醫(yī)藥CXO產(chǎn)業(yè)圖譜分析

1、 醫(yī)藥CXO產(chǎn)業(yè)圖譜分析：需求強(qiáng)勁，小分子CDMO崛起 報(bào)告綜述中國(guó) CXO 產(chǎn)業(yè)圖譜及發(fā)展思路啟示：平臺(tái)化公司橫向產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張， 形成一站式綜合賦能平臺(tái)，藥物發(fā)現(xiàn) CROCMCCDMOCMO 導(dǎo)流效果逐漸顯現(xiàn)；細(xì)分領(lǐng)域大賽道龍頭公司深耕主業(yè)的同時(shí)，向產(chǎn)業(yè)鏈兩端延展，形成部分環(huán)節(jié)的一站式服務(wù)體系；nonGMP 中間體 GMP 中間體、高級(jí)中間體原料藥制劑，小分子 CDMO 產(chǎn)業(yè)升級(jí)空間較大，建議關(guān)注龍頭公司及 API領(lǐng)域的特色公司九洲藥業(yè)、制劑領(lǐng)域的特色公司健友股份。全球 CDMO 高景氣：大型跨國(guó)制藥企業(yè)基于降本增效的考慮，逐漸剝離非核心資產(chǎn)，更多選擇外包，外包滲透率提升；全球 Biotech

2、 崛起， 輕資產(chǎn)，專(zhuān)注研發(fā)、開(kāi)發(fā)，更多一站式外包。內(nèi)外需需求強(qiáng)勁，中國(guó) CDMO 進(jìn)入高速發(fā)展黃金十年：外需方面， 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移疊加產(chǎn)業(yè)升級(jí)，海外大客戶(hù)加速外包，海外長(zhǎng)尾客戶(hù)快速成長(zhǎng)；內(nèi)需方面，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新需求快速崛起，研發(fā)創(chuàng)新浪潮進(jìn)入 2.0 階段，臨床中后期和商業(yè)化 CDMO/CMO 需求進(jìn)入 5 年爆發(fā)期，加速成長(zhǎng)。CDMO 產(chǎn)業(yè)研究框架：回歸產(chǎn)業(yè)本源，跟隨分子發(fā)展模式，關(guān)注短期業(yè)績(jī)確定性和中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可持續(xù)性，即關(guān)注公司當(dāng)下臨床后期及商業(yè)化 項(xiàng)目，以及項(xiàng)目梯隊(duì)情況。2020 Preview，回顧與展望，中國(guó)小分子 CDMO 的黃金十年：過(guò)去五年，板塊實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)，收入增速持續(xù)上升，同時(shí)盈利能

3、力持續(xù)提升； 未來(lái)五年，海外需求方面延續(xù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，下游大訂單持續(xù)兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)需求方面即將迎來(lái)中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新 2.0 的需求浪潮爆發(fā)。中國(guó) CXO 產(chǎn)業(yè)圖譜CXO 板塊業(yè)務(wù)格局及趨勢(shì)下圖為我們重點(diǎn)覆蓋的 CXO 上市公司（以 CXO 業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)）業(yè)務(wù)格局，整體有兩個(gè)趨勢(shì)：頭部公司平臺(tái)化，代表公司為藥明康德、康龍化成；大細(xì)分領(lǐng)域賽道龍頭深耕產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)進(jìn)行橫向業(yè)務(wù)延展 （某一環(huán)節(jié)的一站式服務(wù)），代表公司為藥明生物、泰格醫(yī)藥、凱萊英等。 （本章節(jié)只討論純 CXO 業(yè)務(wù)，不討論投資相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)同）小分子 CXO 產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)格局及趨勢(shì)下圖為我們重點(diǎn)覆蓋的小分子 CXO 上市公司業(yè)務(wù)格局

4、（不包含大分子）， 其中的復(fù)盤(pán)與展望啟示如下（本章節(jié)只討論純 CXO 業(yè)務(wù)，不討論投資相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)同）：1、藥明康德的平臺(tái)化發(fā)展路徑：藥物發(fā)現(xiàn) CRO 服務(wù)提供良好的流量入口， 為后續(xù)下游業(yè)務(wù)提供導(dǎo)流作用。該模式有幾大業(yè)務(wù)協(xié)同，藥物發(fā)現(xiàn) CRO CMCCDMOCMO；藥物發(fā)現(xiàn) CRO臨床前開(kāi)發(fā)；臨床前 CRO 臨床 CRO；CDMO臨床 CRO；幾大業(yè)務(wù)模塊的相互協(xié)同和導(dǎo)流， 一站式服務(wù)。過(guò)去 15-20 年時(shí)間，該流量入口效應(yīng)最明顯也最成功的的導(dǎo) 流即為藥物發(fā)現(xiàn) CRO（實(shí)驗(yàn)室化學(xué)）狹義 CMC（臨床前藥學(xué)研究） 狹義 CDMO（臨床開(kāi)發(fā)訂單）CMO（驗(yàn)證批&商業(yè)化產(chǎn)品生產(chǎn)）。藥明 康德打通了

5、前端入口中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室的化學(xué)服務(wù)部（CSU）到后端合全藥業(yè)的 CMCCDMOCMO 的小分子全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了端到端的一 站式小分子化學(xué)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)。2、康龍化成自 2015 年以來(lái)重點(diǎn)布局了下游 CDMO 的團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)能，通過(guò) 5 年左右的時(shí)間，逐步打通了從前端實(shí)驗(yàn)室化學(xué)到 CMC、CDMO、CMO （2021 年下半年紹興一期商業(yè)化產(chǎn)能落地），未來(lái)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，是目前確定性最大的兩家一站式綜合賦能新藥研發(fā)平臺(tái)之二（龍一為藥明康德）。3、目前除了康龍化成外，有潛力形成“藥明式”平臺(tái)化布局的企業(yè)有： 藥石科技，分子砌塊中間體原料藥制劑，克級(jí)訂單千克級(jí)訂單 十千克級(jí)訂單百千克級(jí)訂單噸級(jí)訂單（藥

6、物發(fā)現(xiàn)階段臨床前階段 臨床早期階段臨床后期階段商業(yè)化階段），通過(guò)南京藥石、山東藥石、 暉石藥業(yè)、藥建康科等形成 CROCMCCDMOCMO 的發(fā)展路徑。 維亞生物，前端有成體量的藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)（公司在靶點(diǎn)研究與驗(yàn)證，特別 是蛋白結(jié)構(gòu)解析方面有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)），2020 年通過(guò)收購(gòu)朗華初步完成 CRO CDMO 的業(yè)務(wù)布局，未來(lái)有望通過(guò)提升 CDMO 能力、打通 CROCMC CDMOCMO 業(yè)務(wù)鏈條，形成一站式平臺(tái)化布局。美迪西，藥物發(fā)現(xiàn) 及臨床前 CRO 龍頭，主要業(yè)務(wù)有藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開(kāi)發(fā)和 CMC 藥學(xué)研究， 未來(lái)有希望在 CDMO 細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行業(yè)務(wù)延展，打通 CROCMCCDMO CMO 業(yè)務(wù)

7、鏈條。睿智醫(yī)藥，老牌 CRO，下游 CDMO 業(yè)務(wù)不斷延展。4、大賽道細(xì)分領(lǐng)域龍頭的業(yè)務(wù)延展之路（以凱萊英為例）：做大做強(qiáng)一 站式小分子 CDMO 平臺(tái)。凱萊英在小分子 CDMO/CMO 業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有非 常強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際口碑，在海外 MNC 大客戶(hù)、國(guó)內(nèi)客戶(hù)和海外 Biotech 長(zhǎng)尾客戶(hù)都有不錯(cuò)的國(guó)際市場(chǎng)份額。過(guò)去的幾年時(shí)間，凱萊英通過(guò)人才引進(jìn)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、技術(shù)升級(jí)等方式，不斷提升公司在前端 CMC、早期 臨床項(xiàng)目 CDMO 的能力。項(xiàng)目梯隊(duì)日趨合理，早期項(xiàng)目不斷增多，未來(lái)業(yè) 績(jī)可持續(xù)性及增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。縱向產(chǎn)業(yè)鏈方面，不斷提升 API 和制劑 CDMO 綜合服務(wù)能力，產(chǎn)品不斷升級(jí)，附加值

8、持續(xù)提升。通過(guò)自建產(chǎn)能 和并購(gòu)形式在產(chǎn)業(yè)鏈兩端做橫向延展，在臨床前開(kāi)發(fā)、臨床 CRO 等業(yè)務(wù) 領(lǐng)域進(jìn)行延展。通過(guò)自建形式在上海布局生物大分子 CDMO 業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 將業(yè)務(wù)進(jìn)一步延展至生物大分子一站式 CDMO 業(yè)務(wù)。5、從小分子藥物的制造產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，整體上可以分為偏精細(xì)化工階段 （nonGMP）RSM（nonGMP）GMP 中間體、高級(jí)中間體API （GMP）制劑（GMP）。目前國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)整體處在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中 間階段，原料藥、制劑（特別是臨床后期和商業(yè)化階段的項(xiàng)目）的項(xiàng)目經(jīng) 驗(yàn)和相關(guān)國(guó)際口碑較弱，未來(lái)板塊成長(zhǎng)空間較大。6、在原料藥 CMO/CDMO 端，我們認(rèn)為九洲藥業(yè)具備較強(qiáng)的 C

9、MO 國(guó)際認(rèn)可度，預(yù)計(jì) 2020-2021 年諾華相關(guān)產(chǎn)品，特別是諾欣妥（沙庫(kù)巴曲纈沙坦 鈉片，Entresto）相關(guān)原料藥形成較大規(guī)模的收入。中長(zhǎng)期來(lái)看，蘇州工廠(chǎng)（蘇州瑞博，原蘇州諾華）將會(huì)成為中國(guó)/亞太地區(qū)最為重要的創(chuàng)新藥 API CDMO/CMO 基地（稀缺的高級(jí)產(chǎn)能）之一，相關(guān)產(chǎn)能經(jīng)過(guò)全球多個(gè) 監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)證，并且有諾欣妥這樣的全球重磅炸彈級(jí)藥物百?lài)嵰陨?API 產(chǎn) 品供應(yīng)經(jīng)驗(yàn)，目前已逐步形成示范作用，“諾華產(chǎn)業(yè)鏈”（諾華全球范圍內(nèi) 最重要的小分子核心戰(zhàn)略供應(yīng)商之一）的背書(shū)已開(kāi)始導(dǎo)流，公司逐步形成 了諾華為主、其他 MNC、歐美中小型制藥企業(yè)和國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企四大支柱客 群。7、制劑領(lǐng)域中，

10、眾多國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)的相關(guān)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)較少，2019 年- 2020 年合全藥業(yè)、健友股份、凱萊英、康龍化成等企業(yè)有一定體量的收入。 制劑 CDMO/CMO 領(lǐng)域中，我們認(rèn)為，口服制劑、注射劑、緩控釋制劑、 透皮貼劑、藥械一體化制劑等領(lǐng)域都是未來(lái)產(chǎn)業(yè)延展的良好方向，提升空 間較大。在注射劑 CMO/CDMO 領(lǐng)域，健友股份的制劑項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及優(yōu)勢(shì)較為明顯， 是國(guó)內(nèi)極少數(shù)注射劑領(lǐng)域產(chǎn)能較大、國(guó)際認(rèn)證經(jīng)驗(yàn)較為豐富的制藥企業(yè)： 公司注射劑制劑 CMO/CDMO 經(jīng)驗(yàn)豐富，通過(guò)中國(guó)、美國(guó)、歐洲、巴西 等多地監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)證，具有豐富的海外注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)，過(guò)往累計(jì)生產(chǎn)上億支注 射劑產(chǎn)品（其中 2020 上半年生產(chǎn)注射

11、劑制劑產(chǎn)品 3323 萬(wàn)支），特別是子 公司健進(jìn)制藥的在國(guó)內(nèi)和國(guó)際制劑 CMO/CDMO 領(lǐng)域有著良好的口碑。 公司通過(guò)上市前自建、IPO 募投、收購(gòu)子公司健進(jìn)制藥、兩次可轉(zhuǎn)債募投 不斷增加注射劑產(chǎn)能，未來(lái)依托于公司的肝素制劑、抗腫瘤制劑的產(chǎn)能-成 本優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)（肝素和疫苗類(lèi)產(chǎn)品是全球注射劑領(lǐng)域使用量最大的兩 類(lèi)產(chǎn)品，使用量級(jí)遠(yuǎn)高于一般注射劑產(chǎn)品，健友股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)是肝素相 關(guān)產(chǎn)品），有望打開(kāi)注射劑 CDMO/CMO 的業(yè)務(wù)空間，并具備進(jìn)一步的相 關(guān)業(yè)務(wù)延展性。國(guó)內(nèi)外 CDMO 產(chǎn)業(yè)持續(xù)高景氣全球 CDMO 高景氣：跨國(guó)大藥企外包滲透率提升+Biotech 崛起全球來(lái)看，醫(yī)藥創(chuàng)新制造終端需

12、求穩(wěn)定增長(zhǎng)，小分子在研管線(xiàn)數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)（2001 年至 2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率 4.4%），總體外包滲透率平穩(wěn)提升， 小分子 CDMO 行業(yè)近年來(lái)保持快速發(fā)展勢(shì)頭。其市場(chǎng)規(guī)模由 2014 年的 147 億美元增至 2018 年的 204 億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率 8.5%，預(yù)期將進(jìn)一 步增至 2023 年的 339 億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率 10.6%。對(duì)于大型跨國(guó)制藥企業(yè)而言，隨著新藥研發(fā)成功率的下降、研發(fā)/開(kāi)發(fā)成本的持續(xù)提升，研發(fā)創(chuàng)新投資回報(bào)不斷降低。德勤公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近 十年來(lái) 12 家大型藥企的研發(fā)投資回報(bào)由 2010 年的 10.1%持續(xù)下降至 2019 年的 1.8%，同時(shí)將單個(gè)

13、新藥推進(jìn)到上市的研發(fā)、開(kāi)發(fā)成本自 2010 年以來(lái)增長(zhǎng)了 67%（11.88 億美元19.81 億美元）。因此近年來(lái)，眾多 MNC 基于成本和效率的考慮，不斷剝離非核心生產(chǎn)資產(chǎn)，增大外包比率， 外包滲透率持續(xù)提升。近年來(lái)新藥研發(fā)的一個(gè)新的趨勢(shì)是，小的研發(fā)型醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量不斷增多， 在研管線(xiàn)占比持續(xù)提升。一方面是因?yàn)樾⌒脱邪l(fā)機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥創(chuàng)新更加活躍， 另一方面是因?yàn)槿蛸Y本市場(chǎng)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投融資的活躍。根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)的 統(tǒng)計(jì)，2011 年以來(lái)資本市場(chǎng)持續(xù)保持高度活躍，相關(guān)投融資事件及融資金 額快速增長(zhǎng)，2011 至 2020 年復(fù)合增速 22%。2020 年中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè) 投融資總額達(dá)到歷史新高的 5

14、169 億元（749 億美元），同比增長(zhǎng) 41%。據(jù) Pharmaprojects 統(tǒng)計(jì)，全球在研新藥中新興科技研發(fā)公司（在研管線(xiàn)中有 1-2 個(gè)新藥）所研發(fā)的新藥占比從 2011 年的 14.8%左右迅速增長(zhǎng)到 2018 的 19.3%左右?？紤]到新藥銷(xiāo)售彈性較大，新建產(chǎn)能周期長(zhǎng)、折舊多等因 素，輕資產(chǎn)的新興生物科技研發(fā)公司往往比大型醫(yī)藥公司更傾向于將生產(chǎn) 等環(huán)節(jié)進(jìn)行外包。內(nèi)外需需求強(qiáng)勁，中國(guó) CDMO 進(jìn)入高速發(fā)展黃金十年中國(guó) CDMO 作為一個(gè)近 20 年成長(zhǎng)起來(lái)的新興產(chǎn)業(yè)，海外需求是重要的發(fā)展推動(dòng)力（以合全藥業(yè)、凱萊英、九洲藥業(yè)、博騰股份、康龍化成等為代表的頭部企業(yè)海外收入占比超過(guò) 8

15、0%）。過(guò)去 20 年時(shí)間，離岸外包的承接 海外訂單，國(guó)內(nèi) CDMO 產(chǎn)業(yè)逐漸建立、健全、完善并提升了自身的 EHS、 研發(fā)/開(kāi)發(fā)/生產(chǎn)體系，并逐步獲得了全球醫(yī)藥創(chuàng)新高端制造供應(yīng)鏈的認(rèn)可。工程師紅利等優(yōu)勢(shì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：目前全球 CMO/CDMO 市場(chǎng)仍主要集中 在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，但由于上述市場(chǎng)環(huán)保和安全生產(chǎn)方面要求嚴(yán)格， 擴(kuò)大產(chǎn)能面臨嚴(yán)格、繁瑣的行政審批，同時(shí)勞動(dòng)力、環(huán)保成本高企，大大 限制了歐美地區(qū)的產(chǎn)能擴(kuò)張。而以中國(guó)為代表的亞太藥品市場(chǎng)需求日益旺 盛，在藥品專(zhuān)利保護(hù)制度建設(shè)上逐步完善，在固有的成本效益優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，隨著科研和制造實(shí)力的提升，全球 CMO/CDMO 市場(chǎng)已陸續(xù)開(kāi)始從西 方

16、成熟市場(chǎng)向亞太新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。相比于其他大多數(shù)亞洲國(guó)家，中國(guó)在新 技術(shù)開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和供應(yīng)鏈、質(zhì)量管理體系、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面 優(yōu)勢(shì)明顯包。國(guó)際認(rèn)可度持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)升級(jí)，拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，未來(lái)空間巨大。 小分子藥物的生產(chǎn)過(guò)程大致可以分成以下幾個(gè)階段：偏精細(xì)化工階段 （nonGMP）RSM（nonGMP）GMP 中間體、高級(jí)中間體API （GMP）制劑（GMP）。過(guò)去 15-20 年時(shí)間，國(guó)內(nèi)頭部的 CDMO 企業(yè)不斷實(shí)現(xiàn)國(guó)際醫(yī)藥創(chuàng)新高端制造供應(yīng)鏈上的突破，國(guó)際認(rèn)可度持續(xù)提升，D （Development）和 M（Manufacture）的產(chǎn)品不斷升級(jí)（RSMGMP 中 間體GMP 高級(jí)中

17、間體API），2019-2020 年來(lái)看，商業(yè)化階段的項(xiàng)目以 GMP 中間體、高級(jí)中間體為主，API 項(xiàng)目持續(xù)增長(zhǎng)，臨床階段 API 項(xiàng)目則 占比更大；長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)升級(jí)仍是中國(guó) CDMO 發(fā)展的重要推動(dòng)因素。中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮推動(dòng) CDMO 強(qiáng)勁增長(zhǎng)：從我們跟蹤的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái) 看，2010 年以來(lái)，特別是 2015 年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新開(kāi)始蓬勃興起，開(kāi) 啟了中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮。過(guò)去五年，是一個(gè)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新項(xiàng)目大量立 項(xiàng)臨床前開(kāi)發(fā)臨床早期開(kāi)發(fā)（fast follow 項(xiàng)目為主，因此藥物發(fā)現(xiàn)階段研發(fā)需求較少），本土醫(yī)藥創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)從 0 到 1 的黃金五年，相關(guān) CMC/CDMO 需求開(kāi)始萌芽發(fā)展

18、，未來(lái) 5 年中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮將逐漸 進(jìn)入 2.0 階段，大量項(xiàng)目進(jìn)入臨床后期開(kāi)發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，相關(guān)CDMO/CMO 需求快速爆發(fā)，內(nèi)需即將實(shí)現(xiàn)從 1 到 10 的加速發(fā)展五年黃金 期，看好 CDMO 的內(nèi)需爆發(fā)。投融資方面，自 2015 年以來(lái)資本市場(chǎng)持續(xù)保持高度活躍，相關(guān)投融資事件及融資金額快速增長(zhǎng)。2020 年中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額達(dá)到歷史新高的 1627 億元，同比增長(zhǎng) 58%，2011 至 2020 年復(fù)合增長(zhǎng) 24%。臨床端來(lái)看，新登記臨床保持快速增長(zhǎng)。過(guò)去五年創(chuàng)新藥早期臨床呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，臨床三期項(xiàng)目持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年將逐步迎來(lái)臨床后及商業(yè)化 CDMO 需求潮。

19、CDMO 產(chǎn)業(yè)研究框架：回歸產(chǎn)業(yè)本源，跟隨分子發(fā)展，關(guān)注短期業(yè)績(jī)確定性和中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可持續(xù)性新藥研發(fā)過(guò)程與外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈：整個(gè)新藥研發(fā)包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開(kāi) 發(fā)、IND 申報(bào)、臨床開(kāi)發(fā)（期臨床期臨床）、NDA/BLA、上市后 期臨床研究等過(guò)程。整個(gè)新藥研發(fā)過(guò)程呈現(xiàn)耗時(shí)長(zhǎng)、低成功率、高費(fèi)用等 特點(diǎn)。醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈（CXO）可以從全流程實(shí)現(xiàn)新藥研發(fā)、開(kāi) 發(fā)和生產(chǎn)的服務(wù)與賦能。廣義的 CMC（Chemistry, Manufacture, and Control）和 CDMO 從臨床前開(kāi)發(fā)階段開(kāi)始介入，包括藥學(xué)研究、合成路 線(xiàn)優(yōu)化、化學(xué)工藝放大與開(kāi)發(fā)，商業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)等服務(wù)內(nèi)容。CMC/CDMO

20、 業(yè)務(wù)的特點(diǎn)：早期藥學(xué)研究項(xiàng)目（狹義 CMC，臨床前）、 早期臨床項(xiàng)目（狹義 CDMO）相對(duì)資產(chǎn)較輕，對(duì)研發(fā)能力的需求較多（研 發(fā)人員，團(tuán)隊(duì)及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)），單位產(chǎn)品附加值較高但總體訂單金額較小，訂 單金額從幾十萬(wàn)元到千萬(wàn)元級(jí)別。臨床后期及商業(yè)化項(xiàng)目（CMO）相對(duì) 資產(chǎn)較重，對(duì)生產(chǎn)體系、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、供應(yīng)鏈管理等能力要求較高，單位產(chǎn) 品單價(jià)較低但一般而言總體訂單金額較大，較大的商業(yè)化 CMO 項(xiàng)目可達(dá) 數(shù)億甚至十億元每年的體量。對(duì)研發(fā)能力的要求，狹義 CMC（臨床前藥 學(xué)研究）CDMO（臨床早期項(xiàng)目）CMO(臨床三期及商業(yè)化項(xiàng)目)。對(duì) 生產(chǎn)能力的要求，CMO(臨床三期及商業(yè)化項(xiàng)目)狹義 CDMO（臨床

21、早期 項(xiàng)目）狹義 CMC（臨床前藥學(xué)研究）。人均單產(chǎn)而言，CMO(臨床三期 及商業(yè)化項(xiàng)目）狹義 CDMO（臨床早期項(xiàng)目）狹義 CMC（臨床前藥學(xué) 研究）。對(duì) Capex 的要求，CMO(臨床三期及商業(yè)化項(xiàng)目）狹義 CDMO （臨床早期項(xiàng)目）狹義 CMC（臨床前藥學(xué)研究）。因此，我們關(guān)注 CDMO業(yè)務(wù)模式中的兩點(diǎn)，業(yè)績(jī)的彈性與業(yè)績(jī)的可持續(xù)性： 短期業(yè)績(jī)的確定性與彈性，更多來(lái)自于偏后期的 CDMO/CMO 項(xiàng)目，一 般而言，同一項(xiàng)目進(jìn)入臨床后期和商業(yè)化階段，合同訂單金額會(huì)數(shù)倍甚至 十?dāng)?shù)倍、數(shù)十倍于早期項(xiàng)目階段。中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的可持續(xù)性，意味著連續(xù)不斷有持續(xù)放量的臨床后期/商業(yè)化項(xiàng)目，如果沒(méi)有項(xiàng)目管線(xiàn)和

22、項(xiàng)目梯隊(duì)， 則未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的不確定性會(huì)較大，因此為了保證中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的可 持續(xù)性，必須 保證足夠的 項(xiàng)目管線(xiàn)， 即跟隨分 子發(fā)展（Follow the Molecule）模式。一方面 3-5 年后的業(yè)績(jī)?cè)隽恐匾獊?lái)源（臨床后期/商業(yè)化 項(xiàng)目）是目前的臨床前/早期臨床項(xiàng)目；另一方面，新藥研發(fā)低成功率、充 滿(mǎn)了不確定性，因此需要保證足夠多的項(xiàng)目，才能保證源源不斷的大訂單/ 臨床后期及商業(yè)化項(xiàng)目。一般我們認(rèn)為，同等條件下，項(xiàng)目梯隊(duì)越合理、 高質(zhì)量的早期項(xiàng)目越多，未來(lái)的業(yè)績(jī)可持續(xù)性和增長(zhǎng)動(dòng)力越強(qiáng)勁，如藥明 德的子公司合全藥業(yè)。2020 Preview，回顧與展望，中國(guó)小分子 CDMO 的黃金十年中國(guó)

23、小分子 CDMO 的黃金十年：過(guò)去五年，板塊實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)，收入增速 持續(xù)上升，同時(shí)盈利能力持續(xù)提升；未來(lái)五年，海外需求方面延續(xù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn) 移和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，下游大訂單持續(xù)兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)需求方面即將迎來(lái)中國(guó)醫(yī)藥研 發(fā)創(chuàng)新 2.0 的需求浪潮爆發(fā)。中國(guó)小分子 CDMO 2020 Previe：小分子 CMO/CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)入加速上升通道，收入增速持續(xù)顯著提升。國(guó)金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心對(duì)所覆蓋的 CXO 全 產(chǎn)業(yè)鏈的 22 家 A+H 上市公司的研發(fā)外包相關(guān)收入進(jìn)行了拆分、分類(lèi)匯總， 2015-2020 年 22 家 CXO 企業(yè)中的小分子 CMO/CDMO 相關(guān)業(yè)務(wù)整體收入 規(guī)模分別為 52/63/75/99/13

24、1/180 億元，2016-202020 年分別同比增長(zhǎng) 2%/13%/22%/35%/39%，該板塊收入增速連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)大幅提升。外需方面，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移疊加產(chǎn)業(yè)升級(jí)，藥明康德（合全藥業(yè)）、凱萊英、九洲 藥業(yè)、博騰股份、康龍化成等公司體系不斷完善，能力持續(xù)提升，國(guó)際認(rèn) 可度逐漸增強(qiáng)，不斷實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)加速。客戶(hù)層面，頭部企業(yè)逐漸進(jìn)入 MNC 醫(yī)藥創(chuàng)新制造核心供應(yīng)鏈；海外 Biotech 長(zhǎng)尾客戶(hù)方面，拓客力度逐漸增 強(qiáng)，歐美中小型客戶(hù)逐漸成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心動(dòng)力之一。自 2018 年以來(lái)，我們對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新（內(nèi)需）的判斷：目前中國(guó)醫(yī)藥行 業(yè)處在醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新 1.0 浪潮中，從國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái) 5

25、年將 逐漸從研發(fā)立項(xiàng)&早期臨床開(kāi)發(fā)階段過(guò)渡進(jìn)入到臨床后期開(kāi)發(fā)和落地兌現(xiàn) 階段，CXO 全產(chǎn)業(yè)鏈整體持續(xù)高景氣，細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中臨床 CRO 和 CDMO 的內(nèi)需將進(jìn)一步提振?；谏鲜霎a(chǎn)業(yè)趨勢(shì)研判，我們對(duì)臨床 CRO 和 CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了重點(diǎn)推薦，相關(guān)重點(diǎn)標(biāo)的持續(xù)兌現(xiàn)，不斷實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高 速成長(zhǎng)。大量新藥研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入臨床后期開(kāi)發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，帶來(lái)驗(yàn)證批次需求 和新國(guó)產(chǎn)商業(yè)化 CMO 訂單：驗(yàn)證批次，商業(yè)化規(guī)模，量大于早期臨床 開(kāi)發(fā)階段訂單；MAH 制度下，新的國(guó)產(chǎn)商業(yè)化 CMO 訂單：渠道零庫(kù)存， 藥企超量備貨。未來(lái) 3 年內(nèi)需訂單彈性較大的公司包括藥明康德（合全藥業(yè)）、凱萊英、九洲藥業(yè)等。綜合

26、來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年國(guó)內(nèi)小分子 CDMO 板塊仍會(huì)保持高速增長(zhǎng)。投資邏輯中國(guó) CXO 產(chǎn)業(yè)圖譜及發(fā)展思路啟示：平臺(tái)化公司橫向產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，形 成一站式綜合賦能平臺(tái)，藥物發(fā)現(xiàn) CROCMCCDMOCMO 導(dǎo)流效果 逐漸顯現(xiàn)；細(xì)分領(lǐng)域大賽道龍頭公司深耕主業(yè)的同時(shí)，向產(chǎn)業(yè)鏈兩端延 展，形成部分環(huán)節(jié)的一站式服務(wù)體系；nonGMP 中間體GMP 中間體、 高級(jí)中間體原料藥制劑，小分子 CDMO 產(chǎn)業(yè)升級(jí)空間較大，建議關(guān)注 龍頭公司及 API 領(lǐng)域的特色公司九洲藥業(yè)、制劑領(lǐng)域的特色公司健友股份。全球 CDMO 高景氣：大型跨國(guó)制藥企業(yè)基于降本增效的考慮，逐漸剝離非 核心資產(chǎn)，更多選擇外包，外包滲透率提升；全球 Biotech 崛起，輕資產(chǎn)， 專(zhuān)注研發(fā)、開(kāi)發(fā)，更多一