激光焊接龍頭聯(lián)贏激光專題報(bào)告：深度受益動(dòng)力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)浪潮

1、激光焊接龍頭聯(lián)贏激光專題報(bào)告：深度受益動(dòng)力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)浪潮1. 激光焊接設(shè)備龍頭，業(yè)績(jī)有望加速提升1.1. 專注激光焊接領(lǐng)域，立足動(dòng)力電池黃金賽道聯(lián)贏激光成立于 2005 年，是本土領(lǐng)先的精密激光焊接設(shè)備及自動(dòng)化解決方案供應(yīng) 商，專業(yè)從事精密激光焊接機(jī)及激光焊接自動(dòng)化成套設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司專注激光焊接領(lǐng)域，成立 5 年便被評(píng)定為“國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)”，現(xiàn)為“廣 東省精密激光焊接裝備工程技術(shù)研究中心”、“深圳市動(dòng)力電池激光裝備制造研發(fā)工程研 究中心”和“深圳市市級(jí)企業(yè)未來產(chǎn)業(yè)技術(shù)中心”。經(jīng)過多年自主技術(shù)創(chuàng)新，公司已掌 握多項(xiàng)行業(yè)領(lǐng)先的激光焊接核心技術(shù)，曾榮獲“廣東省科學(xué)技術(shù)二等獎(jiǎng)”、“深圳

2、市科技 進(jìn)步獎(jiǎng)”、“中國工業(yè)激光器創(chuàng)新貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”、“起點(diǎn)金鼎獎(jiǎng)”等榮譽(yù)稱號(hào)，還曾被 CATL 評(píng) 定為“最佳合作伙伴”。2020 年公司登陸科創(chuàng)板，將借助資本市場(chǎng)開啟新征程。公司主營(yíng)產(chǎn)品包括激光器及激光焊接機(jī)、工作臺(tái)和激光焊接自動(dòng)化成套設(shè)備三大類： 激光器及激光焊接機(jī)：目前包括 YAG 激光、光纖激光、半導(dǎo)體激光和復(fù)合激 光等系列，功率覆蓋 5W6000W、波長(zhǎng)覆蓋 2662000nm，適用于塑料、鋼、 鋁、錫、金、銀等多種金屬及非金屬材料的宏觀焊接及精密焊接； 工作臺(tái)：由移動(dòng)平臺(tái)和運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)組成，包括單工位三維工作臺(tái)、多工位三 維工作臺(tái)、振鏡臺(tái)和機(jī)器人焊接工作站等系列，公司工作臺(tái)多集成于成套

3、激光 焊接設(shè)備中，可依據(jù)集成需求進(jìn)行靈活選配； 激光焊接自動(dòng)化成套設(shè)備：根據(jù)客戶生產(chǎn)需求進(jìn)行設(shè)計(jì)，將若干激光焊接機(jī)及 工作臺(tái)集成至自動(dòng)化生產(chǎn)線中，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)、高效、可控的全自動(dòng)作業(yè)，應(yīng)用領(lǐng)域已覆蓋動(dòng)力電池、汽車、五金、消費(fèi)電子和光通信等行業(yè)。從營(yíng)收構(gòu)成上來看，2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.78 億元，其中激光器及激光焊接機(jī)、 工作臺(tái)、激光焊接自動(dòng)化成套設(shè)備分別實(shí)現(xiàn)收入 0.70 億元、0.92 億元和 6.31 億元，在 主營(yíng)業(yè)務(wù)中收入占比分別為 8.34%、10.94%和 75.35%。由此可見，目前公司的業(yè)務(wù)模 式以定制化、集成化的激光焊接自動(dòng)化配套設(shè)備為主。從下游拆分看，動(dòng)力電池行業(yè)為公司

4、目前最大應(yīng)用下游。隨著技術(shù)完善和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn) 積累，公司逐步拓展業(yè)務(wù)面，目前產(chǎn)品已適用于動(dòng)力電池、汽車制造、五金家電、消費(fèi) 電子和光通訊等領(lǐng)域。2020 年公司對(duì)動(dòng)力電池領(lǐng)域的收入達(dá)到 6.15 億元，在主營(yíng)業(yè)務(wù) 中的收入占比高達(dá) 73.49%。公司客戶資源雄厚，正與寧德時(shí)代、國軒高科、比亞迪、格力智能、富士康、泰科 電子、長(zhǎng)盈精密、億緯鋰能、松下、三星等各領(lǐng)域知名企業(yè)保持緊密合作，并形成較高 的客戶粘性。大客戶方面，公司深度綁定寧德時(shí)代，2017-2019 年公司對(duì)寧德時(shí)代的收 入分別為 1.98 億元、1.64 億元和 2.07 億元，收入占比分別為 27.21%、16.67%和 20.50%

5、， 長(zhǎng)期穩(wěn)居公司頭部客戶陣列。1.2. 掌握焊接核心技術(shù)，垂直整合激光器夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力1.2.1. 高度重視研發(fā)端投入，掌握激光焊接八大核心技術(shù)公司高度重視研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，研發(fā)投入穩(wěn)步提升：2020 年公司研發(fā)費(fèi)用為 0.72 億元，2016-2020 年 CAGR 達(dá)到 22.19%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2018-2021H1 研發(fā)費(fèi)用率分別 為 5.21%、6.01%、8.23%和 8.24%，正在逐步提升；公司已培養(yǎng)出一批光學(xué)、自動(dòng)化、 電氣、軟件和材料等學(xué)科人才，2018-2020 年研發(fā)人員數(shù)量分別為 527 人、672 人和 819 人，逐年增加，2020 年研發(fā)人員占比達(dá)到 43%。從股權(quán)構(gòu)

6、成上來看，截至2021H1，韓金龍和牛增強(qiáng)先生分別持有公司9.52%和4.24% 的股份，為公司實(shí)際控制人和一致行動(dòng)人，均擁有 20 年以上的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，兼任公司核 心技術(shù)人員，其中牛增強(qiáng)博士長(zhǎng)期從事各種激光光源及控制系統(tǒng)的研究工作，擁有深厚 的學(xué)術(shù)背景及研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，為公司研發(fā)活動(dòng)的主要負(fù)責(zé)人。我們認(rèn)為，核心管理人員深厚 的產(chǎn)業(yè)背景，奠定了公司注重研發(fā)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的發(fā)展基調(diào)。作為高新技術(shù)企業(yè)代表，公司還注重對(duì)核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)：2021 年公司 公布首次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)員工數(shù)量達(dá)到 314 人，若以 2020 年底員工總數(shù)為 基準(zhǔn)，此次獲激勵(lì)的員工占比高達(dá) 16.51%，激勵(lì)范圍可見一

7、斑；細(xì)分來看，公司六 大核心技術(shù)人員韓金龍、牛增強(qiáng)、盧國杰、李毅、秦磊和周航均為本次重點(diǎn)激勵(lì)對(duì)象， 本次合計(jì)獲授股票占比高達(dá) 21.66%。我們認(rèn)為，核心技術(shù)人員持股有助于進(jìn)一步提高 核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的積極性，利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在韓金龍和牛增強(qiáng)先生的帶領(lǐng)下，公司逐步形成了基礎(chǔ)研究與應(yīng)用研究互補(bǔ)的研發(fā) 架構(gòu)。公司現(xiàn)設(shè)有三大研發(fā)中心，其中焊接和工藝研發(fā)中心主要負(fù)責(zé)基礎(chǔ)研究及新品研 發(fā)，應(yīng)用研發(fā)中心下設(shè)新能源裝備、新能源汽車和 3C 等事業(yè)部，依據(jù)客戶需求開發(fā)定 制化的成套設(shè)備，目標(biāo)市場(chǎng)定位準(zhǔn)確，研發(fā)資源和市場(chǎng)需求直接對(duì)接。除了自主創(chuàng)新，公司還輔以產(chǎn)學(xué)研聯(lián)合研發(fā)，建立對(duì)外技術(shù)合作與申報(bào)政府支持項(xiàng) 目相結(jié)

8、合的機(jī)制，有效整合并充分利用內(nèi)、外部研發(fā)資源。公司已先后與深圳大學(xué)、華 南師范大學(xué)、暨南大學(xué)、香港理工大學(xué)等進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研合作，還聘請(qǐng)國外的激光焊接高端 技術(shù)人才共同參與前沿技術(shù)研發(fā)，保障了公司產(chǎn)品在技術(shù)層面上的行業(yè)領(lǐng)先地位。基于以上研發(fā)投入，公司在激光器、自動(dòng)化控制和焊接工藝等領(lǐng)域研究成果頗豐， 截至 2021H1 已獲授權(quán)專利 166 項(xiàng)、軟件著作權(quán) 136 項(xiàng)，技術(shù)儲(chǔ)備充盈。在底層技術(shù)層 面上，公司已掌握激光能量控制技術(shù)、多波長(zhǎng)激光同軸復(fù)合焊接技術(shù)、藍(lán)光激光器焊接 技術(shù)等八大核心技術(shù)，整體技術(shù)水平相較海內(nèi)外同行，處于較為領(lǐng)先地位，已在激光焊 接領(lǐng)域形成較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，為公司激光焊接產(chǎn)品的市場(chǎng)

9、競(jìng)爭(zhēng)力提升提供堅(jiān)實(shí)支撐。1.2.2. 向上整合焊接專用激光器，夯實(shí)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力從成本構(gòu)成上來看，激光器和焊接頭為設(shè)備集成的核心部件，價(jià)值量占比較高，是 公司加強(qiáng)成本管控的突破口。整體上來看，2019 年在激光器及激光焊接機(jī)業(yè)務(wù)中， 光學(xué)元件成本占比高達(dá) 46.2%，為價(jià)值中心；細(xì)分來看，公司光學(xué)元件主要包括激光 器整機(jī)、激光器模塊、光學(xué)振鏡和焊接頭，在光學(xué)元件采購明細(xì)中，2019 年外購激光器 和焊接頭的成本占比分別為 47.9%和 45.8%，合計(jì)高達(dá) 93.8%。由此可見，激光器和焊 接頭為公司資本支出的重要部分，具備較大的垂直整合降本空間。除了增強(qiáng)成本管控能力，通過激光器、焊接頭、焊接

10、系統(tǒng)等核心部件的自制，還可 從技術(shù)底層全面提升公司對(duì)激光焊接的綜合理解，有助于實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)化的產(chǎn)品性能提升， 并加強(qiáng)公司的定制化服務(wù)能力，進(jìn)一步夯實(shí)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。自成立以來，公司高度重視激光器核心技術(shù)自主研發(fā)，并以 YAG 激光器為切入點(diǎn)， 不斷拓展產(chǎn)品種類，目前已開發(fā)完成具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 500W2kW 光纖激光器、 1kW3kW 半導(dǎo)體激光器、最大復(fù)合功率 3kW6kW 復(fù)合激光器和 200W 藍(lán)光激光器。整體上來看，2017-2019 年公司自制激光器的數(shù)量占比有所下降，但 2019 年自制 比例占比仍然達(dá)到 77.69%，保持較高的自制水平；從自制激光器的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看， 2017-2

11、019 年 YAG 激光器的數(shù)量占比逐年下降，光纖激光器、復(fù)合激光器和半導(dǎo)體激光 器正在逐步放量，公司持續(xù)豐富自制激光器的種類。但是相較而言，公司部分高功率激光器產(chǎn)品仍需依賴外購。為此，公司持續(xù)加大在 激光器領(lǐng)域的研發(fā)創(chuàng)新，目前已在大功率藍(lán)光激光器、2500W 單模光纖激光器等大功 率產(chǎn)品線形成技術(shù)突破。此外，公司還聚焦合束器、QBH 光纖等核心光纖器件的自主 研發(fā)，為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)激光器核心零部件的垂直整合打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在工藝研發(fā)方面，公司聚焦激光焊接頭等外圍光學(xué)系統(tǒng)，成功開發(fā)國內(nèi)第一款多波 長(zhǎng)同軸復(fù)合焊接頭，目前已實(shí)現(xiàn)螺旋焊接激光焊接頭、6kW 高功率激光焊接頭、4+2 高 功率復(fù)合焊接頭、激

12、光光束整型激光焊接頭、溫度控制送絲激光錫焊焊接頭的自主研發(fā)， 適用功率覆蓋 5W6kW 量級(jí)，適用波長(zhǎng)覆蓋 266nm2000nm。焊接頭作為工藝執(zhí)行端部件，工況復(fù)雜，know-how 較多，技術(shù)壁壘高。我們認(rèn)為， 實(shí)現(xiàn)激光焊接頭自制，不僅利于公司的成本管控，還將為公司在動(dòng)力電池、汽車零配件、 3C 電子等下游行業(yè)的焊接系統(tǒng)開發(fā)提供堅(jiān)實(shí)支撐。1.3. 收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，凈利率拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)1.3.1. 收入規(guī)?？焖贁U(kuò)張，盈利水平持續(xù)下行2013 年公司營(yíng)收規(guī)模僅為 1.15 億元，2019 年突破 10 億元大關(guān)，達(dá)到 10.11 億元， 2013-2019 年公司營(yíng)業(yè)收入 CAGR 達(dá)到 43

13、.75%，收入端實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張：主要原因系公 司在寧德時(shí)代成立之初便與之展開業(yè)務(wù)和技術(shù)合作，并借此切入動(dòng)力電池焊接行業(yè)，動(dòng) 力電池行業(yè)收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，2018 和 2019 年分別達(dá)到 7.56/7.55 億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收 入比重分別為 79.83%和 77.99%。2020 年受疫情影響，部分設(shè)備驗(yàn)收進(jìn)度推遲，公司實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收 8.78 億元，同比下降 13.16%。利潤(rùn)端看，2013年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1025萬元，2019年達(dá)到7207萬元，2013-2019 年 CAGR 為 38.40%，低于同期營(yíng)收端復(fù)合增速，主要原因系 2015 年以來，公司歸母 盈利水平持續(xù)下滑，其中 2018

14、-2020 年歸母利潤(rùn)同比出現(xiàn)下滑；特別的，2019 年公司歸 母凈利潤(rùn)同比下滑 13.56%，主要系某客戶被列為失信被執(zhí)行人，公司計(jì)提壞賬準(zhǔn)備 1403 萬元。進(jìn)一步分析我們發(fā)現(xiàn)：2015 年公司凈利率達(dá)到歷史新高的 19.45%， 2018 年下降 至的 8.50%，2019-2020 年相對(duì)平穩(wěn)，2021H1 又出現(xiàn)較大幅度下滑，僅為 4.67%，下面 將對(duì)公司凈利率波動(dòng)的原因進(jìn)行詳細(xì)分析。具體來看，若剔除壞賬和疫情等不可控因素，公司凈利率下行的根本原因在于 2015-2018 年毛利率持續(xù)下滑以及 2019-2021H1 期間費(fèi)用率持續(xù)提升。2015-2018 年公司毛利率逐年下滑，尤

15、其是 2018 年同比大幅下降 10.85pct。究其原 因，我們認(rèn)為主要包括：動(dòng)力電池行業(yè)毛利率低于其他行業(yè)毛利率，動(dòng)力電池行業(yè)收 入占比持續(xù)提升；動(dòng)力電池業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2018 年強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加入，大客戶議價(jià) 能力增強(qiáng)，使得 2018 年公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率同比大幅下滑 11.85pct；細(xì)分產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)來看，大型成套設(shè)備中自動(dòng)化硬件占比較高，毛利水平較低，公司大型成套設(shè)備在成 套設(shè)備中的收入占比由 2017 年的 24.34%提升至 2018 年的 53.60%，也是 2018 年毛利率 出現(xiàn)大幅下滑的因素之一。2018 年后公司毛利率停止下跌，開始穩(wěn)中有升。我們認(rèn)為主要系：動(dòng)力電池行

16、業(yè)中，激光焊接設(shè)備的競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)；動(dòng)力電池設(shè)備訂單大規(guī)模放量，市場(chǎng)需求度提 升也一定程度上提振了公司的議價(jià)空間；公司激光器垂直整合步伐加速推進(jìn)，成本控 制能力增強(qiáng)。具體來看，2018-2020 年公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，分別為 29.23%、29.60%和 32.19%，進(jìn)而帶動(dòng)整體毛利率穩(wěn)步回升，2021H1 達(dá)到 36.60%。2019 年起公司控費(fèi)能力有所下滑，2021H1 期間費(fèi)用率上升至 34.63%，主要系在 營(yíng)收增長(zhǎng)暫緩的前提下，也應(yīng)對(duì)動(dòng)力電池行業(yè)大規(guī)模放量的訂單需求，公司積極進(jìn)行人 員儲(chǔ)備，導(dǎo)致管理&研發(fā)費(fèi)用支出持續(xù)增長(zhǎng)，具體來看： 激光焊接多為非標(biāo)定制化項(xiàng)目，導(dǎo)致邊際

17、成本較高。為應(yīng)對(duì)集中釋放的訂單需 求，公司持續(xù)加大人員擴(kuò)充力度，僅 2021H1 員工總數(shù)就增加 683 人，半年時(shí) 間內(nèi)漲幅達(dá) 35.91%，且大部分支出歸于研發(fā)&管理費(fèi)用。 公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)具備費(fèi)用前置的屬性，一般確認(rèn)收入會(huì)滯后研發(fā)&管理費(fèi)用 支出一年。2020-2021 年公司新簽訂單大幅度增長(zhǎng)，相關(guān)費(fèi)用支出明顯增加， 并計(jì)入當(dāng)年研發(fā)&管理費(fèi)用，但收入將于次年確認(rèn)，導(dǎo)致當(dāng)年費(fèi)用率大幅提升。1.3.2. 訂單充足疊加費(fèi)用率下降，公司業(yè)績(jī)有望加速提升在手訂單充足&費(fèi)用率下降驅(qū)動(dòng)下，我們判斷公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。首先，公司目前在手訂單充足，將保障短期收入端高速增長(zhǎng)。從訂單量來看，2020 年

18、公司新簽訂單為 15.08 億元（含稅），同比增長(zhǎng) 60.77%，2021H1 新簽訂單達(dá)到 19.21 億元（含稅），較 2020 全年還增長(zhǎng)了 27.39%，足以反映公司強(qiáng)大的拿單實(shí)力；從財(cái) 務(wù)指標(biāo)來看，2020-2021H1 公司合同負(fù)債（預(yù)收銷售產(chǎn)品款，約占合同總額的 30%-40%） 分別為 4.67 億元和 8.82 億元，存貨分別為 7.75 億元和 13.01 億元，再次驗(yàn)證公司目前 在手訂單充足，將為其短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)支撐。其次，規(guī)模效應(yīng)&人均產(chǎn)值提升，我們預(yù)判 2022 年起公司員工擴(kuò)充速度將慢于收 入增速，期間費(fèi)用率有望下降，最終將反映到凈利率的明顯改善。核心邏輯包括

19、： 收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大將帶來天然的規(guī)模效應(yīng)。 公司人均產(chǎn)值存在較大提升空間，有助于費(fèi)用率下降。若以收入口徑來看，在 持續(xù)加大人員擴(kuò)充力度的背景下，2020 年公司人均產(chǎn)值僅為 46.16 萬元/人，處 于歷史最低位，我們預(yù)判短期內(nèi)有望明顯提升，主要系：（1）2020-2021 年公 司招聘新人有培訓(xùn)周期，即將進(jìn)入產(chǎn)出期，工作效率正在爬坡期。（2）下游大 規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)也會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，客戶單批次產(chǎn)線數(shù)量在增加，對(duì)于公司而言，批 次內(nèi)的產(chǎn)線可以看作標(biāo)準(zhǔn)品。隨著標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提升，將有效降低項(xiàng)目設(shè)計(jì)、 加工及安裝調(diào)試成本，進(jìn)而弱化公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)人力的依賴程度，有效提 升人效。2. 激光焊接具備較強(qiáng)成長(zhǎng)

20、彈性，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于切割環(huán)節(jié)2.1. 我國激光焊接高速發(fā)展，但滲透率依舊較低激光焊接正處于高速發(fā)展階段，2019 年我國激光焊接設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為 101.3 億元， 20132019 年 CAGR 高達(dá) 36.59%，明顯高于同期我國激光加工設(shè)備收入整體增速 （22.47%），由此可見，焊接在激光行業(yè)中具備更為突出的成長(zhǎng)性。從終端市場(chǎng)來看，切割仍穩(wěn)居我國工業(yè)激光設(shè)備第一大應(yīng)用領(lǐng)域，我們認(rèn)為，激光 焊接潛在市場(chǎng)規(guī)模不應(yīng)小于激光切割，主要原因包括：材料加工中，焊接為切割后道 工序，二者潛在產(chǎn)能需求應(yīng)相匹配；焊接具備非標(biāo)屬性，單位價(jià)值量更高。參照2021 中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告和 IPG 營(yíng)收構(gòu)成，中觀和

21、微觀數(shù)據(jù)均顯示， 目前全球范圍內(nèi)激光對(duì)切割和焊接的應(yīng)用占比約為 3：1，與二者潛在市場(chǎng)規(guī)模配比極 不匹配。由此可見，相較激光切割，激光焊接的滲透率更低，具備更大的成長(zhǎng)空間。2.2. 技術(shù)優(yōu)勢(shì)&經(jīng)濟(jì)效益顯現(xiàn)，激光焊接成長(zhǎng)空間廣闊激光焊接技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，具備熔深深、速度快、形變小、對(duì)環(huán)境不敏感、功率密度 大、不受磁場(chǎng)影響、適用材料種類多等優(yōu)點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于各類宏觀加工和高端精密制造 領(lǐng)域，尤其是動(dòng)力電池和新能源汽車行業(yè)，可滿足終端客戶對(duì)加工安全性、精密度和加 工效率等要求。但是相較其他焊接工藝而言，激光焊接的成本依舊偏高，經(jīng)濟(jì)效益不夠 突出，是我國激光焊接產(chǎn)業(yè)化發(fā)展歷程中的一大核心壁壘。如上文所言，激

22、光器在激光設(shè)備中價(jià)值量占比較高，是設(shè)備降本的重要突破口。價(jià) 格戰(zhàn)衍生&核心零部件國產(chǎn)化突破，上游激光器已表現(xiàn)出明顯降價(jià)：本土光纖激光器 龍頭銳科激光，我們估算其整體銷售單價(jià)已由 2017 年的 5.22 萬元/臺(tái)快速降至 2020 年 的 3.08 萬元/臺(tái)；本土固體激光器龍頭英諾激光，固體納秒激光器銷售單價(jià)已由 2018 年的 7.37 萬元/臺(tái)降至 2020 年的 3.92 萬元/臺(tái)，降幅高達(dá) 46.81%。我們認(rèn)為，上游激光 器降本空間傳導(dǎo)至設(shè)備環(huán)節(jié)，激光焊接設(shè)備的經(jīng)濟(jì)效益正在逐步放大。在經(jīng)濟(jì)效益不斷加強(qiáng)的背景下，我國激光焊接設(shè)備市場(chǎng)空間持續(xù)打開。若以 OFweek 給出的 2019 年

23、市場(chǎng)規(guī)模為基準(zhǔn)，若在悲觀/中性/樂觀條件下，分別給予行業(yè) 15%/20%/25% 的年復(fù)合增速，我們預(yù)計(jì) 2025 年我國激光焊接設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 234 億元/302 億 元/385 億元，相較當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模而言，成長(zhǎng)空間廣闊。2.3. 非標(biāo)定制深化行業(yè)壁壘，激光焊接行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好相較切割，焊接非標(biāo)定制化程度高，各細(xì)分領(lǐng)域應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差異較大，導(dǎo)致激光焊接 行業(yè)整體呈現(xiàn)“術(shù)業(yè)專攻，圈地為王”的格局。目前國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)主要包括大族激光、 華工科技以及聯(lián)贏激光等：據(jù)大族激光官網(wǎng)信息，大族激光激光焊接機(jī)產(chǎn)銷量位居全 球前三，以精密焊接為主，尤其在消費(fèi)電子領(lǐng)域具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；華工科技深耕 汽車白車

24、身焊接領(lǐng)域，2017 年在國內(nèi)汽車白車身激光焊接的市占率高達(dá) 90%（銷售額）； 聯(lián)贏激光專注于動(dòng)力電池領(lǐng)域，可以拿到寧德時(shí)代絕大部分激光焊接訂單?！靶g(shù)業(yè)專攻”的行業(yè)生態(tài)構(gòu)建起天然壁壘，焊接在激光行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)格局較為優(yōu)異。整體來看，我國激光設(shè)備行業(yè)整體市場(chǎng)格局極為分散，大部分企業(yè)的市占率不足 3%， 主要系切割和打標(biāo)通用性較強(qiáng)，門檻較低，本土中小企業(yè)眾多，產(chǎn)能較為分散，競(jìng)爭(zhēng)激 烈；細(xì)分來看，激光焊接的市場(chǎng)集中度要明顯高于激光設(shè)備行業(yè)整體水平，我們估算 2017-2019 年聯(lián)贏激光在整體激光焊接市場(chǎng)的占有率穩(wěn)定在 10%左右。究其原因，我們認(rèn)為主要包括：在技術(shù)層面，激光焊接行業(yè)工況復(fù)雜，know

25、-how 較多，需要大量前期產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累，且各細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致頭部企業(yè)在各細(xì) 分領(lǐng)域間的轉(zhuǎn)換成本較高；在客戶資源方面，非標(biāo)定制業(yè)務(wù)常在設(shè)備廠商和下游客戶 的磨合聯(lián)動(dòng)中開展，一般均可形成較強(qiáng)的客戶粘性。反映到盈利能力上，非標(biāo)屬性附加一定議價(jià)空間，激光焊接的整體盈利水平要優(yōu)于 激光切割。聯(lián)贏激光和海目星均立足動(dòng)力電池行業(yè)，可比性較強(qiáng)，對(duì)比二者財(cái)務(wù)指標(biāo)， 可以發(fā)現(xiàn) 2018 年前聯(lián)贏激光盈利水平要明顯優(yōu)于后者，2018-2019 年受行業(yè)因素影響出 現(xiàn)一定波動(dòng)，2020 年開始毛利率差值又開始放大。3. 公司長(zhǎng)期受益動(dòng)力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)，橫向拓展打開成長(zhǎng)空間3.1. 受益下游產(chǎn)能擴(kuò)張，公司動(dòng)力電池

26、業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期3.1.1. 動(dòng)力電池激光焊接需求快速提升，2025 年市場(chǎng)規(guī)模有望超過 250 億動(dòng)力電池廠商掀起擴(kuò)產(chǎn)浪潮，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年新增鋰電設(shè)備投資需求 4832 億元。在全球電動(dòng)化提速的背景下，為進(jìn)一步增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，提升綜合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，動(dòng) 力電池頭部廠商的投資規(guī)模和產(chǎn)能擴(kuò)張力度正在明顯加大，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，僅寧德 時(shí)代就有 535GWh 產(chǎn)能有待釋放；此外，二線電池廠也積極擴(kuò)張以應(yīng)對(duì)供不應(yīng)求的訂單， 諸如億緯鋰能、中航鋰電等二、三梯隊(duì)廠商也宣布至 2025 年超 100GWh 的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃， 2021-2025 年動(dòng)力電池新增產(chǎn)能 1744GWh，新增設(shè)備投資額

27、4832 億元。動(dòng)力電池生產(chǎn)涉及大量封裝環(huán)節(jié)，對(duì)焊接加工需求度高，焊接技術(shù)和工藝優(yōu)化對(duì)成 本控制、產(chǎn)品一致性和安全性都會(huì)產(chǎn)生重要影響。整體上來看，動(dòng)力電池對(duì)焊接加工的 需求集中在中、后道工序，主要包括以下四大類：殼體焊接，可分為頂蓋、底蓋和側(cè)面焊接； 蓋板防爆閥及安全蓋焊接； 密封釘（電解液注入口）焊接； 電芯極耳焊接，包括與極柱、頂蓋的焊接等；此外，超級(jí)電容以連接片和負(fù)極封 口焊接為主。動(dòng)力電池焊接材質(zhì)包括純銅、鋁和不銹鋼等，根據(jù)材料組合和焊接要求的不同，各 環(huán)節(jié)適用的焊接工藝各異。但是整體上來講，激光焊接憑借焊材損耗小、焊縫美觀、穩(wěn) 定性強(qiáng)、一致性好和自動(dòng)化程度高等工藝優(yōu)勢(shì)，在動(dòng)力電池產(chǎn)線

28、中滲透程度較高，廣泛 應(yīng)用于防爆閥焊接、極耳焊接、極帶點(diǎn)焊、殼體焊接、模組及 PACK 焊接等工序。參照公司招股書，激光焊接設(shè)備在動(dòng)力電池產(chǎn)線投入中的價(jià)值量占比約為 5%-15%，這里暫取中樞值 10%，同時(shí)參照各大廠商產(chǎn)線投資細(xì)則，設(shè)備投資額占比約為 70%-80%。我們預(yù)計(jì)，激光焊接設(shè)備在鋰電設(shè)備中的價(jià)值量占比中樞約為 15%。我們預(yù)估，2025 年全球動(dòng)力電池激光焊接設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 257 億元，2020-2025 年復(fù)合增速為 53.4%。3.1.2. 公司深度綁定頭部客戶，將優(yōu)先受益于下游擴(kuò)產(chǎn)需求在動(dòng)力電池領(lǐng)域，公司產(chǎn)品線豐富完善，包括密封釘焊接系統(tǒng)、頂蓋焊接系統(tǒng)、極 柱焊接系統(tǒng)、

29、防爆閥焊接系統(tǒng)和 PACK 及模組焊接系統(tǒng)等，可提供電芯、模組和蓋板等 環(huán)節(jié)的自動(dòng)化裝配線，適用于方殼、圓柱、軟包動(dòng)力電池和燃料電池等生產(chǎn)線。緊密綁定寧德時(shí)代，側(cè)面反映出公司在動(dòng)力電池領(lǐng)域較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)公司招 股書公告，在寧德時(shí)代累計(jì)投產(chǎn)的近 70 條動(dòng)力電池產(chǎn)線中，62 條產(chǎn)線采用公司的激光 焊接設(shè)備，對(duì)應(yīng)占有率高達(dá) 88.6%。作為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，寧德時(shí)代對(duì)設(shè)備技術(shù)指標(biāo)要求極高， 公司作為核心供應(yīng)商，彰顯了其在動(dòng)力電池領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。公司與龍頭客戶合作多年，經(jīng)驗(yàn)和案例累計(jì)豐富，示范效應(yīng)明顯，利于對(duì)二三線客 戶的業(yè)務(wù)開展。隨著國軒高科、億緯鋰能等廠商的崛起，公司對(duì)其他客戶的業(yè)務(wù)逐步放 量，2

30、019 年對(duì)國軒高科和億緯鋰能的收入達(dá)到 1.08 億元和 0.37 億元，在動(dòng)力電池業(yè)務(wù) 中的收入占比合計(jì)為 19.21%。相較而言，公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)對(duì)寧德時(shí)代的依賴度正在 逐步降低，收入占比已由 2017 年的 44.92%下降至 2019 年的 27.45%。鋰電設(shè)備非標(biāo)屬性強(qiáng)，需定制化設(shè)計(jì)并實(shí)時(shí)售后改進(jìn)，客戶轉(zhuǎn)化成本較高，一旦確 定供需關(guān)系，一般不會(huì)輕易更換設(shè)備供應(yīng)商。此外，中、后道工序?qū)⒅苯佑绊憚?dòng)力電池 安全性，故對(duì)于激光焊接廠商而言，客戶粘性普遍較高。為進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，公司持續(xù)加大在動(dòng)力電池行業(yè)的研發(fā)投入，相關(guān)項(xiàng)目的 技術(shù)水平已達(dá)國內(nèi)先進(jìn)水準(zhǔn)，產(chǎn)品豐富度有望繼續(xù)提升。此外，公

31、司已承接寧德時(shí)代德 國動(dòng)力電池激光焊接生產(chǎn)線項(xiàng)目，該項(xiàng)目需按德國標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)并取得 CE 認(rèn)證，目前已成 功交付，公司定制化業(yè)務(wù)的國際化進(jìn)程正在快速推進(jìn)，海外市場(chǎng)開拓未來可期。定量來分析，我們預(yù)計(jì)公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)遠(yuǎn)期潛在的營(yíng)收規(guī)模將達(dá)到 90 億元。由 于缺乏相關(guān)官方遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)，我們以上文測(cè)算的 2025 年全球動(dòng)力電池激光焊接 設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為遠(yuǎn)期基準(zhǔn)，并中性假遠(yuǎn)期本土動(dòng)力電池產(chǎn)能全球占比上升至 70%，同時(shí) 公司在本土的市占率穩(wěn)定在 50%，我們預(yù)計(jì)屆時(shí)公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模將達(dá) 90 億元，相較當(dāng)前業(yè)務(wù)體量仍具備廣闊的成長(zhǎng)空間。3.2. 橫向拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域，持續(xù)打開公司成長(zhǎng)空間3.2

32、.1. 汽車焊接市場(chǎng)超過 400 億，激光焊接需求正在快速提升焊裝為整車制造四大工序之一，包括頂蓋、車門、發(fā)動(dòng)機(jī)罩等幾十道總成，需建立 十幾條焊接生產(chǎn)線，在整線設(shè)備中的價(jià)值量占比約為 25%，若我們假設(shè)產(chǎn)線中設(shè)備投資 占比為 50%，則焊裝設(shè)備在汽車整車固定資產(chǎn)中的投資占比約為 12.5%。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016 年我國汽車整車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為 2724.16 億 元，則對(duì)應(yīng)整車焊裝設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 341 億元，由于缺乏后續(xù)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們參 考汽車銷量來標(biāo)定行業(yè)景氣度，給予固定資產(chǎn)投資 5%的年復(fù)合增速?；谝陨霞僭O(shè)， 我們估算 2020 年我國汽車焊裝設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)

33、414 億元。從焊接方式上來講，電阻焊仍是目前我國汽車整車焊接的主要工藝，主要系其成本 較低、工藝成熟、操作簡(jiǎn)單。隨著新能源汽車的加速滲透，汽車行業(yè)正在向輕量化和智 能化方向快速發(fā)展，電阻焊的焊接質(zhì)量和加工效率已逐漸無法滿足市場(chǎng)需求。相較而言，激光焊接可明顯降低車重、提高裝配精度、增強(qiáng)車身強(qiáng)度、提高生產(chǎn)效 率和整車安全性，在汽車行業(yè)中的重要性正在快速凸顯：對(duì)于宏觀車身制造，激光焊 接加工質(zhì)量?jī)?yōu)異，可縮小工件結(jié)合面寬度、減少板材使用量，從而降低車身質(zhì)量和材料 成本；隨著汽車智能化升級(jí)，核心零部件數(shù)量正在快速增加，對(duì)精密焊接的需求量將 大幅提升，激光焊接的“精細(xì)化”加工優(yōu)勢(shì)將得以充分發(fā)揮?？v觀激光焊接發(fā)展歷史，我們認(rèn)為高成本是制約其在我國汽車產(chǎn)業(yè)中廣泛應(yīng)用的一 大核心要素。如上文所言，隨著核心零部件國產(chǎn)化的順利推進(jìn)，激光行業(yè)已整體步入降 本快通道，激光焊接經(jīng)濟(jì)效益正在快速凸顯，也有望在汽車行業(yè)內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)放量。公司現(xiàn)有產(chǎn)品覆蓋汽車零配件及轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、PACK 等自動(dòng)化裝配線，應(yīng)用范圍包括 發(fā)動(dòng)機(jī)排氣歧管、氣缸墊片、變速箱撥叉、半殼組件、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)轉(zhuǎn)向支架、導(dǎo)向管、 轉(zhuǎn)向輪總成等。相較而言，公司產(chǎn)品線豐富度仍