經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率上升行業(yè)結(jié)構(gòu)與宏觀影響

1、消費(fèi)恢復(fù)速度有短期加快跡象，8 月環(huán)比季調(diào)為本輪最高。其中糧油食品回落較為明顯，弱于季節(jié)性，似乎再次印證了它和餐飲部門存在替代關(guān)系。對其他部分來說，通訊器材零售大幅上升；汽車維持高位復(fù)蘇態(tài)勢；家電好于上月。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比為 0.5%，較上月加快 1.6 個(gè)點(diǎn)（6 月和 7 月分別為 1.0、0.7 個(gè)點(diǎn)）。環(huán)比季調(diào)增速為1.25%，超過 6 月成為本輪以來最高，也顯著高于疫情之前的環(huán)比。這意味著消費(fèi)恢復(fù)速度確有短期加快跡象。其中糧油食品類增速為 4.2%，顯著低于上月的 6.9%，自 3 月高位后已屬連續(xù)第五個(gè)月回落，本月表現(xiàn)亦弱于季節(jié)性。同期餐飲部門收入在繼續(xù)上升，本月回升 4 個(gè)點(diǎn)

2、至-7%。這似乎再次印證了食品零售和餐飲部門存在替代關(guān)系，即疫情防控常態(tài)化期間，部分對餐飲的消費(fèi)需求轉(zhuǎn)移到糧油食品；在復(fù)蘇的過程中則相反。通訊器材類增速為 25.1%，大幅快于上月的 11.3%。汽車零售增速為 11.8%，略低于上月的 12.3%但維持了高位復(fù)蘇的態(tài)勢。家電零售增速為 4.3%，好于上月。固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回升，各部分累計(jì)增速均有所回升。其中基建增速從 1.2%至 2.0%，但隱含的單月增速（7%）略低于預(yù)期，可能和專項(xiàng)債節(jié)奏以及 7-8 月專項(xiàng)債投向向棚改的分流有關(guān)。地產(chǎn)投資維持在 11.8%的高位。固定投資累計(jì)增速從 7 月的-1.6%回升至-0.3%，其中制造業(yè)投資累計(jì)增

3、速從-10.2%升至-8.1%，地產(chǎn)從 3.4%升至 4.6%，基建從 1.2%升至 2.0%?；[含的單月增速為 7.0%，略低于預(yù)期。未來尚需進(jìn)一步觀測其背后原因，我們猜測一則可能和專項(xiàng)債節(jié)奏有關(guān)，即 7 月為特別國債讓路，8 月才是專項(xiàng)債發(fā)行高峰，從而開工向投資完成額傳遞也相對滯后；二則可能和專項(xiàng)債投向 7-8 月向棚改分流有關(guān)，具體見我們報(bào)告7-8 月專項(xiàng)債：投向有哪些具體變化。房地產(chǎn)銷售繼續(xù)強(qiáng)勁回升，單月增速達(dá) 13%以上。我們理解本輪地產(chǎn)銷售偏強(qiáng)和上半年需求后置、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)型通脹預(yù)期均有關(guān)系?？紤]到待售/單月銷售比 2019 年來基本穩(wěn)定，地產(chǎn)投資內(nèi)生趨勢目前大致穩(wěn)定。地

4、產(chǎn)銷售面積增速從-5.8%收縮至-3.3%，隱含的單月銷售增速為 13.7%，較上月的 9.5%繼續(xù)上升。我們理解本輪地產(chǎn)銷售偏強(qiáng)一則源于上半年受渠道約束的需求后置；二則源于二季度后經(jīng)濟(jì)和收入預(yù)期好轉(zhuǎn)；三則源于疫后全球貨幣供應(yīng)偏高導(dǎo)致的資產(chǎn)型通脹預(yù)期。地產(chǎn)投資當(dāng)月增速為 11.8%，新開工單月略弱，為 2.4%（上月 11.3%）。當(dāng)前偏高的投資后續(xù)可能有短期回落，但考慮到待售/單月銷售比 2019 年來基本穩(wěn)定（季度均值在 3.5 倍附近），開工和投資內(nèi)生趨勢應(yīng)大致穩(wěn)定。若我們把宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分為工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費(fèi)、出口、房地產(chǎn)六塊，疫后大趨勢都是回升的，但 5-6月是出口徘徊，7 月是

5、工業(yè)徘徊，8 月基本上是全線回升，環(huán)比有所強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)好則政策壓力減輕，8 月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)“寬財(cái)政穩(wěn)貨幣”的結(jié)構(gòu)，流動(dòng)性預(yù)期繼續(xù)收斂。這是深度影響股票和債券市場的兩條主線。我們可以把經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費(fèi)、出口、房地產(chǎn)六塊（同時(shí)包含了生產(chǎn)法和支出法視角），其中 5-6 月出口在-3%至 0 增長附近徘徊；7 月工業(yè)增加值持平于 4.8%。8 月則基本是各塊數(shù)據(jù)同步回升。這在預(yù)期上會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的印象。本月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步下行至 5.6%。經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)一則意味著貨幣供給沒必要太寬，二則意味著實(shí)體融資需求增加，金融市場貨幣環(huán)境進(jìn)一步收斂。8 月社融雖然偏高，但主要是政府債券帶來，

6、實(shí)際上是既定的財(cái)政政策落地的影子；信貸部分同比增量在繼續(xù)朝全年預(yù)期指引值收斂。而且即使不考慮貨幣供給問題，融資需求回升也會(huì)導(dǎo)致金融市場流動(dòng)性相對偏緊。實(shí)際上，8 月的 BCI 數(shù)據(jù)就是一個(gè)完美的映射：8 月 BCI 經(jīng)營狀況指數(shù)在繼續(xù)上升，但 BCI 融資環(huán)境指數(shù)出現(xiàn)本輪以來首次回落（見從 BCI 數(shù)據(jù)看 8 月經(jīng)濟(jì)特征）。這是深度影響股票和債券市場的兩條主線，宏觀面從上半年簡單的“經(jīng)濟(jì)承壓、貨幣寬松”組合中進(jìn)一步走出。實(shí)際上，7 月以來我們在逐步看到這一變化的發(fā)生?？偟膩碚f，這是一個(gè)賺錢難度有所上升，但資產(chǎn)的基本面定價(jià)線索有所強(qiáng)化的階段。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。

7、圖1：東部地區(qū)工業(yè)增加值近月已經(jīng)不低于疫情之前，主要是西部、中部、東北的低位回升帶動(dòng)整體（%）8.0工業(yè)增加值:東部地區(qū):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:中部地區(qū):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:西部地區(qū):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:東北地區(qū):當(dāng)月同比7.06.05.04.03.02.02020-042020-052020-062020-072020-08數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖2：中游行業(yè)（通用設(shè)備、電氣機(jī)械）繼續(xù)維持高增（%）工業(yè)增加值:通用設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:電氣機(jī)械及器材制造業(yè):當(dāng)月同比20151050-5-10數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：原材料類（黑色、有色、化工、水

8、泥）普遍上升（%）工業(yè)增加值:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)月同比10.0 工業(yè)增加值:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:非金屬礦物制品業(yè):當(dāng)月同比8.06.04.02.02020-042020-052020-062020-072020-08數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖4：智能手機(jī)、微型計(jì)算機(jī)產(chǎn)量高位放緩，但手機(jī)零售增速在繼續(xù)走高（%）產(chǎn)量:智能手機(jī):當(dāng)月同比產(chǎn)量:微型電子計(jì)算機(jī):當(dāng)月同比零售額:通訊器材類:當(dāng)月同比302520151050-52020-032020-042020-052020-062020-072020-0

9、8數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖5：食品制造、農(nóng)副食品加工增速均低位繼續(xù)回落（%）工業(yè)增加值:食品制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:農(nóng)副食品加工業(yè):當(dāng)月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.02020-032020-042020-052020-062020-072020-08數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：服務(wù)業(yè)繼續(xù)回升（%）服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè):當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù):當(dāng)月同比（右）15551054553052-5-10512020-042020-052020-062020-072020-08

10、數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：消費(fèi)恢復(fù)速度有短期加快跡象，8月環(huán)比季調(diào)為本輪最高（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:環(huán)比:季調(diào)（右）5.01.30.0-5.01.21.11.0-10.00.9-15.0-20.00.80.70.6-25.02020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080.5數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：糧油食品回落較為明顯，弱于季節(jié)性（%）2016201720182019202025201510502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券

11、發(fā)展研究中心圖9：再次印證了食品零售和餐飲部門存在替代關(guān)系，即疫情防控常態(tài)化期間，部分對餐飲的消費(fèi)需求轉(zhuǎn)移到糧油食品（%）零售額:糧油、食品類:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比（右）25.020.020.015.010.010.00.0-10.0-20.0-30.05.0-40.0-50.00.0-60.0數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10：通訊器材零售大幅上升；汽車維持高位復(fù)蘇態(tài)勢；家電好于上月（%）零售額:通訊器材類:當(dāng)月同比零售額:汽車類:當(dāng)月同比30零售額:家用電器和音像器材類:當(dāng)月同比20100-10-20-30-40-502020-022020-03202

12、0-042020-052020-062020-072020-08數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖11：固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回升，各部分累計(jì)增速均繼續(xù)回升（%）固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比10固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比50-5-10-15-20-25-302020-032020-042020-052020-062020-072020-08數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12：房地產(chǎn)銷售繼續(xù)強(qiáng)勁回升，單月增速達(dá)13%以上（%）商品房銷售面積:當(dāng)月同比20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖13：考慮到待售/單月銷售比2019年來基本穩(wěn)定（季度均值在3.5倍附近），開工和投資內(nèi)生趨勢應(yīng)大致穩(wěn)定商品房待售面積/單月商品房銷售面積8.007.006.005.004.003.