環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債全梳理

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 環(huán)保包含四大細(xì)分領(lǐng)域，轉(zhuǎn)債多處于固廢等行業(yè) 5 HYPERLINK l _TOC_250007 環(huán)保行業(yè)主要包含大氣、水務(wù)、固廢、監(jiān)測(cè)等細(xì)分領(lǐng)域 5 HYPERLINK l _TOC_250006 存量環(huán)保轉(zhuǎn)債超過(guò) 10 只，主要分布在固廢、水務(wù)等行業(yè) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 歷史上，環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)受政策、融資環(huán)境等影響 15 HYPERLINK l _TOC_250004 復(fù)盤歷史，環(huán)保行業(yè)盈利、表現(xiàn)受政策&融資環(huán)境等影響 15 HYPERLINK l _TOC_250003 資源、資金等因素差異，使得公司盈利

2、、股價(jià)表現(xiàn)分化 22 HYPERLINK l _TOC_250002 政策支持、融資改善背景下，板塊配置價(jià)值凸顯 24 HYPERLINK l _TOC_250001 政策支持環(huán)?；ā⑷谫Y環(huán)境改善，板塊配置價(jià)值凸顯 24 HYPERLINK l _TOC_250000 環(huán)保轉(zhuǎn)債多為配置型個(gè)券，可關(guān)注細(xì)分行業(yè)中龍頭個(gè)券 26圖表目錄圖 1：環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈主要包含大氣、水務(wù)、固廢等細(xì)分領(lǐng)域 5圖 2：EPC、BOT、PPP 等經(jīng)營(yíng)模式的特征 5圖 3：火電企業(yè)煙氣超低排放改造已接近尾聲 6圖 4：鋼鐵、水泥和焦化玻璃等非電行業(yè)煙氣治理才剛剛開(kāi)始 6圖 5：“長(zhǎng)江大保護(hù)“五大平臺(tái) 6圖 6：預(yù)計(jì)近幾年

3、我國(guó)垃圾焚燒投運(yùn)產(chǎn)能增速維持高位 7圖 7：我國(guó)歷年危廢產(chǎn)生量（統(tǒng)計(jì)局口徑） 8圖 8：我國(guó)危廢實(shí)際利用處置率較低（測(cè)算） 8圖 9：2018 年，環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)新增訂單年化服務(wù)金額集中度 9圖 10：2020 年 1 月，環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)新增訂單年化服務(wù)金額集中度 9圖 11：相較于大氣&水治理，土壤修復(fù)行業(yè)頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)時(shí)間較晚 10圖 12：目前，上市交易的環(huán)保轉(zhuǎn)債只數(shù)、規(guī)模處于歷史之最 12圖 13：目前，預(yù)案轉(zhuǎn)債多處在董事會(huì)預(yù)案階段 12圖 14：環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債多分布在固廢、水務(wù)等細(xì)分行業(yè) 12圖 15：2020Q1，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)家數(shù)較多的主要是環(huán)境、高能等個(gè)券 13圖 16：2020Q1，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)規(guī)模較

4、大的主要是環(huán)境、高能、國(guó)禎等個(gè)券 13圖 17：2010 年以前，環(huán)保轉(zhuǎn)債的歷史表現(xiàn) 13圖 18：2010 年以后，環(huán)保轉(zhuǎn)債的歷史表現(xiàn) 13圖 19：退市環(huán)保轉(zhuǎn)債中，偉明以“大規(guī)模轉(zhuǎn)股”退市 14圖 20：創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了下修、回售和贖回后退出市場(chǎng) 14圖 21：江南轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了下修后以回售退出市場(chǎng) 14圖 22：偉明轉(zhuǎn)債成功觸發(fā)贖回條款后，轉(zhuǎn)股退出市場(chǎng) 14圖 23：環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)和盈利較為一致 15圖 24：水務(wù)行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為一致 15圖 25：2018 年，融資環(huán)境惡化導(dǎo)致行業(yè)凈融資額大幅下滑 15圖 26：信用利差處于低位時(shí)，行業(yè)凈融資和盈利增速多較高 15圖

5、 27：2010 年，環(huán)保板塊持續(xù)有絕對(duì)收益、超額收益的時(shí)間段有 5 次 16圖 28：2010-2011 年，行業(yè)表現(xiàn)主要受戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、五年規(guī)劃收官和啟動(dòng)等政策驅(qū)動(dòng) 17圖 29：2009-2011 年環(huán)保板塊 PE(TTM)估值有所抬升 17圖 30：2010-2011 年部分環(huán)保公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速較高 17圖 31：2010-2011 年，碧水源估值和盈利變化對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn) 17圖 32：2010-2011 年，清新環(huán)境估值和盈利變化對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn) 17圖 33：2012-2013 年，行業(yè)表現(xiàn)主要受大氣治理專項(xiàng)計(jì)劃等政策推動(dòng) 18圖 34：2012-2013 年部分大氣治理及監(jiān)

6、測(cè)公司 PE(TTM)估值抬升 18圖 35：2012-2013 年部分環(huán)保公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速較高 18圖 36：2012-2013 年，龍凈環(huán)保估值和盈利變化對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn) 19圖 37：2012-2013 年，清新環(huán)境估值和盈利變化對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn) 19圖 38：2014-2015 年，行業(yè)表現(xiàn)受到融資環(huán)境改善以及政策雙重影響 19圖 39：2014-2016 年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差大幅下行 20圖 40：2016 到 2017 年，PPP 項(xiàng)目投資額持續(xù)高增 20圖 41：2017 年下半年及 2018 年，環(huán)保行業(yè)持續(xù)跑輸市場(chǎng) 20圖 42：碧水源&東方園林投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅增

7、加（億元） 21圖 43：碧水源&東方園林籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅增加（億元） 21圖 44：2018 年，5 年期各評(píng)級(jí)公司債券平均發(fā)行票面利率大幅提升 21圖 45：2017 年下半年環(huán)保行業(yè)估值下行，2018 年業(yè)績(jī)估值同步下行 21圖 46：環(huán)保企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)自資源、資金和技術(shù)等 22圖 47：A 公司的債券發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期后，股價(jià)大幅下跌 23圖 48：2018 年，A 公司的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)大幅下滑（億元） 23圖 49：2016、2017 年清新環(huán)境新簽電力脫硫合同機(jī)組容量居行業(yè)第一 24圖 50：2015-2016 年，清新環(huán)境歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng) 24圖 51：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，環(huán)

8、保相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是重要發(fā)力方向 24圖 52：水利公共設(shè)施管理業(yè)中，環(huán)保相關(guān)項(xiàng)目申報(bào)額占比至少 20% 24圖 53：2020 年，投向環(huán)保的專項(xiàng)債占比明顯高于去年同期 25圖 54：基礎(chǔ)設(shè)施 Reits 對(duì)環(huán)保行業(yè)融資有一定支撐 25圖 55：近期，5 年期各評(píng)級(jí)公司債券平均發(fā)行票面利率持續(xù)下降 25圖 56：近期，3 年期各評(píng)級(jí)公司債券平均發(fā)行票面利率持續(xù)下降 25圖 57：2019 年，環(huán)保板塊年度收入及同比增速有所改善 26圖 58：2019 年，環(huán)保板塊年度扣非歸母凈利潤(rùn)及同比增速有所改善 26圖 59：存量環(huán)保轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)多低于 130 元 26圖 60：存量環(huán)保轉(zhuǎn)債的 PE 估

9、值分位數(shù)多處于較低位置 26圖 61：瀚藍(lán)環(huán)境重要子公司創(chuàng)冠中國(guó)及南海綠電 ROE 和 ROA 情況 27圖 62：瀚藍(lán)環(huán)境的杜邦分析指標(biāo) 27圖 63：長(zhǎng)青集團(tuán)固定/無(wú)形資產(chǎn)及在建工程期末余額（億元） 28圖 64：長(zhǎng)青集團(tuán)的杜邦財(cái)務(wù)指標(biāo) 28圖 65：高能環(huán)境現(xiàn)金流凈額情況（億元） 29圖 66：高能環(huán)境的杜邦財(cái)務(wù)指標(biāo) 29表 1：環(huán)保主要業(yè)務(wù)模式包括 EPC、BOT 等 5表 2：五年規(guī)劃期間垃圾發(fā)電產(chǎn)能的發(fā)展歷史 7表 3：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的中標(biāo)集中度遠(yuǎn)高于投運(yùn)產(chǎn)能集中度 7表 4：環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化空間及 Top10 市場(chǎng)集中度測(cè)算 9表 5：To-G 端環(huán)境監(jiān)測(cè)行業(yè)的市場(chǎng)空間測(cè)算 11

10、表 6：To-B 端環(huán)境監(jiān)測(cè)行業(yè)的市場(chǎng)空間測(cè)算 11表 7：已經(jīng)發(fā)行的環(huán)保轉(zhuǎn)債多在 2019、2020 年發(fā)行 12表 8：退市環(huán)保轉(zhuǎn)債主要有創(chuàng)業(yè)、江南和偉明 3 只 14表 9：江南轉(zhuǎn)債的回售條款較為特殊 14表 10：2010 年以來(lái)，環(huán)保板塊超額收益區(qū)間統(tǒng)計(jì) 16表 11：20172018 年細(xì)分領(lǐng)域收入、凈利潤(rùn)及毛利率對(duì)比 （單位：億元） 21表 12：不同細(xì)分行業(yè)中，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力不同 22表 13：2018 年以來(lái)，水環(huán)境治理、PPP 工程板塊的公司控股權(quán)變更或引入戰(zhàn)投案例較多 22表 14：瀚藍(lán)環(huán)境的高管薪酬激勵(lì)方案 27表 15：長(zhǎng)青集團(tuán) 2020 年已投運(yùn)或預(yù)計(jì)將投運(yùn)項(xiàng)目（

11、項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間為估算） 28表 16：高能環(huán)境新簽訂單及在手訂單情況（億元） 29政策支持、融資改善背景下，環(huán)保行業(yè)值得關(guān)注，哪些環(huán)保轉(zhuǎn)債性價(jià)比較高？為此，本文對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈中的細(xì)分行業(yè)及個(gè)券做了詳細(xì)梳理，可供大家參考。環(huán)保包含四大細(xì)分領(lǐng)域，轉(zhuǎn)債多處于固廢等行業(yè)環(huán)保行業(yè)主要包含大氣、水務(wù)、固廢、監(jiān)測(cè)等細(xì)分領(lǐng)域環(huán)保包括大氣、水務(wù)、固廢、環(huán)境監(jiān)測(cè)等行業(yè)；細(xì)分行業(yè)運(yùn)營(yíng)模式不同，受政策、融資環(huán)境等因素的影響有所不同。大氣治理、土壤修復(fù)等運(yùn)營(yíng)模式多為 EPC；EPC 為輕資產(chǎn)模式，企業(yè)墊資少，業(yè)務(wù)周期在 0.5-2 年左右。垃圾、污水處理等多以 BOT、PPP等模式運(yùn)營(yíng)；BOT 模式為重資產(chǎn)模式，需企業(yè)墊資

12、投入、對(duì)企業(yè)的融資能力要求較高，政府給予的特許經(jīng)營(yíng)期約 30 年；PPP 模式的參與資金眾多、結(jié)構(gòu)相對(duì)更加復(fù)雜，且投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)。監(jiān)測(cè)、環(huán)衛(wèi)裝備等行業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)則以設(shè)備銷售為主。模式主要特點(diǎn)收入利潤(rùn)確認(rèn)方式回款情況圖 1：環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈主要包含大氣、水務(wù)、固廢等細(xì)分領(lǐng)域表 1：環(huán)保主要業(yè)務(wù)模式包括 EPC、BOT 等需要承擔(dān)安裝調(diào)試環(huán)保行業(yè)大氣治理水治理固廢治理環(huán)境監(jiān)測(cè)電力煙氣市政污水生活垃圾非電煙氣農(nóng)村污水餐廚垃圾工業(yè)廢水危廢處置流域治理土壤修復(fù)環(huán)衛(wèi)服務(wù)建筑垃圾再生資源義務(wù)的業(yè)務(wù)：現(xiàn)場(chǎng)安裝 一般約定分期收款，典型合同約定在簽約后收輕資產(chǎn)模式，客戶定制 調(diào)試確認(rèn)合規(guī)后確認(rèn)； 到30%左右預(yù)付

13、款，貨物交付并安裝調(diào)試合格設(shè)備銷售 化生產(chǎn)或標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)無(wú)需承擔(dān)安裝調(diào)試 后收到合同總價(jià)的30%左右，驗(yàn)收合格后支付義務(wù)的業(yè)務(wù)：商品發(fā)出 30%左右，質(zhì)保期結(jié)束后收到10%左右的尾款后確認(rèn)簽訂工程承包合同后通?？梢允盏?0%-30%輕資產(chǎn)模式，企業(yè)墊資 根據(jù)工程進(jìn)度向承包 的預(yù)付賬款，工程施工過(guò)程中通常可以收到EPC少，業(yè)務(wù)周期通常在 方支付工程款0.5-2年之間30%-70%的工程進(jìn)度款；待整個(gè)工程完工時(shí)，通常還有10%-30%左右的工程尾款需待工程最終驗(yàn)收竣工后結(jié)算BOT重資產(chǎn)模式，企業(yè)以自 不支付工程進(jìn)度款，項(xiàng) 項(xiàng)目建成完工前所有的資金由公司承擔(dān)，建設(shè)有資金和銀行貸款墊 目建成投入運(yùn)營(yíng)后，

14、建 期投資現(xiàn)金流出較多；運(yùn)營(yíng)期通過(guò)收取運(yùn)營(yíng)管資投入，項(xiàng)目周期通常 設(shè)方收取運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)在30年左右資料來(lái)源： 資料來(lái)源： 理費(fèi)回收資金，年現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)周期在30年左右EPC(設(shè)計(jì)-采購(gòu)-建造) 建設(shè)資金：業(yè)主預(yù)付款+外部融資 收益來(lái)源：工程建設(shè)利潤(rùn)典型公司流程圖類型業(yè) 預(yù)主 款付外部融資EPC總承包商設(shè)計(jì)采購(gòu)施工土建+安裝+調(diào)試圖 2：EPC、BOT、PPP 等經(jīng)營(yíng)模式的特征政項(xiàng)目公府司外部融資BT(建設(shè)-移交) 建設(shè)資金：外部融資 收益來(lái)源：工程建設(shè)利潤(rùn)0.5-2年收益 設(shè)計(jì)采購(gòu)建設(shè)移交土建+安裝+調(diào)試BOT項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)龍凈環(huán)保0.5-2年高能環(huán)境(2014-2016) BOT(建設(shè)-經(jīng)營(yíng)

15、-移交) 建設(shè)資金：社會(huì)資本 收益來(lái)源：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入特 許 經(jīng) 營(yíng) 權(quán)外部融資社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)建設(shè)政府招標(biāo)項(xiàng)目公司竣工運(yùn)營(yíng)無(wú)償移交 時(shí)間瀚藍(lán)環(huán)境，偉明環(huán)保30年P(guān)PP 建設(shè)資金：多個(gè)社會(huì)資本 收益來(lái)源：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入(使用者付費(fèi)+財(cái)政資金)金融機(jī)構(gòu)上市公司政府環(huán)保基金SPV(杠桿更高)運(yùn)營(yíng)收益 碧水源、博世科咨詢/設(shè)計(jì)建設(shè)（上市公司/關(guān)聯(lián)方）運(yùn)營(yíng)（上市公司/關(guān)聯(lián)方）PPP項(xiàng)目 (運(yùn)營(yíng)維護(hù))資料來(lái)源： 竣工運(yùn)營(yíng)無(wú)償移交 時(shí)間20-30年大氣行業(yè)可分為電力煙氣和非電煙氣；目前火電企業(yè)煙氣治理已接近尾聲，鋼鐵水泥焦化玻璃等非電行業(yè)的煙氣治理才剛剛開(kāi)始。電力煙氣治理始于“十五”期間，目前已基本完成目標(biāo)；截至

16、 2018 年底，全國(guó)完成超低排放改造 8.1 億千瓦，占煤電的 80%，改造進(jìn)度遠(yuǎn)超規(guī)劃1。電力煙氣改造接近尾聲之際，政府開(kāi)始推動(dòng)鋼鐵等行業(yè)排放提標(biāo)。 2018 年 4-5 月，河北、全國(guó)陸續(xù)開(kāi)啟鋼鐵超低排放相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和方案的征求意見(jiàn)，標(biāo)志著以鋼鐵為代表的非電行業(yè)煙氣治理的開(kāi)啟。近年來(lái)，非電煙氣治理已經(jīng)由鋼鐵行業(yè)逐步拓展到水泥、焦化、玻璃等行業(yè)。我們測(cè)算鋼鐵、水泥、焦化、玻璃等行業(yè)的煙氣治理市場(chǎng)規(guī)模分別約為 1007、332、146-205、34-51 億元，合計(jì)約 1519-1595 億元。圖 3：火電企業(yè)煙氣超低排放改造已接近尾聲圖 4：鋼鐵、水泥和焦化玻璃等非電行業(yè)煙氣治理才剛剛開(kāi)始12

17、 1086420201220132014201520162017電力煙氣超低排放改造，環(huán)保部等三部委印發(fā)全面實(shí)施燃煤電廠超低排放和節(jié)能改造工作方案火電企業(yè)脫硫機(jī)組和脫硝機(jī)組裝機(jī)容量分別達(dá)到8.2/8.5億千瓦，在煤電中的占比分別為91.1%、94.4%，基本完成第一階段目標(biāo)電力行業(yè)煙氣治理快速發(fā)展始于十五 期間100%80%2001200520152016-2018至今2018年底2018年4-5月60%40%20%河北、全國(guó)陸續(xù)開(kāi)啟鋼鐵超低排放相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和方案的征求意 見(jiàn)，非電煙氣治理市場(chǎng)開(kāi)啟電煙治理行業(yè)接近尾聲，全國(guó)完成超低排放改造8.1億千瓦，占煤電的80%，改造進(jìn)度已遠(yuǎn)超規(guī)劃非電煙氣治理

18、，逐步拓展到水泥、焦化、玻璃等行業(yè)0%煤電裝機(jī)（億千瓦）全國(guó)脫硫機(jī)組（億千瓦）全國(guó)脫硝機(jī)組（億千瓦）煤電裝機(jī)增速（右）脫硫機(jī)組占比（右）脫硝機(jī)組占比（右）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，環(huán)保部，河北省環(huán)保廳， 水務(wù)行業(yè)空間大，或?qū)⒊掷m(xù)受益于“長(zhǎng)江大保護(hù)”項(xiàng)目的推進(jìn)。目前，“長(zhǎng)江大保護(hù)”在安徽蕪湖、江西九江、湖南岳陽(yáng)、湖北宜昌四個(gè)試點(diǎn)城市的重點(diǎn)治理項(xiàng)目已全面落地建設(shè)，共建設(shè)管網(wǎng) 373.38 公里、流域治理面積 490.68 平方公里，建設(shè)污水處理廠規(guī)模91.5 萬(wàn)噸/日。截至 2020 年 3 月，三峽集團(tuán)（“長(zhǎng)江大保護(hù)”的牽頭方）在沿江省市的長(zhǎng)江大保護(hù)項(xiàng)目已達(dá) 302 個(gè)，投資

19、額 625 億元；2020 年計(jì)劃安排新增投資 600-800 億元，年底累計(jì)落地投資突破 1000 億元大關(guān)，預(yù)計(jì)達(dá)到 1300 億元。圖 5：“長(zhǎng)江大保護(hù)“五大平臺(tái)長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)保集團(tuán)項(xiàng)目實(shí)施主體，2018年12月在武漢成立，注冊(cè)資金100億元長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)保專項(xiàng)資金定位為具有公益性質(zhì)的專項(xiàng)資金，主要用于長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶沿線城市水環(huán)境綜合治理規(guī)劃研究與編制、試驗(yàn)性項(xiàng)目、示范工程等支出，通過(guò)捐贈(zèng)等方式對(duì)長(zhǎng)江大保護(hù)項(xiàng)目提供支持五大平臺(tái)長(zhǎng)江綠色發(fā)展投資基金2019年11月成立，定位為國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)投資基金，首期募集資金200億元，未來(lái)計(jì)劃形成千億級(jí)規(guī)模長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)境工程研究中心技術(shù)研發(fā)和成果的示范應(yīng)用國(guó)家工程技術(shù)中

20、心平臺(tái)，正在申報(bào)省級(jí)中心資料來(lái)源：長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)保集團(tuán)官網(wǎng)，中國(guó)水網(wǎng), 長(zhǎng)江生態(tài)保護(hù)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟2019年6月5日，長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟正式成立。目前已匯集了規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)、投資運(yùn)維、金融、研究、咨詢、設(shè)備、技術(shù)與智慧水務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈上下游70多家致力于共抓大保護(hù)事業(yè)的龍頭企業(yè)1 原規(guī)劃“力爭(zhēng) 2020 年前完成改造 5.8 億千瓦”。垃圾焚燒行業(yè)的成長(zhǎng)性較為確定，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望持續(xù)改善。政府規(guī)劃到 2020 年垃圾焚燒產(chǎn)能達(dá) 59.14 萬(wàn)噸/日，截至 2019 年底我國(guó)累計(jì)投運(yùn)產(chǎn)能 45.9 萬(wàn)噸/日，距離目標(biāo)尚有 13.24 萬(wàn)噸/日的缺口，預(yù)計(jì) 2020 年為垃圾焚燒產(chǎn)能投運(yùn)高峰期。我們測(cè)算，到

21、2030 年我國(guó)垃圾焚燒累計(jì)投運(yùn)產(chǎn)能有望達(dá)到 149.5 萬(wàn)噸/日，2021-2030 年垃圾發(fā)電行業(yè)產(chǎn)能復(fù)合增速達(dá) 9.7%。同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望逐漸改善。2019 年底累計(jì)投運(yùn)產(chǎn)能中 CR1、CR5、CR10 分別是 13.4%、32.3%、47.3%；但已有的項(xiàng)目中標(biāo)集中度已經(jīng)遠(yuǎn)高于存量投運(yùn)項(xiàng)目的集中度，CR1 接近 20%，CR5 超 50%，CR10 超 70%。6070%149.560.5%4060%2050.4%50%48.0%0040%806025.7% 26.0%25.3%19.5%21.1%20.8%30%25.3%16.4%15.1%17.6%22.1%46.259.0

22、21.7%31.2 40.120%4015.9%14.7%11.9%13.2%200.1 0.2 0.5 0.9 1.02.0 2.7 3.24.011.4 14.5 17.09.7%10%0.1 0.1 0.3 0.5 0.1 1.0 0.7 0.5 0.8 1.4 0.9 2.2 3.0 3.0 2.6 3.3 4.4 6.5 8.95.3 6.3 8.420.4 24.76.1 12.800%圖 6：預(yù)計(jì)近幾年我國(guó)垃圾焚燒投運(yùn)產(chǎn)能增速維持高位211112000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013

23、A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E2030E累計(jì)投運(yùn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）同比增速(%)資料來(lái)源：各省生態(tài)環(huán)保部門, 市場(chǎng)集中度投運(yùn)產(chǎn)能集中度（截至2019年底）每年中標(biāo)（數(shù)據(jù)來(lái)自采招網(wǎng)）2017A2018A2019A表 2：五年規(guī)劃期間垃圾發(fā)電產(chǎn)能的發(fā)展歷史表 3：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的中標(biāo)集中度遠(yuǎn)高于投運(yùn)產(chǎn)能集中度產(chǎn)能復(fù)合增速（%）期末累計(jì)投運(yùn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）五年規(guī)劃時(shí)間段新增投運(yùn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）“十三五”目 2016-202038.659.023.7%標(biāo)“十三五”前 2016-201925.846.222.7%4年“十二五” 2011-20

24、1514.120.426.6%CR113.4%CR532.3%18.5%23.3%16.1%56.8%55.1%50.0%“十一五” 2006-20104.36.325.5%“十五” 2000-20052.02.092.7%CR1047.3%74.3%74.5%73.4% 資料來(lái)源：各省生態(tài)環(huán)保部門， 資料來(lái)源：各省生態(tài)環(huán)保部門，采招網(wǎng)， （注：采招網(wǎng)數(shù)據(jù)可能與實(shí)際數(shù)據(jù)有差異）2 測(cè)算方法：按照發(fā)改委規(guī)定，各省要求于 2020 年 3 月底制定垃圾發(fā)電中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃；此處的數(shù)據(jù)根據(jù)目前已經(jīng)披露的 11 個(gè)省份的規(guī)劃情況，及該 11 個(gè)省份常駐人口占全國(guó)總?cè)丝诘谋壤P(guān)系測(cè)算。危廢行業(yè)市場(chǎng)空間約千

25、億，呈現(xiàn)“大行業(yè)小公司”競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流相對(duì)較好。我們測(cè)算，年無(wú)害化和資源化危廢運(yùn)營(yíng)處置市場(chǎng)空間約 561、384 億元3。但由于危廢種類多、地域分隔嚴(yán)重，且配伍環(huán)節(jié)落后導(dǎo)致設(shè)備經(jīng)常停產(chǎn)檢修，國(guó)內(nèi)危廢處置設(shè)施產(chǎn)能利用率、行業(yè)集中度較低。2017 年行業(yè)產(chǎn)能利用率約為 66.3%；行業(yè)龍頭東江環(huán)?？偽U經(jīng)營(yíng)資質(zhì)超過(guò) 190 萬(wàn)噸/年，但市占率僅在 1%-3%左右。此外，受環(huán)保督察等治污行動(dòng)影響，產(chǎn)危企業(yè)治污需求大，行業(yè)有效產(chǎn)能供不應(yīng)求，使得行業(yè)處置價(jià)格上漲、危廢處置公司預(yù)收賬款提升，行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況相對(duì)較好。圖 7：我國(guó)歷年危廢產(chǎn)生量（統(tǒng)計(jì)局口徑）圖 8：我國(guó)危廢實(shí)際利用處置率較低（

26、測(cè)算）48,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%6,9375,3473,4313,6341,079 1,35790%80%70%60%50%40%30%20%10%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%1.21.00.80.60.40.20.066.3%47.8%70%60%50%40%30%20%10%0%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017危廢產(chǎn)量（

27、萬(wàn)噸）利用處置率（%）危廢實(shí)際產(chǎn)量（測(cè)算，億噸）實(shí)際利用處置率（%） 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 伴隨市場(chǎng)化改革，環(huán)衛(wèi)服務(wù)的行業(yè)空間紅利持續(xù)釋放，市場(chǎng)集中度有望提升。2013 年關(guān)于政府向社會(huì)力量購(gòu)買服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布以來(lái)5，地方政府開(kāi)始將存量環(huán)衛(wèi)訂單項(xiàng)目進(jìn)行市場(chǎng)化招投標(biāo)。我們測(cè)算，我國(guó)環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化率僅 33.1%43.7%，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家 70%的市場(chǎng)化率相比仍有較大提升空間。同時(shí)，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。 2020 年 1 月，全國(guó)市場(chǎng)化訂單項(xiàng)目/標(biāo)段共 1633 個(gè)，中標(biāo)總金額 278 億元，首年付費(fèi)59 億元；其中，前十大公司中標(biāo)總項(xiàng)目/標(biāo)段 24 個(gè)，合計(jì) 1

28、71 億元，首年付費(fèi) 15.3 億元，單個(gè)合同平均首年付費(fèi) 6372 萬(wàn)元，較 2018 年 2646 萬(wàn)元提升 141%。CR10 由 2018年 15.9%升至 61.5%，年化服務(wù)金額 CR10 也由 2018 年 20.3%升至 28.6%。3 測(cè)算方法：按照年危廢產(chǎn)生量 1 億噸，其中無(wú)害化和資源化處置比例分別為 42%和 58%，假設(shè)無(wú)害化和資源化中第三方處置需求占比分別為 38%和 44%，則年第三方無(wú)害化處置需求 1603 萬(wàn)噸，資源化處置需求 2562 萬(wàn)噸；假設(shè)無(wú)害化處置單價(jià) 3500 元/噸，資源化處置單價(jià) 1500 元/噸，測(cè)算年無(wú)害化和資源化運(yùn)營(yíng)處置市場(chǎng)空間約 561

29、 億元、 384 億元，合計(jì) 945 億元。4 根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，危廢產(chǎn)生量通常占一般工業(yè)固廢產(chǎn)生量的 3%，據(jù)此估算我國(guó)每年危廢實(shí)際產(chǎn)生量超 1 億噸，遠(yuǎn)高于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（差值部分源于危廢產(chǎn)生量上報(bào)口徑差異）。5 文件提出到 2020 年，在全國(guó)基本建立比較完善的政府向社會(huì)力量購(gòu)買服務(wù)制度，形成與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相適應(yīng)、高效合理的公共服務(wù)資源配置體系和供給體系，公共服務(wù)水平和質(zhì)量顯著提高。表 4：環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化空間及10 市場(chǎng)集中度測(cè)算時(shí)間20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間（億元）-2,0972,2812,5182,7402,

30、9823,2473,535市場(chǎng)化率（%）30%33%38%43%48%52%56%60%市場(chǎng)化空間（億元）-6928671,0831,3151,5511,8182,121市場(chǎng)化空間增速（%）-25.3%24.9%21.5%17.9%17.2%16.7%市場(chǎng)集中度-CR10（%）20%24%28%31%34%36%38%40%市場(chǎng)空間（億元）-166243336447558691848市場(chǎng)增速（%）-46.2%38.3%33.2%24.8%23.7%22.8%資料來(lái)源： 首年付費(fèi)金額CR10, 20.3%其他, 79.7%首年付費(fèi)金額CR10, 28.6%其他, 71.4%圖 9：2018 年，

31、環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)新增訂單年化服務(wù)金額集中度圖 10：2020 年 1 月，環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)新增訂單年化服務(wù)金額集中度資料來(lái)源：環(huán)境司南， 資料來(lái)源：環(huán)境司南， 國(guó)內(nèi)的土壤修復(fù)行業(yè)起步較晚，目前仍處于加速階段。從政策體系看，我國(guó)土壤修復(fù)行業(yè)頂層設(shè)計(jì)尚不完善。我國(guó)土壤環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)依舊為 1995 年版本，2018 年發(fā)布的建設(shè)用地和農(nóng)用地土壤污染風(fēng)險(xiǎn)管控標(biāo)準(zhǔn)仍處于試行階段，行業(yè)基礎(chǔ)法律土壤污染防治法 2018 年 8 月才通過(guò)、2019 年 1 月 1 日開(kāi)始實(shí)施。“十三五”以來(lái)，土壤修復(fù)行業(yè)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)指導(dǎo)體系建設(shè)進(jìn)度逐步加快?！巴潦畻l”提出，到 2020 年土壤污染防治法律法規(guī)體系基本建立；2020 年

32、3 月的關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)明確，對(duì)工業(yè)污染地塊鼓勵(lì)采用“環(huán)境修復(fù)+開(kāi)發(fā)建設(shè)”模式。圖 11：相較于大氣&水治理，土壤修復(fù)行業(yè)頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)時(shí)間較晚資料來(lái)源：全國(guó)人大，國(guó)務(wù)院，生態(tài)環(huán)境部, 受益于政策推動(dòng)，2015-2017 年環(huán)境監(jiān)測(cè)行業(yè)訂單加速釋放；目前，監(jiān)測(cè)訂單量依舊較大，但行業(yè)增速有所放緩。從 To-G 和 To-B 兩個(gè)方面看：1）市政方向監(jiān)測(cè)需求，主要來(lái)自水質(zhì)和空氣。按現(xiàn)有要求和規(guī)劃6測(cè)算，相關(guān)領(lǐng)域市場(chǎng)空間約 383.5 億元，更換頻率 5-8 年；隨監(jiān)測(cè)點(diǎn)位加密、指標(biāo)增加，市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步提升。此外，狠抓數(shù)據(jù)質(zhì)量背景下，存量市場(chǎng)中或存在部分質(zhì)量不合格的設(shè)備需要更新。

33、2）企業(yè)端需求來(lái)自水務(wù)、工業(yè)廢水、工業(yè)廢氣等，需求釋放依賴于排放標(biāo)準(zhǔn)的提高、政府推進(jìn)力度。存量市場(chǎng)主要是現(xiàn)有的國(guó)家重點(diǎn)控制污染源，增量市場(chǎng)來(lái)自：1）提標(biāo)改造帶來(lái)監(jiān)測(cè)設(shè)備更新，涉及污水處理、工業(yè)廢氣領(lǐng)域；2）監(jiān)管深化使得更多行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行在線監(jiān)測(cè)；3）VOC、生物毒性、三氧化硫等新增指標(biāo)帶來(lái)需求。據(jù)測(cè)算，相關(guān)領(lǐng)域市場(chǎng)空間約 1170 億元，其中存量市場(chǎng)約 227.4 億元，增量市場(chǎng)長(zhǎng)期或可達(dá) 915.4 億元。6 “十三五”環(huán)境監(jiān)測(cè)質(zhì)量管理工作方案中提出到 2020 年全面建成環(huán)境空氣、地表水和土壤等環(huán)境監(jiān)測(cè)質(zhì)量控制體系。表 5： -G 端環(huán)境監(jiān)測(cè)行業(yè)的市場(chǎng)空間測(cè)算備注狀態(tài)市場(chǎng)空間（億元）測(cè)算過(guò)

34、程類別地表水水質(zhì)地下水“十三五”國(guó)控點(diǎn)位由972個(gè)調(diào)整為2767個(gè)，其中河道2424個(gè)，湖庫(kù)343個(gè)，每個(gè)點(diǎn)位設(shè)備投入按150/200萬(wàn)元估算，則國(guó)控?cái)嗝婵臻g為43.2億元；2016年地表水監(jiān)測(cè)斷面數(shù)11426個(gè)，飲用水監(jiān)測(cè)點(diǎn)位數(shù)4856個(gè)，近海點(diǎn)位1029個(gè)，除國(guó)控點(diǎn)位合計(jì)約16000個(gè)，每個(gè)點(diǎn)位按80萬(wàn)元投入，約128億元。合計(jì)約171億元。2015年4月國(guó)家地下水監(jiān)測(cè)工程可行性研究報(bào)告發(fā)布，總共建設(shè)20401個(gè)地下水監(jiān)測(cè)站17170%存量水質(zhì)點(diǎn)，每套12-15萬(wàn)元，則市場(chǎng)空間26.5億元。合計(jì)存量市空氣質(zhì)量 2015年國(guó)控空氣質(zhì)量監(jiān)測(cè)點(diǎn)位數(shù)量為1436個(gè)（環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測(cè)點(diǎn)位總數(shù)為336

35、0個(gè)），取場(chǎng)約198.6-國(guó)控每個(gè)國(guó)控站點(diǎn)設(shè)備投入250萬(wàn)，其余站點(diǎn)投入60萬(wàn)，則市場(chǎng)空間為47.4億元。后續(xù)隨點(diǎn)位的47.4存量?jī)|元；增量加密，能進(jìn)一步提升市場(chǎng)空間。市場(chǎng)約26.5存量空氣質(zhì)量-網(wǎng)格化土壤質(zhì)量目前多數(shù)城市一期網(wǎng)格化投入在2000萬(wàn)元左右，唐山等重污染城市投入較高，能上億元。 2018年6月起，參與全國(guó)空氣質(zhì)量排名的城市從74個(gè)增至169個(gè)，未來(lái)很可能往334個(gè)地級(jí)行政單位拓展，按4000萬(wàn)元/城，334城估算，市場(chǎng)空間為133.6億元。生態(tài)環(huán)境監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方案實(shí)施計(jì)劃（20162020年）：要求初步建成由35000個(gè)點(diǎn)位組成的國(guó)家土壤環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測(cè)網(wǎng)。土壤設(shè)備的投入大概在150

36、萬(wàn)/套，假設(shè)每個(gè)地級(jí)行政單位先投入1套，形成土壤監(jiān)測(cè)能力，共334個(gè)，則市場(chǎng)空間約為5億元。133.6增量5存量184.9億元。合計(jì) 383.5資料來(lái)源：“十三五”環(huán)境監(jiān)測(cè)質(zhì)量管理工作方案，生態(tài)環(huán)境部， 備注狀態(tài)市場(chǎng)空間（億元）測(cè)算過(guò)程類別表 6： -B 端環(huán)境監(jiān)測(cè)行業(yè)的市場(chǎng)空間測(cè)算自來(lái)水廠監(jiān)測(cè)設(shè)備投入均值約在40-50萬(wàn)元/廠，全國(guó)約4000個(gè)自來(lái)水廠，則該方向的市場(chǎng)空間為16億元。設(shè)備主要包括：余氯（或O3濃度）、濁度、溫度、流量、Fe或Mn含量等。監(jiān)測(cè)設(shè)備投入均值約180-300萬(wàn)/廠，截至2017年，全國(guó)污水處理廠共2209座（城市），157216存量污水處理廠座（縣城），4810座（

37、建制鎮(zhèn)），874個(gè)（鄉(xiāng)級(jí)），195（鎮(zhèn)鄉(xiāng)級(jí)特殊區(qū)域），監(jiān)測(cè)設(shè)備分別按 250萬(wàn)元/150萬(wàn)元/100萬(wàn)元/60萬(wàn)元/60萬(wàn)元進(jìn)行估算，故市場(chǎng)空間約133.3億元。（主要監(jiān)測(cè)項(xiàng)目，氨氮、硝氮、總氮、COD、DO、SS、MLSS、流量、液位、pH、溫度）造紙、農(nóng)副食品、化學(xué)原料和制品等COD排放量前8的行業(yè)，2017年合計(jì)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)達(dá)9.5萬(wàn)個(gè)，若80%安裝在線COD、氨氮監(jiān)測(cè)設(shè)備，單價(jià)按12/15萬(wàn)元計(jì)，則對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間約133.3存量存量約30億合計(jì)存量約 227.4億元，增量規(guī)模若深入推進(jìn)工業(yè)廢水205億元。2015年要求開(kāi)展重金屬污染防控重點(diǎn)企業(yè)數(shù)為3275家，重金屬監(jiān)測(cè)設(shè)備按90萬(wàn)23

38、4.5元，重金屬未 看長(zhǎng)期的話可達(dá)元/套計(jì)算，該方向監(jiān)測(cè)設(shè)備市場(chǎng)空間至少為29.5億元。其中2015年，已實(shí)施自動(dòng)監(jiān)控國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè)數(shù)（9049個(gè)）中，水排放口有6602個(gè)，對(duì)應(yīng)17.8億元存量空間。大氣-火電火電廠機(jī)組數(shù)約4800，超潔凈排放監(jiān)測(cè)設(shè)備一套75萬(wàn)左右（脫硫50萬(wàn)、除塵30萬(wàn)），市場(chǎng)空間為36億元。目前鋼鐵正推進(jìn)超低排放改造，后續(xù)水泥、焦化等行業(yè)預(yù)計(jì)陸續(xù)推進(jìn)超低排放改造，SO2、NOx、粉塵等排放量前8大行業(yè)，2017年合計(jì)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)達(dá)8.9萬(wàn)個(gè)，若50%安裝，以1全上36存量915.4億元（該部分需要看后續(xù)精細(xì)化管理的程 度）大氣-非電VOC套計(jì)，則市場(chǎng)空間為332億元；

39、若考慮前10大行業(yè)，則對(duì)應(yīng)441億元。其中2015年，已實(shí)施自動(dòng)監(jiān)控國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè)數(shù)（9049個(gè)）中，氣排放口有7435個(gè)，按30萬(wàn)/套算，脫硫脫硝除塵的監(jiān)測(cè)設(shè)備市場(chǎng)容量為22.3億元；若提標(biāo)至超低排放，約55.8億元，估算預(yù)計(jì)50%進(jìn)行了提標(biāo)，存量空間為39.1億元。VOC污染源控制重點(diǎn)推進(jìn)石化行業(yè)、印刷行業(yè)、農(nóng)副食品加工等行業(yè)，2017年合計(jì)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)達(dá)5.6萬(wàn)個(gè)，VOC監(jiān)測(cè)設(shè)備一套約50萬(wàn)左右，按50%企業(yè)安裝，以3套計(jì)，則市場(chǎng)空間為418億元。332存量39.1億元418增量合計(jì) 1169.8資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部， 存量環(huán)保轉(zhuǎn)債超過(guò) 10 只，主要分布在固廢、水務(wù)等行業(yè)目前，存量

40、交易和預(yù)案階段的環(huán)保轉(zhuǎn)債超過(guò) 20 只，多分布固廢、水務(wù)、大氣等細(xì)分行業(yè)。截至 2020 年 5 月 8 日，存量（含發(fā)行公告階段）環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債的只數(shù)、規(guī)模均處于歷史之最，合計(jì) 14 只、發(fā)行規(guī)模約 113 億元；處于預(yù)案階段的轉(zhuǎn)債共計(jì) 7 只，規(guī)模約為 74 億元。其中，存量轉(zhuǎn)債（含已發(fā)行待上市）多在 2019、2020 年發(fā)行。從正股的行業(yè)分布來(lái)看，固廢、水務(wù)等細(xì)分行業(yè)的轉(zhuǎn)債較多，且行業(yè)龍頭較多，例如瀚藍(lán)環(huán)境、高能環(huán)境、長(zhǎng)青集團(tuán)、龍凈環(huán)保等。圖 12：目前，上市交易的環(huán)保轉(zhuǎn)債只數(shù)、規(guī)模處于歷史之最圖 13：目前，預(yù)案轉(zhuǎn)債多處在董事會(huì)預(yù)案階段（億元）環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債只數(shù)及規(guī)模1201008060

41、40202004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-050（只億元)預(yù)案轉(zhuǎn)債規(guī)模及進(jìn)度董事會(huì)預(yù)案, 20.0董事會(huì)預(yù)案,15.0董事會(huì)預(yù)案股, 東大會(huì)通過(guò), 12.0 12.0股東大會(huì)通過(guò), 6.0股東大會(huì)通過(guò),董事

42、會(huì)預(yù)案, 4.3 4.3252015105只數(shù)(右軸)發(fā)行規(guī)模債券余額0洪城水業(yè) 盈峰環(huán)境 偉明環(huán)保 興源環(huán)境 中國(guó)天楹 天壕環(huán)境 巴安水務(wù) 資料來(lái)源：Wind， （截至 2020/5/8，不含發(fā)行公告）資料來(lái)源：Wind， 環(huán)保行業(yè)環(huán)境監(jiān)測(cè)固廢水雪迪龍上海環(huán)境、高能環(huán)境、維爾利、長(zhǎng)青集團(tuán)、瀚藍(lán)環(huán)境、盈峰環(huán)境、中國(guó)天楹、偉明環(huán)保國(guó)禎環(huán)保、博世科、聯(lián)泰環(huán)保、海峽環(huán)保、中環(huán)環(huán)保、久吾高科、洪城水業(yè)、興源環(huán)境、巴安水務(wù)、天壕環(huán)境龍凈環(huán)保、迪森股份大氣圖 14：環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債多分布在固廢、水務(wù)等細(xì)分行業(yè)表 7：已經(jīng)發(fā)行的環(huán)保轉(zhuǎn)債多在 2019、2020 年發(fā)行轉(zhuǎn)債名稱正股簡(jiǎn)稱發(fā)行總額(億)發(fā)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)

43、債發(fā)行公告日資料來(lái)源： (標(biāo)紅為未發(fā)行的轉(zhuǎn)債)國(guó)禎轉(zhuǎn)債國(guó)禎環(huán)保5.97 AA2017/11/22迪龍轉(zhuǎn)債雪迪龍5.20 AA2017/12/25博世轉(zhuǎn)債博世科4.30AA-2018/7/3 高能轉(zhuǎn)債高能環(huán)境8.40AA2018/7/24聯(lián)泰轉(zhuǎn)債聯(lián)泰環(huán)保3.90AA2019/1/21 迪森轉(zhuǎn)債迪森股份6.00AA2019/3/16海環(huán)轉(zhuǎn)債海峽環(huán)保4.60AA2019/3/29 中環(huán)轉(zhuǎn)債中環(huán)環(huán)保2.90AA-2019/6/5 環(huán)境轉(zhuǎn)債上海環(huán)境21.70AAA2019/6/14 久吾轉(zhuǎn)債久吾高科2.54A+2020/3/18龍凈轉(zhuǎn)債龍凈環(huán)保20.00AA+2020/3/20瀚藍(lán)轉(zhuǎn)債瀚藍(lán)環(huán)境9.92A

44、A+2020/4/2維爾轉(zhuǎn)債維爾利9.17 AA-2020/4/9長(zhǎng)集轉(zhuǎn)債長(zhǎng)青集團(tuán)8.00AA2020/4/7資料來(lái)源：Wind， 從機(jī)構(gòu)關(guān)注度來(lái)看，環(huán)境、高能和國(guó)禎等存量個(gè)券的公募持倉(cāng)規(guī)模較大，關(guān)注度相對(duì)較高。2020 年一季度，從持倉(cāng)家數(shù)看，持倉(cāng)家數(shù)較多的個(gè)券是環(huán)境、高能以及迪森，持倉(cāng)機(jī)構(gòu)家數(shù)分別達(dá)到 123、87、75 家。從持倉(cāng)規(guī)模及占比來(lái)看，環(huán)境、高能、國(guó)禎等個(gè)券的持倉(cāng)規(guī)模較高，持倉(cāng)市值規(guī)模分別達(dá)到 4.40、3.78 和 2.31 億元，持倉(cāng)規(guī)模占存量轉(zhuǎn)債規(guī)模的比例分別約為 20.27%、45.05%、38.67%。圖 15：2020Q1，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)家數(shù)較多的主要是環(huán)境、高能等個(gè)券圖

45、 16：2020Q1，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)規(guī)模較大的主要是環(huán)境、高能、國(guó)禎等個(gè)券（家）持倉(cāng)基金家數(shù)14012010080604020（億元）基金持倉(cāng)規(guī)模5.04.03.02.01.00.0（%）504030201000環(huán)境 高能 迪森 博世 國(guó)禎 龍凈 迪龍 海環(huán) 中環(huán) 聯(lián)泰環(huán)境 高能 國(guó)禎 博世 迪森 迪龍 海環(huán) 中環(huán) 龍凈 聯(lián)泰基金持有市值合計(jì)(億)基金持有數(shù)量合計(jì)占存量比(%,右軸) 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從轉(zhuǎn)債指標(biāo)看，2018 年以來(lái)，環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中樞約為 15%。2010 年前，上市環(huán)保轉(zhuǎn)債僅創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債一只。創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債上市前期，受正股表現(xiàn)低迷影響，轉(zhuǎn)債價(jià)格多處于面值

46、附近；后在 2007 年的牛市中，轉(zhuǎn)債隨正股大幅上漲、觸發(fā)贖回條款后退市。2016 年以來(lái)，環(huán)保轉(zhuǎn)債逐步增多。2018 年，受環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)低迷影響，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)均值曾一度跌破面值，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被動(dòng)抬升至 50%以上。2019 年以來(lái)，環(huán)保轉(zhuǎn)債價(jià)格隨正股上行，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值在 0%到 30%之間波動(dòng)，中樞約為 15%。圖 17：2010 年以前，環(huán)保轉(zhuǎn)債的歷史表現(xiàn)圖 18：2010 年以后，環(huán)保轉(zhuǎn)債的歷史表現(xiàn)（元）環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債340290240190140902004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012

47、006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-0940（%）1501301109070503010-10（元）環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債140120100802016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-0560（%）7555

48、3515-5市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸)市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸) 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 從 3 只退市個(gè)券的退出方式看，除江南未發(fā)布贖回公告之外，其余 2 只均在發(fā)布贖回公告后退市。歷史上，退市環(huán)保轉(zhuǎn)債共創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、江南轉(zhuǎn)債以及偉明轉(zhuǎn)債三只。其中，除偉明轉(zhuǎn)債直接觸發(fā)贖回條款退市之外，創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債和江南轉(zhuǎn)債的退出路徑較為“坎坷”。創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債曾在回售壓力下下修三次，回售比例超接近 70%，最終在 2007 年的牛市中成功觸發(fā)贖回條款、退出市場(chǎng)。江南由于“一個(gè)計(jì)息期內(nèi)可以回售多次”，最終以回售退出市場(chǎng)。而偉明轉(zhuǎn)債受益于正股的持續(xù)上行，成功觸發(fā)贖回條款、大規(guī)模轉(zhuǎn)股退出市場(chǎng)。轉(zhuǎn)

49、債名稱正股簡(jiǎn)稱發(fā)行總額(億)轉(zhuǎn)債上市日期最后交易日表 8：退市環(huán)保轉(zhuǎn)債主要有創(chuàng)業(yè)、江南和偉明 3 只圖 19：退市環(huán)保轉(zhuǎn)債中，偉明以“大規(guī)模轉(zhuǎn)股”退市環(huán)保退市轉(zhuǎn)債退出方式100%創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債創(chuàng)業(yè)環(huán)保12.002004/7/192007/8/2780%60%江南轉(zhuǎn)債江南水務(wù)7.602016/4/52019/1/2840%20%偉明轉(zhuǎn)債偉明環(huán)保6.702018/12/262020/2/50%創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)股比例江南贖回比例回售比例偉明 到期比例 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，公司公告， 3252852452051651258545（元）2005/7/29，在回售壓力下下修創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債（%）2005/7

50、/29發(fā)布回售公告，回售價(jià)102元，市場(chǎng)價(jià)101.9元，純債價(jià)值109.27元2005/8/16發(fā)布回售結(jié)果，共回售823.9萬(wàn)張，占比約69%2006/1和2006/5再度下修兩次2007/7發(fā)布贖回公告、轉(zhuǎn)股退市2005/7/1進(jìn)入回售期1301109070503010-10市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸)(元) 140江南轉(zhuǎn)債2018年4月下修，但是未 (%)下修到位，后續(xù)由于條款 100缺陷，以回售退出市場(chǎng)801106080405020圖 20：創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了下修、回售和贖回后退出市場(chǎng)圖 21：江南轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了下修后以回售退出市場(chǎng)2004-072004-092004-112005-012

51、005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-07資料來(lái)源：Wind，公司公告， 市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸)2016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12資料來(lái)源：Wind，公司公告， 表 9：江南轉(zhuǎn)債的回售條款較為特殊圖 22：偉明轉(zhuǎn)債成功觸

52、發(fā)贖回條款后，轉(zhuǎn)股退出市場(chǎng)條款條款詳細(xì)內(nèi)容本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債第三個(gè)計(jì)息年度起，如果公司 A 股股票在任何連續(xù) 30 個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 80%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將全部或部分其持有的可轉(zhuǎn)債按照 103 元（含當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息）回售給公司。若在上述交易日內(nèi)發(fā)生過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格因發(fā)生送紅股、轉(zhuǎn)增股本、回售 增發(fā)新股（不包括因本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股而增加的股本）、條款 配股以及派發(fā)現(xiàn)金股利等情況而調(diào)整的情形，則在調(diào)整前的交易日按調(diào)整前的轉(zhuǎn)股價(jià)格和收盤價(jià)格計(jì)算，在調(diào)整后的交2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08

53、2019-092019-102019-11易日按調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)格和收盤價(jià)格計(jì)算。16014012010080（元）偉明轉(zhuǎn)債2020年1月發(fā)布贖回公告、轉(zhuǎn)股退出市場(chǎng)（%）201510502019-122020-01-5如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的情況，則上述連續(xù)三十個(gè)交易 市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率(右軸)日須從轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整之后的第一個(gè)交易日起重新計(jì)算。 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，公司公告， 歷史上，環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)受政策、融資環(huán)境等影響復(fù)盤歷史，環(huán)保行業(yè)盈利、表現(xiàn)受政策&融資環(huán)境等影響經(jīng)驗(yàn)顯示，環(huán)保行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)和行業(yè)的盈利相關(guān)性較強(qiáng)，后者主要受政策、融資環(huán)境等因素的影響。環(huán)保行業(yè)需求和

54、訂單依賴政策推動(dòng)，訂單轉(zhuǎn)化為企業(yè)的業(yè)績(jī)需要資金支持，因此企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素在于政策和資金?；厮輾v史，重大政策出臺(tái)通常會(huì)增加相關(guān)公司的訂單，帶動(dòng)公司的收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)；例如，2013 年“大氣十條”推動(dòng)下，煙氣治理龍頭清新環(huán)境 2013、2014 年扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá) 73%、53%。環(huán)保行業(yè)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)較高，融資環(huán)境對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)能力、經(jīng)營(yíng)成本的影響較大；例如，在 2018年去杠桿背景下，行業(yè)凈融資規(guī)模大幅下降，上市公司盈利大幅下滑。圖 23：環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)和盈利較為一致圖 24：水務(wù)行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為一致3,5003,0002,5002,0001,5001,00

55、0120（點(diǎn)）環(huán)保工程及服務(wù)（%）7020-302010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09-805,5004,5003,5002,5001,50050（點(diǎn)）水務(wù)（%）403020100-102010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-0920

56、16-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09-20收盤價(jià)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比(右軸)收盤價(jià)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比(右軸) 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 25：2018 年，融資環(huán)境惡化導(dǎo)致行業(yè)凈融資額大幅下滑圖 26：信用利差處于低位時(shí)，行業(yè)凈融資和盈利增速多較高（億元）環(huán)保工程、水務(wù)行業(yè)凈融資發(fā)行規(guī)模（右軸）到期規(guī)模（右軸）凈融資30020010002010-012010-032011-012011-032012-012012-032013-012013-032014-012014-032015-012015-032

57、016-012016-032017-012017-032018-012018-032019-012019-032020-01-100（億元）50040030020010003.02.52.01.51.00.555（%）環(huán)保工程及服務(wù)（%，億元）3515-5-25-452012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08-651358535-15-65AA+

58、信用利差(3年)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比(右一軸)資料來(lái)源：Wind, （季度數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：Wind, （季度數(shù)據(jù)）行業(yè)凈融資(右二軸)復(fù)盤歷史，環(huán)保板塊持續(xù)有絕對(duì)收益、超額收益的時(shí)間段有 5 次，持續(xù)跑輸?shù)闹饕獮?018 年，期間主要受政策、融資環(huán)境等因素影響。鑒于 2010 年前環(huán)保上市公司數(shù)量少且多為地方國(guó)企，樣本代表性較低，因此本文僅統(tǒng)計(jì) 2010 年后的數(shù)據(jù)。期間，環(huán)保板塊持續(xù)跑贏指數(shù)時(shí)間段有 5 次，歷時(shí) 2-10 個(gè)月不等。其中，受政策驅(qū)動(dòng)的主要是 2010年 10 月 18 日-12 月 23 日、2011 年 6 月 16 日-11 月 17 日、2012 年 5 月 4 日-9

59、 月 18日、2013 年 1 月 4 日-10 月 14 日等；受政策、融資環(huán)境驅(qū)動(dòng)的主要是 2015 年 1 月 5日-8 月 5 日。行業(yè)持續(xù)跑輸指數(shù)的階段為 2018 年，期間主要受融資環(huán)境、政策等影響。圖 27：2010 年，環(huán)保板塊持續(xù)有絕對(duì)收益、超額收益的時(shí)間段有 5 次6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.07 00 1- - 1 11 10 02 22010-012010-042010-071.5 2010年10月18日-12月23日 2011年6月16日-11月17日相關(guān)政策：節(jié)能環(huán)保等七大產(chǎn)業(yè)被列為“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”、2010年為“十五”規(guī)劃的收官年、

60、2011年為“十一 五”規(guī)劃的啟動(dòng)年份 2012年5月4日-9月18日 2013年1月4日-10月14日相關(guān)政策：總理表示加大 “十二五”期間環(huán)保投資、 “大氣十條”出臺(tái)及煙氣治理補(bǔ)貼電價(jià)完善 2015年1月5日-8月5日相關(guān)政策：“水十條”、推行污染第三方治理、PPP政策落地融資環(huán)境：連續(xù)下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率 2017下半年+2018年相關(guān)政策：2017年11月財(cái)政部 92號(hào)文發(fā)布，嚴(yán)格新項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)在庫(kù)項(xiàng)目展開(kāi)集中清理融資環(huán)境：實(shí)體去杠桿1.451.401.351.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.800.750.700.650.607 0 1