專項(xiàng)債發(fā)行對(duì)基建投資提振幾何

1、內(nèi)需恢復(fù)緩慢+外需沖擊逐步顯性化，逆周期調(diào)節(jié)力度亟需加碼，417 政治局會(huì)議定調(diào)更大的宏觀政策力度，財(cái)政政策成為二季度政策主角，提高赤字率、發(fā)行抗疫特別國(guó)債、增加地方政府專項(xiàng)債券三力并舉。作為基建投資的重要財(cái)政“前門”資金來(lái)源，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度將進(jìn)一步擴(kuò)容，在兩會(huì)延遲召開的背景下，近期財(cái)政部稱擬再提前下達(dá) 1 萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券額度，力爭(zhēng) 5 月底發(fā)行完畢。根據(jù)我們的估計(jì)，年內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行額度或達(dá) 3.5 萬(wàn)億左右。本文意在梳理一季度專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度和投向，并測(cè)算專項(xiàng)債對(duì)年內(nèi)基建投資的拉動(dòng)作用。圖表 1：地方政府債年度新增限額40,00035,00030,00025,00020,0001

2、5,00010,0005,0000201520162017201820192020E35,00021,50013,5008,0004,0001,000201520162017201820192020E數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院一 一季度專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度如何？一季度專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯加快財(cái)政提前下達(dá)超萬(wàn)億專項(xiàng)債額度，一季度發(fā)行節(jié)奏加快，1 月份為一季度專項(xiàng)債發(fā)行高峰：繼去年年底財(cái)政提前下達(dá) 1 萬(wàn)億專項(xiàng)債額度后，今年 2 月 11 日財(cái)政部再度下達(dá) 2900 億元專項(xiàng)債，總計(jì)提前批專項(xiàng)債額度達(dá) 1.29 萬(wàn)億，至此可提前下達(dá)的地方政府債務(wù)限額已全部下達(dá)完畢（前一年新增地方債務(wù)限額 60以

3、內(nèi)）。2020 年專項(xiàng)債自今年工作日第一天 1 月 2 日開啟，發(fā)行時(shí)間較 2019 年繼續(xù)提前，且 1 月份新增專項(xiàng)債發(fā)行創(chuàng)下月度發(fā)行高峰。一季度累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債 10829 億元，較去年一季度發(fā)行增加4000 多億，占提前批額度的 83.9。圖表 2：地方債首次發(fā)行日期數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部 ,混沌天成研究院圖表 3：新增專項(xiàng)債（億元）圖表 4：新增專項(xiàng)債（億元）地方債發(fā)行:新增一般債地方債發(fā)行:新增專項(xiàng)債9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04201

4、9-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-030800070006000500040003000200010000新增專項(xiàng)債發(fā)行（億元）01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月202020192018數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院各地專項(xiàng)債發(fā)行額度與經(jīng)濟(jì)實(shí)力及基建項(xiàng)目申報(bào)情況相匹配從發(fā)行省份分布來(lái)看，地方債發(fā)行額度與地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)匹配，廣東、山東、四川、河南、北京發(fā)行量居前，尤其廣東省一季度發(fā)行額度達(dá) 1235 億元，

5、遠(yuǎn)超其他省份，其中近半數(shù)為粵港澳大灣區(qū)建設(shè)專項(xiàng)債。而地方財(cái)力較為落后的甘肅、青海、寧夏、西藏發(fā)行量靠后。圖表 5：一季度分省市專項(xiàng)債發(fā)行情況（億元）1,400專項(xiàng)債發(fā)行量（億元）1月2月3月4月1,2001,0008006004002000廣 山 四 河 北 安 河 江 云 浙 福 湖 天 江 廣 新 上 湖 重 深 山 黑 貴 廈 陜 甘 青 寧 海 內(nèi) 遼 青 西 吉東 東 川 南 京 徽 北 西 南 江 建 南 津 蘇 西 疆 海 北 慶 圳 西 龍 州 門 西 肅 島 波 南 蒙 寧 海 藏 林省 省 省 省 市 省 省 省 省 省 省 省 市 省數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院市

6、 省 市 市 省 江 省 市 省 省 市 市 省 古 省 省省截止至 4 月中旬，廣東、山東、四川的基建項(xiàng)目申報(bào)額居各省市前列，與其專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏保持一致。圖表 6：各省市基建項(xiàng)目申報(bào)額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院專項(xiàng)債發(fā)行久期拉長(zhǎng)以匹配項(xiàng)目周期，助力緩解地方政府再融資壓力地方專項(xiàng)債發(fā)行久期拉長(zhǎng)，更好地實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目周期的匹配，助力緩解地方政府再融資壓力。一季度新增專項(xiàng)債平均發(fā)行期限為 14 年左右，較去年同期 7 年左右的久期水平明顯拉長(zhǎng)，10 年及以上的專項(xiàng)債達(dá)總發(fā)行量的 80以上，尤其 10 年以上超長(zhǎng)期限的發(fā)行比例也明顯提高。久期的拉長(zhǎng)一方面是為了匹配項(xiàng)目自身的建設(shè)周期，另一

7、方面也一定程度緩解滾動(dòng)發(fā)行的再融資壓力，穩(wěn)定地方財(cái)政。分省市來(lái)看，除個(gè)別省市加權(quán)久期較長(zhǎng)外，其余各省市發(fā)行期限整體比較平均。圖表 7：一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行期限分布（）圖表 8：一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行期限分布（億元）專項(xiàng)債發(fā)行期限分布3年30年16%5年6%7年8%20年9%15年17%10年43%1%6,0005,000專項(xiàng)債發(fā)行期限分布（億元）4,0003,0002,0001,00003年5年7年10年15年20年30年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院圖表 9：一季度分省市專項(xiàng)債平均發(fā)行期限（年）30.00各省市專項(xiàng)債平均發(fā)行期限25.0020.0015

8、.0010.005.000.00重 廣 寧 甘 吉 黑 新 貴 青 福 云 山 西 廈 遼 浙 陜 北 全 山 湖 四 湖 天 河 廣 上 內(nèi) 海 江 河 深 青 安 江慶 西 波 肅 林 龍 疆 州 海 建 南 西 藏 門 寧 江 西 京 國(guó) 東 南 川 北 津 南 東 海 蒙 南 西 北 圳 島 徽 蘇市市 省 省 江省 省 省 省 省市 省 省 省 市省 省 省 省 市 省 省 市 古 省 省 省 市 市 省 省數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院 CHAOS TERNARY RESEARCH剩余額度不足下再提前下達(dá)一批地方專項(xiàng)債額度緊迫性提升地方債提前批額度即將使用完畢，再提前下達(dá)一批

9、地方專項(xiàng)債額度緊迫性提升。提前批地方債額度已發(fā)行進(jìn)度約為 90，剩余發(fā)行額度僅剩 2000 億元左右，其中一般債發(fā)行額度不足 500 億元，提前批額度即將使用完畢。但今年疫情影響下兩會(huì)遲遲不得召開，為充分發(fā)揮專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，繼續(xù)下達(dá)新的可發(fā)行額度的緊迫性不斷提升。大部分省市發(fā)行進(jìn)度較快，3 月專項(xiàng)債發(fā)行受剩余額度不足約束。分區(qū)域來(lái)看，65的地區(qū)發(fā)行進(jìn)度已經(jīng)超過(guò) 80，廣東、四川、江西等 13 個(gè)地區(qū)發(fā)行進(jìn)度為 100，提前批地方債額度已發(fā)行完畢，僅有青海、內(nèi)蒙古、湖北、吉林、寧夏幾個(gè)省市發(fā)行進(jìn)度低于 50。3 月專項(xiàng)債發(fā)行速度較1、2 月有所放緩，一定程度上也受到年初發(fā)行節(jié)奏加快下剩余

10、提前發(fā)行額度不足的約束。專項(xiàng)債發(fā)行額度擴(kuò)容，國(guó)常會(huì)確定再提前下達(dá)一批地方專項(xiàng)債額度。327 政治局會(huì)議提出 “增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用，加緊做好重點(diǎn)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備和建設(shè)工作”。預(yù)計(jì)年內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行額度將進(jìn)一步抬升至 3.5-4 萬(wàn)億，同時(shí)國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)抓緊按程序再提前下達(dá)一定規(guī)模地方政府專項(xiàng)債。圖表 10：提前批地方債發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（億元，）數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，Wind ,混沌天成研究院圖表 11：一季度各省市“提前批”地方債發(fā)行進(jìn)度（）發(fā)行進(jìn)度120%100%80%60%40%20%0%廣四江安北福云天貴遼寧新西黑山廣湖河廈浙山深新河海青甘重陜江上大寧吉湖內(nèi)青東川西徽京建南

11、津州寧波疆藏龍東西南南門江西圳疆北南島肅慶西蘇海連夏林北蒙海市兵江古團(tuán)數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，Wind,混沌天成研究院 CHAOS TERNARY RESEARCH二、 一季度專項(xiàng)債發(fā)行投向了哪里？一季度專項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域占比大幅提升達(dá) 75，無(wú)土儲(chǔ)和棚改項(xiàng)目發(fā)行，對(duì)基建支持力度增強(qiáng)。從專項(xiàng)債投向來(lái)看，年初至今交通基建、城鄉(xiāng)市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基建等狹義基建類項(xiàng)目專項(xiàng)債發(fā)行占比約 50，考慮生態(tài)環(huán)保、農(nóng)林水利、民生服務(wù)、能源項(xiàng)目等領(lǐng)域后，一季度專項(xiàng)債發(fā)行中用于基建領(lǐng)域比重高達(dá) 75。應(yīng)政策要求，一季度新增專項(xiàng)債無(wú)土儲(chǔ)和棚改項(xiàng)目。而 2019 年基建相關(guān)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債發(fā)行占比不到 20，半數(shù)以上發(fā)行的專項(xiàng)債都投

12、向了土儲(chǔ)和棚改領(lǐng)域，兩者占比分別高達(dá) 31和 33。而繼提前批專項(xiàng)債不得投向土儲(chǔ)棚改項(xiàng)目后，專項(xiàng)債政策繼續(xù)打補(bǔ)丁，政策要求 2020 年新增部分均不得投向土儲(chǔ)和棚改項(xiàng)目，同時(shí)新增了應(yīng)急醫(yī)療救治設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等領(lǐng)域項(xiàng)目。年內(nèi)專項(xiàng)債投向基建比例超 70，專項(xiàng)債對(duì)基建支持力度顯著增強(qiáng)。圖表 12：一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行分布（）圖表 13：2019 年新增專項(xiàng)債發(fā)行分布（億元）1-3月地方專項(xiàng)債發(fā)行分布2019年地方專項(xiàng)債發(fā)行其他25%其他基建6%交通基建其他27%村振專項(xiàng)債 0% 土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債31%棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債33%收費(fèi)公路專項(xiàng)債 7%軌道交通專項(xiàng)債21%鄉(xiāng)興城鄉(xiāng)、市政和產(chǎn)

13、業(yè)園區(qū)基建能源項(xiàng)目2%生態(tài)環(huán)保10%民生服務(wù)15%21%2%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院新基建代表結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)基建代表穩(wěn)增長(zhǎng)方向。新基建比重顯著上升，冷鏈物流項(xiàng)目在專項(xiàng)債投向中實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有的變化，停車場(chǎng)項(xiàng)目規(guī)模增長(zhǎng)約 5 倍，配電網(wǎng)項(xiàng)目規(guī)模增長(zhǎng)約 10.8 倍，生態(tài)環(huán)保類項(xiàng)目規(guī)模增長(zhǎng)約 2.6，狹義新型基建規(guī)模增長(zhǎng)約 1.2 倍。占專項(xiàng)債基建項(xiàng)目比例在 10預(yù)計(jì)年內(nèi)廣義新基建占基建比例或上升至 15左右，新基建代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)方向，仍占絕對(duì)比重的傳統(tǒng)基建代表穩(wěn)增長(zhǎng)的方向。圖表 14：專項(xiàng)債發(fā)行新基建投向（億元）專項(xiàng)債發(fā)行900800700600

14、5004003002001000停車場(chǎng)冷鏈物流生態(tài)環(huán)保據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院三、 一季度專項(xiàng)債作重大項(xiàng)目資本金使用情況如何？2019 年 6 月專項(xiàng)債新政允許專項(xiàng)債作為部分重大項(xiàng)目的資本金，撬動(dòng)基建投資乘數(shù)效應(yīng)；9月進(jìn)一步擴(kuò)大重大項(xiàng)目范圍，并明確專項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省專項(xiàng)債規(guī)模比例不超過(guò) 20；2020 年 3 月下旬，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例或?qū)⒗^續(xù)從 20提升至 25。按照財(cái)政部官方口徑，一季度各地用于符合條件重大項(xiàng)目資本金的專項(xiàng)債券規(guī)模約 1300 億元，占新增專項(xiàng)債比重約為 12，大致可撬動(dòng) 2600-5200 億元的基建項(xiàng)目總投資額

15、，雖然距 20或 25的門檻還有較大距離，但明顯超過(guò) 19 年僅有約 0.5的占比。分省市來(lái)看，甘肅、貴州、云南、廣東、江蘇、浙江已發(fā)行專項(xiàng)債作資本金比例較高，其中甘肅、貴州和云南作為西部省份，作資本金比例或到專項(xiàng)債發(fā)行額度較小的影響虛高，對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用也相對(duì)較?。欢鴱V東、江蘇、浙江、福建作為東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的省份，也是專項(xiàng)債發(fā)行額度居前的省份，對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用較大。大部分省市專項(xiàng)債作資本金比例仍然較低，未來(lái)提升空間較大。其余大部分省市專項(xiàng)債作資本金比例低于 10，且仍有約 16 個(gè)省市的專項(xiàng)債未作資本金使用，或受到專項(xiàng)債作資本金使用的項(xiàng)目要求較高的影響，接下來(lái)仍需關(guān)注其他省市專

16、項(xiàng)債資本金使用的推進(jìn)情況。圖表 15：專項(xiàng)債作資本金使用情況（億元，） 圖表 16：分省市專項(xiàng)債作資本金使用情況（億元，）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000專項(xiàng)債發(fā)行額做資本金部分占比0%130012.14%12%10%8%6%4%2%0%1,4001,2001,0008006004002000占比新增專項(xiàng)債發(fā)行作資本金金額甘 貴 云 廣 江 浙 福 廣 湖 寧 黑 四 天 河 陜 內(nèi) 新 重肅 州 南 東 蘇 江 建 西 南 波 龍 川 津 北 西 蒙 疆 慶40%35%30%25%20%15%10%5%0%一季度江古數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來(lái)

17、源：Wind ,混沌天成研究院四、 專項(xiàng)債發(fā)行擴(kuò)容對(duì)基建投資提振幾何？在預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出受限的背景下，廣義財(cái)政發(fā)力帶動(dòng)基建投資的回升具有較強(qiáng)的確定性，專項(xiàng)債仍將是重要的基建投資增量資金來(lái)源。同時(shí)通過(guò)限制專項(xiàng)債投向（不可用于土儲(chǔ)和棚改項(xiàng)目）以及上調(diào)資本金使用比例增強(qiáng)專項(xiàng)債托底基建投資的效率。圖表 17：公共財(cái)政收入（）圖表 18：公共財(cái)政支出（）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00稅收收入:累計(jì)同比公共財(cái)政收入:累計(jì)同比6050403020100-10-20-30公共財(cái)政支出:城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù):累計(jì)同比公共財(cái)政支出:農(nóng)林水事務(wù):累計(jì)同比公共財(cái)政支出:交通運(yùn)輸:累計(jì)同

18、比2010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,混沌天成研究院受項(xiàng)目回報(bào)的約束，專項(xiàng)債作資本金撬動(dòng)社會(huì)資金的杠桿在 2 倍左右。理論上來(lái)說(shuō)，大部分基建項(xiàng)目資本金比例在 20-25，即意味著 3-4

19、 倍的杠桿水平。但根據(jù)財(cái)政部 23 號(hào)文規(guī)定，專項(xiàng)債作資本金使用撬動(dòng)社會(huì)資金不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過(guò)度融資，銀行貸款本息的償還來(lái)源為項(xiàng)目的自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，土地出讓收入不能作為還款來(lái)源。因此在實(shí)際操作中，受項(xiàng)目回報(bào)的約束，專項(xiàng)債作資本金的撬動(dòng)杠桿在 2 倍左右。圖表 19：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目最低資本金比例（）城市軌道交通港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)鐵路、公路機(jī)場(chǎng)保障性住住 房房 和普通商品其他鋼鐵、電解鋁水泥電力城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目 產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)項(xiàng)目其他項(xiàng)目50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，Wind,混沌天成研究院全年專項(xiàng)債拉動(dòng)新增基建投資規(guī)模約 2.8-3.0 萬(wàn)億，年內(nèi)基建投資增速有望達(dá)到兩位數(shù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)年內(nèi)新增專項(xiàng)債額度將達(dá)到 3.5 萬(wàn)億，若按全年投向基建領(lǐng)域占比 80估算，則對(duì)應(yīng) 2.8萬(wàn)億的基建項(xiàng)目資金，若考慮 20-25的可作資本金比例，以及 50的中性假設(shè)下的社會(huì)資本撬動(dòng)杠桿，2020