公司高級(jí)副總裁。2016 年 9 月起擔(dān)任發(fā)行人董事。各自區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固向外拓展，門店經(jīng)營、生態(tài)布局進(jìn)度差異顯著當(dāng)下愛嬰室扎根上海，孩子王基于華東、華中，均向全國拓展孩子王從華東、華中向外快速擴(kuò)張版圖；愛嬰室深耕華東地區(qū)，上海地區(qū)優(yōu)勢(shì)顯著，開始向西南、華南滲透。2016 年至 2019 年，孩子王門店數(shù)量由 174 家增長(zhǎng)至 352 家，GAGR 達(dá)26.5%。截至 2019 年年底，公司門店覆蓋區(qū)域達(dá) 19 個(gè)省/市，包括江蘇、安徽、上海、四川、湖南等，此外，公司在加強(qiáng)當(dāng)前進(jìn)駐地區(qū)門店數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)的同時(shí)，不斷

22、向江西、貴州、廣西等地?cái)U(kuò)張，輻射領(lǐng)域遠(yuǎn)高于愛嬰室；截至 2019 年年末，愛嬰室在上海擁有 106 家直營店，相比于孩子王的 12 家，優(yōu)勢(shì)顯著，在江蘇、浙江、福建等地區(qū)，公司強(qiáng)化布局力度，鞏固區(qū)域龍頭地位。此外，公司也在嘗試向周邊區(qū)域施加影響力，于 2018 年 12 月收購重慶泰誠51.7%的股份，入駐西南地區(qū)，截至 2019 年底，在重慶已擁有 20 家直營門店；于 2019 年12 月開設(shè)第一家深圳門店，影響力向華南市場(chǎng)逐步滲透。圖 5：2019 年末愛嬰室與孩子王門店數(shù)量分布資料來源：公司公告，安信證券研究中心母嬰連鎖零售行業(yè)在小區(qū)域內(nèi)有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，而跨區(qū)域經(jīng)營成本較大，目前形成

23、了多個(gè)區(qū)域性龍頭。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，其與上游品牌議價(jià)能力得到加強(qiáng)，通過高比例的直采渠道降低貨源成本，并且隨著公司在所處區(qū)域的影響力不斷增強(qiáng)，可以有效吸引更多適齡消費(fèi)者。對(duì)于跨區(qū)域經(jīng)營公司而言，由于熟悉擴(kuò)張地區(qū)的地理、人文、偏好等情況須耗費(fèi)時(shí)間與人力成本，期初營銷成本會(huì)大幅增加，但是由于本土龍頭企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者有很強(qiáng)的粘性，因此跨區(qū)域經(jīng)營性價(jià)比較低，企業(yè)更傾向于充當(dāng)區(qū)域性龍頭，提升規(guī)模效益。以愛嬰室為例，公司曾多次嘗試在南京開設(shè)直營門店，但由于孩子王在南京已成規(guī)模，當(dāng)?shù)叵M(fèi)者對(duì)于孩子王的認(rèn)同遠(yuǎn)高于愛嬰室，公司的營銷效果不佳；此外，由于供應(yīng)鏈、倉儲(chǔ)等重新部署成本較高，使得公司入駐成本、難度都大幅

24、增加。目前，母嬰行業(yè)各龍頭企業(yè)均在所處優(yōu)勢(shì)地區(qū)形成一定規(guī)模效應(yīng)，孩子王主打二三線城市，深耕華東、華中、西南等地區(qū)；愛嬰室扎根上海，在華東地區(qū)積累較大優(yōu)勢(shì)；愛嬰島發(fā)家于珠海，在華南、華中地區(qū)深受消費(fèi)者青睞；樂友總部位于北京，以此為中心，在華北地區(qū)有一家獨(dú)大的趨勢(shì)；貝貝熊總部設(shè)于長(zhǎng)沙，在湖南、湖北均有較大影響力。表 3：當(dāng)前母嬰行業(yè)區(qū)域性龍頭企業(yè)情況公司名稱孩子王愛嬰室愛嬰島樂友貝貝熊成立時(shí)間2009200519981999 2003門店數(shù)量390 家左右直營門店297 家直營門店（2019年年底）9000 家左右各類型門店700 家左右線下門店240 家左右實(shí)體門店SKU50000+30000+

25、30000+30000+40000+主要服務(wù)對(duì)象及內(nèi)容覆蓋區(qū)域立足于為準(zhǔn)媽媽及 0-14 歲兒童提供一站式成長(zhǎng)服務(wù)總部設(shè)于南京，深耕江蘇、安徽。浙江，覆蓋全國 17個(gè)省、3 個(gè)直轄市、150+座城市涵蓋從孕婦需求開始至6 歲嬰童生活學(xué)習(xí)相關(guān)的產(chǎn)品總部設(shè)于上海，深耕江蘇、浙江、福建等華東地區(qū)，向重慶、深圳擴(kuò)張，覆蓋 6 個(gè)省/直轄市一站式提供滿足 0-6歲兒童及媽媽各項(xiàng)生活的所需總部設(shè)于珠海，深耕華中、華南地區(qū)，覆蓋全國 17 個(gè)省/直轄市、230 余個(gè)城市為 0-6歲家庭提供安全健康的母嬰用品、極致便利的購物體驗(yàn)和待客如友的專業(yè)服務(wù)總部設(shè)于北京， 深耕北京、陜西河北、山東、遼寧等華北地區(qū)，覆蓋

26、 150余個(gè)城市專注 0-3 歲、滿足 3-6歲的用戶，提供中高端產(chǎn)品和服務(wù)總部設(shè)于長(zhǎng)沙，深耕華中地區(qū)，覆蓋湖南、江蘇、四川、北湖等 7 個(gè)省/直轄市資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心愛嬰室在上海地區(qū)的市占率穩(wěn)居第一，憑借渠道優(yōu)勢(shì)在營銷上與品牌方合作深厚，具有一定程度的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。愛嬰室從上海起家，華東區(qū)域發(fā)展較為成熟，門店數(shù)量最多，已成為當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有率排名第一的母嬰連鎖專賣渠道，估算市占率約為 15-25%。愛嬰室在華東母嬰市場(chǎng)已成為消費(fèi)者認(rèn)知品牌第一位，品牌曝光度高，深得客戶信賴。公司在上海規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大，為企業(yè)帶來了額外的品牌合作，增加了與上游供應(yīng)商的議價(jià)能力，孕育線下合作的機(jī)會(huì)，獲得更多

27、包括活動(dòng)贊助，陳列展位在內(nèi)的額外資源。憑借著在上海的高市占率，公司成功與雅培，惠氏，雀巢聯(lián)名開設(shè)的線下媽媽班，并開展由皇家玩具冠名的“皇家美素佳兒杯”比賽，線下活動(dòng)所產(chǎn)生的客流又反哺品牌認(rèn)同感，形成良性循環(huán)。表 4：2019 年上海的母嬰門店數(shù)量表品牌面積（）上海門店數(shù)愛嬰室400-700106優(yōu)家寶貝60-70053麗嬰房30-15043樂友300-60028孩子王350012皇家孕嬰50-6014貝貝熊10007阿拉小優(yōu)30-1001資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心孩子王總部位于南京，在江蘇具有較大影響力，門店分布區(qū)域廣闊，在華東、華中等地區(qū)均 有較高市占率。根據(jù)我們的估算，孩子王在華

28、東、華中等大區(qū)的市占率分別達(dá)到 3.48%、1.08%，市場(chǎng)地位穩(wěn)固。表 5：孩子王在華東、華中區(qū)域母嬰零售市場(chǎng)市占率估算華中地區(qū)華東地區(qū)0-6 歲嬰兒總數(shù)（萬人） 2,087.322,119.05人均年消費(fèi)（元）6 歲母嬰市場(chǎng)規(guī)模（億元） 3,130.983,178.57線下母嬰連鎖市場(chǎng)規(guī)模（億元） 1252.391271.43孩子王收入規(guī)模（億元） 13.5844.21孩子王市占率1.08%3.48%資料來源：各地政府統(tǒng)計(jì)年鑒，安信證券研究中心表 6：華東、華中 0-6 歲嬰幼兒數(shù)量估算（單位：萬人） 2014201520162017201820196 年匯總?cè)A東

29、地區(qū)305.07354.16421.98430.89368.42238.532,119.05江蘇75.1372.1177.9677.8274.9373.60浙江57.8058.1062.4067.0062.8061.48上海12.4110.5913.0711.779.8415.30山東139.30123.58177.06174.98132.9511.85安徽78.2389.7891.4999.3287.9076.30華中地區(qū)355.65350.56367.48368.57341.39303.672,087.32湖南90.7791.8092.3190.7883.8671.88湖北68.8862.

30、6570.6574.2668.2868.57河南136.00136.00143.00140.00127.00104.47江西60.0060.1161.5263.5362.2558.75資料來源：各地政府統(tǒng)計(jì)年鑒，安信證券研究中心母嬰零售市場(chǎng)角逐營銷與零售效率，門店經(jīng)營、中后臺(tái)建設(shè)、生態(tài)布局等各自發(fā)力母嬰連鎖質(zhì)量保障+消費(fèi)者教育優(yōu)勢(shì)顯著，渠道集中度提升、龍頭運(yùn)營效率提升和議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)是長(zhǎng)期趨勢(shì)伴隨著母嬰行業(yè)的發(fā)展和消費(fèi)升級(jí)，母嬰商品的種類也逐漸豐富，母嬰市場(chǎng)服務(wù)和產(chǎn)品規(guī)模大體相當(dāng)。中國傳統(tǒng)母嬰市場(chǎng)實(shí)物產(chǎn)品銷售大都以食品、衣物、護(hù)理產(chǎn)品、紙質(zhì)品等為主。但隨著新一代父母的消費(fèi)體驗(yàn)不斷提升，母嬰

31、服務(wù)類產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展空間十分可觀。母嬰服務(wù)領(lǐng)域大致可分為醫(yī)療保健(例如孕產(chǎn)婦護(hù)理)、親子娛樂及出行(例如兒童室內(nèi)游戲、親子活動(dòng))、兒童教育服務(wù)(例如兒童早教)、金融服務(wù)(例如兒童保險(xiǎn))、麗人服務(wù)(例如兒童攝影)等幾大板塊。以包含 0-12 歲的兒童的廣義孕嬰童市場(chǎng)測(cè)算，2019 年中國母嬰市場(chǎng)容量為 3.1 萬億元，其中實(shí)物產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為 1.6-1.7 萬億元，服務(wù)產(chǎn)品為 1.4-1.5 萬億元。從增速來看， 2015-2020 年嬰童實(shí)物產(chǎn)品增速略有放緩，其余孕婦實(shí)物產(chǎn)品及母嬰服務(wù)品類均穩(wěn)步增長(zhǎng)。新生兒數(shù)量下行的背景下，母嬰客單價(jià)驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。表 7：2019 年母嬰市場(chǎng)主要品類劃分

32、及市場(chǎng)規(guī)模占比（單位：萬億元）母嬰零售市場(chǎng)分類人群劃分產(chǎn)品品類品類細(xì)分中國母嬰市場(chǎng)容量 (3.1 萬億元)產(chǎn)品(1.6-1.7萬億元)服務(wù)(1.4-1.5萬億元)嬰童(1.5-1.6 萬億元)孕婦(約 0.1 萬億元)嬰童(1.4-1.5 萬億元)孕婦(約 0.1 萬億元)食品(0.5-0.6 萬億元） 衣物類(0.4-0.5 萬億元）耐用品(0.2-0.3 萬億元）易耗品(0.1-0.2 萬億元）食品衣物類易耗品教育(0.5-0.6 萬億元）娛樂及出行(0.4-0.5 萬億元）醫(yī)療保健(0.2 萬億元）麗人(0.2 萬億元）金融服務(wù)(0.2 萬億元）生育相關(guān)非生育相關(guān)奶粉、輔食、營養(yǎng)品、零食

33、衣服、鞋襪等手推車、家具、玩具、安全座椅紙尿布、濕巾、哺育用品、護(hù)膚孕期奶粉、營養(yǎng)品孕婦裝、鞋帽、配飾等孕期護(hù)理產(chǎn)品早教、課外輔導(dǎo)室內(nèi)娛樂、親子出游體檢、疫苗及其他嬰童醫(yī)療服務(wù)美容美發(fā)、兒童攝影兒童保險(xiǎn)等金融服務(wù)產(chǎn)后護(hù)理、胎教及準(zhǔn)媽媽培訓(xùn)孕婦寫真、孕婦美容美體美發(fā)資料來源：羅蘭貝格，安信證券研究中心圖 6：2015-2020 母嬰市場(chǎng)容量及各大產(chǎn)品板塊增速（單位：百億元）嬰童服務(wù)嬰童產(chǎn)品孕婦產(chǎn)品孕婦服務(wù)嬰童服務(wù)CAGR嬰童產(chǎn)品CAGR孕婦產(chǎn)品CAGR孕婦服務(wù)CAGR3603002401.712.521.0%22.0%17.0%17.0%值8.0%0.8值16.0%12.0%97.4值0.544

34、.035.6173.778.124%20%16%18012%1208%604%0201020150%2020E資料來源：羅蘭貝格，安信證券研究中心在 0-3 歲的嬰幼兒消費(fèi)市場(chǎng)中，洗漱用品、醫(yī)療保健用品、嬰兒食品、紙尿褲等品類知名品牌林立，這類品類渠道盈利能力與上游集中度、單個(gè)嬰兒消費(fèi)價(jià)值量有關(guān)，整體來看醫(yī)療保健用品洗漱用品嬰兒食品、紙尿褲；非標(biāo)品品類，童裝、童鞋、服飾等市場(chǎng)分散，渠道營銷價(jià)值更為重要，有成為品牌的機(jī)會(huì)，潛在利潤(rùn)空間較大。消費(fèi)升級(jí)提升了消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品個(gè)性化、差異化的追求，非標(biāo)類產(chǎn)品可塑性強(qiáng)能承載更多消費(fèi)升級(jí)的想象空間。非標(biāo)類產(chǎn)品消費(fèi)需求時(shí)間長(zhǎng)，0-12 歲嬰童基本對(duì)非標(biāo)類產(chǎn)品都

35、有需求。因此童裝、童鞋、玩具等非標(biāo)類產(chǎn)品未來仍有較大的機(jī)會(huì)打造知名品牌。圖 7：母嬰零售市場(chǎng)標(biāo)品細(xì)分類別與集中度圖 8：母嬰零售市場(chǎng)非標(biāo)品細(xì)分類別與集中度1500.01250.01000.0750.0市場(chǎng)規(guī)模（億元）集中度 CRS44.0%64.1%80%60%40%150012501000750市場(chǎng)規(guī)模(億元)集中度 CRS32.9%14.5%8.8%100%80%60%40%500.0250.00.029.4% 23.9%151.0165.01341.020%0%500250020%0%491.0洗漱用品醫(yī)療保健用品嬰兒食品紙尿褲童裝童鞋玩具 資料來源：中國母嬰行業(yè)協(xié)會(huì)，安信證券研究中心資

36、料來源：中國母嬰行業(yè)協(xié)會(huì)，安信證券研究中心圖 9：2018 年上半年主要母嬰品類零售毛利率對(duì)比0.450.40.350.30.250.20.150.10.050棉品輔食零食喂養(yǎng)用品洗護(hù)用品營養(yǎng)品紙尿褲玩具奶粉資料來源：中國嬰童網(wǎng)，安信證券研究中心母嬰專營可分為線上和線下兩大渠道， 線下可分為品牌店和集合零售，線上則包括垂直電商和平臺(tái)電商。目前，線上渠道與線下渠道呈現(xiàn)融合趨勢(shì)，線上母嬰電商多試圖拓展線下母嬰零售以獲取粘性流量，線下零售店則設(shè)立線上銷售平臺(tái)以提升銷售規(guī)模。綜合分析我們認(rèn)為：綜合電商： 母嬰為綜合電商必爭(zhēng)之地， 天貓、京東、蘇寧已占 77.2%線上銷售份額，并積極向線下門店延伸，但較

37、難實(shí)現(xiàn)對(duì)門店的實(shí)際控制。純垂直母嬰電商：逐漸降溫，模式弊端逐漸暴露擴(kuò)大市場(chǎng)主要依靠低價(jià)引流，而此模式難以獲得粘性用戶，且要承擔(dān)較重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；未來發(fā)展必須找到粘性流量支點(diǎn)，線上社群與線下門店是垂直母嬰電商的兩大流量錨，目前母嬰電商仍處于“定錨”階段，未對(duì)線下零售構(gòu)成較大威脅。專業(yè)化的線下零售具有線上不能比擬兩大附加功能， 質(zhì)量保障+消費(fèi)者教育。目前，國內(nèi)大型連鎖母嬰商品零售企業(yè)都依托在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的主要城市，并通過在多個(gè)區(qū)域建立分公司和連鎖經(jīng)營的方式逐步拓展地理覆蓋范圍，但母嬰連鎖品牌的影響力均有區(qū)域局限性。表 8：母嬰零售渠道對(duì)比渠道分類經(jīng)營模式銷售方式渠道現(xiàn)狀未來發(fā)展目標(biāo)客戶純垂直電商逐步降溫、

38、暴露弊端首要找到粘性流量支點(diǎn)，以獲得粘性用戶大眾及中高端消費(fèi)線上平臺(tái)電商品牌店B2C、C2C綜合電商必爭(zhēng)之地，天貓、京東、蘇寧總占 80%左右積極線下延伸、缺乏對(duì)門店實(shí)際控制大城市經(jīng)營有一定經(jīng)營成本群體通常定位于大眾消線下集合零售店自有渠道、專柜 質(zhì)量保證+消費(fèi)者教育采用連鎖經(jīng)營覆蓋策略 品牌影響力易受區(qū)域影響費(fèi)群體資料來源：安信證券研究中心母嬰連鎖零售門店不只是簡(jiǎn)單出售商品的場(chǎng)地，更多是聚合消費(fèi)者、彼此獲取信息，溝通交流，提供更多專業(yè)母嬰導(dǎo)購訊息的場(chǎng)景，線下提供的不僅有商品，同時(shí)還包括了對(duì)消費(fèi)者提供的服務(wù)。優(yōu)秀的母嬰連鎖門店應(yīng)包含營銷、服務(wù)等多種價(jià)值。1、營銷，幫助消費(fèi)者明確需求。體現(xiàn)為傳播

39、母嬰知識(shí)，維系感情紐帶基于信息技術(shù)和用戶數(shù)據(jù)，使用科技賦能與數(shù)據(jù)的驅(qū)動(dòng)更高效更明確的滿足消費(fèi)者需求。2、壓縮供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，提高流通效率。分為信任構(gòu)建，減少交易成本 精細(xì)化管理渠道的規(guī)模效應(yīng) 3、提供線下母嬰服務(wù)。中國母嬰零售行業(yè)的上游品牌方主要包括奶粉、紙尿褲、母嬰護(hù)理等快消品的生產(chǎn)企業(yè)品牌方及其代理商、經(jīng)銷商，集中度提升、龍頭運(yùn)營效率提升和議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)是長(zhǎng)期趨勢(shì)。目前中國母嬰連鎖渠道面臨管理人才短缺、跨區(qū)域運(yùn)營難度增大、市場(chǎng)區(qū)域分割格局等現(xiàn)狀；就經(jīng)銷商、代理商而言，通常進(jìn)行產(chǎn)品買斷式銷售并且具有區(qū)域排他性，對(duì)于區(qū)域內(nèi)商品的供貨數(shù)量以及價(jià)格方面都具有較強(qiáng)的控制力。隨著母嬰連鎖店龍頭人才培育

40、和跨區(qū)域經(jīng)營的進(jìn)展，渠道集中度有望提升，經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)張，數(shù)字化、精益管理等推動(dòng)運(yùn)營效率不斷提升，在整體生態(tài)布局的良性循環(huán)下，也能逐步增強(qiáng)品控能力和議價(jià)能力。圖 10：母嬰連鎖產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)資料來源：安信證券研究中心愛嬰室主打中型店鋪，精益管理、穩(wěn)步擴(kuò)張；孩子王大店經(jīng)營，以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、用戶關(guān)系經(jīng)營為紐帶，構(gòu)建完善的中后臺(tái)和擴(kuò)張?bào)w系，具備異地快速擴(kuò)張能力孩子王和愛嬰室均是現(xiàn)有母嬰零售市場(chǎng)的佼佼者，二者均積極探索母嬰零售的新業(yè)態(tài)，致力于擴(kuò)張自身運(yùn)營規(guī)模，提高運(yùn)營效率。由于創(chuàng)始人理念、所處地域和發(fā)展歷程等的不同，二者目前形成了不同的門店經(jīng)營、中后臺(tái)建設(shè)和門店擴(kuò)張方式。表 9：愛嬰室和孩子王定位對(duì)比

41、通過加速渠道拓展和升級(jí)、向品牌化和供應(yīng)鏈方向發(fā) 孩子王是一家數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的，基于用展、開拓母嬰服務(wù)和教育市場(chǎng)、積極探索未來零售的 戶關(guān)系經(jīng)營的創(chuàng)新型新家庭全渠道新業(yè)態(tài)等，致力于構(gòu)建一個(gè)場(chǎng)景豐富的母嬰生態(tài)圈， 服務(wù)平臺(tái)，是中國母嬰童商品零售成為消費(fèi)者心目中無所不能的可信賴的母嬰專家。 與增值服務(wù)的品牌。公司定位愛嬰室孩子王資料來源：愛嬰室、孩子王公司官網(wǎng)，安信證券研究中心線下門店是孩子王和愛嬰室經(jīng)營的根基，孩子王采用大店模式，愛嬰室以中店經(jīng)營為主。目前的母嬰連鎖店單店面積有三類：第一種是100-200 平米的小店鋪，主要開設(shè)在街邊和社區(qū)，提供商品種類少，只突出便利性。第二種是單店 500 平米左右的

42、中型店鋪，提供母嬰產(chǎn)品種類較齊全、可提供部分母嬰服務(wù)。第三鐘是 2000 平米以上的大型門店。門店提供商品種類齊全，可以滿足大部分的生活需要。同時(shí)，門店還提供游泳、早教等服務(wù)及娛樂設(shè)施，一站式滿足母嬰衣食住行需求。大店優(yōu)勢(shì)在于給消費(fèi)者帶來了更完善、全面的服務(wù)，也需求更多的專業(yè)人才和更高的管理難度，目前變現(xiàn)方式仍以商品銷售為主，大店距離消費(fèi)者較遠(yuǎn)，在一定程度上制約了門店變現(xiàn)效率；中小店的優(yōu)勢(shì)在于作為渠道更加接近消費(fèi)者，較低的管理難度，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大店較小，且在部分高線城市有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，和很多大品牌已有成熟合作的代理商，然而對(duì)客戶的核心價(jià)值相對(duì)單一，零售渠道屬性更為突出。表 10：愛嬰室和孩子王經(jīng)營模式

43、和經(jīng)營優(yōu)勢(shì)愛嬰室孩子王門店經(jīng)營模式直營，中店為主，提供母嬰產(chǎn)品種類較齊全、可提供部分母嬰服務(wù)門店價(jià)值主張滿足母嬰育嬰知識(shí)、購物、部分服務(wù)等的關(guān)鍵場(chǎng)景之一直營，大店，一站式滿足母嬰衣食住行需求強(qiáng)調(diào)對(duì)母嬰群體需求的全面滿足，對(duì)時(shí)間的占有關(guān)注度更高變現(xiàn)模式商品銷售占比高于孩子王，更為專注商品銷售為主，嘗試多元化人才需求母嬰零售人才和管理人才更多的專業(yè)人才和更高水平的管理人才經(jīng)營優(yōu)勢(shì)上海地區(qū)根基深厚；門店選址有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，單店經(jīng)營效益好；精益管理，經(jīng)營水平較高華東、華中區(qū)域優(yōu)勢(shì)；大店模式領(lǐng)導(dǎo)者，完善的經(jīng)營體系，在二三線及以下城市大店模式不斷驗(yàn)證資料來源：安信證券研究中心孩子王、愛嬰室均有較強(qiáng)的會(huì)員體系，

44、孩子王會(huì)員經(jīng)濟(jì)特征更加明顯。截止 2019 年末，孩子王會(huì)員貢獻(xiàn)收入占公司母嬰商品的 98%，已有會(huì)員數(shù)超 3300 萬人，活躍用戶近 1000 萬人，且會(huì)員人數(shù)仍在高速擴(kuò)張，相比 2017 年的 1154 萬人，增長(zhǎng)約 1 倍。截至 2019 年底,愛嬰室總會(huì)員數(shù)有 385 萬,其中,活躍會(huì)員超過百萬,活躍會(huì)員復(fù)購率高達(dá) 60%,其帶來的銷售收入占比達(dá) 87.5%。不論是會(huì)員絕對(duì)數(shù)量、收入貢獻(xiàn)還是粘性，孩子王都高于愛嬰室。由于更多地掌握母嬰線下消費(fèi)行為，孩子王強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，管理的信息化水平更高。孩子王以自主開放的核心技術(shù)系統(tǒng)為支撐，采用了主流的開源技術(shù)，自主開發(fā)了健全高效的核心技術(shù)系統(tǒng)。公司

45、核心技術(shù)系統(tǒng)依托先進(jìn)的基礎(chǔ)架構(gòu)，具有完備的前、中、后臺(tái)系統(tǒng)，其中，核心前臺(tái)技術(shù)系統(tǒng)主要包括內(nèi)容管理系統(tǒng)、微商城與 PC 網(wǎng)站等；核心中臺(tái)技術(shù)系統(tǒng)常采用分布式架構(gòu)，主要支持訂單、庫存、用戶、活動(dòng)及大數(shù)據(jù)等功能運(yùn)營，可支撐日均百萬訂單、千萬用戶訪問的海量數(shù)據(jù)；公司核心后臺(tái)技術(shù)系統(tǒng)主要支持配送、客戶、售后、發(fā)票等功能運(yùn)營。圖 11：孩子王的數(shù)字化系統(tǒng)資料來源：公司公告，安信證券研究中心人才培養(yǎng)上，愛嬰室學(xué)徒機(jī)制完善，孩子王建立育兒大學(xué)；物流體系上，孩子王建立了三級(jí)倉儲(chǔ)體系、信息化的配送系統(tǒng)，愛嬰室建立了多個(gè)區(qū)域性物流中心。愛嬰室無論店鋪大小，多年來堅(jiān)持“店長(zhǎng)-店助”制度，有利于專業(yè)人才的跨區(qū)域調(diào)配，

46、為拓店的順利落地打下良好基礎(chǔ)，同時(shí)還注重校企合作人才培養(yǎng)；孩子王與培訓(xùn)機(jī)構(gòu)合作，建立育兒大學(xué)，并鼓勵(lì)員工考取育兒師。物流上，孩子王配套完善，物流建設(shè)與展店同步；愛嬰室在建立了多個(gè)區(qū)域物流中心后，于 2019 年 9 月啟動(dòng)物流中心二期項(xiàng)目建設(shè)，以進(jìn)一步提高供應(yīng)鏈體系標(biāo)準(zhǔn)。圖 12：孩子王倉儲(chǔ)體系布局布局全面資料來源：公司招股書，安信證券研究中心圖 13：愛嬰室自建物流倉儲(chǔ)中心配送占比不斷提高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%分倉發(fā)貨配送量總倉發(fā)貨配送量8.9%24.5%91.1%75.5%20182019資料來源：公司公告，安信證券研究中心在門店擴(kuò)張上，愛嬰室相

47、對(duì)謹(jǐn)慎，孩子王更為激進(jìn)；愛嬰室門店擴(kuò)張?bào)w系成本較低，孩子王在人才培育體系、IT 系統(tǒng)建設(shè)等花費(fèi)較多。愛嬰室擴(kuò)店，考慮的主要因素包括當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平、當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)對(duì)手、所在城市的出生率，當(dāng)下以深耕華東、深圳和重慶為重點(diǎn)；孩子王計(jì)劃募資在未來 3 年在江蘇、安徽、四川、廣東、重慶等 22 個(gè)省市建設(shè) 300 家數(shù)字化門店，意指覆蓋全國。孩子王生態(tài)布局更全面，愛嬰室自有品牌占比穩(wěn)步提升移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，影響母嬰用戶購物和購買服務(wù)決策行為的因素逐漸復(fù)雜，短視頻、線下、搜索引擎、母嬰社區(qū)、母嬰信息工具、私域流量等都成為消費(fèi)者獲取母嬰商品、服務(wù)信息的重要來源，對(duì)于母嬰連鎖而言，除了直接比拼門店服務(wù)質(zhì)量和運(yùn)轉(zhuǎn)效率，圍

48、繞產(chǎn)業(yè)鏈和母嬰生態(tài)布局對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展同樣意義重大。圖 14：互聯(lián)網(wǎng)母嬰用戶行為軌跡資料來源：易觀，安信證券研究中心圖 15：不同生育情況了解母嬰尚品/服務(wù)信息的渠道（ 2017）資料來源：百度 UXC，安信證券研究中心構(gòu)建母嬰生態(tài)是孩子王和愛嬰室的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，目前孩子王布局更為全面。孩子王自成立以來始終堅(jiān)持“商品+服務(wù)+產(chǎn)業(yè)生態(tài)經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展戰(zhàn)略，開創(chuàng)“提供套餐 + 解決方案 + 虛擬產(chǎn)品（專業(yè)的知識(shí) + 情感的交互）”育兒模式并搭建 B 端生態(tài)：一方面孩子王圍繞 C 端不同場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)較為全面的布局，并運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)技術(shù)對(duì)各種用戶行為的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行分析以實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景間的轉(zhuǎn)化，計(jì)劃募資在 C 端數(shù)字化

49、平臺(tái)主要包括 APP、小程序、微商城、公眾號(hào)、成長(zhǎng)加、云 POS、智慧門店、智能大屏、智能客服、小慧機(jī)器人、人客合一等 11 個(gè)模塊實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步升級(jí)；另一方面積極發(fā)布商家管理中心、經(jīng)營中心、工具中心、廣告中心等工具，開放共建母嬰新業(yè)態(tài)，2019 年實(shí)現(xiàn)軟件收入 2274.20 萬元。愛嬰室圍繞構(gòu)建母嬰生態(tài)圈的戰(zhàn)略目標(biāo)，除了加速門店拓展和升級(jí)，在加碼線上建設(shè)、構(gòu)建全渠道信息系統(tǒng)、持續(xù)優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化供應(yīng)鏈體系、完善會(huì)員營銷場(chǎng)景等方面都做出了較多努力，公司整合日本 TOYROYAL 皇室玩具大陸?yīng)毤掖砉旧虾Ｖ梢藰飞藤Q(mào)有限公司、參股垂直母嬰類 MCN 平臺(tái)湖南蛙酷文化，對(duì)新營銷方式和渠道持續(xù)布局

50、，當(dāng)下公司聚焦于全渠道的建設(shè)，將線上重新定位為競(jìng)爭(zhēng)合作、合作更多的關(guān)系，跟天貓、京東等合作線上，SKU 持續(xù)導(dǎo)入， 雙十一或取得重要突破，到店之外，自有 APP 推廣、O2O 到家等全面展開，生態(tài)建設(shè)持續(xù) 推進(jìn)。圖 16：孩子王 C 端布局全面資料來源：億歐，安信證券研究中心自有品牌上，孩子王四大自有品牌全面出擊，愛嬰室自有品牌商品銷售比例持續(xù)提升。孩子王積極打造“初衣萌”（嬰兒貼身衣物）、“慧殿堂”（益智童趣玩具）、“貝特佳護(hù)”（洗護(hù)用品）、“植物王國”（家紡配飾）四大品牌，分別以棉料、益智、安全品質(zhì)、親膚柔軟為賣點(diǎn)，積極營銷推廣；愛嬰室在棉紡品、紙制品等領(lǐng)域推出一系列自有品牌產(chǎn)品，市場(chǎng)反饋

51、良好， 2018、2019 自有品牌商品銷售 17794.51、23083 萬元，分別占比 8.89%、9.97%，持續(xù)提升，2020H1 受疫情影響品類結(jié)構(gòu)，自有品牌小數(shù) 8,449.15 萬元，占商品銷售的 8.28%，而包含工廠定制等 C2M 模式在內(nèi)，毛占比達(dá) 20%以上，長(zhǎng)期來看，愛嬰室自有品牌銷售比例有望持續(xù)提升，比例有望達(dá) 20%-25%。孩子王財(cái)務(wù)體現(xiàn)出高速、高質(zhì)量擴(kuò)張的特征，愛嬰室經(jīng)營質(zhì)量不斷優(yōu)化均以商品銷售為營收主要來源，孩子王收入多元化程度、增速高于愛嬰室從收入結(jié)構(gòu)上看，孩子王、愛嬰室收入均以商品銷售為主，孩子王收入多元化程度高于愛嬰室。2017-2019，孩子王來自母嬰

52、商品銷售的收入從 95.52%下降至 90.91%，而供應(yīng)商服務(wù)、母嬰服務(wù)等收入占比則從 2.03%、2.46%逐漸提升至 5.17%、3.23%，廣告收入占比也有所增加，2019 年實(shí)現(xiàn)了 2,274.20 萬元的軟件銷售收入；愛嬰室門店母嬰商品銷售穩(wěn)定占據(jù)收入的 93%-95%，公司的其他業(yè)務(wù)收入主要為促銷活動(dòng)管理費(fèi)收入、推廣展示費(fèi)收入等，占比相對(duì)穩(wěn)定，公司專注于母嬰商品銷售。圖 17：孩子王各類型收入占比圖 18：愛嬰室各類型收入占比100%98%96%94%92%90%88%86%廣告業(yè)務(wù)供應(yīng)商服務(wù)母嬰服務(wù)母嬰商品2.03%0.51%0.69%3.69%2.46%5.17%2.73%3

53、.23%95.52%93.07%90.91%2017201820191.0210.980.960.940.920.9其他業(yè)務(wù)母嬰商品銷售6.53%5.68%5.87%94.32%93.47%94.13%201720182019資料來源：公司招股書，安信證券研究中心資料來源：公司招股書，安信證券研究中心孩子王收入增長(zhǎng)快于愛嬰室，展店速度差異是主要原因。2017 年、2018 年、2019 年，孩子王的營業(yè)收入分別為 523,510 萬元、667,065 萬元以及 824,250 萬元，營收增速分別為 17.51%，27.42%以及 23.56%，愛嬰室營業(yè)收入分別為 187,850 萬元、213

54、,540 萬元以及246,037 萬元，營收增速分別為 14.06%、18.12%以及 15.22%。展店速度差異是二者收入增速差異的主要原因，2017-2019，孩子王門店數(shù)量增速為 19.66%、21.13%、36.43%，而愛嬰室的增速為 5.59%、17.99%、33.18%（含并表重慶泰成）。圖 19：孩子王、愛嬰室營業(yè)收入（單位：萬元，右軸）及增速對(duì)比30%25%20%15%10%5%0%孩子王27.42%23.56%17.51%18.12%82425014.06%66706515.22%5235101807852135402460372017愛嬰室孩子王愛嬰室2018201990

55、00008000007000006000005000004000003000002000001000000資料來源：招股說明書，公司公告，安信證券研究中心圖 20：孩子王門店擴(kuò)張快于愛嬰室40035030025020015010050020172018201940.00%孩子王門店數(shù)愛嬰室門店數(shù)門店增速孩子王（右軸）門店增速愛嬰室（右軸）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：招股說明書，公司公告，安信證券研究中心愛嬰室精益管理，孩子王隨門店成熟有進(jìn)一步提升空間母嬰商品銷售結(jié)構(gòu)上，愛嬰室在服飾等高毛利非標(biāo)品的收入比例上高于孩子王，且

56、在奶粉等品類上整體毛利率高于孩子王。愛嬰室的用品類包含嬰幼兒洗護(hù)產(chǎn)品、紙尿片類產(chǎn)品，2019年愛嬰室的母嬰銷售中 49.94%是奶粉，25.17%是洗護(hù)用品、紙尿片類等，孩子王的奶粉銷售收入占比為 56.25%，紙尿褲、洗護(hù)用品占比之和為 24.17%，在服飾等高毛利品種上愛嬰室銷售收入高于孩子王。在愛嬰室的奶粉、用品類銷售毛利率為 23.66%、26.44%，高于孩子王奶粉銷售毛利率 20.59%，以及紙尿褲、洗護(hù)用品的毛利率 19.64%、22.56%。圖 21：孩子王 2019 年各品類收入占比（僅包含母嬰商品銷售）60%50%40%30%20%10%0%56.25%15.32%8.85

57、%5.93%4.77%2.49% 2.59% 1.70%1.34%0.77%奶粉紙尿褲 洗護(hù)用品零食輔食 玩具 內(nèi)衣家紡?fù)夥?車床椅 營養(yǎng)保健文教智能資料來源：招股說明書，安信證券研究中心營收占比49.94%25.17%11.40%7.68%4.45%0.76%0.59%0.60.50.40.30.20.10奶粉類用品類棉紡類食品類玩具類車床類嬰兒撫觸服務(wù)資料來源：公司公告，安信證券研究中心整體毛利率上，孩子王和愛嬰室水平相當(dāng)，且均持續(xù)提升，近兩年愛嬰室提升更快。2017年、2018 年和 2019 年孩子王毛利率分別為 30.06%、30.11%和 30.34%，公司毛利率整體保持穩(wěn)定，

58、維持在較高水平。2017 年、2018 年愛嬰室毛利率為 28.41%，28.77%，公司在 2019 年通過優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化自有品牌實(shí)現(xiàn)了毛利率的小幅提升，由 2018 年的 28.77%,提升至 2019 年的 31.23%。圖 23：孩子王與愛嬰室毛利率對(duì)比0.3150.310.3050.30.2950.290.2850.280.2750.2731.23%30.06%30.11%30.34%28.41%28.77%孩子王毛利率愛嬰室毛利率201720182019資料來源：公司公告，安信證券研究中心銷售費(fèi)用上，孩子王總體銷售費(fèi)用率逐漸下降，愛嬰室銷售費(fèi)用率近兩年有所提升，目前二者水平相當(dāng)

59、。孩子王 2017-2019 銷售費(fèi)用率則分別為 22.59%、20.35%和 19.69%，呈下降趨勢(shì)，公司銷售人效有所提升、成熟門店占比提高折舊攤銷占比減少；愛嬰室銷售費(fèi)用率則從 16.99%小幅上升至 19.83%，主要原因與公司調(diào)整門店布局有關(guān)，公司主動(dòng)關(guān)閉沿街店，選址重點(diǎn)放在流量效應(yīng)較為顯著的綜合百貨和購物中心，增設(shè)購物、飲食和娛樂一體化的商場(chǎng)店。總體上看孩子王銷售費(fèi)用率略高于愛嬰室，屬于公司正處快速發(fā)展階段的必要投入。孩子王銷售費(fèi)用率愛嬰室銷售費(fèi)用率22.59%20.35%19.69%16.99%18.22%19.83%0.250.20.150.10.050201720182019

60、資料來源：招股書，安信證券研究中心管理費(fèi)用率上孩子王高于愛嬰室，系雙方業(yè)務(wù)模式不同的結(jié)果。2017 年、2018 年和 2019年，孩子王的管理費(fèi)用率分別為 5.22%、5.56%和 4.36%，愛嬰室同期為 3.51%、2.96%、 3.56%，主要原因是孩子王的大店模式中，門店的管理人員薪酬更高總部中互聯(lián)網(wǎng)部門、用戶研究、用戶支持、用戶經(jīng)營等方向的設(shè)臵較愛嬰室更多，且人力培養(yǎng)系統(tǒng)布局更全面。圖 25：孩子王、愛嬰室管理費(fèi)率對(duì)比孩子王管理費(fèi)用率愛嬰室管理費(fèi)用率5.22%5.56%4.36%3.51%2.96%3.56%0.060.050.040.030.020.010201720182019