我國(guó)公司在美國(guó)借殼上市

1、第二章中國(guó)公司在美國(guó)借殼上市第一節(jié) 美國(guó)證券市場(chǎng)一、美國(guó)的證券市場(chǎng)US Security Markets紐約股票交易所New York Stock Exchange美國(guó)證券交易所American Stock ExchangePink Sheets粉紅單交易市場(chǎng)National MarketSmallCap MarketOver-The-Counter (OTC) Markets412場(chǎng)外交易市場(chǎng)3Other Stock Exchanges美國(guó)其他資本市場(chǎng)Chicago Stock ExchangeBoston Stock ExchangeCincinnati Stock ExchangePac

2、ific ExchangePhiladelphia Stock Exchange（一）紐約股票交易所(New York Stock Exchange- NYSE) 紐約股票交易所是美國(guó)和世界上最大的證券交易市場(chǎng)。在紐約證券交易所交易中，購(gòu)買和出售的訂單傳達(dá)到中心，由中心的專業(yè)人士通過維護(hù)系統(tǒng)以使買賣的訂單匹配，從而實(shí)現(xiàn)交易。自20世紀(jì)20年代起，它一直是國(guó)際金融中心。廣泛的市場(chǎng)參與者，包括公司、個(gè)人投資人、機(jī)構(gòu)投資人和成員公司，構(gòu)成了這一交易市場(chǎng)。（二）美國(guó)股票交易所(American Stock Exchange- Amex ) 美國(guó)股票交易所由站在紐約證券交易所門外、進(jìn)行不具備在紐約證交所

3、上市證券交易的經(jīng)紀(jì)人發(fā)展而來。與紐約證交所一樣，美國(guó)股票交易所的交易通過先進(jìn)的集中的專家系統(tǒng)進(jìn)行，交易會(huì)員資格以“席位”出售。會(huì)員資格限于進(jìn)行股票及期權(quán)交易的807個(gè)常務(wù)會(huì)員， 及57個(gè)只進(jìn)行期權(quán)交易的會(huì)員。美國(guó)股票交易所是美國(guó)第二大期權(quán)交易所，排在芝加哥期權(quán)交易所之后( 芝加哥期權(quán)交易所也進(jìn)行少量股票交易)。 （三）納斯達(dá)克交易所(National Association of Securities Dealer AutomaticQuotation- NASDAQ) 納斯達(dá)克進(jìn)行大多數(shù)證券的交易，是美國(guó)證券交易市場(chǎng)中交易量最大的市場(chǎng)。納斯達(dá)克的基本理念是一個(gè)開放的體系，沒有參與者的固定數(shù)量

4、要求，任何符合基本要求的公司可以加入。大批具有不同業(yè)務(wù)及交易模式的公司在納斯達(dá)克交易，并在相同的基礎(chǔ)上競(jìng)爭(zhēng)。納斯達(dá)克交易所由全美券商協(xié)會(huì)管理(NASD)。 納斯達(dá)克有300多做市商，運(yùn)作模式與店主相似，買進(jìn)貨物再賣給客戶。做市商，即客戶的交易商，由于隨時(shí)以自有賬戶主動(dòng)購(gòu)買或出售證券而增加了證券的流動(dòng)性。特定證券的做市商需隨時(shí)在納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)上公布叫買價(jià)和叫賣價(jià)，方便所有參與者查閱。納斯達(dá)克的每個(gè)證券平均有10多個(gè)做市商。作為一個(gè)完全電腦化的市場(chǎng)，納斯達(dá)克本身沒有中心交易場(chǎng)所。納斯達(dá)克有兩個(gè)市場(chǎng)體系：納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)，交易大公司證券，如微軟及英特爾；納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)，交易不具備在全國(guó)市場(chǎng)上市的規(guī)

5、模較小的證券。 （四）公告板市場(chǎng)(Over The Counter Bulletin Board- OTCBB )1、概述 OTCBB市場(chǎng)即場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)，是一個(gè)能夠提供實(shí)時(shí)的股票交易價(jià)和交易量的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，由全美券商協(xié)會(huì) (NASD) 統(tǒng)一管理。 開通于1990年，主要為了便于交易并加強(qiáng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的透明度。1991年1月，SEC批準(zhǔn) OTCBB合格條例。OTCBB不是發(fā)行人的上市服務(wù)、市場(chǎng)或交易。OTCBB本身沒有上市要求，但發(fā)行人在SEC或有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的 報(bào)告必須隨時(shí)更新，才能在OTCBB進(jìn)行報(bào)價(jià)。 若發(fā)行人不符合報(bào)告要求，則做市商不得對(duì)其證券報(bào)價(jià)。 己在OTCBB報(bào)價(jià)的證券，若不符

6、合報(bào)告條件，將給予30天或60天的寬限期，若在此期間仍不能滿足報(bào)告要求，將被退市。證券交易代碼的第五個(gè)字母“E，表示NASD認(rèn)為該證券不符合報(bào)告要求。 1999年7月4日，新的合格要求獲得批準(zhǔn)。 2000年6月，所有在OTCBB報(bào)價(jià)的證券發(fā)行人都必須向SEC、銀行或保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期報(bào)告財(cái)務(wù)信息。 2、特點(diǎn) 系全美證券商協(xié)會(huì)(NASD)設(shè)立管理而由做市商主導(dǎo)的證券報(bào)價(jià)市場(chǎng)；發(fā)行公司沒有資格限制，手續(xù)簡(jiǎn)便；申請(qǐng)條件低，沒有財(cái)務(wù)上要求；發(fā)行公司無須向NASDAQ或NASD報(bào)告；投資人必須經(jīng)由經(jīng)紀(jì)人交易商交易，不直接下單；使用NASDAQ工作站進(jìn)行所有證券的交易；不需要在OTCBB進(jìn)行登記，但要在SE

7、C登記；費(fèi)用低，每月只需支付6美元的報(bào)價(jià)費(fèi)。OTCBB并不向發(fā)行人收取任何費(fèi)用，而只是向做市商收取頭寸費(fèi)，做市商被禁止向發(fā)行人收取任何形式的回報(bào)；沒有自動(dòng)交易執(zhí)行體系；與發(fā)行人之間沒有任何業(yè)務(wù)關(guān)系，發(fā)行人也不需向OTCBB回報(bào)任何信息，但是1999年1月4日生效的信息披露規(guī)則要求做市商向美國(guó)證監(jiān)會(huì)或保險(xiǎn)、銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期提供其做市的證券發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息。3、OTCBB與NASDAQ的比較特別或要求 OTCBBNASDAQ 掛牌數(shù)量的最低要求 無 有 對(duì)發(fā)行公司收取掛牌或維護(hù)費(fèi) 否 是 維持報(bào)價(jià)或掛牌要求標(biāo)準(zhǔn) 有 有 國(guó)內(nèi)證券電子即時(shí)報(bào)價(jià) 是 是 申請(qǐng)文件或持牌的最少審核期限3天 68周 OTC

8、BB門檻很低，對(duì)企業(yè)沒有任何規(guī)模和贏利的要求，只要經(jīng)過SEC核準(zhǔn)，有3名以上做市商愿意為該證券做市，就可向NASD申請(qǐng)掛牌，掛牌后企業(yè)按季度向SEC提交報(bào)表，就可以在OTCBB上市流通了。在OTCBB上市的公司，只要凈資產(chǎn)達(dá)到400萬美元，或年稅后利潤(rùn)超過75萬美元，或市值達(dá)到5000萬美元， 并且股東在300人以上，每股股價(jià)達(dá)4美元，便可直接升入NASDAQ小型資本市場(chǎng)；凈資產(chǎn)達(dá)到1000萬美元以上，還可直接升入NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)。 因此有人把OTCBB市場(chǎng)稱為NASDAQ的預(yù)備市場(chǎng)。4、OTCBB市場(chǎng)運(yùn)作 (1)在OTCBB報(bào)價(jià) OTCBB監(jiān)管當(dāng)局制定了做市商的報(bào)價(jià)規(guī)則，以利于市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)。

9、首先，做市商只能對(duì)可報(bào)價(jià)證券報(bào)價(jià)。其次， 做市商通過OTCBB的工作站可對(duì)可報(bào)價(jià)證券報(bào)出有價(jià)要約、無價(jià)要約或限制性要約，同時(shí)附上交易臺(tái)的 。第三，報(bào)價(jià)必須滿足下面最低交易量要求。0TCBB允許報(bào)價(jià)的最小價(jià)格單位為1256美元， 或精確到小數(shù)點(diǎn)后6位數(shù)字。報(bào)價(jià)范圍（美元）最低交易量（股） 0以上 50 所有在OTCBB市場(chǎng)報(bào)價(jià)的有價(jià)證券必須有參與的市場(chǎng)做市商做保證并推薦。（2）報(bào)價(jià)規(guī)則 OTCBB是受線上市場(chǎng)監(jiān)督系統(tǒng)所控制，以確定其遵守證券交易委員會(huì)及Nasdaq市場(chǎng)所存在之法規(guī)，除非有例外條件存在，所有參與的做市商基于安全上的考慮，必須遵守證券交易委員會(huì)15c2-11法規(guī)規(guī)定，以符合OTCBB

10、報(bào)價(jià)的規(guī)定。（3）OTCBB市場(chǎng)提供給投資者的信息 OTCBB由市場(chǎng)資訊供應(yīng)者及網(wǎng)站提供給世界各地的投資人的資訊 國(guó)內(nèi)外有價(jià)證券、美國(guó)存托憑證最后成交、成交量動(dòng)態(tài)資料 美國(guó)存托證(ADRs)一天內(nèi)最高、最低及收盤價(jià)、交易量資料 市場(chǎng)做市商提供的買賣價(jià)及興趣標(biāo)的 可獲得國(guó)內(nèi)外有價(jià)證券，美國(guó)存托憑證(ADRs)的場(chǎng)內(nèi)報(bào)價(jià) 市場(chǎng)做市商的聯(lián)絡(luò) （4）市場(chǎng)做市商的利益 注冊(cè)其所想注冊(cè)的有價(jià)證券 更新國(guó)內(nèi)外有價(jià)證券及美國(guó)存托憑證的即時(shí)買賣價(jià)，及每天二次更新直接參與計(jì)劃(DDPs)權(quán)利 登錄單方或雙方的報(bào)價(jià) 通過“想要開價(jià)”入口促使喊價(jià)；通過“想要出價(jià)”入口促使出價(jià) 行使對(duì)特定有價(jià)證券主動(dòng)請(qǐng)求廣告，而不需一

11、特定價(jià)格5、OTCBB市場(chǎng)的監(jiān)管 OTCBB市場(chǎng)監(jiān)管是在美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的框架內(nèi)進(jìn)行的。美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管基礎(chǔ)是1933年證券法和1934年的證券交易法，前者主要涉及新證券的發(fā)行，如證券登記、信息披露等，后者主要涉及證券的交易，依此法成立了美國(guó)SEC， 作為執(zhí)行聯(lián)邦證券法律的權(quán)力機(jī)構(gòu)，授權(quán)SEC制定具體法規(guī)以保障聯(lián)邦法律的實(shí)現(xiàn)，SEC據(jù)此制定了一系列監(jiān)管券商、經(jīng)紀(jì)人和發(fā)行人的實(shí)施細(xì)則。美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的另一特色是SEC把相當(dāng)一部分監(jiān)管權(quán)力下放給證券行業(yè)自律組織， 如全美證券商協(xié)會(huì)、紐約證券交易所、美國(guó)股票交易所等， 這些組織有權(quán)監(jiān)管自己經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)以及會(huì)員行為。因此，任何在SEC登記的券商或經(jīng)紀(jì)人

12、，要想在其作為會(huì)員的全國(guó)市場(chǎng)之外從事業(yè)務(wù)，則必須成為NASD會(huì)員，目前該組織的會(huì)員已超過6000家。 NASD在SEC的監(jiān)督下行使權(quán)力，自律組織的任何規(guī)則必須經(jīng)過SEC的審批方能生效。 OTCBB的監(jiān)管就是在上述體系下進(jìn)行的， 監(jiān)管的核心是信息充分披露。由于任何交易行為都需要通過會(huì)員進(jìn)行，因此監(jiān)管重點(diǎn)放在會(huì)員的行為上。會(huì)員一次違規(guī)行為的損失不僅僅是一次交易，而是涉及所有的交易，這就迫使會(huì)員有很大的自覺性保持自己信譽(yù)。 但OTCBB和其他資本市場(chǎng)畢竟是分開的市場(chǎng)，在監(jiān)管細(xì)節(jié)上存在很多差異。 OTCBB的管理方主要以監(jiān)管做市商來規(guī)范市場(chǎng)，對(duì)上市公司的監(jiān)管很松，不與股票發(fā)行者取得任何聯(lián)系，以前對(duì)于上

13、市公司的信息發(fā)布也采取完全自愿的態(tài)度，并不作強(qiáng)制性要求。在一些小市場(chǎng)上發(fā)生幾起惡性欺詐事件后，為進(jìn)一步加強(qiáng)管理，保護(hù)投資者的利益，從1999年1月4日開始SEC制定了一個(gè)新規(guī)定，欲在OTCBB掛牌交易的公司必須申報(bào)其財(cái)務(wù)季報(bào)和年報(bào)，已掛牌交易的公司限期補(bǔ)報(bào)。凡是不能按要求提供報(bào)告的公司，將有一個(gè)月至兩個(gè)月的警告期，警告期滿尚不能提交者，其股票便從OTCBB上被刪除，下降到次一級(jí)市場(chǎng)粉單上。 1999年7月，3187家公司由于逾期未向美國(guó)證交會(huì)申報(bào)財(cái)務(wù)狀況而被摘牌。2000年以來， 由于其信息披露制度尚不健全，一些公司不及時(shí)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC作財(cái)務(wù)報(bào)告，所以O(shè)TCBB市場(chǎng)整體還很混亂。 經(jīng)過SE

14、C一次大幅度規(guī)范化整頓，清除了市場(chǎng)中的運(yùn)作不規(guī)范企業(yè)3187家，以此改進(jìn)OTCBB形象，把掛牌公司由原來的6000多家縮減到了現(xiàn)在的2000多家。 （五）粉單交易市場(chǎng)（Pink Sheets） 粉單交易市場(chǎng)是由私人設(shè)立的全國(guó)行情局于1904年成立，為未上市公司證券提供交易報(bào)價(jià)服務(wù)。 Pink Sheets的監(jiān)管是由美國(guó)證監(jiān)會(huì)、NASD負(fù)責(zé)。 粉單交易市場(chǎng)，是納斯達(dá)克最低層的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)中，市場(chǎng)每周對(duì)交易公司進(jìn)行一次紙上報(bào)價(jià)，流動(dòng)性比OTCBB更差。一般通過股票的做市商進(jìn)行交易，而不是經(jīng)過電腦報(bào)價(jià)。當(dāng)NYSE， AMEX，NASDAQ或OTCBB的公司若沒有按時(shí)申報(bào)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告而被下市或

15、除牌，這些公司仍然可以在粉單市場(chǎng)掛牌作股票買賣。二、美國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn) 第一，市場(chǎng)的穩(wěn)定性以及其代表的雄厚的資金來源為企業(yè)融資提供最大空間。對(duì)于包括中國(guó)公司在內(nèi)的境外公司來說，對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)趨之若鶩的最大理由無不在于這一市場(chǎng)所容納的雄厚資金。由于比較健全的法律制度和行之有效的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，不僅是龐大的投資機(jī)構(gòu)，就是零散的個(gè)人投資者也能通過很多方式將資金聚集起來，占據(jù)著資本市場(chǎng)的重要一隅，使美國(guó)成為全球規(guī)模最大和最有效的資本市場(chǎng)。美國(guó)投資者對(duì)非美國(guó)公司的股票的投資大約占這些投資人所擁有資金總額的12% 。 第二，有助于提高公司的全球知名度和良好聲譽(yù)。公司良好的知名度在一定程度上代表著公司的價(jià)值，而通過

16、上市在美國(guó)的資本市場(chǎng)亮相，借助路演等方式以及媒體的曝光，取得類似促銷的效應(yīng)，能夠提高企業(yè)的聲譽(yù)。通常，股市分析師會(huì)跟蹤公司的業(yè)績(jī)，并定期預(yù)測(cè)公司前景，積極有利報(bào)告將有助于提高公司股票價(jià)格。 第三，強(qiáng)化公司的購(gòu)并手段。上市使公司的價(jià)值能通過具有很高的折現(xiàn)性的美國(guó)股市的股票得以體現(xiàn)，而在美國(guó)上市的公司的股票往往被認(rèn)可為購(gòu)并支付手段，買家往往更有可能接受股票作為支付工具。 第四，進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)民企的內(nèi)部改革和提高公司治理的水平。美國(guó)市場(chǎng)更為嚴(yán)格披露和公司治理要求，也將成為中國(guó)公司進(jìn)行改革和實(shí)施廣泛重組、提高在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的契機(jī)。 第五，美國(guó)多元化、多板塊的市場(chǎng)為眾多的中國(guó)公司，尤其為民營(yíng)企業(yè)根據(jù)自身

17、特點(diǎn)選擇上市地點(diǎn)提供了靈活性和方便性。 第二節(jié) 借殼的動(dòng)因一、民營(yíng)企業(yè)海外上市的迫切性 1、有限的容量和企業(yè)強(qiáng)烈的上市愿望 2、國(guó)內(nèi)上市成本和法規(guī)的變化 3、國(guó)外證券市場(chǎng)紛紛向國(guó)內(nèi)企業(yè)招手 4、海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)興趣加大 二、借殼上市的比較 中國(guó)企業(yè)在海外上市，地點(diǎn)多選美國(guó)、香港、新加坡。多倫多、倫敦、澳大利亞、東京等地也偶有涉及，但影響力相對(duì)較小。各地相比，美國(guó)具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。 1、美國(guó)證券市場(chǎng)具有最強(qiáng)的資本運(yùn)作能力，股票交易更為活躍;香港市場(chǎng)具有明顯的人文優(yōu)勢(shì)，同時(shí)上市后管理成本較其它市場(chǎng)低廉， 但由于目前香港市場(chǎng)承受力相當(dāng)?shù)拖?，傳統(tǒng)工業(yè)平均市盈率不足6倍，而美國(guó)市場(chǎng)傳統(tǒng)工業(yè)平均市盈率卻

18、相對(duì)較高，仍然在20倍左右，美國(guó)市場(chǎng)有著高股票定價(jià)的優(yōu)勢(shì)。 2、美國(guó)市場(chǎng)的買殼和上市成本相比內(nèi)地、香港或新加坡較低，這主要是資源稀缺程度決定的。一般而言，美國(guó)凈殼公司的價(jià)格為40萬美金左右，是中國(guó)和香港證券市場(chǎng)殼公司價(jià)格的十分之一。這類殼公司多數(shù)仍在交易、定期向SEC申報(bào)、有較多持股人和機(jī)構(gòu)投資者。除“殼公司”價(jià)格外，買殼方還將支付50萬美元左右的各項(xiàng)費(fèi)用，包括律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、申報(bào)費(fèi)、材料費(fèi)等。相比中國(guó)、香港借殼上市，美國(guó)借殼所花時(shí)間也很短，避免在國(guó)內(nèi)和香港上市的煩雜的手續(xù)和無止盡的等候排隊(duì)時(shí)間。美國(guó)上市從簽訂合同到上市不會(huì)超過6個(gè)月， 一般在3到4個(gè)月內(nèi)可以完成。各國(guó)、(地區(qū))上市時(shí)間和成本

19、的比較如表三、借殼上市與其他方式的比較 企業(yè)海外上市有很多途徑，包括海外直接上市(IPO )，間接上市(借殼上市)和存托憑證、可轉(zhuǎn)換債券。由于IPO上市程序煩雜、成本高、時(shí)間長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)很多中小企業(yè)為避開復(fù)雜的審批程序，往往選擇以間接方式在海外上市。存托憑證和可轉(zhuǎn)換債券兩種上市方式往往是企業(yè)己在境外上市、再次融資所采用的方法。 進(jìn)行借殼上市操作的成本以美國(guó)最低，僅為50萬美元，而且收購(gòu)的殼公司為干凈的凈殼，沒有債務(wù)和法律糾紛，再融資也方便。借殼上市繞開了直接上市的審批程序，擁有成本低、成功率高、時(shí)間短的優(yōu)勢(shì)，降低了直接上市的成本和時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)而言有著很強(qiáng)的適用性。各地區(qū)直接上市

20、和間接上市的比較如下表 美國(guó)IPO的顯著特點(diǎn)是將融資和上市一并完成，在市場(chǎng)氛圍良好，公司基本面堅(jiān)實(shí)、 概念為市場(chǎng)所接受乃至追捧的情況下，IPO的風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。借殼上市則為企業(yè)提供了另外一條短時(shí)間、低成本、 有保障的上市方式。 借殼上市后的融資，發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)來決定(而不是投資銀行)， 而且上市后的融資對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的敏感程度大大降低。 即使市場(chǎng)環(huán)境不好，上市公司的增資發(fā)行也不會(huì)受到太大的影響。 1、從程序上講， 在美國(guó)借殼上市不存在SEC登記程序，因?yàn)镺TCBB公司已經(jīng)是一個(gè)美國(guó)的公眾公司，滿足了SEC對(duì)公眾公司的所有要求。借殼上市一般只需要3-6個(gè)月的時(shí)間，如果再在主板市場(chǎng)交易，通常也只要6至

21、8個(gè)星期；一個(gè)私營(yíng)公司通過IPO程序成為美國(guó)公眾公司一般需要經(jīng)過6至12個(gè)月的程序性時(shí)間，程序性工作由三個(gè)部分構(gòu)成：1)美國(guó)SEC登記，2)首次公開資金募集，3)主板市場(chǎng)掛牌申請(qǐng)。 2、從風(fēng)險(xiǎn)上講，借殼上市是兩個(gè)企業(yè)進(jìn)行合并交易的商業(yè)行為，根據(jù)現(xiàn)行的美國(guó)證券法律， 無須得到美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易事先的審批批準(zhǔn)， 交易雙方對(duì)過程具有完全的控制，能保證企業(yè)獲得公眾公司地位。 而IPO市場(chǎng)一個(gè)重要的特點(diǎn)是一旦啟動(dòng)IPO程序， 企業(yè)基本上失去對(duì)過程的控制，而主要由投資銀行、 美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)來控制，IPO對(duì)市場(chǎng)環(huán)境非常敏感，一旦證券市場(chǎng)出現(xiàn)下跌和較大的波動(dòng)，IPO的數(shù)量往往會(huì)急劇減少， 原因在于投資銀

22、行不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而要求企業(yè)推遲或取消IPO 。 3、從成本上講，在美國(guó)資本市場(chǎng)的借殼上市中，并購(gòu)對(duì)象通常是一個(gè)基本沒有資產(chǎn)負(fù)債和法律負(fù)擔(dān)的干凈公司，而且采用換股方式，因而并購(gòu)成本、特別是現(xiàn)金支出較低;IPO的現(xiàn)金成本較大，而且企業(yè)還要承擔(dān)發(fā)行推遲的追加費(fèi)用，如發(fā)行取消，前期支出費(fèi)用無法得到補(bǔ)償。投資銀行出于自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往會(huì)壓低公司IPO價(jià)格，從而使得IPO的隱形成本非常巨大。 第三節(jié) 美國(guó)借殼上市操作一、殼資源及其選擇1、選擇殼的原則 之所以美國(guó)OTCBB市場(chǎng)有這么便宜的殼資源，這和股票所掛牌板塊的流動(dòng)性和活躍程度密切相關(guān)的。上市殼資源價(jià)值取決于公司股票的流動(dòng)性和投機(jī)性。一般來講，美國(guó)O

23、TCBB板塊是場(chǎng)外電子交易板塊，上市掛牌沒有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)要求， 在其上市的公司的做市商比納斯達(dá)克少， 平均成交量和股價(jià)也比其他的主板市場(chǎng)的股票來得低，所以投資者對(duì)于OTCBB市場(chǎng)的股票的關(guān)注程度和投資投機(jī)興趣自然沒有紐交所、美交所和納斯達(dá)克交易所那么高。 但是這樣的市場(chǎng)特點(diǎn)為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)提供低門檻準(zhǔn)入要求， 在付出較低的成本下獲得上市地位提供便利。 選擇殼公司最重要的一條就是選擇一些比較干凈的殼。所謂比較干凈的殼是指那些沒有任何債務(wù)，公司經(jīng)營(yíng)歷史比較清楚，已經(jīng)停止?fàn)I業(yè)的，沒有任何法律糾紛和其他遺留問題的殼公司。同時(shí)，殼公司一直根據(jù)美國(guó)1934證券法的要求，按時(shí)進(jìn)行了申報(bào)和登記，上市資格保持完整。

24、此外，殼公司需要有足夠的“公眾股份”和“公眾股東”。從以后上市融資的規(guī)劃考慮，殼公司應(yīng)該至少擁有300個(gè)持股在100股以上的股東。買入這樣的殼公司以后，不需要花太多的時(shí)間和精力進(jìn)行清理和善后。雖然這些殼公司一般都會(huì)貴一些，但可以省去很多的麻煩。 在挑選殼公司時(shí)，對(duì)于那些出價(jià)不高的公司一定要多加注意。這些公司往往是長(zhǎng)期業(yè)務(wù)停滯，各項(xiàng)申報(bào)和審計(jì)都沒有完成。買入這樣的公司后需要花很長(zhǎng)的時(shí)間重新向證交會(huì)登記、申報(bào)。其過程可能和直接申請(qǐng)上市沒有太大的區(qū)別。 2、殼資源的類型 （1）申報(bào)而且交易的殼 殼公司定期向美國(guó)SEC提出申報(bào)， 并且至少有一個(gè)做市商在買賣該公司股票，這就是申報(bào)而且交易的殼。這種殼公司

25、在收購(gòu)?fù)瓿扇齻€(gè)月左右就可進(jìn)行上市交易。 （2）申報(bào)但無交易的殼 這類殼公司定期向美國(guó)SEC提出申報(bào)， 但是沒有做市商買賣該公司的股票。這種殼公司在收購(gòu)?fù)瓿珊?-6個(gè)月左右可以上市交易，其價(jià)格僅次于上述第一類的公司。 （3）沒有申報(bào)但是進(jìn)行交易的殼 這種沒有申報(bào)卻有交易的殼多存在于級(jí)別比較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，例如與粉單市場(chǎng)（Pink Sheet）上就存在著這樣的殼公司， 收購(gòu)這種殼公司可能需要6個(gè)月的時(shí)間才能上市。 （4）無申報(bào)及交易的殼 收購(gòu)這種殼價(jià)格會(huì)很便宜，但需要做很多善后工作，一般要等9-12個(gè)月才能上市交易。 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在選擇“殼”的時(shí)候，盡量選擇第一種殼，這種殼一般在OTCBB市場(chǎng)存

26、在著， 后面三種殼資源如果經(jīng)過重新注入資產(chǎn)后雖然能夠上市，但是美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)對(duì)于這樣的公司恢復(fù)交易或者申報(bào)公司需要一定的程序和審批時(shí)間。所以建議民營(yíng)企業(yè)選擇第一種上市殼公司，簡(jiǎn)化上市所需要的程序。除此之外，在購(gòu)買殼公司之前還需要國(guó)外律師進(jìn)行盡職調(diào)查，弄清殼公司有沒有未決的訴訟或負(fù)債事項(xiàng)等。購(gòu)買這種殼資源一般的代價(jià)是30-40萬美金。另外，需要說明的是，除了以上這些來源于OTCBB或者Pink Sheet（一種OTCBB更低的板塊，上市公司不申報(bào)就要最終降級(jí)到Pink Sheet上)，還有主板市場(chǎng)上的殼資源，收購(gòu)這些殼公司代價(jià)巨大，而且要承擔(dān)其所有的債務(wù)和法律訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。 二、操作 OTC

27、BB借殼上市的過程本質(zhì)上就是一家非上市公司對(duì)于OTCBB上一家空殼上市公司的反向收購(gòu)過程，這種收購(gòu)從性質(zhì)上講是善意的、要約的。 空殼公司存在的目的就在于等待其他公司的收購(gòu)、重組，對(duì)殼主來講，資產(chǎn)重組后帶來的結(jié)果是股價(jià)的翻倍， 而且并購(gòu)中賣掉所占?xì)す镜拇蟛糠止煞菘梢越o其帶來現(xiàn)金的收益。之所以稱之為反向收購(gòu)， 原因在于這種并購(gòu)方式的特殊性，具體操作是通過空殼公司在授權(quán)股本范圍之內(nèi)(Authorized capital,美國(guó)公司注冊(cè)登記時(shí)， 會(huì)根據(jù)申請(qǐng)授予一個(gè)總的股本數(shù)額，發(fā)行股票時(shí)候限制在這個(gè)范圍內(nèi))發(fā)行超過總股票數(shù)的90%的股票數(shù)給擬上市國(guó)內(nèi)股東，向其收購(gòu)國(guó)內(nèi)的實(shí)體業(yè)務(wù)公司，雖然結(jié)果是上市公司

28、兼并了國(guó)內(nèi)公司，但是國(guó)內(nèi)公司的股東獲得了上市公司的絕對(duì)控股權(quán)。然而，由于我國(guó)外匯管制和外資進(jìn)入的限制，不能用國(guó)外的股票、證券資產(chǎn)來收購(gòu)國(guó)內(nèi)的企業(yè)，因此一般操作方法先在境外一些免稅地(如“開曼群島”、“百慕大”等地)設(shè)立離岸控股公司，用離岸公司去和海外殼公司交易，然后再將國(guó)內(nèi)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司裝到整個(gè)上市殼公司里面去。 反向收購(gòu)的可操作性比較強(qiáng)，可以繞過對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)直接國(guó)外上市的法律程序和審批程序。主要可以分為三個(gè)步驟: 第一步，在海外注冊(cè)離岸控股公司，通常離岸公司設(shè)立在英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等世界著名的避稅島。好處主要是離岸公司可以節(jié)稅。避稅島對(duì)當(dāng)?shù)刈?cè)公司豁免所得稅、資

29、本利得稅、公司應(yīng)付稅和印花稅，而只需每年收取幾千美元年費(fèi)。另外，境外公司累積盈余可以無限制地保留。國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門對(duì)于內(nèi)資對(duì)外投資的是鼓勵(lì)的，因此在境外設(shè)立離岸公司只要出據(jù)相關(guān)外資來源證明和有關(guān)文件就可以得到批復(fù)。 第二步，國(guó)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)重組。對(duì)于擬上市民營(yíng)企業(yè)需要選擇一部分優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)剝離出來，裝入境外的離岸控股公司去上市。一般通過借入過橋貸款由離岸公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立一家外資獨(dú)資企業(yè)，由這家外資企業(yè)來收購(gòu)原民營(yíng)企業(yè)剝離出來的資產(chǎn)。由于民營(yíng)企業(yè)和境外離岸公司的股東是同一實(shí)體，資產(chǎn)的所有權(quán)只是在股東控制下從一個(gè)公司轉(zhuǎn)移到另一個(gè)公司，并且改變了身份，由內(nèi)資變成了外資，可以同時(shí)享受到國(guó)家對(duì)于外資的優(yōu)惠政策。另外

30、，所轉(zhuǎn)移的這部分資產(chǎn)可以是有形資產(chǎn)，也可以是無形資產(chǎn)，包括專有技術(shù)，品牌等，選擇有競(jìng)爭(zhēng)力的能夠受到國(guó)外投資者青睞的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也是上市后能否尋求到融資的關(guān)鍵。但是對(duì)于我國(guó)外資管理辦法中規(guī)定外資不能持有或完全持有的特定資產(chǎn)，如果與成立的上市公司后續(xù)的經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)，可以通過排他性協(xié)議的方式，間接得予以控制和利用。例如，分眾傳媒C Focus Media )美國(guó)公開上市就是通過這種協(xié)議安排的方式將外資不能持有的廣告媒體資產(chǎn)融入到海外上市公司當(dāng)中去的。 第三步，買殼并進(jìn)行股權(quán)交換。以上完成了國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)重組，最后需要將離岸公司與上市殼公司進(jìn)行股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，通過反向收購(gòu)?fù)瓿勺詈蟮纳鲜羞^程。通過上市顧問公司和殼公

31、司協(xié)商之后，購(gòu)買申報(bào)并交易的殼公司。 殼公司增發(fā)90%以上的股票股份給離岸公司股東交換離岸公司100%的股份，從而使得境內(nèi)民企股東擁有上市殼公司的絕對(duì)控制地位，殼主保留上市公司不超過10%的股份作為資產(chǎn)重組的回報(bào)。 表面上上市殼公司收購(gòu)了私人公司，但是最終結(jié)果是私人公司的股東將國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)裝進(jìn)了上市公司成為上市公司的實(shí)際控股股東。完成反向收購(gòu)后，上市公司的董事會(huì)進(jìn)行改組，根據(jù)整個(gè)公司業(yè)務(wù)的需要，重新更換上市公司的名稱及上市代碼。 除上述的結(jié)構(gòu)性的工作之外，民營(yíng)企業(yè)還要聘請(qǐng)專門的國(guó)際會(huì)計(jì)事務(wù)所和美國(guó)律師，對(duì)于國(guó)內(nèi)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審計(jì)和盡職調(diào)查出據(jù)相關(guān)的意見涵作為上市有關(guān)法律文件的支持

32、和參考。整個(gè)過程最快需要三個(gè)月的時(shí)間，一般需要專門聘請(qǐng)專業(yè)的上市咨詢公司進(jìn)行籌劃運(yùn)作。三、借殼上市的流程及進(jìn)度表 公司應(yīng)該聘請(qǐng)專業(yè)的上市顧問，設(shè)計(jì)上市方案，包括物色境外的殼公司，設(shè)計(jì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重組方案，聘請(qǐng)境外審計(jì)師、律師，尋找境外投資者，協(xié)調(diào)各方關(guān)系等。因此對(duì)于我國(guó)企業(yè)，在對(duì)國(guó)外證券市場(chǎng)的法律框架和專業(yè)知識(shí)都不很熟悉的情況下，聘請(qǐng)一個(gè)專業(yè)性有背景上市顧問公司是借殼上市能否成功的關(guān)鍵。 有時(shí)這些顧問公司也同時(shí)是一些殼資源的殼主，他們手上有現(xiàn)成的殼資源，和其他美國(guó)的一些券商、基金、審計(jì)師、律師等中介結(jié)構(gòu)和融資機(jī)構(gòu)有著良好的合作關(guān)系和合作背景。他們可以幫助公司成功的上市，也可以通過自身在國(guó)外的業(yè)務(wù)關(guān)

33、系給公司介紹一些機(jī)構(gòu)投資者，減少公司由于對(duì)境外的資本市場(chǎng)不熟悉所帶來的麻煩，為公司的后續(xù)融資和升級(jí)到主板市場(chǎng)帶來很多的方便。一般美國(guó)借殼上市的流程如圖四、借殼上市后的融資 1、私募融資 在美國(guó)資本市場(chǎng)上，盡管融資工具種類繁多，融資從本質(zhì)上講，可以分為股權(quán)融資和債券融資兩大類。普通股融資是一種最常見的融資方式，可以分為首次公開發(fā)行(IPO )、增發(fā)和私募(PrivatePlacement PIPE)等不同的方式。 對(duì)于借殼上市的民營(yíng)企業(yè)而言， 在OTCBB上市只是踏進(jìn)了北美資本市場(chǎng)的大門，但并沒有獲得更多的資本支持。所以了解在OTCBB上市后的融資方法就顯得尤其重要。實(shí)際上，上市與融資并非要有先

34、后之分。許多中國(guó)公司在北美進(jìn)行反向收購(gòu)的同時(shí)就一并進(jìn)行融資，從融資方法上， 上市后公開增發(fā)股票一般在OTCBB市場(chǎng)上面沒有可能性，目前多采用資本私募。一旦公司由私人公司轉(zhuǎn)變成公眾公司，公司的股票就可以在二級(jí)市場(chǎng)按照市場(chǎng)的價(jià)格方便的交易，一方面公司的股票的流動(dòng)性和投機(jī)性增加，另一方面公司股票可以得到更高定價(jià)。 公開發(fā)行和私募最大的區(qū)別在于融資募集的對(duì)象一個(gè)是美國(guó)的投資者公眾，另一個(gè)是私人投資對(duì)象。在美國(guó)，私募融資不需要美國(guó)證交會(huì)(SEC)批準(zhǔn)， 私募的對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者、富有的個(gè)人投資者和美國(guó)以外的海外投資者。 PIPE之所以較公募更流行， 主要在于它時(shí)間快、前期成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、 受市場(chǎng)環(huán)境影響小

35、、融資對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者， 因而有利于二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展等優(yōu)點(diǎn)，所以為絕大數(shù)上市公司所采用。 另外，不僅在主板交易的公眾公司可以采用PIPE方法融資， 同時(shí)在OTCBB上的公司，也可以進(jìn)行PIPE。 2、私募融資的程序 從我國(guó)民營(yíng)企業(yè)美國(guó)借殼上市的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，融資基本上來自于資本私募，第一次融資的時(shí)間一般在上市后幾個(gè)月之內(nèi)，有些公司在借殼上市的同時(shí)進(jìn)行了私募融資， 融資的金額在200萬美元到2000美元左右。除此，上市后的融資還可以通過其他的金融工具，如債轉(zhuǎn)股，認(rèn)股期權(quán)，認(rèn)股權(quán)證等。 從程序上講，公司一般需要準(zhǔn)備商業(yè)計(jì)劃書、宣傳冊(cè)，上市之后通過路演，參加各種投資博覽會(huì)，投資者公關(guān)等途徑，尋找感興趣的

36、境外投資人、投資機(jī)構(gòu)。經(jīng)過雙方初步的會(huì)談和了解之后，有了具體意向之后投資人會(huì)和公司簽署融資意向書，經(jīng)過幾輪對(duì)于融資條件和融資事項(xiàng)的談判和磋商后，投資方會(huì)根據(jù)公司設(shè)計(jì)融資條款，這是雙方在正式簽署協(xié)議前比較有效法律文件，雙方簽署后，投資方會(huì)聘請(qǐng)專門的律師和顧問對(duì)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，最后簽署正式的融資協(xié)議，一般幾輪的談判和盡職調(diào)查等程序需要一到兩個(gè)月的時(shí)間。當(dāng)然一般融資條款都是投資方設(shè)計(jì)的，所以融資條件對(duì)于投資人而言都是有利的，他們會(huì)將公司的發(fā)行價(jià)格壓得很低(一般高于公司每股凈資產(chǎn)，低于公司股票的市場(chǎng)價(jià)格)，盡量規(guī)避自身的風(fēng)險(xiǎn)，如設(shè)計(jì)可贖回條款，規(guī)定公司如果股票市價(jià)跌到融資價(jià)格以下，要求公司按照融資價(jià)

37、格贖回股票。此外，對(duì)于私募融資的成本，倘若這種私募融資是通過第三方經(jīng)紀(jì)來進(jìn)行的，需要支付傭金，還有聘請(qǐng)律師和顧問律師費(fèi)、顧問費(fèi)等，所有成本加上大約在融資、額的8%-10%，不同融資工具有所不同。條款中還會(huì)規(guī)定在發(fā)行股票完成私募融資之后，公司在還需要履行登記股票的義務(wù)，如果投資方不是美國(guó)證監(jiān)會(huì)1990年144條例中規(guī)定的合格機(jī)構(gòu)投資人， 公司的股票需要向SEC發(fā)布SB-2或F-9的法律文件進(jìn)行股票的登記才能生效流通。 但是，民企要謹(jǐn)防美國(guó)資本市場(chǎng)的“融資陷阱”。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)于美國(guó)豐富的金融工具不甚了解，有些投資基金利用民企的經(jīng)驗(yàn)不足和對(duì)于資本的渴望惡意炒作公司的

38、股票，使得公司蒙受巨大的損失，即使獲得融資也得不償失。3、上市后股票的流動(dòng)性 作為公眾公司，流動(dòng)性即股票交易的活躍性，是企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)的關(guān)鍵所在。在借殼上市反向收購(gòu)過程中，流動(dòng)性的發(fā)展不同于IPO的過程。 在IPO過程中，企業(yè)和承銷商花費(fèi)巨資，通過路演、媒體與機(jī)構(gòu)投資人一對(duì)一談判，將企業(yè)的故事和前景傳播到市場(chǎng)中，所以一旦IPO成功， 企業(yè)己經(jīng)為市場(chǎng)所了解和接受。這個(gè)市場(chǎng)不僅包括一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)人，也包括二級(jí)市場(chǎng)的投資者。 在借殼上市的過程中，企業(yè)先是“悄悄上市”，然后通過財(cái)經(jīng)公關(guān)的手段發(fā)展市場(chǎng)，所以是上市在先、建立流動(dòng)性在后的過程。在借殼上市的初期，由于市場(chǎng)拓展和營(yíng)銷的時(shí)間短加上大股東股票鎖定(一

39、年鎖定時(shí)間)的原因，流動(dòng)盤相對(duì)較小，其流動(dòng)性通常會(huì)偏低。但是隨著市場(chǎng)發(fā)展、融資和上升至主板、企業(yè)的流動(dòng)性會(huì)趨于好轉(zhuǎn)。 4、借殼上市后的維護(hù) （1）上市后的信息披露 信息披露是證券管理的基礎(chǔ)，世界上所有國(guó)家的證交所都對(duì)上市公司有信息披露的要求。信息披露是各國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的重點(diǎn)，要求上市公司定期的發(fā)布公司的基本業(yè)務(wù)，股東、管理層信息，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及重大的變化事項(xiàng)等等。美國(guó)對(duì)于信息披露尤其嚴(yán)格。在美國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露一般可以分為兩種：一種是定期的財(cái)務(wù)信息的披露，如季報(bào)(lOQ )、年報(bào)(10K)， 要求每個(gè)美國(guó)上市公司在季度、年度結(jié)束后對(duì)于公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行披露，季報(bào)和年報(bào)是一份經(jīng)過國(guó)際審計(jì)

40、師(具有PCAOB注冊(cè)資格)經(jīng)審計(jì)后出據(jù)的供投資者參考的審計(jì)報(bào)告，審計(jì)報(bào)告對(duì)于公司來講也是最具有說服力、最直接的表現(xiàn)公司盈利狀況和發(fā)展?jié)摿Φ那缬瓯?，公司能否收到投資者的青睞，公司股價(jià)的漲跌都會(huì)收到重大的影響，公司的財(cái)務(wù)報(bào)告起著至關(guān)重要的作用。另一種是不定期的信息發(fā)布，包括公司的重大事項(xiàng)(用8-K )、還有公司的記者發(fā)布會(huì)，美國(guó)金融網(wǎng)站上財(cái)經(jīng)宣傳。公司所有對(duì)外重要信息需要由美國(guó)律師審核過經(jīng)由專門的通道發(fā)布，同時(shí)公司必須對(duì)自己所發(fā)布信息負(fù)責(zé)，保證信息的準(zhǔn)確性和真實(shí)性。公司信息披露是公司向廣大投資者宣布公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)情況和預(yù)計(jì)目標(biāo)的一種重要的方式，投資者借助于這些信息來判斷是否投資以及公司的投資價(jià)值。

41、因此，公司信息披露對(duì)于上市公司的公眾形象和股票價(jià)格有著重大的影響力。 特別要注意，我國(guó)很多民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理和財(cái)務(wù)內(nèi)部控制都不是很健全，有些公司賬務(wù)存在著混亂、不規(guī)范的情況。一旦公司上市，企業(yè)接受美國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，公司財(cái)務(wù)監(jiān)管必須公開化、規(guī)范化。同時(shí)，企業(yè)在國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度統(tǒng)計(jì)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表是不符合美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)要求的，國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)告必須按照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)(CFO)和財(cái)會(huì)人員的要求較高，需要CFO熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)，既要精通中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，又要精通美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。然而，這對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍不完善的管理體制和薪酬體系提出了高要求，是否能夠按照上市

42、公司標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范財(cái)務(wù)的管理和能否聘請(qǐng)到專業(yè)稱職的財(cái)務(wù)總監(jiān)都是民企需要解決的重要問題。 很多國(guó)外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)都會(huì)碰到這樣問題，審計(jì)師在季度結(jié)束后審計(jì)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于國(guó)內(nèi)外的準(zhǔn)則不一樣，國(guó)內(nèi)公司特別是民營(yíng)企業(yè)沒有專業(yè)人員能夠根據(jù)美國(guó)GAAP的要求進(jìn)行報(bào)表的轉(zhuǎn)換，國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)賬做的不規(guī)范，在會(huì)計(jì)處理方面與國(guó)際審計(jì)師的主張的有偏差，最后導(dǎo)致審計(jì)報(bào)告不能在規(guī)定的日期內(nèi)完成(SEC要求季報(bào)須在季度結(jié)束后45天內(nèi)披露，年報(bào)在財(cái)政年度結(jié)束后90天披露)，給公司造出了負(fù)面的影響，如果一旦公司沒有在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告， 在NASDAQ網(wǎng)站上公司的代碼后面會(huì)出現(xiàn)“E”， 表示申報(bào)延誤，美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定如果連續(xù)三次

43、出現(xiàn)“E”， 公司將被勒令摘牌或者降級(jí)。 （2）投資者和公共關(guān)系維護(hù) 投資者關(guān)系(IR)和公共關(guān)系(PR)維護(hù)起源于19世紀(jì)60年代，指通過充分信息披露并運(yùn)用金融和市場(chǎng)營(yíng)銷原理，加強(qiáng)與投資者和潛在的投資者溝通，促進(jìn)投資者對(duì)公司了解和認(rèn)同，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化戰(zhàn)略行為。美國(guó)在1969年，就率先成立了全國(guó)投資者關(guān)系協(xié)會(huì)(NIRI)，至今已有5000多個(gè)會(huì)員。 上市完成后，只是進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng) 第一步，上市公司股票的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，除了與公司本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)外，正確處理投資者關(guān)系和公共關(guān)系也是非常重要的一環(huán)。美國(guó)投資者關(guān)系建設(shè)分為分析師關(guān)系、財(cái)經(jīng)媒體關(guān)系、投資者關(guān)系網(wǎng)站、投資者關(guān)系信息包、投

44、資者問答、投資者意見調(diào)查、投資者數(shù)據(jù)庫、投資者教育等八個(gè)方面。結(jié)合我國(guó)民營(yíng)企業(yè)美國(guó)上市的實(shí)際情況，主要介紹分析師關(guān)系，投資者關(guān)系網(wǎng)站和財(cái)經(jīng)媒體關(guān)系。 美國(guó)資本市場(chǎng)上主要的上市公司的研究人員有兩類，一類是華爾街投資銀行的職業(yè)股票分析師，由于他們是投資銀行的雇員，而投資銀行的收入主要來自承銷，推銷股票或者買賣股票的傭金，因此這些證券分析師有明顯的利益沖突。習(xí)慣上，這些職業(yè)者在美國(guó)被稱作“賣方分析師”。另一類是機(jī)構(gòu)投資公司、基金管理公司和對(duì)沖基金公司證券分析師與基金經(jīng)理，以及為投資者和這些基金公司提供分析報(bào)告、但不靠股票交易本身掙錢的獨(dú)立證券分析師，他們都被通稱為“買方分析師”。因其最終收入取決于其

45、分析報(bào)告的準(zhǔn)確程度， 買方分析師有較為充分的激勵(lì)和動(dòng)機(jī)去對(duì)上市公司作客觀的分析。 上市公司通過細(xì)致頻繁的互動(dòng)包括小型會(huì)議、簡(jiǎn)報(bào)、演示和上門拜訪等)與分析師們保持緊密而通暢的聯(lián)系。 美國(guó)的權(quán)威分析人員的意見在資本市場(chǎng)上廣受重視。 在美國(guó)，記者有“無冕之王”之稱，除了像白宮、FBI等涉及國(guó)家機(jī)密的問題不能隨便采訪外， 類似股東大會(huì)這樣的活動(dòng)對(duì)記者向來是來者不拒的。財(cái)經(jīng)媒體是公認(rèn)的監(jiān)督者之一，上市公司不能在召開股東大會(huì)時(shí)對(duì)監(jiān)督者說“不”。財(cái)經(jīng)媒體對(duì)信息的公平披露起著重要的作用。財(cái)經(jīng)記者可以直接從上市公司得到信息，包括參加和采訪股東大會(huì)或向公司的投資者關(guān)系部提問。記者的其他消息來源是機(jī)構(gòu)投資者和股票分

46、析師，甚至是政府部門。這些及時(shí)、大量、深入的報(bào)道最大限度地降低了大小股東之間的信息不平等限制了大股東和投資銀行在股市中的信息優(yōu)勢(shì)，有效地保護(hù)中小投資者的利益。 對(duì)于我國(guó)在美借殼上市的民營(yíng)企業(yè)，投資者和公共關(guān)系維護(hù)尤其重要。 因?yàn)樵贠TCBB市場(chǎng)股票的低流動(dòng)性和認(rèn)知度，公司不能在OTCBB上公開發(fā)行股票，因此唯一大規(guī)模融資的方法是升級(jí)到更高流動(dòng)性的板塊上，才能更大價(jià)值的體現(xiàn)公司的股票價(jià)值和得到更多投資者的關(guān)注和投資。對(duì)于公司上市后的維護(hù)，由于民營(yíng)企業(yè)對(duì)于美國(guó)的資本市場(chǎng)不熟悉，同樣境外投資者也對(duì)于中國(guó)企業(yè)有著認(rèn)識(shí)上的障礙，所以通常做法是聘請(qǐng)美國(guó)的投資者關(guān)系服務(wù)(InvestorRelations)

47、和公關(guān)服務(wù)(Public Relations)的專業(yè)公司作為中間協(xié)調(diào)人，利用他們?cè)跈C(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者中間的廣泛的人脈關(guān)系，為客戶設(shè)計(jì)不同的投資者關(guān)系和公共關(guān)系的解決方案。在他們的幫助下，中國(guó)公司可以在較短的時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大自己的知名度，改善公司自身的形象。從北美資本市場(chǎng)的實(shí)際情況看，一些大型公司都設(shè)有專門的部門負(fù)責(zé)投資者關(guān)系，而中、小型公司都將這些業(yè)務(wù)委托給專門的金融公共公司打理，包括聘請(qǐng)獨(dú)立證券分析師撰寫“獨(dú)立分析報(bào)告”、聘請(qǐng)財(cái)經(jīng)公共公司設(shè)計(jì)公司英文網(wǎng)站，電子營(yíng)銷、郵寄宣傳、記者發(fā)布會(huì)、財(cái)經(jīng)公關(guān)會(huì)等。五、上市后的轉(zhuǎn)板1、公正評(píng)價(jià)0TCBB市場(chǎng) （1）OTCBB與納斯達(dá)克(NASDAQ)不是一回

48、事 1) OTCBB與NASDAQ的聯(lián)系 OTCBB與納斯達(dá)克事實(shí)上有著本質(zhì)上的區(qū)別，它是一個(gè)會(huì)員報(bào)價(jià)媒介，并不是發(fā)行公司掛牌服務(wù)的機(jī)構(gòu)；與納斯達(dá)克相比較，OTCBB既沒有掛牌條件和標(biāo)準(zhǔn)，也不提供自動(dòng)交易執(zhí)行體系， 同時(shí)不與證券發(fā)行公司保持聯(lián)系。OTCBB的做市商所承擔(dān)的義務(wù)也與NASDAQ有所不同。 2) OTCBB并非垃圾市場(chǎng) 1990年代初期在OTCBB市場(chǎng)上出現(xiàn)過幾起欺詐案，這促使美國(guó)SEC(證交會(huì))通過了 柜臺(tái)交易市場(chǎng)合格規(guī)定。要求所有在OTCBB上交易的公司成為“報(bào)告公司”，而不再像以前那樣“不強(qiáng)制公司作信息披露”，這意味著OTCBB上的公司不僅要回頭做前兩年的審計(jì)，向SEC上報(bào)類

49、似于招股說明書的復(fù)雜的注冊(cè)文件，而且以后還要按時(shí)向SEC上報(bào)季報(bào)和經(jīng)過審計(jì)的年報(bào)。對(duì)于許多收入幾乎為零的小公司而言， 這些審計(jì)和法律費(fèi)用實(shí)在是一筆額外的負(fù)擔(dān)。 （2） OTCBB中危機(jī)和機(jī)遇并存 對(duì)OTCBB有兩種傾向，一種將OTCBB等同于NASDAQ；另一種將OTCBB視為“垃圾股市場(chǎng)”。我們要正視OTCBB市場(chǎng)。OTCBB市場(chǎng)上包括從主板市場(chǎng)退市的、 達(dá)不到主板市場(chǎng)掛牌條件的企業(yè)。其中多為中小型企業(yè)，不乏一些具有成長(zhǎng)潛力的優(yōu)秀企業(yè)，在達(dá)不到在主板掛牌條件的情況下，先在OTCBB上發(fā)展，微軟就是從OTCBB掛牌升級(jí)至納斯達(dá)克;而OTCBB上的股價(jià)平均為美元，存在大量所謂的“垃圾股”，這也是

50、不爭(zhēng)的事實(shí)。 2 、OTCBB升級(jí)到主板的條件 對(duì)于真正想做大做強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)而言，應(yīng)該視OTCBB為一個(gè)跳板，迅速融資并以之為契機(jī)升級(jí)到主板市場(chǎng)，提高股票的流動(dòng)性和公司 市值和尋求更大的發(fā)展，因此從OTCBB的轉(zhuǎn)板是我國(guó)借殼上市民營(yíng)企業(yè)出路和目標(biāo)，先做穩(wěn)后做強(qiáng)，這與公司循序漸進(jìn)的發(fā)展思路也相一致。 美國(guó)上市不僅是個(gè)融資的過程， 而且中國(guó)企業(yè)更要做好接受嚴(yán)格監(jiān)管的心理準(zhǔn)備。通過反向收購(gòu)在OTCBB市場(chǎng)上市的企業(yè)，雖然上市的時(shí)候沒有準(zhǔn)入門檻的限制，但是上市之后 需要企業(yè)按照美國(guó)上市公司的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范運(yùn)營(yíng)，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu);及時(shí)披露公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和重大信息;建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度等一系列措施。在美國(guó)證

51、券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和高標(biāo)準(zhǔn)的約束下， 有助于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)改掉身上管理不規(guī)范和制度不健全等毛病。 雖然OTCBB市場(chǎng)在美國(guó)資本市場(chǎng)的相對(duì)層次比較低，但是我國(guó)的民企作為一個(gè)上市公司在經(jīng)過一段時(shí)間的自我修煉，練好基本功的基礎(chǔ)上，慢慢適應(yīng)了美國(guó)資本市場(chǎng)之后，升級(jí)到主板市場(chǎng)之后面對(duì)更高的要求可以從容不迫、 游刃有余。針對(duì)己經(jīng)掛牌的OTCBB市場(chǎng)的企業(yè)，滿足轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)的要求后，只需要向相關(guān)市場(chǎng)的(一般美交所和納斯達(dá)克市場(chǎng))監(jiān)管當(dāng)局提出轉(zhuǎn)板的申請(qǐng)和相關(guān)文件，監(jiān)管當(dāng)局短時(shí)間內(nèi)審批公司是否符合要求， 比直接在主板市場(chǎng)的程序簡(jiǎn)便和容易。美國(guó)主要證券市場(chǎng)上市條件如下。 第四節(jié) 案例分析：上?！八姆叫畔ⅰ苯铓ぶ芬?、

52、公司的基本情況 上海四方信息技術(shù)股份前身為上海直通信息，其成立于1998年8月14日， 注冊(cè)資金1000萬元，主要從事無線尋呼和呼叫中心業(yè)務(wù)，公司成立以來各項(xiàng)業(yè)務(wù)運(yùn)作良好，表現(xiàn)出極強(qiáng)的成長(zhǎng)性。上海直通信息2000年進(jìn)入無線信息業(yè)務(wù)市場(chǎng)，2001年9月更名為上海四方無線信息，開始從事尋呼機(jī)的股票信息服務(wù)、手機(jī)股票信息服務(wù)、 以及其他的無線增值業(yè)務(wù)。 2001年12月，經(jīng)上海體改委批準(zhǔn)， 上海四方信息進(jìn)行整體改制，以凈資產(chǎn)按1: 1的比例折股， 依法變更為上海四方信息技術(shù)股份(下稱“四方信息）。注冊(cè)資本金6120萬人民幣。公司2002年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7000萬人民幣，稅后凈利2500萬人民幣;200

53、3年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入16000萬人民幣，稅后凈利3900萬人民幣。 四方信息成立以來，跟蹤無線通信及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展，成功實(shí)現(xiàn)了由無線尋呼業(yè)務(wù)向電信增值業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，成為國(guó)內(nèi)最大的無線金融信息提供商之一，到2004年擁有有效交費(fèi)用戶30萬，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。公司主要產(chǎn)品“四股通”，可以為手機(jī)用戶提供股市行情和股評(píng)信息以及國(guó)內(nèi)主要證券公司的交易通道，可以實(shí)現(xiàn)隨時(shí)隨地看行情炒股功能。該信息服務(wù)的投資回報(bào)率較高，銷售毛利潤(rùn)率可以達(dá)到70%以上。除此之外，公司與摩托羅拉、三星等國(guó)際主要通信設(shè)備生產(chǎn)廠商建立長(zhǎng)期良好合作關(guān)系，經(jīng)營(yíng)手機(jī)分銷業(yè)務(wù)。二、借殼上市的過程 為了進(jìn)一步擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)，2003年10月公司股

54、東以反向收購(gòu)方式謀求進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)。從事電信增值業(yè)務(wù)的四方信息，通過反向收購(gòu)BAQI打通了上市之路。通過之前的重組和借殼后的首期融資，創(chuàng)造了多贏的局面。 2004年6月23日，上海四方信息以反向收購(gòu)BAQI ( Boulder Acquisitions INC )的方式在美國(guó)OTCBB成功借殼上市，并在同一天實(shí)現(xiàn)了首期200萬美元的融資。雖然四方信息的融資金額并不高， 但引起各界注意的是， 這是國(guó)內(nèi)第一個(gè)在美國(guó)股市借殼上市和融資同時(shí)進(jìn)行的案例。而四方信息對(duì)借殼上市方式、 地點(diǎn)選擇和融資過程， 都是民企海外借殼上市中很有特點(diǎn)的案例。 四方信息從2001年開始謀求上市，在其他多種上市方式受阻的情

55、況下，終于在財(cái)務(wù)顧問的建議下選擇在美國(guó)借殼上市，公司同時(shí)為借殼上市也進(jìn)行一系列重組。整個(gè)重組過程分為三步: 第一步，業(yè)務(wù)剝離。2004年2月， 邰才華等10位自然人在開曼群島注冊(cè)成立四方控股(Sifang Holdings Co, Ltd )，股權(quán)結(jié)構(gòu)為:邰才華持股69%，邰才華之妻史英持股13%，宋靖、毛明各持股3%，黃偉等6人分別持股2%。 2004年5月，四方控股在上海浦東成立外商獨(dú)資企業(yè)上海天可華數(shù)碼科技(下稱上海天可華或者TCH)，注冊(cè)資本金720萬美元。 根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)規(guī)定， 經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的外商投資電信企業(yè)的外 方投資者的出資比例不得超過50%，因此為了滿足反向收購(gòu)中境

56、外控股公司合并報(bào)表的要求以及電信增值業(yè)務(wù)中外資市場(chǎng)準(zhǔn)入的規(guī)定，原上海四方信息公司分拆為兩部分：第一部分稱為“老四方”，經(jīng)營(yíng)需要電信牌照的業(yè)務(wù)，包括無線尋呼和呼叫中心業(yè)務(wù)，以及電信增值業(yè)務(wù)中無線尋呼網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)與移動(dòng) 網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)通和傳輸:第二部分稱為“新四方”也就是借殼上市是四方信息，經(jīng)營(yíng)電信增值業(yè)務(wù)中信息采集、編輯、發(fā)送以及通信終端軟件加工和銷售。 在股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方面，四方控股(及其獨(dú)資公司上海天可華)與四方信息以及分立后“新四方”、 “老四方”的控制股東與持股比例完全相同。 上海天可華注冊(cè)完成后， 按照賬面審計(jì)值以現(xiàn)金收購(gòu)“新四方”的股東權(quán)益。 由于上海天可華由四方控股100%持有， “新四方”

57、的主要資產(chǎn)及利潤(rùn)由此基本進(jìn)入了四方控股。 第二步，借殼上市。2004年6月23日，邰才華代表四方控股與BAQI簽訂收購(gòu)協(xié)議， BAQI向四方控股股東定向發(fā)售普通股1378萬股(占BAQI總股本的89.7%)，用以收購(gòu)四方控股全部股權(quán)。于是， 四方控股以反向收購(gòu)的方式在OTCBB掛牌交易，四方控股高管進(jìn)入BAQI董事會(huì)，其中邰才華被選為BAQI董事長(zhǎng)，同時(shí)， 原BAQI董事會(huì)成員及高管辭職退出。BAQI更名為CHDW ( China DigitalWireless Inc， 中國(guó)數(shù)碼無線股份有限公司）。 第三步，再融資。同一天晚上的稍后，邰才華代表BAQI與中美基金和其他一些美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)

58、人簽訂私募協(xié)議，BAQI成功融資200萬美元。 四方信息借殼上市將一部分外資可以持有的資產(chǎn)注入了新的外資獨(dú)資公司上海天可華(TCH)， 天可華是美國(guó)OTCBB 市場(chǎng)上市公司中國(guó)數(shù)碼無線股份有限公司的子公司，是國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)體公司，所有的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)收入都是通過上海天可華公司實(shí)現(xiàn)。為了使上海天可華能正常從事電信增值業(yè)務(wù)， 天可華和“老四方”簽署租用老四方的電信通訊設(shè)備提供手機(jī)、 尋呼機(jī)增值業(yè)務(wù)。 BAQI經(jīng)過資產(chǎn)重組之后股價(jià)一下子升到4美元，CHDW的股票最高的時(shí)候漲到了6美元，市值達(dá)到一億兩千萬美元， 四方信息最大的股東邰才華按照股票的市值計(jì)算一度達(dá)到7千萬美元。四方信息不但借殼上市，而且融資

59、200萬美元，創(chuàng)造了民營(yíng)企業(yè)借殼上市和私募融資同時(shí)進(jìn)行的首例。 上海天可華目前的業(yè)務(wù)正在轉(zhuǎn)型，股價(jià)上下波動(dòng)比較大(見下圖），但是隨著新項(xiàng)目的上馬和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功后，公司的發(fā)展?jié)摿o可限量。三、案例評(píng)價(jià) 1.借殼上市的選擇 借殼上市對(duì)四方信息來說，是比較了多種上市方法最后的抉擇。據(jù)了解，四方信息2001年即聘請(qǐng)了興業(yè)證券進(jìn)行改制和上市輔導(dǎo)，準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)A股上市。但四方信息這樣的小公司，如果在國(guó)內(nèi)上市，籌資額大約在2億元左右。由于當(dāng)時(shí)發(fā)行的“通道制”， 券商承銷意愿不高；如果花錢買通道，將使整個(gè)上市發(fā)行等費(fèi)用高達(dá)2000萬元左右。而A股借殼價(jià)格也不低，而且干凈的殼資源非常難得，談判、轉(zhuǎn)讓和審批的時(shí)間也

60、非常長(zhǎng)，特別是再融資幾乎與發(fā)行新股一樣，要經(jīng)過漫長(zhǎng)和復(fù)雜的審批過程。 2003年下半年，四方信息開始考慮在香港上市。但香港上市的缺點(diǎn)是費(fèi)用也很高，保薦費(fèi)一般要三四百萬元，然后就是財(cái)務(wù)費(fèi)用一百萬元左右，加上其他費(fèi)用上市費(fèi)用可能達(dá)到近1000萬元。香港發(fā)行市盈率非常低，四方信息的融資總額將不會(huì)太高。而且香港聯(lián)交所的上市越來越像國(guó)內(nèi)股市，發(fā)行審核也開始排隊(duì)，發(fā)行時(shí)間至少要9個(gè)月到一年。 而2002年4月1日聯(lián)交所實(shí)施上市規(guī)則修訂版無疑加大了香港借殼的難度和成本，新規(guī)則明確指出，若上市公司通過發(fā)行大量新股注入資產(chǎn)，導(dǎo)致控制權(quán)變更的，會(huì)被視為新上市申請(qǐng)；在控制權(quán)易手之后的兩年內(nèi)，控股股東亦不能因向上市公