2022年申洲國際護城河及未來展望分析

1、2022年申洲國際護城河及未來展望分析一、申洲國際：縱向一體化針織制造龍頭（一）發(fā)展歷程：三十年砥礪前行，全球成衣制造巨頭深耕紡服三十年，一體化針織巨頭。1990 年公司成立于浙江寧波，初期業(yè)務定位日本嬰 兒服飾等中高端市場，并于 1997 年成功進入優(yōu)衣庫供應鏈。2002 年開始公司逐步切入 高附加值的運動服飾賽道，2005 年上市后陸續(xù)拓展頭部運動品牌客戶，業(yè)績快速上量。 2013 年公司開始大規(guī)模布局東南亞，依托東南亞市場的人口政策紅利以及中國運動服飾 的騰飛，業(yè)績實現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。運動服飾為營收主力，地區(qū)及客戶配置均衡。2021 年公司運動服飾/休閑服裝/內(nèi)衣服裝 收入貢獻分別為 73

2、.9%/19.8%/4.4%，運動服飾是營收主力?？蛻舴矫?，前四大客戶分別 為 Nike、Adidas、優(yōu)衣庫及 PUMA，合計收入貢獻近 85%。區(qū)域分布方面，前四大市場 分別為中國大陸、日本、歐洲及美國，合計收入貢獻超 80%。（二）股權與管理層：股權結(jié)構集中，團隊產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐厚家族持股比例超 45%，股權集中。截至 2021 年底，協(xié)榮有限公司、富高集團直接持有公 司 42.53%、4.77%的股份，其中實際控制人馬建榮、妹夫黃關林、父親馬寶興分別通過千 里馬、BMX 和利華分別持有協(xié)榮 78.37%、14.59%和 7.04%的股份，堂兄馬仁和通過 MCC 持有富高集團 77.3%的股份

3、。管理團隊經(jīng)驗扎實，產(chǎn)業(yè)背景深厚。公司管理團隊成員多在紡織制造行業(yè)深耕多年，董 事會主席馬建榮擁有逾 40 年行業(yè)經(jīng)驗，總經(jīng)理兼執(zhí)行董事黃關林、副總經(jīng)理兼執(zhí)行董事 馬仁和及副總經(jīng)理王存波等高管均在紡織業(yè)具有很長的從業(yè)經(jīng)驗，產(chǎn)業(yè)背景深厚，具備 很強的戰(zhàn)略前瞻目光，領導公司多次抓住細分賽道及市場的成長機會，實現(xiàn)長期、可持 續(xù)的增長。（三）財務回顧：業(yè)績穩(wěn)健增長，財務質(zhì)量扎實業(yè)績長期穩(wěn)健增長，周期性弱。2005-2021 年公司營業(yè)收入及歸母凈利潤 CAGR 均為 15.2%，長期穩(wěn)定成長性難能可貴，主要得益于管理層頗具戰(zhàn)略目光，多次抓住時代及產(chǎn) 業(yè)發(fā)展機遇。2021 公司實現(xiàn)收入 238.8 億元

4、，YoY+3.5%，歸母凈利潤 33.7 億元，YoY34.0%，主要原因系：1）越南及柬埔寨產(chǎn)線局部停產(chǎn)，產(chǎn)能利用率下滑。2）原材料及人 工成本上升。3）人民幣匯率走強，影響以美元計價的銷售收入并產(chǎn)生匯兌損益。盈利歷史表現(xiàn)穩(wěn)定，21 年受疫情影響較大。2010 年以來公司毛利率基本保持 30%的水 平，利潤率保持 20%的水平，期間費用率保持約 9%（銷售費用減少與管理費用增長基本 相抵）。2021 公司銷售毛利率 24.3%，YoY-6.9pct，主要原因系：1）受疫情影響，公司海 外基地包括越南面料工廠、成衣工廠及柬埔寨成衣工廠分別于 2021 上半年及下半年停 產(chǎn)，產(chǎn)能利用率降低，且疫

5、情相關的支出增加。2）2021 年包括紗線等原材料、能源及人 工等各項成本均明上漲，而訂單售價未能及時傳導成本上漲的影響（疫情停工致使訂單 價格與生產(chǎn)周期出現(xiàn)明顯錯配，前期相對低價訂單復工生產(chǎn)時面臨大幅增長的原材料成本）。3）公司以美元結(jié)算為主，人民幣對美元升值對盈利造成負面影響。杠桿保持低位，周轉(zhuǎn)情況穩(wěn)定。2021 公司資產(chǎn)負債率 34.06%，相對 2017 年提升 16.34pct， 主要系短期貸款增加，從資產(chǎn)負債率絕對值看，經(jīng)營風險可控。2021 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、 應收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 114.12 和 57.91，過去 10 年間存貨及應收周轉(zhuǎn)變化較小，經(jīng)營 穩(wěn)健。二、歷史復盤：

6、時代發(fā)展紅利與申洲國際前瞻布局共筑的長期護城河（一）順勢而為，三次把握時代發(fā)展紅利1、契機一：全球生產(chǎn)要素重組，日本客戶助推訂單放量受益全球制造轉(zhuǎn)移及成功戰(zhàn)略定位，進入優(yōu)衣庫供應鏈。公司成立初期堅持中高端市場 定位，對產(chǎn)品質(zhì)量嚴格把控，同時引進日本先進的企業(yè)管理體系，提高組織能效。二十 世紀九十年代起，國際主流企業(yè)開始重組企業(yè)價值鏈中的關鍵環(huán)節(jié)，由于國內(nèi)勞動力成 本低，原料充足，大量中國制造企業(yè)參與國際分工。1999-2004 年中國在全球的出口份額 由 16.2%升至 27.3%。此背景下，優(yōu)衣庫將產(chǎn)品規(guī)劃設計、生產(chǎn)規(guī)劃環(huán)節(jié)保留在日本本土， 將生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至中國。1997 年，公司憑借高效的

7、訂單交付和嚴格的品控水準成功進入 優(yōu)衣庫供應鏈。截至 2000 年，優(yōu)衣庫約 90%的生產(chǎn)訂單于中國完成。優(yōu)衣庫訂單放量助推上市，單一客戶份額近 60%。公司進入優(yōu)衣庫供應鏈后，優(yōu)衣庫自 身進入高速擴張時期。1998-2000 年優(yōu)衣庫店鋪數(shù)量由 336 增至 433 家，面積由 14.3 萬 平方米增至 18.7 萬平方米，推動營業(yè)收入由 1996 年的 600 億日元升至 2000 年的 2290 億日元，五年 CAGR=39.8%。優(yōu)衣庫訂單助推下，公司于 2005 年成功于港交所上市。據(jù) 公司招股說明書，2002-2005M1-M5 優(yōu)衣庫占公司收入約 60%（優(yōu)衣庫委托雙日向公司采

8、購），2004 年日本市場在公司的營業(yè)額占比達 89.1%。與此同時，1999-2004 年中國于全 球服裝出口的份額由 16.2%升至 27.3%，公司乘風破浪，在時代浪潮中率先崛起。2、契機二：配額放寬成長加速，綁定運動鞋服頭部品牌配額放寬，我國服裝出口加速。配額指一國政府在一定時期內(nèi)對某些商品的進口或出口 進行數(shù)量或金額上的控制。紡織品與服裝協(xié)議（ATC）規(guī)定分階段取消配額限制，要求 自世界貿(mào)易組織（WTO）生效 10 年后（WTO 于 1995 年 1 月 1 日生效），所有紡織品貿(mào) 易全部回歸關稅及貿(mào)易總協(xié)定規(guī)范（GATT，旨在削減關稅和其它貿(mào)易壁壘，促進國際貿(mào) 易自由化）。2005

9、 年起得益于配額制取消，具備價格優(yōu)勢的我國服裝出口再次進入新發(fā)展 階段，行業(yè)增速登上新臺階，亦為公司上市后的高速成長奠定基調(diào)。選擇優(yōu)質(zhì)運動賽道，綁定頭部品牌客戶。2002年公司開始切入高附加值的運動服飾賽道， 憑借與日本客戶的合作經(jīng)驗，2005 年上市時公司已與 Nike、 Puma 等客戶進一步建立業(yè) 務關系。隨公司上市融資后對設備廠房的持續(xù)改進，以及國內(nèi)經(jīng)營環(huán)境的逐步改善，公 司不斷得到運動品牌客戶的認可、合作日益密切，中國專用工廠陸續(xù)開工。2005-2015 年公司運動服飾收入 CAGR=42.6%，收入占比由 9.3%提至 63.5%，成為核心品類。同期公 司主要客戶 Nike、Adi

10、das 亦呈現(xiàn)相對穩(wěn)定的增長。3、契機三：中國消費市場崛起，受益核心客戶業(yè)績釋放中國市場崛起，注入二次成長活力。2008 年以來中國經(jīng)濟高速發(fā)展，居民收入水平提升， 國內(nèi)市場消費力持續(xù)釋放，消費者對中高端鞋服消費需求尤為強烈。2008 年以來 Nike 及 Adidas 大中華地區(qū)銷售復合增速均超過 13%，印證中國市場的巨大潛力。公司通過綁定 下游頭部服裝品牌客戶（主要是外資運動品牌），充分收獲中國市場的成長紅利，2007- 2021 年中國地區(qū)收入 CAGR=23.5%，收入占比由 10.8%至 31.7%，目前中國大陸地區(qū)已 經(jīng)成為最大單一市場，未來國內(nèi)市場增長驅(qū)動或逐步切換至本土運動品

11、牌。（二）縱向整合，降本增效確立龍頭地位縱向整合生產(chǎn)工序，一體化生產(chǎn)降本增效。公司縱向一體化的業(yè)務模式將面料織造、染 色與后整理、印繡花、裁剪及縫紉集中在同一工業(yè)區(qū)內(nèi)，有效提升工藝技術與制造水平， 減少環(huán)節(jié)間的時間損耗和物流成本，有助公司降低單位固定生產(chǎn)成本，擴大規(guī)模經(jīng)濟效 應，同時也策略性地為客戶提供一站式優(yōu)質(zhì)服務。與傳統(tǒng)單一環(huán)節(jié)的服裝生產(chǎn)模式相比， 一體化模式供應鏈模式成本更低、交貨更快，產(chǎn)能與市場需求實現(xiàn)高效匹配，有效提高 上下游流轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營效率。行業(yè)平均接單到產(chǎn)品上架周期約 90 天，申洲國際平均交貨 周期 45 天，備料充足情況下最快 15 天交付。產(chǎn)業(yè)高度配套增厚利潤，盈利水平同

12、行領先。公司打通面料和成衣環(huán)節(jié)，面料產(chǎn)能 100% 匹配成衣產(chǎn)能，與從事單一環(huán)節(jié)的公司（華孚時尚、晶苑國際、互太紡織）相比，公司在 產(chǎn)業(yè)鏈中的業(yè)務縱深更強，可分配更多環(huán)節(jié)的利潤。與從事單一環(huán)節(jié)的公司（天虹紡織、 魯泰 A）相比，公司上下游匹配程度高，最終產(chǎn)成品只有成衣，整體業(yè)務更聚焦。申洲國際一體化模式與儒鴻相似，是龍頭代工企業(yè)的核心商業(yè)模式。臺灣龍頭服裝制造 公司儒鴻商業(yè)模式與申洲國際高度類似，采購紗線材料后將織造、染色、加工處理及成 衣制作環(huán)節(jié)縱向整合。目前儒鴻布料產(chǎn)能集中臺灣地區(qū)（越南僅一家工廠），成衣產(chǎn)能則 主要分布東南亞自有工廠以及部分合作代工廠。收入結(jié)構上，儒鴻面料產(chǎn)能高于成衣，

13、因此約 30%收入來自布料外銷，但整體商業(yè)模式思路與申洲國際一致，兩者毛利率水平 相近。一體化業(yè)務模式亦復制運用于海外產(chǎn)能配置，放大產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應。2013 年公司投資越南 德利面料工廠時，便考慮到已有柬埔寨成衣工廠的地理位置，最終將面料工廠位置定于 越南西南部西寧?。拷侥霞砥艺吔纾?，與柬埔寨工廠相距 196 公里，面料運輸便捷， 明顯縮短海外成衣工廠交期。2018 年公司在德利面料工廠的同一工業(yè)區(qū)內(nèi)投資開工德利 成衣工廠，加速推進海外產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，有利于運輸成本的降低和物料利用率的提高。（三）立足研發(fā)，聚焦核心環(huán)節(jié)增值能力紡織中游企業(yè)的核心附加值來自面料環(huán)節(jié)。中游服裝制造的成衣環(huán)節(jié)為勞

14、動密集型產(chǎn)業(yè)， 核心競爭在于生產(chǎn)要素價格以及規(guī)模效應。面料織造環(huán)節(jié)為技術密集型產(chǎn)業(yè)，高附加值 主要來自原材料配方（特殊功能纖維）設計、面料的結(jié)構設計以及染整環(huán)節(jié)，能夠帶來 高附加值和高競爭壁壘，也是是中游制造的核心競爭力所在，臺灣地區(qū)的紡服出口結(jié)構 調(diào)整很好的證明了這一點。成本壓力下，臺灣地區(qū)較早將成衣產(chǎn)能外遷，而保留高附加 值的面料環(huán)節(jié)。1990-2020 年臺灣面料出口金額占比由 42%提升 15pct 至 67%。持續(xù)面料投入研發(fā)，把握中游制造核心競爭力。公司自 2003 年以來高強度資本投入設備、 廠房和土地，其中每年用于生產(chǎn)設備的比例約 40%，2003-2021 年公司累計在生產(chǎn)設

15、備上 投入近 85 億元，大額資本開支給予公司在產(chǎn)線技改升級及面料研發(fā)上領先的優(yōu)勢地位。 2016-2020 年公司面料授權專利數(shù)分別為 69/90/104/143/183 個，呈明顯上升趨勢。長期投 入下，公司目前已開發(fā)出各式各樣新產(chǎn)品，包括萊卡系列彈性面料；超細腈綸纖維及超 細滌綸的保暖面料；針織仿真面料；功能性運動面料；環(huán)保型面料；保健型面料；及利用 各種功能性助劑處理的面料。技術優(yōu)勢助力客戶產(chǎn)品突破，增厚服務附加值。在設備及技術實力支撐下，公司與大客 戶進行多次面料研發(fā)合作，包括與優(yōu)衣庫共同研發(fā)功能性面料 Airism（柔順度及透氣性 指標實現(xiàn)突破）、與 Nike 共同研發(fā)運動面料 D

16、ri-Fit Knit、Tech Fleece 等（提升產(chǎn)品整體 剪裁及穿著舒適度度等使用體驗），以及針織鞋面 Flyknit（公司率先購置設備生產(chǎn)，推出 市場后獲得成功，藉此公司與 Nike 合作關系進一步深化）。新面料一方面幫助品牌提升 產(chǎn)品力、加快市場銷售與消費者觸達，另一方面促進公司制造服務附加值。財務數(shù)據(jù)角 度看，2006-2020 年公司產(chǎn)品單價由 31.4 元提至 52.4 元（CAGR=3.7%），人均創(chuàng)收由 10.6 萬元提至 25.9 萬元（CAGR=6.6%）。三、未來展望：申洲國際大客戶份額提升+新客戶導入，訂單飽滿支撐產(chǎn)能擴張（一）大客戶份額持續(xù)提升，新客戶打開訂單空

17、間大客戶增長預期穩(wěn)定，夯實訂單基礎。公司前四大客戶（合計收入貢獻約 85%）對未來 業(yè)績均給予積極的指引，其中 PUMA、Adidas 增長中樞接近 10%，優(yōu)衣庫母公司 Fast Retailing 店鋪數(shù)量增速約 20%，Nike 指引相對平穩(wěn)。考慮公司與客戶共同規(guī)劃訂單、擴 建廠房并以銷定產(chǎn)的業(yè)務模式，飽滿下游訂單是支撐公司產(chǎn)能釋放的有力基礎?？蛻舴蓊~提升顯著，看好未來份額持續(xù)上行。2013-2021 年申洲國際前四大客戶訂單累計 增速為 306.0%，同期 Nike/Adidas/PUMA/優(yōu)衣庫營收累計增速分別為 190.9%/163.5%/ 208.0%/230.2%，申洲訂單增速

18、顯著高于客戶營收增速，體現(xiàn)公司在大客戶中訂單份額提 升。預計目前公司在 nike、adidas 服裝訂單份額20%，優(yōu)衣庫10%，puma40%，仍有 較大提升空間（21 年優(yōu)衣庫訂單減少主要系越南德利面料廠率先復產(chǎn)，影響德利優(yōu)衣庫 成衣工廠的開工以及口罩訂單減少，Adidas 訂單減少主要系其大中華區(qū)銷售下滑）?？蛻?未設定明確的訂單份額上限，未來的訂單份額取決于產(chǎn)品在市場上的競爭力，繼續(xù)看好 申洲國際擴大其在縱向一體化生產(chǎn)以及面料研發(fā)方面的核心競爭優(yōu)勢，不斷提高在客戶 中的訂單份額。拓展多領域客戶，打開訂單空間。在保證原有客戶訂單供應的同時，公司亦在行業(yè)內(nèi)積 極挖掘新客戶，擴大業(yè)務邊界。運

19、動品牌方面，公司陸續(xù)與本土龍頭安踏、李寧、特步及 美國的 New Balance 開展合作，國產(chǎn)運動品牌李寧及安踏有望同時受益我國運動服飾行 業(yè)的高增長以及國貨崛起下品牌份額的提升，有望為公司帶來可觀新訂單（預計目前國 內(nèi)品牌占公司收入比例低于 10%，增速彈性大）。公司亦與新興運動服裝品牌 Lululemon （預計今年開始放量，柬埔寨、越南工廠制造訂單，Lulu 預計 2026 年收入達 125 億美 元，較 2021 年翻翻，5 年 CAGR=14.9%）、美國潮牌 Champion、輕奢品牌 Polo Ralph Lauren 以及 ODM 電商網(wǎng)易嚴選等客戶開展合作。（二）海外產(chǎn)能有序釋放，貢獻穩(wěn)定增量東南亞產(chǎn)能擴張，多元化布局降低經(jīng)營風險。2005 年公司便試水東南亞，于柬埔寨建設 制衣廠房。2012 年起公司加大東南亞產(chǎn)能布局，越南及柬埔寨的成衣及面料工廠陸續(xù)推 進。2013-2021 年公司越南雇員占比由 0.2%升至 2