保險行業(yè)Q1觀點(diǎn)：健康保障仍處于景氣周期

1、利率下行風(fēng)險：是負(fù)面因素，但可以有效化解。折現(xiàn)率提供安全保護(hù)資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)調(diào)整，從債券利率基準(zhǔn)到貸款利率基準(zhǔn)負(fù)債端結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高死差貢獻(xiàn)，降低保本點(diǎn)保費(fèi)增長壓力：是負(fù)面因素，但保障險賽道維持景氣增長，健康險3-5年有望突破萬億保費(fèi)。從人口結(jié)構(gòu)看：中年社會到老年社會，從儲蓄轉(zhuǎn)向死亡保障、生存保障。從景氣周期看：經(jīng)濟(jì)低迷，風(fēng)險偏好下降，有支付能力，保障意識上升。從客戶和渠道角度看：強(qiáng)鏈接為基礎(chǔ)的需求，渠道能力、客戶經(jīng)營及戰(zhàn)略選擇是關(guān)鍵。對健康險需求有足夠信心，價格戰(zhàn)、互聯(lián)網(wǎng)、開放雖是潛在威脅，但仍不影響增長。投資標(biāo)的：壽險龍頭中國平安，超低估的H壽險股。保險公司財務(wù)上看是資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營，業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)是資金

2、池，創(chuàng)造可持續(xù)價值的可靠來源就是低資金成本。產(chǎn)險行業(yè)看寡頭格局，龍頭產(chǎn)險公司資金池成本為-2%以下（包括承保利潤），中型公司預(yù)計在0%左右。壽險行業(yè)看保障型保單占比，包括死差在內(nèi)的主流長期保障型保單保本點(diǎn)為1.5-2.0%左右，主流長期儲蓄型保單負(fù)債成本約為3.5-4.5%左右。龍頭公司中國平安。能夠在資金成本上不斷降低的公司，必然具有獨(dú)特的競爭實(shí)力。這種實(shí)力來自于與客戶的深度鏈接能力。目前主要兩種方式：渠道驅(qū)動和客戶深度經(jīng)營。CONTENTS目錄利率影響：降低負(fù)債成本，有效化解壓力保險保障：需求旺盛，預(yù)計維持2位數(shù)增長投資策略：選擇專注保障業(yè)務(wù)的公司解釋1：長期保障業(yè)務(wù)發(fā)展帶來低成本負(fù)債 保

3、險股與股市走勢關(guān)聯(lián)性資料來源：公司財報、中信證券研究部解釋2：投資端多元化，債券利率作為基準(zhǔn)的重要性下降 保險股與債市走勢關(guān)聯(lián)性資料來源：公司財報、中信證券研究部投資收益率（5%）下調(diào)50bp：平安集團(tuán)內(nèi)含價值減少4.7%，壽險內(nèi)含價值減少7.6%。目前估值隱含的長期投資回報率低于4.0%。貼現(xiàn)率（11%）下調(diào)50bp：平安內(nèi)含價值增加1.6%，壽險內(nèi)含價值增加2.5%。投資收益率下調(diào)50bp（4.5%），貼現(xiàn)率下調(diào)150bp（9.5%），內(nèi)含價值不受影響。 內(nèi)含價值敏感性資料來源：公司財報，中信證券研究部6 長久期資金池保費(fèi)負(fù)債/資產(chǎn)賠付+費(fèi)用利潤資料來源：中信證券研究部壽險特點(diǎn)：保單期限長

4、，大公司負(fù)債久期10-15年以上，資產(chǎn)久期5-8年。利潤來源：從精算看，來自三差（死差、費(fèi)差、利差）+實(shí)際與假設(shè)差異；從會計上看，來自剩余邊際攤銷+實(shí)際與假設(shè)差異。利潤主要來自存量（資產(chǎn)），流量（保費(fèi)）對當(dāng)期影響較小。典型保單：年金、生死兩全險特點(diǎn)1：從投資收益率中賺利差特點(diǎn)2：本金到期歸還客戶 理財型保單利潤演示（簡化模型）投資收益率波動正利差，向上業(yè)績彈性負(fù)債成本，3.5%負(fù)利差，虧錢資料來源：中信證券研究部30年典型保單：重疾險、死亡保險、意外險特點(diǎn)1：從投資收益率中賺利差特點(diǎn)2：本金到期未必全返還客戶，本金賠付差帶來死差利潤。特點(diǎn)3：預(yù)計死差200BP，全口徑下保本點(diǎn)約為1.5%，利率

5、下行風(fēng)險較小。 保障型保單除了利差，還從本金賠付中賺死差投資收益率波動正利差，向上業(yè)績彈性到期實(shí)際賠付金額小于假設(shè)金額， 額外獲得死差。保障型保單的利潤=利差+死差， 利潤率大約是理財型保單的2-3 倍。負(fù)債成本，3.5%負(fù)利差，虧錢死差30年資料來源：中信證券研究部平安壽險新業(yè)務(wù)價值中長期保障占比為70%，長期保障業(yè)務(wù)利差僅占25% 2017年平安壽險新業(yè)務(wù)利潤源構(gòu)成資料來源： 公司公告、中信證券研究部平安壽險剩余邊際攤銷中長期保障業(yè)務(wù)占比為72% 剩余邊際攤銷復(fù)合增速27.7%，其中保障占比為72%資料來源： 公司公告、中信證券研究部太保壽險新業(yè)務(wù)價值中保障占比為73%，剩余邊際攤銷中保障

6、占比63% 太保壽險2016年新業(yè)務(wù)和剩余邊際中保障占比資料來源： 公司公告、中信證券研究部考慮國債利息免稅因素，投資10、20、30年期債券有望獲得稅前收益率為4.1%、4.5%、%。 10、20、30年期國債收益率分別為3.1%、3.4%、3.7%資料來源：WIND，中信證券研究部13保險新增配置資金偏另類資產(chǎn)，而另類資產(chǎn)中主要增量是基礎(chǔ)設(shè)施。非標(biāo)資產(chǎn)的基準(zhǔn)利率是貸款利率，目前6.2%左右水平。 一般貸款平均利率為6.2%左右資料來源：WIND、中信證券研究部保險資金是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要長期資金來源。在貸款資產(chǎn)占比逐步上升后，投資收益率基準(zhǔn)向貸款利率靠攏。 日本壽險資金在2000年以前主要

7、做貸款投資保險資金是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要長期資金來源。在貸款資產(chǎn)占比逐步上升后，投資收益率基準(zhǔn)向貸款利率靠攏。 2000年之前，日本貸款利率時影響保險資金投資收益率重要基準(zhǔn)經(jīng)歷多輪利率周期，平安凈投資收益率穩(wěn)步上行，5年平均為5.6%。原因1：跨周期配置資產(chǎn)，階段性債券利率低點(diǎn)影響不大。原因2：資產(chǎn)配置更加多元化，另類固收資產(chǎn)上升。 平安保險資產(chǎn)投資收益率凈投資收益率總投資收益率5.80%6.00%5.80%5.10%5.30%4.50%4.70%4.20%3.90%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%200920102011201

8、220132014201520162017資料來源：公司財報、中信證券研究部平安非標(biāo)債權(quán)投資收益率平均5.85%，主要投向基建 平安2018年上半年非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)情況資料來源：公司財報、中信證券研究部11%折現(xiàn)率提供了足夠大的安全邊際。長期投資回報率下降50BP，可以由折現(xiàn)率下調(diào)150bp來彌補(bǔ)。目前估值隱含的是長期投資回報率下調(diào)超過100BP，對應(yīng)低于4.0%。負(fù)債端努力降低負(fù)債成本。長期保障型業(yè)務(wù)價值率高，考慮死差貢獻(xiàn)，預(yù)計保本點(diǎn)約為1.5-2.0%，即便投資發(fā)生一定的波動，也可以確保較高盈利能力。分紅和萬能形態(tài)的理財保單可以降低分紅率和結(jié)算利率，保證收益率在2.5%以下，投資下行風(fēng)險也較低

9、，但盈利能力也較低。資產(chǎn)端走向多元化，降低和基準(zhǔn)利率的相關(guān)性。多元化投資，尤其是類貸款資產(chǎn)的投資占比上升，凈投資收益率和貸款利率的相關(guān)性將上升。目前貸款利率平均為6.2%。保險公司在資產(chǎn)端、負(fù)債端策略開始顯著分化。選擇負(fù)債端有優(yōu)勢能力+堅定轉(zhuǎn)向保障業(yè)務(wù)的公司。CONTENTS目錄利率影響：降低負(fù)債成本，有效化解壓力保險保障：需求旺盛，預(yù)計維持2位數(shù)增長投資策略：選擇專注保障業(yè)務(wù)的公司全行業(yè)健康險2012年開始高增長，目前占人身險保費(fèi)收入比重為19.7%；2018年同比增長23.2% 全行業(yè)主要險種保費(fèi)增速單位：億元2010/12/312011/12/312012/12/312013/12/31

10、2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/11/30總保費(fèi)14,52814,33915,48817,22220,23524,28330,95936,58135,420財產(chǎn)險3,8964,6185,3316,2127,2037,9958,7249,8359,701人身險10,6329,72110,15711,01013,03116,28822,23526,74625,718壽險9,6808,6968,9089,42510,90213,24217,44221,45619,664健康險6776928631,1231,5872,4104,0424,389

11、5,059意外傷害險275334386461543636750901995同比總保費(fèi)30.44%-1.30%8.01%11.20%17.49%20.00%27.50%18.16%2.97%財產(chǎn)險35.46%18.54%15.44%16.53%15.95%10.99%9.12%12.72%10.08%人身險28.70%-8.57%4.48%8.40%18.36%24.99%36.51%20.29%0.52%壽險29.80%-10.16%2.44%5.80%15.67%21.46%31.72%23.01%-4.75%健康險18.03%2.10%24.73%30.22%41.27%51.87%67.

12、71%8.58%23.22%意外傷害險19.69%21.34%15.58%19.46%17.61%17.14%17.99%20.19%19.23%健康險占人身險比重6.4%7.1%8.5%10.2%12.2%14.8%18.2%16.4%19.7%資料來源：銀保監(jiān)會，中信證券研究部 新華保險：雖然2016年才明確向健康險的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但公司健康險2012年就開始低基數(shù)高增長。2018年上半年占新單保費(fèi)的55.5%。（平安、太保占比也是快速提升，但無法拆出健康險數(shù)據(jù)） 新華保險健康險保費(fèi)增速單位：百萬2012201320142015201620172013H2014H2015H2016H2017H

13、2018H健康險5,7807,63311,17516,51723,50931,2623,4705,3918,18111,53416,60222,229首年保費(fèi)2,2813,1475,2387,7229,94511,1751,5452,8343,5995,3616,9517,844同比38.0%66.4%47.4%28.8%12.4%83.4%27.0%49.0%29.7%12.8%續(xù)期保費(fèi)3,4994,4865,9378,79513,56420,0871,9252,5574,5826,1739,65114,385同比28.2%32.3%48.1%54.2%48.1%32.8%79.2%34.7

14、%56.3%49.1%健康險占首年保費(fèi)比重6.8%9.5%11.9%14.8%20.9%35.1%12.4%9.5%9.2%15.0%36.4%55.5%資料來源：公司年報，中信證券研究部2015年以來，重疾險百度搜索指數(shù)持續(xù)上升，2018年年初短暫回落后年底創(chuàng)出新高 主要險種百度搜索指數(shù)（重疾險為綠色）資料來源：百度，中信證券研究部日本經(jīng)驗(yàn)：從儲蓄產(chǎn)品（早期）到死亡保障（中年社會），到生存保障（老年社會） 日本保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：日本生命保險協(xié)會新加坡經(jīng)驗(yàn)：40-44歲購買保單比例最高，而且人均件數(shù)最多 新加坡保險產(chǎn)品人均數(shù)量與年齡分布新加坡經(jīng)驗(yàn)：中年人更喜歡買定期死亡保險，從而提高保額

15、新加坡壽險產(chǎn)品類型與年齡分布新加坡經(jīng)驗(yàn)：中年人更多通過附加險提高保額 新加坡重疾險產(chǎn)品類型與年齡分布按5000元件均保費(fèi)估算，預(yù)計長期重疾險繳費(fèi)人群約為5000萬人；每年新增客戶約為1600萬人。 2017年健康險保費(fèi)為4389億元，重疾險為2494億元（同比46.9%）201520162017億元保費(fèi)收入占比保費(fèi)收入占比同比保費(fèi)收入占比同比疾病保險1,14147.3%1,69842.0%48.8%2,49456.80%46.9%醫(yī)療保險87036.1%1,13228.0%30.0%1,41532.30%25.0%護(hù)理保險39616.4%1,20929.9%205.3%47510.80%-60

16、.7%失能收入保險30.1%40.1%25.7%50.10%26.9%合計2,4114,042100.0%67.7%4,389100%8.6%重疾險預(yù)計新單保費(fèi)557796資料來源：銀保監(jiān)會，中信證券研究部 全球看，中國醫(yī)療費(fèi)用個人支出比例仍有很大被替代空間資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部個人衛(wèi)生費(fèi)用每年以兩位數(shù)持續(xù)增長，健康險賠付支出以每年30%左右速度增長，但覆蓋比例仍只有8.7%。 2017年健康險賠付僅為1295億元，占個人衛(wèi)生費(fèi)用的8.7%單位：億元保險公司健康險賠款和給付同比個人衛(wèi)生費(fèi)用支出同比保險公司賠付/個人費(fèi)用支出2003703,6791.9%20048825.9%4,07

17、110.7%2.2%200511025.0%4,52111.0%2.4%200612513.7%4,8547.4%2.6%2007117-6.6%5,0995.0%2.3%200817550.0%5,87615.2%3.0%200921723.8%6,57111.8%3.3%201026421.6%7,0517.3%3.7%201136036.2%8,46520.1%4.2%2012298-17.1%9,65614.1%3.1%201341137.9%10,72911.1%3.8%201457138.9%11,2955.3%5.1%201576333.6%11,9936.2%6.4%20161

18、,00031.0%13,33811.2%7.5%20171,29529.5%14,87511.5%8.7%資料來源：銀保監(jiān)會，中信證券研究部 汽車保有量仍維持兩位數(shù)以上增速汽車保有量(百萬量)同比汽車銷量（百萬量）同比汽車銷量/保有量20042,74250720054,32957.9%57613.5%13%20064,98515.1%72225.3%14%20075,69714.3%87921.8%15%20086,46713.5%9386.7%15%20097,61917.8%1,36445.5%18%20109,08619.2%1,80632.4%20%201110,57916.4%1,8

19、512.5%17%201212,08914.3%1,9314.3%16%201313,74113.7%2,19813.9%16%201415,44712.4%2,3496.9%15%201517,22811.5%2,4604.7%14%201619,44012.8%2,80313.9%14%201721,74311.8%2,8883.0%13%2018H22,90011.7%1,4075.3%資料來源：萬德，中信證券研究部 保險購買概率和收入正相關(guān)資料來源：調(diào)查報告，中信證券研究部 重疾險市場空間敏感性分析億元人均繳費(fèi)額（元）購買人數(shù)（億人）50001000015000200001.00500

20、01000015000200001.5075001500022500300002.00100002000030000400002.50125002500037500500003.00150003000045000600003.50175003500052500700004.0020000400006000080000資料來源：中信證券研究部增長空間：1、滲透率提升。2、客單價提升。3、除了重疾險，還有死亡、意外、醫(yī)療、養(yǎng)老險等其他保 障需求。支付能力：除了收入，還有存量資產(chǎn)再配置。經(jīng)濟(jì)下行周期：風(fēng)險回避，存量儲蓄余額達(dá)70萬億，維持高增長（11月同比11%）。 儲蓄存款增長資料來源：WIND，

21、中信證券研究部客戶主要特征：已婚家庭中年客戶 保險客戶特征平安人壽客戶白皮書太保客戶白皮書客戶樣本數(shù)量8759萬1.23億消費(fèi)者男女比例49%/51%60.8%/39.2%家庭情況已婚者占半數(shù)已婚有子女者占78%年齡構(gòu)成26-45歲的中青年人群占45%31-40歲的客戶占比最高，為29.7%資料來源：平安和太?？蛻舭灼⒅行抛C券研究部從客戶角度看，保單需求建立在家庭關(guān)系基礎(chǔ)上，即強(qiáng)鏈接基礎(chǔ)上的需求。以健康險為例，為什么要買？因?yàn)槿绻约荷×?，會給家人帶來負(fù)擔(dān)；如果父母、子女生病了，會給自己帶來負(fù)擔(dān)。雖然有一部分客戶用自己收入為自己買保單，但從我的觀察來看，還有不少人為家人買保單。夫妻互保：

22、夫妻為對方買保單。也許老公創(chuàng)業(yè)實(shí)現(xiàn)高收入，但卻也是妻子未來面臨不確定性的來源，可能體現(xiàn)為妻子給老公買保單；給父母買：子女給上了年齡的父母買保單，也許是父母看病費(fèi)用逐步成為年輕人的負(fù)擔(dān)；代際傳承：50多歲的父母給剛畢業(yè)、剛走出社會、剛成家的子女買保單，幫助孩子平穩(wěn)過度。給小孩買：10歲以下孩子購買比例較高，一般是來自父母輩和爺爺輩的關(guān)愛。從渠道角度看強(qiáng)鏈接：老客戶是主要線索，老代理人是主要推力。從客戶端看，2017年平安老客戶貢獻(xiàn)保單比重達(dá)77%。包括老投保人加保35%+被保險人投保26%+老客戶推薦客戶18%，而老代理人成為連接老客戶、進(jìn)而拓展老客戶周邊銷售線索的關(guān)鍵紐帶。 平安人壽2017年

23、壽險投?？蛻魜碓促Y料來源：公司公告，中信證券研究部從渠道角度看強(qiáng)鏈接：深耕客戶全生命周期。平安模式：大用戶基數(shù)*低轉(zhuǎn)化率*時間深度*高價值率。 5500萬客戶持有平安多個產(chǎn)品資料來源：公司公告，中信證券研究部從渠道看，保險公司排序：友邦、平安、其他保險公司經(jīng)驗(yàn)科學(xué)+存量積累，專注時間越長，銷售隊伍和客戶更優(yōu)，業(yè)務(wù)質(zhì)量更好。競爭力來源于正確的戰(zhàn)略+長期堅持，背后是治理機(jī)制的長期有效。優(yōu)秀的治理機(jī)制，保障長期戰(zhàn)略，帶來優(yōu)勢累加，形成穩(wěn)定的高盈利能力，及持續(xù)的估值溢價。從客戶經(jīng)營模式看，保險公司排序：平安2.0模式，其他保險公司1.0模式利用其他金融產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)獲客，經(jīng)過長時間服務(wù)，跟隨客戶財富

24、和需求成長，逐步實(shí)現(xiàn)向傳統(tǒng)金融轉(zhuǎn)化。從外部挑戰(zhàn)看：互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品更加簡單低價（替代效應(yīng)、保險教育、保險監(jiān)管）、第三方代理人渠道地位上升（產(chǎn)品差異化、傭金率優(yōu)勢、客戶主動購買趨勢、保險監(jiān)管）、外資保險公司（長期信用、服務(wù)、保險監(jiān)管）。CONTENTS目錄保險保障：需求旺盛，預(yù)計維持2位數(shù)增長利率影響：降低負(fù)債成本，有效化解壓力投資策略：選擇專注保障業(yè)務(wù)的公司選擇專注保障業(yè)務(wù)的公司估值處于歷史底部A股保險公司PEV歷史走勢中國人壽中國平安中國太保新華保險超過8倍987跌破1倍65超過3倍4超過2倍超過1.7倍3210資料來源： wind、公司公告、中信證券研究部42Mar/18 Oct/17 May/

25、17 Dec/16 Jul/16 Feb/16 Sep/15 Apr/15 Nov/14 Jun/14 Jan/14 Aug/13 Mar/13 Oct/12 May/12 Dec/11 Jul/11 Feb/11 Sep/10 Apr/10 Nov/09 Jun/09 Jan/09 Aug/08 Mar/08 Oct/07 May/07 Dec/06利差持續(xù)性難以保障，不適合EV估值；死差為主的公司確定性強(qiáng)，EV是可靠指標(biāo)。年均15%以上EV增長，1倍以下屬于低估，1-1.5倍合理區(qū)間，1.5-2.0倍處于相對高位，2倍以上屬于高估。 PEV估值比較EVPS(元）P/EV（倍）股價20172

26、018E2019E2020E20172018E2019E2020E評級中國人壽A20.324.827.631.135.10.820.730.650.58持有中國平安A57.645.154.666.379.61.281.050.870.72增持中國太保A28.131.636.542.449.10.89 0.770.660.57買入新華保險A39.349.256.565.375.50.800.700.600.52增持A股平均0.950.810.700.60中國人壽H15.124.827.631.135.10.610.550.490.43持有中國平安H60.345.154.666.379.61.34

27、1.100.910.76增持中國太保H21.931.636.542.449.10.690.600.520.45買入新華保險H23.949.256.565.375.50.490.420.370.32買入中國太平H18.934.941.048.958.50.540.460.390.32買入H股平均0.730.630.540.46資料來源：wind、公司公告、中信證券研究部預(yù)測注：太平為港幣，其他為人民幣，股價為1月9日收盤價43估值底部：從牌照價值、資本價值、資金池價值、EV清算價值、銷售渠道價值等多個角度看。策略1：周期股中的成長股，貝塔品種中的首選配置。策略2：長期持有跨越周期波動，分享EV年

28、均15-20%的復(fù)合增速。股價20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E評級中國人壽A20.211.412.113.214.71.771.671.531.37持有中國平安A57.525.930.536.743.82.221.891.571.31增持中國太保A28.115.216.518.420.51.851.701.531.37買入新華保險A39.320.422.425.829.71.931.751.521.32增持A股平均1.941.751.541.34中國人壽H15.111.412.113.214.71.321.251.141.03持有中國平安H60.32

29、5.930.536.743.82.331.981.641.38增持中國太保H21.815.216.518.420.51.431.321.181.06買入新華保險H23.820.422.425.829.71.171.060.920.80買入中國太平H18.917.219.923.728.61.100.950.800.66買入H股平均1.471.311.140.99注：太平為港幣，其他為人民幣 PB估值比較BVPS(元）P/B（倍）資料來源：wind、公司公告、中信證券研究部預(yù)測注：太平為港幣，其他為人民幣，股價為1月9日收盤價44開門紅降低理財，F(xiàn)YP負(fù)增長；轉(zhuǎn)入重點(diǎn)發(fā)展保障，NBV正增長 平安

30、個人新業(yè)務(wù)保費(fèi)恢復(fù)兩位數(shù)增長單位：萬元個險月度新業(yè)務(wù)同比2017年1月4,433,72037.3%2017年2月1,162,01862.9%2017年3月1,362,24087.6%2017年4月1,044,15449.2%2017年5月942,18631.0%2017年6月931,64322.6%2017年7月815,23719.1%2017年8月865,40214.4%2017年9月1,053,61647.5%2017年10月813,11630.7%2017年11月823,29226.6%2017年12月917,52620.8%2018年1月3,911,078-11.8%2018年2月98

31、1,733-15.5%2018年3月1,212,657-11.0%2018年4月1,002,551-4.0%2018年5月1,031,1819.4%2018年6月1,114,87119.7%2018年7月939,50315.2%2018年8月974,25612.6%2018年9月1,085,4293.0%2018年10月930,02414.4%2018年11月944,82714.8%45資料來源：公司公告，中信證券研究部突出保障，實(shí)現(xiàn)以價補(bǔ)量 3季度新業(yè)務(wù)價值同比增長10.9%資料來源：公司年報，中信證券研究部長期保障型策略：安心保附加險提升價值率；愛滿分定期險提高件均保費(fèi)。長期儲蓄型策略：監(jiān)

32、管限制快返，客觀上拉長了產(chǎn)品久期。 除了結(jié)構(gòu)優(yōu)化，各主要產(chǎn)品價值率均有所提升資料來源：公司年報，中信證券研究部保險行業(yè)的割韭菜模式VS平安的戰(zhàn)略驅(qū)動：從金融到科技，從科技到生態(tài)，從生態(tài)到金融。市場并沒有按互聯(lián)網(wǎng)邏輯給估值。 平安個人客戶驅(qū)動利潤增長的邏輯？主要利潤來自壽險。資料來源：公司公告，中信證券研究部其他金融產(chǎn)品幫助代理人獲客和生存。代理人社交高頻，但賣保險低頻，客戶被動需求，每年新增客戶不超1000萬。賣其他金融產(chǎn)品相對高頻，客戶有主動需求，每年新增客戶量巨大。全面優(yōu)秀的產(chǎn)品體系+全打通的客戶大數(shù)據(jù)+APP支持（客戶端金管家，代理人端展業(yè)寶）， 幫助代理人實(shí)現(xiàn)獲客，并提高服務(wù)粘性。貢獻(xiàn)

33、代理人收入15%左右。 平安集團(tuán)個人客戶情況資料來源：公司公告，中信證券研究部大用戶基數(shù)+低轉(zhuǎn)化率+長時間深度+高壽險價值=變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)代理人傭金和公司利潤。增加客戶購買產(chǎn)品數(shù)量，客戶買到第三個平安產(chǎn)品時，可能開始買保險。交叉銷售獲客不體現(xiàn)估值，但轉(zhuǎn)化為壽險客戶時會體現(xiàn)估值。 5500萬客戶持有平安多個產(chǎn)品資料來源：公司公告，中信證券研究部50一個代理人如果成功覆蓋40-50個保險客戶，即可以實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定。大多數(shù)代理人的極限是覆蓋100個客戶，簡單算這需要數(shù)10年的努力。 5500萬客戶持有平安多個產(chǎn)品單位：萬人客戶數(shù)代理人數(shù)人均客戶數(shù)2001931.926.834.820021,273.122

34、.456.820031,612.818.885.820041,701.720.085.120051,818.720.090.820061,905.720.592.820072,028.530.267.220082,189.535.661.520092,444.241.758.720102,719.145.360.020112,987.048.761.320123,220.051.362.820133,470.855.762.320143,735.563.658.820154,123.387.047.420164,614.1111.141.520175,200.4138.637.5資料來源：公司

35、公告，中信證券研究部信息披露引領(lǐng)行業(yè)，長期利潤增長可以確定預(yù)期。預(yù)計未來三年剩余邊際維持20-30%左右增速。 剩余邊際達(dá)7100億元，未來利潤的來源資料來源：公司公告，中信證券研究部長期保障型業(yè)務(wù)成為利潤的主要來源，可以確定實(shí)現(xiàn)。長期保障型業(yè)務(wù)的保本點(diǎn)預(yù)計在1.5%左右，投資敏感性很低。 長期保障型業(yè)務(wù)利潤占比達(dá)72%單位：百萬20112012201320142015201620172016H2017H2018H剩余邊際168,270199,310254,160330,819454,677616,319545,329710,032剩余邊際余額增速18.4%27.5%30.2%37.4%35.

36、6%30.2%剩余邊際攤銷13,40015,86518,71022,51929,26738,19849,81117,29623,98729,559長期保障型占比52%52%54%58%63%69%72.0%69%72%剩余邊際攤銷增速-18.4%17.9%20.4%30.0%30.5%30.4%-38.7%23.2%攤銷/期初剩余邊際11.1%11.3%11.5%11.5%11.0%5.3%4.8%攤銷/剩余邊際簡單平均10.2%9.9%10.0%9.7%9.3%4.8%4.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部內(nèi)含價值核心增長因素確定，預(yù)計未來三年實(shí)現(xiàn)20%左右增長。 內(nèi)含價值達(dá)9300億元

37、，最重要的估值基準(zhǔn)資料來源：公司公告，中信證券研究部公司治理機(jī)制的完善：從做大金融帝國，到提高股東回報和推出員工長效服務(wù)方案。這輪股價上漲，沒有再融資，不斷提高分紅比例，并穩(wěn)定長期分紅預(yù)期?；刭徸h案：托底作用。在1倍內(nèi)含價值以下回購，將增厚每股內(nèi)含價值。長期服務(wù)計劃：管理層控制、長期綁定高管團(tuán)隊、穩(wěn)定股價，預(yù)計年報后30億以上增持。 分紅和運(yùn)營利潤增長關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定分紅資料來源：公司公告，中信證券研究部55 中國平安P/EV維持穩(wěn)定，市值上漲主要來自EV上漲百萬2009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017