“管資本”時代與A股外資化價值演繹

1、2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明摘要主線1：軍民互通的軍工科技股是未來長?；A(chǔ)，外資化價值演繹帶來機遇：連接器雙雄（中航光電、航天電器）、和而泰、光威復(fù)材、菲利華主線2國資改革驅(qū)動的國企基本面共振&證券化：中航飛機、航發(fā)動力、 中航沈飛、中航機電、中航重機風(fēng)險提示：資管新規(guī)2020年分級基金部分清盤風(fēng)險，基本面情況不及預(yù)期，股權(quán)激勵落地放緩，外資流入偏低。重點標(biāo)的推薦P/E股票 代碼股票 名稱收盤價投資2019-11-27評級2018A2021E2018A2019E2020E2021E000768.SZ15.890.20EPS(元)2019E2020E0.240.280.3379.45

2、66.2156.7548.15002025.SZ600760.SH24.7628.040.840.530.990.651.190.781.430.9529.4852.9125.0143.1420.8135.9517.3129.52002013.SZ002402.SZ6.3210.880.230.260.260.350.310.480.370.6527.4841.8524.3131.0920.3922.6717.0816.74002179.SZ中航飛機航天電器 中航沈飛 中航機電 和而泰 中航光電38.56買入買入 買入 買入 買入 買入1.211.491.882.4931.8725.8820.

3、5115.49資料來源：天風(fēng)證券研究所，注：PE=收盤價/EPS基本面及年度回顧1*說明 ：上市公司樣本庫是在中信軍工指數(shù)成分股基礎(chǔ)上，添加16只主營業(yè)務(wù)與軍工產(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)的個股（航天長峰、 歐比特、旋極信息、中光學(xué)、杰賽科技、衛(wèi)士通、和而泰、睿創(chuàng)微納、振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子、光 威復(fù)材、菲利華、西部材料、寶鈦股份）同時，刪除6只主營業(yè)務(wù)與核心裝備關(guān)聯(lián)度較低的個股（航天晨光、光啟技術(shù)、威海廣泰、全信股份、ST撫鋼、新光光電）注：中航光電、航天電器、振華科技為與電子聯(lián)合覆蓋，和而泰與家電聯(lián)合覆蓋，航錦科技為與化工聯(lián)合覆蓋、菲利華 與有色聯(lián)合覆蓋請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)

4、申明31.1. 整體增速持續(xù)處于景氣回升，“十三五”內(nèi)民企首次增速超國企19Q3軍工板塊整體盈利增長保持兩位數(shù)，持續(xù)處于景氣回升階段營收2528.35億元，同比+7.70%，實現(xiàn)穩(wěn)健增長歸母凈利潤128.72億元，同比+11.61%，實現(xiàn)兩位數(shù)可觀增長新趨勢：“十三五”內(nèi)民營企業(yè)首次增速超越國企，主因受益景氣回升中上游（半導(dǎo)體、電 子元器件、新材料）企業(yè)率先放量，民參軍企業(yè)多數(shù)從事上游配套。民企：營收361.76億元，同比+17.37%歸母凈利潤38.33億元，同比+17.29%類型19Q3營收(億元)19Q3毛利(億元)19Q3歸母(億元)軍工板塊整體2,528.35449.03128.72

5、國企2,166.59330.7890.40民參軍361.76118.2538.33類型19Q3營收YoY19Q3毛利率19Q3歸母YoY19Q3凈利率軍工板塊整體7.70%17.76%11.61%5.09%國企6.24%15.27%9.36%4.17%民參軍17.37%32.69%17.29%10.59%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4國企保持穩(wěn)定整體增長，凈利潤增速約10%營收2166.59億元，同比+6.24%歸母凈利潤90.40億元，同比+9.36%。板塊ROE開始底部改善，Q2 3.3%/Q3 3.4%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所1.2. 細(xì)分行業(yè)回顧：航空、地面兵裝（主

6、要為單兵與彈藥增長良好）呈現(xiàn) 良好上升趨勢我們將原材料、芯片與元器件兩大上游領(lǐng)域企業(yè)進行單獨歸類，不參與本項分析。因為上 游行業(yè)面對的是全部細(xì)分行業(yè)，無法進行上游企業(yè)的細(xì)分行業(yè)歸屬分類。航空：收入+11.08%歸母+17.88%；地面兵裝（含單兵系統(tǒng)/彈藥等武器裝備）：收入+13.75%歸母+27.59%；航天與船舶均為同比下降。分析：航空與地面兵裝（主要是參與彈藥制造與單兵作戰(zhàn)系統(tǒng)的企業(yè)景氣度良好）的景氣 度率先進入行業(yè)高景氣周期，顯示出良好增長力。船舶板塊受民船拖累依然處于周期底部， 航天板塊存貨與預(yù)收款增速較大或?qū)⒂?020年出現(xiàn)小幅改善。類型19Q3營收YoY19Q3毛利率19Q3歸母

7、YoY19Q3凈利率航空11.08%15.23%17.88%3.96%航天0.70%22.77%-9.74%5.56%地面兵裝13.75%18.95%27.59%6.60%船舶3.72%9.44%-9.12%2.79%信息化0.11%28.10%-18.02%4.46%芯片與元器件12.05%37.21%24.31%13.59%原材料26.47%27.61%83.90%10.61%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明51.3. 板塊估值進入低估值機會分位十年18.55%分位點請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6PE分位：選取10年維度2010年1月1日至

8、2019年11月22日數(shù)據(jù)，中信軍工指數(shù)動態(tài)市盈 率（PE-TTM）為歷史18.55%分位點，僅低于，低于20%低估值分位線，處于低估值配 置機會區(qū)域。持倉分析：因多次短期擾動影響（目錄調(diào)整誤讀、ETF換購、主題性兌現(xiàn)等），目前機構(gòu) 主動持倉數(shù)據(jù)為三年最低，因2019年9月底前投資者獲得大額收益引發(fā)收益兌現(xiàn)，我們選 用交易擾動較小的20190630數(shù)據(jù)，軍工主動持倉配置比例/標(biāo)配比例為0.64%/1.61%， 呈現(xiàn)較明顯的低配。在長線資本持續(xù)流入與產(chǎn)業(yè)景氣度維持下，預(yù)計將出現(xiàn)配置比例上升趨勢。資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所股票代碼股票名稱收盤價2019/11/272018AEPS(元)20

9、19E 2020E2021E2018AP/E2019E2020E2021E600760.SH中航沈飛28.040.530.650.780.9552.9143.5536.2929.80600038.SH中直股份44.210.871.051.301.5851.0742.6934.4828.37000768.SZ中航飛機15.890.200.240.280.3378.8265.1355.8247.36600967.SH內(nèi)蒙一機9.870.320.370.460.5630.8427.3822.0218.09600893.SH航發(fā)動力20.150.470.530.640.7642.8738.0231.4

10、826.51000547.SZ航天發(fā)展9.430.290.380.490.6232.5224.8219.2415.21600990.SH四創(chuàng)電子42.021.621.631.912.2025.9425.7822.0019.10002013.SZ中航機電6.320.230.260.310.3727.4824.8520.8417.46600879.SH航天電子5.820.170.180.220.2834.6432.3326.4520.79002179.SZ中航光電38.561.211.491.882.4931.8726.8721.3016.08002025.SZ航天電器24.760.840.991

11、.191.4329.4825.4021.1317.59002935.SZ天奧電子26.150.910.910.840.9428.7428.7431.1327.82002402.SZ和而泰10.880.260.350.480.6541.0732.2023.4817.34000818.SZ航錦科技10.290.731.051.321.6614.109.377.455.93000733.SZ振華科技14.870.500.630.780.9829.7423.9019.3115.37603678.SH火炬電子20.740.740.921.181.4928.0322.5417.5813.92300699.

12、SZ光威復(fù)材38.061.020.991.241.5437.3138.4430.6924.71600862.SH中航高科9.500.220.270.290.3543.1835.1932.7627.14300395.SZ菲利華20.490.540.590.791.0537.9434.7325.9419.51603267.SH鴻遠電子43.421.761.742.252.8524.6724.9519.3015.24600765.SH中航重機8.880.430.420.500.5920.6521.1417.7615.05請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：wind1.4. 目前主要企業(yè)

13、估值情況：當(dāng)前處于歷史低位資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所22020年景氣度判斷請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明82.1. 回顧2019產(chǎn)業(yè)鏈：上下游兩端兌現(xiàn)高景氣，中游企業(yè)承壓產(chǎn)業(yè)鏈層級自上而下分析：上下游兩端增速較大幅度優(yōu)于行業(yè)平均。上游原材料半導(dǎo)體&電子器件上游企業(yè)因下游新品擴產(chǎn)進入量、價值量占比齊升階段。（1）原材料企業(yè)因價格變動與需求旺盛歸母上升83.9%；（2） 芯片與元器件歸母上升24.3%下游主機廠：新定價規(guī)則下，受益產(chǎn)業(yè)鏈定價權(quán)持續(xù)加強。主機廠Q3歸母凈利潤增速達49%，即便考慮到調(diào)節(jié)交付影響，全年預(yù)計依然可達到20%以上歸母增速中游分系統(tǒng)企業(yè)：作為中間層級受到上下游

14、擠壓（歸母凈利潤8.53%）2019年為軍改落地與裝備目錄調(diào)整后第一完整年度，在新規(guī)則下，中游企業(yè)受到上下游擠壓類型19Q3營收(億元)19Q3毛利(億元)19Q3歸母(億元)上游：芯片與元器件220.8282.1830.02原材料112.3131.0111.92分系統(tǒng)397.7494.0920.69主機廠536.33490.7017.89類型19Q3營收YoY19Q3毛利率19Q3歸母YoY19Q3凈利率上游：芯片與元器件12.05%37.21%24.31%13.59%原材料26.47%27.61%83.90%10.61%分系統(tǒng)4.61%23.66%8.53%5.20%主機廠13.28%91

15、.49%49.00%3.34%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2.2. 2020年預(yù)判：民企增速繼續(xù)高于國企，上下游企業(yè)延續(xù)高景氣， 中游企業(yè)進入盈利改善（1）上游：新裝備持續(xù)擴產(chǎn)，其所需原材料、元器件處于占比和產(chǎn)量雙升階段，具備景氣放大效果。 下游：企業(yè)具備較高定價權(quán)，同時受益定價機制改革。中游：將于2020年度過上下游擠壓階段，低基數(shù)效應(yīng)出現(xiàn)。（1）上游企業(yè)中，原材料細(xì)分復(fù)材/高溫合金類企業(yè)景氣度望延續(xù)鈦材價格中期維持高位，或出現(xiàn)調(diào)整關(guān)注景氣高位維持：中航高科、光威復(fù)材、鋼研高納（2）上游企業(yè)中，半導(dǎo)體與電子元器件細(xì)分景氣度將有望穩(wěn)定延續(xù)，民用產(chǎn)業(yè)

16、帶動效應(yīng)將更加明顯產(chǎn)業(yè)處于復(fù)蘇向上，但還未達到頂點，2020年 或為增速兌現(xiàn)階段關(guān)注拐點加速期：菲利華、和而泰、中航光電、航天電器、火炬電子、振華科技、航錦科技、耐威科技-20%-40%0%60%40%20%100%80%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 2019Q3電子產(chǎn)業(yè)鏈各企業(yè)2014-2019Q3營收增速長電科技(封測)中芯國際(上游制造) 穩(wěn)懋(化合物半導(dǎo)體)德州儀器(IDM垂直整合) 博通(IDM垂直整合)90807060504030201002015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31

17、價格:海綿鈦:99.6%:國產(chǎn):周 (元/kg)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2.3. 2020年預(yù)判：民企增速繼續(xù)高于國企，上下游企業(yè)延續(xù)高景氣， 中游企業(yè)進入盈利改善（2）(3)下游企業(yè)：定價機制改革下，下游定價權(quán)望持 續(xù)強化預(yù)計在新軍品定價機制下，壟斷供給、單一需求 的市場結(jié)構(gòu)有望出現(xiàn)軍品利潤、采購價格、保軍 數(shù)量的最優(yōu)博弈解，主機廠或可通過產(chǎn)業(yè)鏈影響， 調(diào)控成本獲得定價獎勵獲得更高毛利潤率。主要關(guān)注：中航飛機、中航沈飛、中直股份、內(nèi)蒙一機（4）中游企業(yè)（分系統(tǒng)）：將于2020年度 過上下游擠壓階段，低基數(shù)效

18、應(yīng)出現(xiàn)，進入 拐點。重點關(guān)注2019年較弱的（歸母凈利潤8.53%） 中間層級配套，低基數(shù)效應(yīng)下降，有望進入盈利恢復(fù)期。關(guān)注：中航機電、航天發(fā)展、天奧電子、四創(chuàng)電子19Q3營收(億元) 19Q3歸母(億元) 19Q3營收YoY 19Q3歸母YoY主機廠 分系統(tǒng)477.97397.7412.8820.6916.40%4.61%65.96%8.53%股票代碼股票簡稱類型19Q3營收(億元)19Q3歸母(億元)19Q3營收YoY19Q3歸母YoY600118.SH中國衛(wèi)星衛(wèi)星平臺43.932.65-3.1%-3.6%600562.SH國睿科技雷達主機廠7.640.2611.8%15.2%600990

19、.SH四創(chuàng)電子雷達主機廠15.15-0.72-26.3%-30.1%002544.SZ杰賽科技軍用通信運維35.230.546.1%3.3%002013.SZ中航機電航空機載系統(tǒng)82.775.674.1%3.9%600372.SH中航電子航空機載系統(tǒng)51.732.6612.4%12.7%000547.SZ航天發(fā)展信息化直銷裝備23.523.0847.7%62.8%600879.SH航天電子航天-配套92.813.512.2%0.1%600764.SH中國海防水下防務(wù)系統(tǒng)1.720.23-0.5%4.1%002935.SZ天奧電子原子鐘4.350.342.6%1.8%002465.SZ海格通信軍

20、用通信28.453.1110.8%8.3%002268.SZ衛(wèi)士通信息安全10.43-0.640.1%-1.8%合計397.7420.694.6%2.8%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所3國際局勢與重要催化時點： 關(guān)注春季躁動期與Q4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明123.1. 海外軍工企業(yè)進入快速增長期，全球換裝周期加速重要國家軍費增速持續(xù)攀升，美國仍為第一，中國第二，軍費為美國的38.5%斯德哥爾摩和平研究所（SIPRI）發(fā)布了全球各國2018年實際軍費情況-排名第一的為美國，實 際軍費為6488億美元，同

21、比+7.1%；排名第二的為中國，實際軍費為2500億美元，同比+9.7%。國家USA20166,128.8920176,058.032018預(yù)算6,335.652018實際2018YoY%6,487.987.1%China2,157.182,278.292,392.232,499.979.7%Saudi Arabia631.41704.00658.43675.55-4.0%India603.11645.59665.78665.103.0%France587.95604.17595.42638.005.6%Russia825.76665.27641.93613.88-7.7%UK469.0346

22、4.33468.83499.977.7%Germany429.18453.82461.92494.719.0%Japan453.51453.87453.62466.182.7%Korea, South384.63391.71411.57430.7010.0%全球軍費總計(億美元，以 2017年美元價格計算）YoY%12,670.66-0.1%12,719.090.4%13,085.382.9%13,472.033.0%12,54912,68512,67112,71913,08513,472-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%12,00012,20

23、012,40012,60012,80013,00013,20013,40013,60020142015201620172018預(yù)算2018實際全球軍費排名前10國家軍費總計(億美元，以2017年美元價格計算）YoY%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13資料來源：SIPRI官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：SIPRI官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所重要國家軍費增速持續(xù)攀升，全球依然處于集體換裝周期全球軍費排名前10的國家2018年實際軍費為13472億美元，相比2017年增加753億美元，同比+3%，相比2017年增長2.6個百分點。全球依然處于集體換裝周期，且其增速趨勢明顯，如英法德 等歐洲國家，以及中

24、國、韓國等亞洲國家軍費軍有較顯著增長。3.1. 海外軍工企業(yè)進入快速增長期，全球換裝周期加速美國軍工企業(yè)迎高景氣：前9大軍工企業(yè)2018年軍品收入1873億美元，同比+12.1%（+7.5個 百分點）；高景氣在19年前三季度再得延續(xù)，軍品營收1539億美元，同比+11.6%。不同子行業(yè)2018年業(yè)績增速上行改善顯著，19Q3軍品延續(xù)2018年增長趨勢。47324750026024125353830127727123268 72 7968439251227228217213 202206 20369 78 93 9763 59 624412 13 14 110100200300400500600

25、洛馬諾格通用動力雷神波音美國9大軍工企業(yè)軍品收入(億美元)2016201720182019Q31,598.381,671.401,872.841,539.394.6%12.1%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002016美國9大軍工企業(yè)軍品收入(億美元)F-35未交付 訂單多達 396架同比+68.5%0.68%2.21%0.26%5.14%-6.14%8.91% 9.80%3.54%10.09%8.52%15.48%9.65%7.44% 7.97% 9.48%27.12%9.61%5.12%6.

26、14%9.99%-16.15%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%非民航類航空制造導(dǎo)彈宇航信息化作戰(zhàn)系統(tǒng)軍船制造航空發(fā)動機制造民用航空201720182019Q3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14聯(lián)合技術(shù)亨廷頓英格斯L3 哈里斯TransDigm資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所201720182019Q3資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所3.2. 事件催化重要日歷：核心變量-臺灣地區(qū)選舉&美大選&英國脫歐近期重大事件：我國臺灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人選舉 、美國換屆、英國脫歐、伊朗與西方世界沖突加劇、 敘利亞爭端持續(xù)。2020

27、年核心事件：我國臺灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人選舉、美國大選（1）我國臺灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人選舉1月11日；（2）英國脫歐最后期限1月31日（3） 美國大選Trump是否會采取保證連任的極端措施&改選總統(tǒng)的政治偏好 11月3日美國2020大選智利民眾不滿養(yǎng)老金延 后支付，群眾游行升級我國臺灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人選舉西班牙暴亂伊朗政府上調(diào)油價西方世界慫恿伊朗群眾游行英 國 脫 歐請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15香港局勢動蕩資料來源：新華網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所4國資混改上升為2020年主線之一: 從“管資產(chǎn)”到“管資本”請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明164.1. 風(fēng)向變化：從“管資本”角度實現(xiàn)新維度國資保值增值，二級

28、空間增厚中航飛機擬進行資產(chǎn)置換，或?qū)⒁馕吨鵁o募資二級股東最大回報時代的開始11月5日晚公司公告，擬與集團子公司航空工業(yè)飛機進行資產(chǎn)置換。西飛與陜飛為飛機整機制 造企業(yè)，置入完成后，上市公司營收與凈利潤將大幅增厚，集團采購體系的供應(yīng)鏈損耗將恢復(fù)， 擬收購標(biāo)的成本管控與盈利能力望進一步提升。擬置入的資產(chǎn)包括：西安飛機工業(yè)（集團）有限責(zé)任公司 100%股權(quán)陜西飛機工業(yè)（集團）有限公司 100%股權(quán)中航天水飛機工業(yè)有限責(zé)任公司 100%股權(quán)（擬在交易前無償劃轉(zhuǎn)至航空工業(yè)飛機）預(yù)計交易將增厚營收251.5億元，增厚凈利潤約4.73億元。因方案不涉及發(fā)行股份，因此股本保持不變，EPS不被稀釋，將從0.24

29、元增加到0.41元，備考PE為38.1x?！肮苜Y本”角度下，國有資產(chǎn)保值增值考量納入了國有有價證券的市場價值波動，遵循市場 規(guī)則的股東權(quán)益增值保值將打開二級市場的收益彈性空間。資料來源：西飛公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17資料來源：西飛公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所4.1. 風(fēng)向變化：從“管資本”角度實現(xiàn)新維度國資保值增值，二級空間增厚請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18國資委發(fā)布央企股權(quán)激勵相關(guān)通知，股權(quán)激勵為代表的國資混改將大幅一是科學(xué)規(guī)劃股權(quán)激勵。重點包括：結(jié)合集團產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃與高質(zhì)量發(fā)展需要進行激勵；聚焦核心骨 干人才；央企負(fù)責(zé)人不納入股權(quán)激勵對象范圍

30、。二是對激勵方式的要求。重點包括：股權(quán)激勵要與未來相結(jié)合，一般為股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制 性股票等方式；要根據(jù)所在行業(yè)經(jīng)營規(guī)律、企業(yè)改革發(fā)展實際等因素科學(xué)確定，也就是說，不能只根 據(jù)激勵實現(xiàn)的難易程度作為優(yōu)先考量。三是激勵時間與數(shù)量的要求。重點包括：鼓勵上市公司分期授予方式實施股權(quán)激勵，實現(xiàn)員工與公司 利益長期綁定；首次激勵的權(quán)益數(shù)量占總股本從1%擴大至3%如為重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，兩個完整年度內(nèi)的 激勵占比最高可放寬至5%，做到謀大事、干大業(yè)。四是對激勵價格與激勵水平的要求。重點包括：限制性股票的授予價格不低于市價的50%，若股價破 凈，不得低于市價的60%；授予價值不得高于授予時薪酬總水平的40

31、%。中航光電：首家響應(yīng)國資委號召，第二期股權(quán)激勵于通知公布一周后落地。關(guān)注：軍民互通性，或處 于改革先鋒的央企上市公司。重點關(guān)注國改思路變化：借市場無形之手未來國資改革的核心將持續(xù)貫徹“從管資產(chǎn)到管資本的演變”，即用市場無形的手去驅(qū)動科學(xué)化國有資產(chǎn) 的發(fā)展，其中除了事業(yè)單位轉(zhuǎn)制進入市場化經(jīng)濟體外，資產(chǎn)資本化（從非流動股權(quán)變?yōu)楣_市場有價證 券）、市場化股權(quán)激勵將成為執(zhí)行新發(fā)展思路的重點，而非資產(chǎn)管理理念下2000年前后的全民所有制企 業(yè)間的機構(gòu)改革。因此業(yè)務(wù)具備較強軍民互通性，或處于改革先鋒的央企上市公司將具備混改發(fā)展機遇。4.2. 強調(diào)2020“十三五末年” 資產(chǎn)證券化突破年邏輯目前資產(chǎn)證券

32、化缺口依然巨大軍工證券化投資以中航系為先（軍工唯一國有資本投資試點）多家軍工央企集團證券化率仍小于20%（如航天科技/科工、中電科等）航空工業(yè)70%的證券化率目標(biāo)將成為 各集團標(biāo)桿率先提速，引領(lǐng)軍工全行 業(yè)證券化率全面提升。中航工業(yè)集團的運作次數(shù)、開展運作的上 市公司數(shù)量、旗下上市公司證券化的頻率， 均走在軍工集團最前列。1993年至今，中航工業(yè)集團旗下的13家 上市平臺共開展了23次證券化，從次數(shù)上 是第二名航天科工的1.64倍，從上市平臺 開展數(shù)量上是第二名航天科工的2.17倍。預(yù)計中電科集團、兵器工業(yè)集團、航天科 技集團或?qū)⒊蔀橘Y產(chǎn)證券化的新試點和中 航外的主要配置方向。資料來源：win

33、d，上海清算所，國家審計署，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所單位：家單位：家4.2. 強調(diào)2020“十三五末年” 資產(chǎn)證券化突破年邏輯請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20可關(guān)注相關(guān)投資標(biāo)的激勵機制下國企混改機遇中航光電、航天電器、中航機電、中航飛機、中航沈飛、航天發(fā)展、振華科技證券化-重點關(guān)注組合中航（中航飛機、中航機電、中航高科）電科（四創(chuàng)電子、天奧電子）航天（航天機電、航天發(fā)展）兵器+地方（北方股份、湘電股份）5軍工科技股將走入科技長牛市 長期資本行為認(rèn)知存在偏差請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明215.1. 軍用技術(shù)民用

34、化到達需求碰撞點，長線軍工科技牛股或批量出現(xiàn)國防科技是全球國防現(xiàn)代化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要途徑，軍工科研院所是國防科技創(chuàng)新的 主力軍，也是高科技企業(yè)的誕生地。從國外軍工企業(yè)對科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的帶動力上來看，前 沿技術(shù)一般都是率先在軍工相關(guān)行業(yè)率先進行運營，然后再逐漸過渡到民用化的市場階段。具體包括：計算機、互聯(lián)網(wǎng)、GPS衛(wèi)星導(dǎo)航定位、移動通信（CDMA）、民航客機等。資料來源：美國計算機技術(shù)的發(fā)源及其應(yīng)用歷程，科技成果縱橫，2004年第6期，人民網(wǎng)，國外典型“軍轉(zhuǎn)民”案例的分析與啟示，我國運載火 箭技術(shù)研究院研發(fā)中心，2017年6月，軍轉(zhuǎn)民：美國競爭力重要源泉，國防科技工業(yè)，2003年7月，天風(fēng)證券

35、研究所，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明225.1. 軍用技術(shù)民用化到達需求碰撞點，長線軍工科技牛股或批量出現(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明23從中長期來看，未來我國制造業(yè)的下一個發(fā)展階段或?qū)⒅饾u向上游關(guān)鍵原材料、電子核心器件、基礎(chǔ)工具及 開發(fā)軟件、核心生產(chǎn)設(shè)備等四大核心領(lǐng)域去進行突破。我國正不斷朝著核心技術(shù)自主可控階段發(fā)展，進而實 現(xiàn)對我國特殊國情下中等收入陷阱的跨越。在可預(yù)判的時間范圍內(nèi)，半導(dǎo)體、5G、其他電子信息產(chǎn)業(yè)、新材料民用等領(lǐng)域，軍用科技在民用自主替代、 科技紅利賦能已出現(xiàn)放量趨勢，估值體系的分歧在此類股票上并不存在，如：中航光電、航天電器（信號連接）振

36、華科技（被動器件）、火炬電子（MLCC）航錦科技、景嘉微（GPU）和而泰（毫米波射頻芯片）耐威科技（MEMS流片）光威復(fù)材、中航高科（碳纖維復(fù)材）天奧電子（時鐘授時）航天電子（順豐物流無人機）航發(fā)動力（航空發(fā)動機）西部超導(dǎo)西部材料（特種金屬材料）中直股份（民用直升機）5.1. 軍用技術(shù)民用化到達需求碰撞點，長線軍工科技牛股或批量出現(xiàn)在可預(yù)判的時間范圍內(nèi)，半導(dǎo)體、5G、其他電子信息產(chǎn)業(yè)、新材料民用等領(lǐng)域，軍用科技在民用 自主替代、科技紅利賦能已出現(xiàn)放量趨勢，估值體系的分歧在此類股票上并不存在。長期看好上游：光威復(fù)材航天電器和而泰火炬電子振華科技菲利華中航光電資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)

37、必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明245.2. 北上資金持續(xù)涌入A股軍工板塊，軍工作為價值低估科技股望持續(xù)受益A股投資者對北上資金的認(rèn)知或存在誤區(qū)，實際上，北上資金同樣會配置國防屬性標(biāo)的2018年以來，北上資金對優(yōu)質(zhì)軍工股的配置比例顯著加大，且整體呈現(xiàn)投資時間長、投資 占比持續(xù)加大的趨勢，配置回撤亦較少。外資買入代表性個股：主戰(zhàn)裝備-中直股份、中航沈飛；軍工自主可控：中航光電（配置比例高達13%，是北上資金配置最多的個股）、振華科技。0%1%2%3%4%5%6%2016-06-292017-06-29中直股份陸股通持股占比(%)中直股份陸股通持股占自由流通股比(%)0%3%6%9%12%15%

38、2016-12-05中航光電陸股通持股占比(%)中航光電陸股通持股占自由流通股比(%)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2016-12-12振華科技陸股通持股占比(%)振華科技陸股通持股占自由流通股比(%)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明252017-12-122018-12-12資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2017-12-052018-12-05資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2018-06-292019-06-29資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所5.2. 軍工或具備1.5%以上增量機會，望成長線資金配置邊際顯著改善板塊MSCI第三次擴容已至：1

39、1月8日凌晨，MSCI 宣布將把指數(shù)中所有大盤A股納入因子從15%增 至20%，同時將中盤A股(創(chuàng)業(yè)板)一次性以20% 的納入因子納入MSCI指數(shù)，11月26日收盤后生 效。這也是年初至今最大一次MSCI擴容。北上資金當(dāng)前持股軍工情況：以陸股通為代表的 長線資金持股占A股市值為4834億元，比例達 1.07%，軍工為0.86%，軍工低配約20%。MSCI-2019年外資流入量預(yù)計為2600億元， 2020年預(yù)計為2000億元。北上持股比例預(yù)計將 從1.07%上升至2.08%，軍工核心股票或出現(xiàn) 142%左右流通盤新增長線資金流入，熱錢對新 興市場關(guān)注望持續(xù)提升，軍工或為長線資金配置 邊際明顯改

40、善的板塊。資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明265.2. 北上資金持續(xù)涌入A股軍工板塊，軍工作為價值低估科技股望持續(xù)受益目前，軍工股已呈現(xiàn)出以北上資金為代表的長線資金涌 入趨勢。軍工細(xì)分龍頭均存在較大幅度增量機會，普遍增量將有望遠超板塊當(dāng)前0.86%的流通股比例：航天電器（民用業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級，但陸港通無占比）振華科技（軍民被動元器件細(xì)分龍頭之一，陸港通占比 僅1%）中航機電（航空機電設(shè)備龍頭，陸港通大幅減持處低位） 中航沈飛（對標(biāo)中直股份配置占自由流通股比）航發(fā)動力（對標(biāo)中直股份配置占比） 航天發(fā)展（持股比例短期向下波動） 菲利華光威復(fù)材（北上關(guān)注低）火炬電

41、子（北上無占比）等更多符合北上資金配置邏輯的細(xì)分龍頭尚未被該類長線 資金認(rèn)知。軍工作為價值被低估的高科技股，將有望受 益長線/產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)流入。序號 股票簡稱 陸股通持股數(shù)量(股)陸股通持股占比(%)陸股通持股占自由流通股比(%)1中航光電71,787,2196.70%13.86%2高德紅外53,395,7532.31%3.42%3中直股份20,626,6182.20%6.69%4航發(fā)動力7,641,7011.91%2.05%5海格通信10,525,3701.78%4.13%6中國重工30,937,9841.58%3.64%7中航電子12,836,8841.47%2.03%8中國衛(wèi)星236,863,2161.28%2.77%9振華科技11,931,2631.24%1.67%10四創(chuàng)電子6,069,3191.17%2.02%11中航沈飛12,802,6431.08%2.23%12中國動力1,381,9121.0