專項債發(fā)行對基建投資提振幾何

1、內(nèi)需恢復(fù)緩慢+外需沖擊逐步顯性化，逆周期調(diào)節(jié)力度亟需加碼，417 政治局會議定調(diào)更大的宏觀政策力度，財政政策成為二季度政策主角，提高赤字率、發(fā)行抗疫特別國債、增加地方政府專項債券三力并舉。作為基建投資的重要財政“前門”資金來源，地方政府專項債發(fā)行額度將進一步擴容，在兩會延遲召開的背景下，近期財政部稱擬再提前下達 1 萬億元地方政府專項債券額度，力爭 5 月底發(fā)行完畢。根據(jù)我們的估計，年內(nèi)專項債發(fā)行額度或達 3.5 萬億左右。本文意在梳理一季度專項債發(fā)行進度和投向，并測算專項債對年內(nèi)基建投資的拉動作用。圖表 1：地方政府債年度新增限額40,00035,00030,00025,00020,0001

2、5,00010,0005,0000201520162017201820192020E35,00021,50013,5008,0004,0001,000201520162017201820192020E數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院一 一季度專項債發(fā)行進度如何？一季度專項債發(fā)行節(jié)奏明顯加快財政提前下達超萬億專項債額度，一季度發(fā)行節(jié)奏加快，1 月份為一季度專項債發(fā)行高峰：繼去年年底財政提前下達 1 萬億專項債額度后，今年 2 月 11 日財政部再度下達 2900 億元專項債，總計提前批專項債額度達 1.29 萬億，至此可提前下達的地方政府債務(wù)限額已全部下達完畢（前一年新增地方債務(wù)限額 60以

3、內(nèi)）。2020 年專項債自今年工作日第一天 1 月 2 日開啟，發(fā)行時間較 2019 年繼續(xù)提前，且 1 月份新增專項債發(fā)行創(chuàng)下月度發(fā)行高峰。一季度累計發(fā)行專項債 10829 億元，較去年一季度發(fā)行增加4000 多億，占提前批額度的 83.9。圖表 2：地方債首次發(fā)行日期數(shù)據(jù)來源：財政部 ,混沌天成研究院圖表 3：新增專項債（億元）圖表 4：新增專項債（億元）地方債發(fā)行:新增一般債地方債發(fā)行:新增專項債9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04201

4、9-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-030800070006000500040003000200010000新增專項債發(fā)行（億元）01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月202020192018數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院各地專項債發(fā)行額度與經(jīng)濟實力及基建項目申報情況相匹配從發(fā)行省份分布來看，地方債發(fā)行額度與地區(qū)經(jīng)濟實力相對匹配，廣東、山東、四川、河南、北京發(fā)行量居前，尤其廣東省一季度發(fā)行額度達 1235 億元，

5、遠超其他省份，其中近半數(shù)為粵港澳大灣區(qū)建設(shè)專項債。而地方財力較為落后的甘肅、青海、寧夏、西藏發(fā)行量靠后。圖表 5：一季度分省市專項債發(fā)行情況（億元）1,400專項債發(fā)行量（億元）1月2月3月4月1,2001,0008006004002000廣 山 四 河 北 安 河 江 云 浙 福 湖 天 江 廣 新 上 湖 重 深 山 黑 貴 廈 陜 甘 青 寧 海 內(nèi) 遼 青 西 吉東 東 川 南 京 徽 北 西 南 江 建 南 津 蘇 西 疆 海 北 慶 圳 西 龍 州 門 西 肅 島 波 南 蒙 寧 海 藏 林省 省 省 省 市 省 省 省 省 省 省 省 市 省數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院市

6、 省 市 市 省 江 省 市 省 省 市 市 省 古 省 省省截止至 4 月中旬，廣東、山東、四川的基建項目申報額居各省市前列，與其專項債發(fā)行節(jié)奏保持一致。圖表 6：各省市基建項目申報額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院專項債發(fā)行久期拉長以匹配項目周期，助力緩解地方政府再融資壓力地方專項債發(fā)行久期拉長，更好地實現(xiàn)項目周期的匹配，助力緩解地方政府再融資壓力。一季度新增專項債平均發(fā)行期限為 14 年左右，較去年同期 7 年左右的久期水平明顯拉長，10 年及以上的專項債達總發(fā)行量的 80以上，尤其 10 年以上超長期限的發(fā)行比例也明顯提高。久期的拉長一方面是為了匹配項目自身的建設(shè)周期，另一

7、方面也一定程度緩解滾動發(fā)行的再融資壓力，穩(wěn)定地方財政。分省市來看，除個別省市加權(quán)久期較長外，其余各省市發(fā)行期限整體比較平均。圖表 7：一季度新增專項債發(fā)行期限分布（）圖表 8：一季度新增專項債發(fā)行期限分布（億元）專項債發(fā)行期限分布3年30年16%5年6%7年8%20年9%15年17%10年43%1%6,0005,000專項債發(fā)行期限分布（億元）4,0003,0002,0001,00003年5年7年10年15年20年30年數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院圖表 9：一季度分省市專項債平均發(fā)行期限（年）30.00各省市專項債平均發(fā)行期限25.0020.0015

8、.0010.005.000.00重 廣 寧 甘 吉 黑 新 貴 青 福 云 山 西 廈 遼 浙 陜 北 全 山 湖 四 湖 天 河 廣 上 內(nèi) 海 江 河 深 青 安 江慶 西 波 肅 林 龍 疆 州 海 建 南 西 藏 門 寧 江 西 京 國 東 南 川 北 津 南 東 海 蒙 南 西 北 圳 島 徽 蘇市市 省 省 江省 省 省 省 省市 省 省 省 市省 省 省 省 市 省 省 市 古 省 省 省 市 市 省 省數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院 CHAOS TERNARY RESEARCH剩余額度不足下再提前下達一批地方專項債額度緊迫性提升地方債提前批額度即將使用完畢，再提前下達一批

9、地方專項債額度緊迫性提升。提前批地方債額度已發(fā)行進度約為 90，剩余發(fā)行額度僅剩 2000 億元左右，其中一般債發(fā)行額度不足 500 億元，提前批額度即將使用完畢。但今年疫情影響下兩會遲遲不得召開，為充分發(fā)揮專項債對經(jīng)濟的拉動作用，繼續(xù)下達新的可發(fā)行額度的緊迫性不斷提升。大部分省市發(fā)行進度較快，3 月專項債發(fā)行受剩余額度不足約束。分區(qū)域來看，65的地區(qū)發(fā)行進度已經(jīng)超過 80，廣東、四川、江西等 13 個地區(qū)發(fā)行進度為 100，提前批地方債額度已發(fā)行完畢，僅有青海、內(nèi)蒙古、湖北、吉林、寧夏幾個省市發(fā)行進度低于 50。3 月專項債發(fā)行速度較1、2 月有所放緩，一定程度上也受到年初發(fā)行節(jié)奏加快下剩余

10、提前發(fā)行額度不足的約束。專項債發(fā)行額度擴容，國常會確定再提前下達一批地方專項債額度。327 政治局會議提出 “增加地方政府專項債券規(guī)模，加快地方政府專項債發(fā)行和使用，加緊做好重點項目前期準備和建設(shè)工作”。預(yù)計年內(nèi)專項債發(fā)行額度將進一步抬升至 3.5-4 萬億，同時國常會強調(diào)抓緊按程序再提前下達一定規(guī)模地方政府專項債。圖表 10：提前批地方債發(fā)行情況統(tǒng)計（億元，）數(shù)據(jù)來源：財政部，Wind ,混沌天成研究院圖表 11：一季度各省市“提前批”地方債發(fā)行進度（）發(fā)行進度120%100%80%60%40%20%0%廣四江安北福云天貴遼寧新西黑山廣湖河廈浙山深新河海青甘重陜江上大寧吉湖內(nèi)青東川西徽京建南

11、津州寧波疆藏龍東西南南門江西圳疆北南島肅慶西蘇海連夏林北蒙海市兵江古團數(shù)據(jù)來源：財政部，Wind,混沌天成研究院 CHAOS TERNARY RESEARCH二、 一季度專項債發(fā)行投向了哪里？一季度專項債投向基建領(lǐng)域占比大幅提升達 75，無土儲和棚改項目發(fā)行，對基建支持力度增強。從專項債投向來看，年初至今交通基建、城鄉(xiāng)市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基建等狹義基建類項目專項債發(fā)行占比約 50，考慮生態(tài)環(huán)保、農(nóng)林水利、民生服務(wù)、能源項目等領(lǐng)域后，一季度專項債發(fā)行中用于基建領(lǐng)域比重高達 75。應(yīng)政策要求，一季度新增專項債無土儲和棚改項目。而 2019 年基建相關(guān)領(lǐng)域?qū)ｍ梻l(fā)行占比不到 20，半數(shù)以上發(fā)行的專項債都投

12、向了土儲和棚改領(lǐng)域，兩者占比分別高達 31和 33。而繼提前批專項債不得投向土儲棚改項目后，專項債政策繼續(xù)打補丁，政策要求 2020 年新增部分均不得投向土儲和棚改項目，同時新增了應(yīng)急醫(yī)療救治設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等領(lǐng)域項目。年內(nèi)專項債投向基建比例超 70，專項債對基建支持力度顯著增強。圖表 12：一季度新增專項債發(fā)行分布（）圖表 13：2019 年新增專項債發(fā)行分布（億元）1-3月地方專項債發(fā)行分布2019年地方專項債發(fā)行其他25%其他基建6%交通基建其他27%村振專項債 0% 土地儲備專項債31%棚戶區(qū)改造專項債33%收費公路專項債 7%軌道交通專項債21%鄉(xiāng)興城鄉(xiāng)、市政和產(chǎn)

13、業(yè)園區(qū)基建能源項目2%生態(tài)環(huán)保10%民生服務(wù)15%21%2%數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院新基建代表結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)基建代表穩(wěn)增長方向。新基建比重顯著上升，冷鏈物流項目在專項債投向中實現(xiàn)了從無到有的變化，停車場項目規(guī)模增長約 5 倍，配電網(wǎng)項目規(guī)模增長約 10.8 倍，生態(tài)環(huán)保類項目規(guī)模增長約 2.6，狹義新型基建規(guī)模增長約 1.2 倍。占專項債基建項目比例在 10預(yù)計年內(nèi)廣義新基建占基建比例或上升至 15左右，新基建代表經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)方向，仍占絕對比重的傳統(tǒng)基建代表穩(wěn)增長的方向。圖表 14：專項債發(fā)行新基建投向（億元）專項債發(fā)行900800700600

14、5004003002001000停車場冷鏈物流生態(tài)環(huán)保據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院三、 一季度專項債作重大項目資本金使用情況如何？2019 年 6 月專項債新政允許專項債作為部分重大項目的資本金，撬動基建投資乘數(shù)效應(yīng)；9月進一步擴大重大項目范圍，并明確專項債用于項目資本金的規(guī)模占該省專項債規(guī)模比例不超過 20；2020 年 3 月下旬，專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例或?qū)⒗^續(xù)從 20提升至 25。按照財政部官方口徑，一季度各地用于符合條件重大項目資本金的專項債券規(guī)模約 1300 億元，占新增專項債比重約為 12，大致可撬動 2600-5200 億元的基建項目總投資額

15、，雖然距 20或 25的門檻還有較大距離，但明顯超過 19 年僅有約 0.5的占比。分省市來看，甘肅、貴州、云南、廣東、江蘇、浙江已發(fā)行專項債作資本金比例較高，其中甘肅、貴州和云南作為西部省份，作資本金比例或到專項債發(fā)行額度較小的影響虛高，對基建投資的拉動作用也相對較??；而廣東、江蘇、浙江、福建作為東部地區(qū)經(jīng)濟實力較強的省份，也是專項債發(fā)行額度居前的省份，對基建投資的拉動作用較大。大部分省市專項債作資本金比例仍然較低，未來提升空間較大。其余大部分省市專項債作資本金比例低于 10，且仍有約 16 個省市的專項債未作資本金使用，或受到專項債作資本金使用的項目要求較高的影響，接下來仍需關(guān)注其他省市專

16、項債資本金使用的推進情況。圖表 15：專項債作資本金使用情況（億元，） 圖表 16：分省市專項債作資本金使用情況（億元，）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000專項債發(fā)行額做資本金部分占比0%130012.14%12%10%8%6%4%2%0%1,4001,2001,0008006004002000占比新增專項債發(fā)行作資本金金額甘 貴 云 廣 江 浙 福 廣 湖 寧 黑 四 天 河 陜 內(nèi) 新 重肅 州 南 東 蘇 江 建 西 南 波 龍 川 津 北 西 蒙 疆 慶40%35%30%25%20%15%10%5%0%一季度江古數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來

17、源：Wind ,混沌天成研究院四、 專項債發(fā)行擴容對基建投資提振幾何？在預(yù)算內(nèi)財政支出受限的背景下，廣義財政發(fā)力帶動基建投資的回升具有較強的確定性，專項債仍將是重要的基建投資增量資金來源。同時通過限制專項債投向（不可用于土儲和棚改項目）以及上調(diào)資本金使用比例增強專項債托底基建投資的效率。圖表 17：公共財政收入（）圖表 18：公共財政支出（）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00稅收收入:累計同比公共財政收入:累計同比6050403020100-10-20-30公共財政支出:城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù):累計同比公共財政支出:農(nóng)林水事務(wù):累計同比公共財政支出:交通運輸:累計同

18、比2010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院數(shù)據(jù)來源：Wind ,混沌天成研究院受項目回報的約束，專項債作資本金撬動社會資金的杠桿在 2 倍左右。理論上來說，大部分基建項目資本金比例在 20-25，即意味著 3-4

19、 倍的杠桿水平。但根據(jù)財政部 23 號文規(guī)定，專項債作資本金使用撬動社會資金不得超越項目收益實際水平過度融資，銀行貸款本息的償還來源為項目的自有經(jīng)營性現(xiàn)金流，土地出讓收入不能作為還款來源。因此在實際操作中，受項目回報的約束，專項債作資本金的撬動杠桿在 2 倍左右。圖表 19：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資項目最低資本金比例（）城市軌道交通港口、沿海及內(nèi)河航運鐵路、公路機場保障性住住 房房 和普通商品其他鋼鐵、電解鋁水泥電力城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項目房地產(chǎn)開發(fā)項目 產(chǎn)能過剩行業(yè)項目其他項目50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：財政部，Wind,混沌天成研究院全年專項債拉動新增基建投資規(guī)模約 2.8-3.0 萬億，年內(nèi)基建投資增速有望達到兩位數(shù)增長。預(yù)計年內(nèi)新增專項債額度將達到 3.5 萬億，若按全年投向基建領(lǐng)域占比 80估算，則對應(yīng) 2.8萬億的基建項目資金，若考慮 20-25的可作資本金比例，以及 50的中性假設(shè)下的社會資本撬動杠桿，2020