日本房地產(chǎn)信托基金市場的現(xiàn)狀和成長策略

1、自從2005年12月21日內(nèi)地首只房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust,簡稱 REIT）廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金正式在香港聯(lián)合交易所上市以來，國內(nèi)有條件在海外上市的房地產(chǎn)企業(yè)都想借這股東風(fēng)，積極謀求跨境發(fā)行REIT。由于目前國內(nèi)在法律、會計(jì)、稅務(wù)和信息披露等方面存在著種種問題，在國內(nèi)創(chuàng)建REIT的市場條件還不成熟。這也是什么緣故國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向跨境發(fā)行REIT的緣故。通過跨境發(fā)行REIT，能夠擴(kuò)展銀行之外的融資渠道，緩解目前房地產(chǎn)信貸收緊的局面。事實(shí)上除了越秀集團(tuán)、大連萬達(dá)、天津華銀控股之外，華潤和深國投等企業(yè)也表明了參與REIT市場的愿望。然而

2、，跨境發(fā)行REIT，不僅存在上市費(fèi)用和前期投入等籌資成本，而且也會加大資產(chǎn)運(yùn)營治理方面的風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，異地發(fā)行所造成的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，將會嚴(yán)峻壓縮REIT的收益率。因此關(guān)于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者而言，在投資REIT時(shí)，如何評估REIT的真實(shí)價(jià)值、預(yù)測REIT的以后現(xiàn)金流，以及操縱REIT的投資風(fēng)險(xiǎn)，是特不重要的。本研究報(bào)告是依照筆者在日本對J-REIT市場的跟蹤研究，結(jié)合所在公司下屬的e-ASSET房地產(chǎn)投資信托基金的親軀體驗(yàn)而寫作的。報(bào)告首先介紹日本REIT市場的進(jìn)展?fàn)顩r和成長戰(zhàn)略，其次重點(diǎn)介紹J-REIT市場的價(jià)格評估體系。希望這些價(jià)格評估指標(biāo)能給中國大陸投資者在以后投資REIT產(chǎn)品時(shí)提供關(guān)心

3、。J-REIT市場的進(jìn)展自2001年9月第1只房地產(chǎn)投資信托基金( 簡稱J-REIT ) 登場以來，在短短的4年半時(shí)刻里，J-REIT從最初的0.2兆日元市值進(jìn)展成為到約2.8兆日元市值。在股票市場的總市值中，J-REIT 大約占0.8。在東京證券交易所REIT部上市的REIT從最初的2只擴(kuò)大到現(xiàn)在的26只。此外，J-REIT的市值占到房地產(chǎn)板塊股票市值的33。特不是在房地產(chǎn)業(yè)股價(jià)普遍下跌的情況下，J-REIT的價(jià)格差不多上保持著上升趨勢(圖1)。J-REIT的成長戰(zhàn)略J-REIT的投資法人是指從投資者手中募集資金，投資于寫字樓、商鋪和高級住宅等房地產(chǎn)物業(yè)，然后把所獲租金收入的絕大部分（超過9

4、0以上）以分紅的形式返還給投資者的法人組織。J-REIT的價(jià)格，在排除市場投機(jī)因素之后，要緊是由房地產(chǎn)本身所產(chǎn)生的收益來決定的。因此房地產(chǎn)收益的增加將提高J-REIT的市場價(jià)值。以下將分不從內(nèi)部成長、外部成長，以及財(cái)務(wù)運(yùn)營等三個(gè)層面來分析J-REIT的成長戰(zhàn)略。1.J-REIT的內(nèi)部成長所謂內(nèi)部成長是指通過提高房地產(chǎn)的利用率和提高租金等方法來增加收入，同時(shí)通過削減開支，來達(dá)到增加收益的目的。從J-REIT的要緊投資對象市中心寫字樓的租賃情況（利用率和租金）來看（圖2），J-REIT所擁有的寫字樓的利用率在2003年月以后，并沒有受到寫字樓市場供給增加所導(dǎo)致的負(fù)面阻礙的干擾，而是發(fā)生逆轉(zhuǎn)并一直處

5、于上升通道。緣故在于J-REIT通常只購買質(zhì)地優(yōu)良的寫字樓。這些新建寫字樓在租金上漲的同時(shí)，底價(jià)也隨之上漲。只是從中長期來看，人口老齡化可能導(dǎo)致公司適齡勞動力減少，從而可能導(dǎo)致寫字樓租賃市場的惡化。與東京市中心5區(qū)寫字樓的平均利用率相比，J-REIT下屬寫字樓的利用率高出約3個(gè)百分點(diǎn)。然而，由于租戶頻繁地更換寫字樓，導(dǎo)致J-REIT不能像對待長期租戶那樣，在長時(shí)刻內(nèi)享受高額租金。因此相關(guān)租金收入在逐漸減少。這關(guān)于J-REIT的內(nèi)部成長而言是特不不利的。預(yù)測以后寫字樓的市場走向，租賃市場的前景不容樂觀。因此通過最大程度地提高物業(yè)的附加價(jià)值來達(dá)到提升租金和利用率的目的，將是實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成長的重要手段之

6、一。2.J-REIT的外部成長外部成長是指購買新的房地產(chǎn)，通過擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模來達(dá)到增加收益的目的。迄今為止，J-REIT的投資法人大多是通過這一方法，來增加收益的（圖3）。J-REIT在購買新的房地產(chǎn)時(shí)，往往以市中心的寫字樓為第一目標(biāo)。然而在日益激烈的競爭中，收購市中心的寫字樓變得越來越困難，收購價(jià)格也在成倍地增長。目前，J-REIT在考慮物業(yè)用途和布局選擇時(shí)，也開始投資于商鋪、高級住宅，以及中小都市的寫字樓等物業(yè)。從房地產(chǎn)交易的買方來看，在2002年以后，J-REIT投資法人所占比重迅速擴(kuò)大，約占1/3左右。最近幾年，東京市中心商業(yè)地價(jià)的下降幅度大為緩和，與此同時(shí)，從2004年開始，東京、大阪

7、和名古屋等大都市圈的商業(yè)設(shè)施的地價(jià)開始上升。其中，J-REIT投資法人積極參與房地產(chǎn)交易市場，是最重要的因素。J-REIT購買房地產(chǎn)的要緊目的，并不是像股票投資那樣在低價(jià)時(shí)吸納，到高價(jià)時(shí)拋售，而是試圖從所購買的房地產(chǎn)中得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時(shí)依靠現(xiàn)金流來增加收益。然而，隨著房地產(chǎn)價(jià)格的增長，購入成本開始增加。在每月租金收入穩(wěn)定的情況下，這將造成投資回收期延長以及投資收益率下降。因此，J-REIT格外重視發(fā)掘廉價(jià)的房地產(chǎn)來源。而能否得到此類信息，則是衡量J-REIT各投資法人運(yùn)營能力的一個(gè)重要指標(biāo)。然而，一味追求價(jià)格廉價(jià)的房地產(chǎn)，而忽視了房地產(chǎn)的附加價(jià)值，這也將直接阻礙到租金現(xiàn)金流，從而進(jìn)一步阻礙

8、到今后的收益率。因此在選定房地產(chǎn)投資對象時(shí)，如何在購入價(jià)格和附加價(jià)值之間取得平衡，是至關(guān)重要的。3.J-REIT的財(cái)務(wù)運(yùn)作J-REIT的收益增長除了內(nèi)外部成長之外，在專門大程度上還依靠于財(cái)務(wù)運(yùn)作。依照相關(guān)稅法，J-REIT超過90的當(dāng)期利潤必須以分紅的形式分配給投資者，否則不能享受免稅的優(yōu)惠政策。因此，投資法人的企業(yè)盈余有限，不能滿足追加投資的需要。J-REIT在需要追加投資的時(shí)候，通常會努力發(fā)掘新的資金來源。資金周轉(zhuǎn)的要緊方式包括銀行借貸和發(fā)行公司債券等負(fù)債（Debt）手段，以及通過參股增資等資本（Equity）手段。迄今為止，J-REIT的投資法人運(yùn)用上述手法，都能順利地獲得進(jìn)展資金。J-

9、REIT對今后利率的變動也專門關(guān)注。在房地產(chǎn)的投資回報(bào)率高于利率時(shí)，運(yùn)用負(fù)債手段能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)。然而假如負(fù)債比率太高，一旦加息，那么應(yīng)付利息的增加會壓縮利潤，從而不能確保穩(wěn)定收益。因此在財(cái)務(wù)企劃時(shí)，必須重視資產(chǎn)負(fù)債比率。在J-REIT中，設(shè)定負(fù)債比率上限的投資法人專門多。負(fù)債上限一般在50至70范圍內(nèi)。在2004年以后，盡管J-REIT的資產(chǎn)規(guī)模顯著上升，但負(fù)債比率依舊維持在40至50的水平上（圖4）。J-REIT的價(jià)格評估指標(biāo)以上從內(nèi)部進(jìn)展、外部進(jìn)展和財(cái)務(wù)運(yùn)作等三個(gè)層面分析了J-REIT的成長戰(zhàn)略。然而市場如何來推斷-REIT的價(jià)值呢？接下來我們將著重探討評估J-REIT價(jià)格的各項(xiàng)指標(biāo)。在

10、評估J-REIT的價(jià)格和收益狀況時(shí)，能夠借鑒J-REIT的價(jià)格評估指標(biāo)體系（參照圖5）。圖中所列舉的各項(xiàng)指標(biāo)，都能夠依照J(rèn)-REIT披露的信息和相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)計(jì)算得出，從而能夠用來多角度、全方位地推斷J-REIT的運(yùn)營能力和企業(yè)價(jià)值。因此這些價(jià)格評估指標(biāo)在日本資本市場上被廣泛運(yùn)用。我們將運(yùn)用以上評估指標(biāo)來回憶J-REIT價(jià)格的演變。J-REIT的價(jià)格演變過程大體上能夠分個(gè)時(shí)期：第一時(shí)期（2001年9月2002年秋），J-REIT的價(jià)格跌至發(fā)行價(jià)以下，PBR（股票凈資產(chǎn)倍率）也停留在不滿倍的水平。其要緊緣故有二：一是隨著IT泡沫的崩潰，經(jīng)濟(jì)陷入衰退；二是投資者對J-REIT的認(rèn)識還沒有普及

11、。第二時(shí)期（2002年秋2003年末），J-REIT的價(jià)格和PBR倍率開始持續(xù)性增長。從FFO指標(biāo)（J-REIT的價(jià)格和房地產(chǎn)現(xiàn)金流的比率）的推移來看，該指標(biāo)差不多逐漸構(gòu)筑起上升通道。伴隨著收益的增加，J-REIT的價(jià)格也開始上升。緣故在于，投資者對J-REIT的安全性和收益穩(wěn)定性開始有了比較清晰的了解。第三時(shí)期（2004年目前），J-REIT的價(jià)格堅(jiān)實(shí)地向上攀升，F(xiàn)FO倍率也有了專門大的提高。這預(yù)示了J-REIT的收益處于加速上升時(shí)期，其價(jià)格也隨之快速上漲。與此同時(shí)，市場規(guī)模的擴(kuò)大，投資者群體的多樣化和深化，以及投資者對J-REIT執(zhí)意追捧的熱情，都對J-REIT價(jià)格的上漲發(fā)揮著積極的阻礙。

12、投資者的投資理念也從追求穩(wěn)定的分紅向重視有效的分散風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。因?yàn)樵贘-REIT和傳統(tǒng)的股票與債券之間，沒有專門強(qiáng)的價(jià)格相關(guān)性，從而有利于分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。依照J(rèn)-REIT的價(jià)格和J-REIT房地產(chǎn)的購入價(jià)格，能夠評估J-REIT在租賃市場上的收益率。我們也能夠?qū)⑹袌鰧-REIT的期望回報(bào)率和J-REIT的實(shí)際收益率（NOI收益率）相比較：在圖6第期中，期待回報(bào)率超過NOI收益率；進(jìn)入第期以后，期待回報(bào)率開始低于NOI收益率，兩者之間的差距也逐漸拉大；到第期，差距最大拉大到近個(gè)百分點(diǎn)。上述分析表明，隨著時(shí)刻的推移，市場對J-REIT的評價(jià)也日益提高。即使期望回報(bào)率的降低也沒有削弱J-REIT

13、的獨(dú)特魅力。歐美資本市場通常把J-REIT的分紅利率和銀行長期利率之間的差額叫做Yield Spread Rate。日本REIT市場第期的Yield Spread Rate有5，而第期則縮小到2。而美國REIT市場的Yield Spread Rate保持在1左右的低水平上。J-REIT的以后價(jià)格趨勢隨著日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，當(dāng)前維持在%的長期利率有望走高。利率的上升將給J-REIT的收益方面和供求方面帶來復(fù)雜阻礙。在收益方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將促使租金上漲，這會給J-REIT帶來收益，從而拉動價(jià)格上升。而另一方面，利率上升將壓縮J-REIT的收益，從而推動價(jià)格下降。在供需方面，由于存在租賃簽約期的限制，租金的提高必須在滿期后才能付諸實(shí)施。因此，租金的調(diào)整將滯后于利息上升，從而降低REIT的收益。另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動股票市場走高，從而吸引更多的投資者投資于J-REIT。綜上所述，在短期內(nèi)J-REIT價(jià)格下跌的可能性專門大?？晒┙梃b的是，在20世紀(jì)90年代的兩個(gè)時(shí)期