絕對(duì)收益（一）：A股對(duì)沖工具及容量成本測(cè)算

1、研究報(bào)告2020-2-19絕對(duì)收益（一）：A 股對(duì)沖工具及容量成本測(cè)算絕對(duì)收益金融工程專(zhuān)題報(bào)告報(bào)告要點(diǎn)對(duì)沖工具解析風(fēng)險(xiǎn)處理：七種風(fēng)險(xiǎn)處理方式中，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖最為實(shí)用；對(duì)沖工具：融資融券、股指期貨、股票期權(quán)為三類(lèi)主要對(duì)沖工具。對(duì)沖容量測(cè)算方式：假設(shè)非套保者比例為 0，估算最大套保規(guī)模，即對(duì)沖容量；融券：對(duì)沖容量 85.18 億，ETF 融券和個(gè)股融券分別為 27.44 億和 57.79 億，上證 50、滬深 300 和中證 500 分別為 13.99 億、28.36 億和 34.59 億；股指期貨：對(duì)沖容量為 4296.13 億，其中 IH、IF、IC 分別為 359.27 億、1086.

2、90億和 2849.96 億，對(duì)應(yīng)各自指數(shù)市值占比為 18.26、29.55和 325.89；期權(quán)：對(duì)沖容量為 2077.98 億，滬深 300 股指期權(quán)、滬市 300ETF 期權(quán)、深市300ETF 期權(quán)對(duì)沖容量分別為 281.61 億、645.90 億和 176.83 億。成本分析交易成本：融券含賣(mài)出股票費(fèi)（印花稅 1，過(guò)戶(hù)費(fèi) 0.2、傭金 3以下）和利息費(fèi)（中位數(shù) 10.35%）；股指期貨含平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)（1）、年化貼水費(fèi)用（IH IF、IC 分別為 1.74%、1.40%和 3.14%）和年化移倉(cāng)費(fèi)用（IH、IF 均為 0，IC為 4.01%）；期權(quán)中，買(mǎi)入 put 中股指期權(quán)費(fèi)率最低（2.

3、49%）、賣(mài)出 call 上交所滬深 300 期權(quán)最低（0.49%）；沖擊成本：成交額來(lái)看，融券、股指期貨、期權(quán)分別為 3.17 億、30.27 億和 2998.68億；1 秒周期高頻掛單下， IH、IF 和 IC 的平均沖擊成本分別為 0.0167%、 0.0111%和 0.0114%，滬深 300 股指期權(quán)、上證 50ETF 期權(quán)、上交所 300ETF期權(quán)和深交所 300ETF 期權(quán)的則為 1.06%、0.38%、0.29%和 0.42%。資金成本：融券賣(mài)出的最高杠桿為兩倍；股指期貨中，IH 和 IF 為 10 倍，IC 則為 8.3 倍；期權(quán)的實(shí)際杠桿測(cè)算中，滬深 300 股指期權(quán)杠桿最

4、低（17.04），上證 50ETF 期權(quán)最高（25.82）。分析師覃川桃（8621）61118766 HYPERLINK mailto:qinct qinct執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490513030001分析師劉勝利（8621）61118705 HYPERLINK mailto:liusl4 liusl4執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490517070006相關(guān)研究從四季報(bào)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看公募抱團(tuán)效應(yīng)2020-2-12業(yè)績(jī)超預(yù)期中的投資機(jī)會(huì)2020-2-11長(zhǎng)江金工基本面量化五維度模型應(yīng)用之醫(yī)藥篇（上）2020-2-5風(fēng)險(xiǎn)提示： 1.歷史回測(cè)不代表未來(lái)業(yè)績(jī)；所有測(cè)算截至 2020 年 2 月 7 日，平均值統(tǒng)計(jì)周期

5、均為 2020 年以來(lái)；沖擊成本、移倉(cāng)成本均根據(jù)實(shí)際情況假設(shè)估算。目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 對(duì)沖工具解析 4 HYPERLINK l _TOC_250012 風(fēng)險(xiǎn)比較 4 HYPERLINK l _TOC_250011 風(fēng)險(xiǎn)處理 5 HYPERLINK l _TOC_250010 對(duì)沖工具 6 HYPERLINK l _TOC_250009 對(duì)沖容量 8 HYPERLINK l _TOC_250008 融資融券 8 HYPERLINK l _TOC_250007 股指期貨 10 HYPERLINK l _TOC_250006 期權(quán) 11 HYPERLINK l _T

6、OC_250005 不同工具比較 12 HYPERLINK l _TOC_250004 成本分析 14 HYPERLINK l _TOC_250003 交易成本 14 HYPERLINK l _TOC_250002 沖擊成本 17 HYPERLINK l _TOC_250001 資金成本 19 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 20圖表目錄圖 1：各國(guó)股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比（%） 4圖 2：融資融券對(duì)沖容量 8圖 3：個(gè)股對(duì)沖容量統(tǒng)計(jì)（） 9圖 4：個(gè)股對(duì)應(yīng)寬基對(duì)沖容量統(tǒng)計(jì) 10圖 5：股指期貨對(duì)沖容量測(cè)算 10圖 6：上證 50 股指期貨對(duì)沖容量測(cè)算 10圖 7：滬深 300

7、股指期貨對(duì)沖容量測(cè)算 11圖 8：中證 500 股指期貨對(duì)沖容量測(cè)算 11圖 9：上證 50ETF 期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算 12圖 10：所有期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算 12圖 11：滬深 300 期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算 12圖 12：滬深 300 股指期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算 12圖 13：上交所滬深 300ETF 期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算 12圖 14：深交所滬深 300ETF 期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算 12圖 15：融券利率分布（%） 14圖 16：三大股指期貨整體升貼水分布（%） 15圖 17：三大股指期貨當(dāng)月升貼水分布（%） 15圖 18：股指期貨年化移倉(cāng)成本（%） 15圖 19：期權(quán)費(fèi)用測(cè)算 16圖 20：三大對(duì)沖工具對(duì)沖費(fèi)用

8、統(tǒng)計(jì) 17圖 21：融券賣(mài)出成交額與期權(quán)總成交額 17圖 22：股指期貨總成交額與兩市成交額 17圖 23：股指期貨沖擊成本（%） 18圖 24：期權(quán)沖擊成本（%） 19圖 25：期權(quán)實(shí)際杠桿倍數(shù)測(cè)算 19表 1：各國(guó)股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比（%） 4表 2：寬基 ETF 對(duì)沖容量統(tǒng)計(jì) 9表 3：三大對(duì)沖工具對(duì)沖容量比較 13對(duì)沖工具解析風(fēng)險(xiǎn)比較股票市場(chǎng)上，一般用指數(shù)歷史波動(dòng)率來(lái)刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)。相比于海外市場(chǎng)，無(wú)論從短期（1 年）、中期（3 年、5 年）還是長(zhǎng)期（10 年、20 年）來(lái)看，A 股的風(fēng)險(xiǎn)均處于高位。最近一年，A 股波動(dòng)率高達(dá) 22.85%，遠(yuǎn)高于美股的 11.42%。圖 1：各國(guó)股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)

9、比（%）4035302520151050中國(guó)巴西俄羅斯印度日本德國(guó)韓國(guó)法國(guó)美國(guó)英國(guó)澳大利亞1年波動(dòng)率 3年波動(dòng)率 5年波動(dòng)率 10年波動(dòng)率 20年波動(dòng)率資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所表 1：各國(guó)股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比（%）簡(jiǎn)稱(chēng)代表性指數(shù)1年波動(dòng)率3年波動(dòng)率5年波動(dòng)率10年波動(dòng)率20年波動(dòng)率中國(guó)萬(wàn)得全A22.8519.3929.0025.1127.12巴西圣保羅 IBOVESPA 指數(shù)17.2819.5821.6722.0827.37俄羅斯俄羅斯RTS15.3619.3524.0027.0033.43印度孟買(mǎi) SENSEX3014.3011.9413.2714.9422.64日本日經(jīng) 22513.

10、9415.4619.2520.6023.49德國(guó)德國(guó) DAX13.0613.3917.0618.5922.85韓國(guó)韓國(guó)綜合指數(shù)12.8812.5312.4114.5923.15法國(guó)法國(guó) CAC4012.2212.3816.2319.0022.13美國(guó)標(biāo)普 50011.4212.9113.3614.7218.73英國(guó)富時(shí) 10010.6010.9513.3614.4918.14澳大利亞澳洲標(biāo)普 20010.5610.4713.2813.7715.36資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所可見(jiàn)在 A 股市場(chǎng)上，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益相對(duì)較為困難，需要有一些方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處理。風(fēng)險(xiǎn)處理常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)處理方式有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

11、、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)控制等七類(lèi)。股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是整體的、偶然性的，且針對(duì)的是股票個(gè)體或組合，因而風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)控制并不實(shí)用，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)際上就是買(mǎi)入長(zhǎng)期持有，這種處理方式效率偏低。總結(jié)下來(lái)，投資中的風(fēng)險(xiǎn)處理方式主要有兩種：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避：降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，改善 beta 端風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的實(shí)質(zhì)性目的在于降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是并不能消除。在實(shí)際投資中有兩種方式，一種是通過(guò)擇時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票，beta 值部分時(shí)間為 0，部分時(shí)間為正，從而使得整個(gè)時(shí)間段上 beta 值有所降低；另外一種方式通過(guò)擇股選擇低 beta 的股票組合，直接降低 beta

12、值，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第一種方式中，按照投資組合的相關(guān)原理，相當(dāng)于將風(fēng)險(xiǎn)證券同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行組合，調(diào)整二者之間的比例，在保證一定收益范圍的情況下，可使得風(fēng)險(xiǎn)下降。從更寬泛的角度思考，股票、債券、現(xiàn)金均是不同大類(lèi)的投資產(chǎn)品，且各自的風(fēng)險(xiǎn)收益均不相同。按照資產(chǎn)配置的邏輯，可將股票賣(mài)出，提高現(xiàn)金這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種方式需要控制倉(cāng)位，依賴(lài)于擇時(shí)能力，但由于投資的不確定性，擇時(shí)難度較大，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，很容易造成判斷方向相反帶來(lái)的雙重?fù)p失和手續(xù)費(fèi)支出。第二種方式是在股票、債券和現(xiàn)金比例已經(jīng)確定的情況下，從市場(chǎng)中選取 beta 值相對(duì)較低的產(chǎn)品，這也是改善風(fēng)險(xiǎn)證券比例的一種有效方式。但

13、 beta 值是隨時(shí)間而變化的，甚至于某些風(fēng)格大幅轉(zhuǎn)換時(shí)間段，原先 beta 低的股票轉(zhuǎn)換成了 beta 高的產(chǎn)品。所以需考慮不同時(shí)間段哪些股票的 beta 值比較低，依舊屬于擇時(shí)的范疇。在當(dāng)前市場(chǎng)中，大部分投資者都采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式來(lái)處理風(fēng)險(xiǎn)，該方法操作起來(lái)較為復(fù)雜，且極易受到市場(chǎng)影響，其處理效果相當(dāng)有限。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保留 alpha 端相對(duì)而言，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的方式操作起來(lái)更為簡(jiǎn)單，將 beta 風(fēng)險(xiǎn)幾乎完全地消除，只關(guān)注 alpha 端的收益。其基本原理是采取多種手段，引入多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素或承擔(dān)多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)的影響相互抵消。在實(shí)際投資上，一般是通過(guò)一定的方式將兩個(gè)價(jià)格走勢(shì)相反的產(chǎn)品

14、聯(lián)系起來(lái)，在承受一個(gè)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取另外一個(gè)產(chǎn)品的收益。既降低了損失的可能性，也限制了收益。在 A 股市場(chǎng)中，基本上并不存在兩種走勢(shì)完全相反的產(chǎn)品。但轉(zhuǎn)換下思維，可以同時(shí)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出兩個(gè)走勢(shì)相關(guān)的產(chǎn)品。其前提條件有兩個(gè)，一是產(chǎn)品之間走勢(shì)有相互關(guān)聯(lián)性，二是賣(mài)出的產(chǎn)品需具有做空機(jī)制。套用到 A 股風(fēng)險(xiǎn)管理中，即買(mǎi)入某只股票或投資組合，并賣(mài)出相應(yīng)的可做空產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行套期保值。在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中，目前能夠做空的工具主要有融資融券、股指期貨、股票期權(quán)、商品期貨以及其他市場(chǎng) A 股做空品種五類(lèi)。這些工具將基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)剝離和轉(zhuǎn)移出來(lái)，設(shè)計(jì)成新的產(chǎn)品進(jìn)行交易，從而滿(mǎn)足投資者多層次的收益和避險(xiǎn)需要。對(duì)沖工具不同對(duì)沖工

15、具擁有不同的特點(diǎn)和機(jī)制，所構(gòu)建的對(duì)沖方式也存在一定差異。融資融券融資融券即證券信用交易，指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入證券或借入證券并賣(mài)出的行為。2010 年 3 月 31 日，上交所、深交所正式開(kāi)通融資融券交易系統(tǒng)，兩融業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。截止到 2020 年 2 月 7 日，融券個(gè)股高達(dá)1681 只，融券 ETF 共 84 種，涵蓋多類(lèi)寬基指數(shù)和主題行業(yè)。相對(duì)于普通股票而言，融資融券具有賣(mài)空機(jī)制的特性。融券交易使投資者可用已有的資金或證券作為抵押，借入股票賣(mài)出，從而具有了在信用期限內(nèi)賣(mài)空股票的權(quán)利。融資融券涉及到多只個(gè)股和 ETF，其對(duì)沖策略相對(duì)較多：配對(duì)交易：

16、普通賬戶(hù)買(mǎi)入一只股票或 ETF，融券賣(mài)出另一只股票或 ETF；alpha 策略：普通賬戶(hù)買(mǎi)入投資組合，融券賣(mài)出某個(gè) ETF；融資融券同其他工具不同，其本質(zhì)是一項(xiàng)信用業(yè)務(wù)，并不會(huì)有新的產(chǎn)品出現(xiàn)，沒(méi)有市場(chǎng)定價(jià)，最終交易的品種依舊是 A 股市場(chǎng)中的股票或者 ETF，因而其套保的本質(zhì)條件在于股票或 ETF 走勢(shì)的相關(guān)性，一旦這個(gè)相關(guān)性不存在，套保機(jī)制也會(huì)被破壞。股指期貨股指期貨是由交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來(lái)約定時(shí)間地點(diǎn)以約定價(jià)格買(mǎi)賣(mài)一定數(shù)量股價(jià)指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化合約，到期時(shí)通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)來(lái)交割，是金融期貨的一種。2010 年 4月 16 日，滬深 300 股指期貨合約上市交易，成為我國(guó)第一個(gè)以股票指數(shù)為

17、標(biāo)的的金融衍生品。2015 年 4 月 16 日，上證 50、中證 500 股指期貨上市，進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)資產(chǎn)配置，使得投資策略更為豐富。股指期貨的對(duì)沖策略最為常見(jiàn)，即買(mǎi)入股票現(xiàn)貨成分股，賣(mài)空對(duì)應(yīng)的股指期貨。以滬深300 為例，當(dāng)某些股票或投資組合（一般是滬深 300 成分股）相對(duì)于滬深 300 指數(shù)具有穩(wěn)定的超額收益時(shí)，買(mǎi)入這些股票或組合，同時(shí)賣(mài)空滬深 300 股指期貨，長(zhǎng)期持有多頭和空頭，并在合約到期時(shí)展期移倉(cāng)。利用股指期貨對(duì)沖過(guò)程中可根據(jù)基差或其他因素的表現(xiàn)調(diào)整相關(guān)頭寸，從而規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取超額收益。期權(quán)期權(quán)是指交易雙方按照合同約定的價(jià)格和時(shí)間買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種證券權(quán)利的交易行為。期權(quán)不僅

18、能提供簡(jiǎn)便易行的“保險(xiǎn)”功能，還可以使投資者在管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不放棄獲得收益的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)方向、時(shí)間、波動(dòng)率三個(gè)維度的精細(xì)化投資。2015 年 2 月 9 日，上證 50ETF 期權(quán)在上交所上市，成為 A 股第一個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)。2019年 12 月 23 日，滬深 300 股指期貨、上交所滬深 300ETF 期權(quán)、深交所滬深 300ETF期權(quán)同時(shí)上市，使得期權(quán)涉及的范圍更為廣泛。期權(quán)有認(rèn)購(gòu)期權(quán)（call）和認(rèn)沽期權(quán)（put）兩種，分買(mǎi)入和賣(mài)出兩個(gè)操作方向，其中買(mǎi)入 call 和賣(mài)出 put 屬于看多，買(mǎi)入 put 和賣(mài)出call 則屬于做空，后兩種方式的不同組合形成了三種套期保值的方式：備兌開(kāi)倉(cāng)：買(mǎi)入股票

19、+賣(mài)出 call看跌期權(quán)：買(mǎi)入股票+買(mǎi)進(jìn) put合成期貨：買(mǎi)入股票+賣(mài)出 call+買(mǎi)進(jìn) put其他市場(chǎng) A 股衍生品及其他對(duì)沖方式A 股市場(chǎng)除了融資融券、股指期貨以及期權(quán)等三種常見(jiàn)的方式以外，還存在一些其他市場(chǎng)的 A 股對(duì)沖產(chǎn)品，比如新加坡的新華富時(shí) A50 股指期貨，港股市場(chǎng) A+H 股套利、安碩富時(shí) A50 股票期貨等。在持有 A 股證券的同時(shí)，做空其他市場(chǎng)的股票或者相關(guān)衍生品。但畢竟量比較小，且難以實(shí)現(xiàn)資金上的互通，運(yùn)作起來(lái)較為復(fù)雜。此外，利用相互關(guān)聯(lián)的股票和商品期貨對(duì)沖也是一種方式，如江西銅業(yè)和銅期貨，但這種模式并不多見(jiàn)，且相關(guān)性不穩(wěn)定，量也偏小，在此也不作深入討論。對(duì)沖容量對(duì)于融資

20、融券、股指期貨以及期權(quán)來(lái)說(shuō)，投資者關(guān)注得較多的是這些產(chǎn)品能夠規(guī)避掉多大的風(fēng)險(xiǎn)。若對(duì)沖容量達(dá)不到要求，這些對(duì)沖工具的應(yīng)用可能也無(wú)太大的意義。對(duì)沖工具均具有可做空、費(fèi)用低、杠桿交易以及 T+0 的特性，因而其中既有套保者，也存在投機(jī)者。由于無(wú)法知道二者在投資者中的比例，不能準(zhǔn)確度量套保的規(guī)模，但可采取間接的方式，粗略地計(jì)算理論最大套保規(guī)模，即對(duì)沖容量。假設(shè)對(duì)沖工具的所有持倉(cāng)全部都用作套保（非套保者比例為 0），以此來(lái)衡量當(dāng)前市場(chǎng)上套保工具的理論風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避容量有多大。下面將針對(duì)三大對(duì)沖工具分別進(jìn)行討論。融資融券對(duì)于融資融券而言，其賣(mài)空一般是利用證券或者資金作為抵押，再融券賣(mài)出，并在一定信用期限內(nèi)還券。

21、本部分采用融券余額來(lái)刻畫(huà)其做空力量，即假設(shè)融券賣(mài)出的證券全部用于套期保值。自 2010 年 3 月 31 日上市以來(lái)，融券余額不斷攀升，至 2015 年股市大幅下跌前達(dá)到局部高點(diǎn)，隨后隨股市下跌，至 2016 年 2 月達(dá)到 20 億后持續(xù)震蕩上行，2020 年開(kāi)年以來(lái)下跌嚴(yán)重，目前僅為 85.18 億，距離年初的 144.09 億距離甚遠(yuǎn)。從對(duì)沖規(guī)模而言，相對(duì)于市場(chǎng)容量而言微乎其微，當(dāng)前占比僅為 1.33。圖 2：融資融券對(duì)沖容量1602.514012010080602.01.51.0400.52020100320100620100820101120110120110420110620110

22、920111120120220120420120720120920121120130220130520130720131020131220140320140520140720141020141220150320150520150820151020160120160320160620160820161120170120170320170620170820171120180120180420180620180820181120190120190420190720190920191100.0資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所融券余額（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）雖然是套保規(guī)模，但實(shí)際很難達(dá)到，融資融

23、券涉及到較多的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，下面將分別從ETF 和股票進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和討論。所有 ETF 中，融券余額大于 0 的僅有 20 只，按照寬基指數(shù)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，最終有 8 只寬基指數(shù)存在做空機(jī)制，即采用該指數(shù)成分股，可存在部分對(duì)沖。從融券余額來(lái)看，中證 500 指數(shù)、滬深 300 指數(shù)和上證 50 指數(shù)的對(duì)沖容量為 24.14 億、2.10 億和 0.65 億，其他指數(shù)的規(guī)模均在 0.5 億以下。對(duì)于指數(shù)市值的規(guī)模來(lái)看，中證500 指數(shù)的最大對(duì)沖規(guī)模占比也僅萬(wàn)分之 2.76，其它指數(shù)市值占比更低。表 2：寬基 ETF 對(duì)沖容量統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)稱(chēng)代碼對(duì)沖容量（億）指數(shù)總市值（億）市值占比（）中證 500000905.SH

24、24.1487452.692.7601滬深 300000300.SH2.10367842.080.0572上證 50000016.SH0.65196705.100.0328創(chuàng)業(yè)板 50399673.SZ0.2923476.190.1250創(chuàng)業(yè)板指399006.SZ0.1035465.660.0283中小板指399005.SZ0.0852892.220.0144深證 100399330.SZ0.0794246.010.0070上證 180000010.SH0.01269947.870.0005中國(guó)互聯(lián)網(wǎng) 50h30533.CSI0.00109076.060.0001恒生指數(shù)HSI.HI0.002

25、30112.980.0000資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所相比于其他對(duì)沖工具，融資融券不僅可以實(shí)現(xiàn)股票組合的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，還可實(shí)現(xiàn)單只個(gè)股的套期保值。測(cè)算個(gè)股對(duì)沖市值占比的分布，77.28%的融券股票的市值占比均集中在萬(wàn)分之一以下，融券余額最高的貴州茅臺(tái)其對(duì)沖容量也僅 2.69 億。圖 3：個(gè)股對(duì)沖容量統(tǒng)計(jì)（）100090080070060050040030020010000(0,1 (1,2(2,3(3,4(4,5(5,6(6,7 (7,8 (8,9 (9,10 其他頻率累積分布120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所而若根據(jù)融券個(gè)股的成分股歸屬，可歸納

26、出個(gè)股在三大指數(shù)（上證 50、滬深 300 和中證 500）中的對(duì)沖規(guī)模和市值占比。同 ETF 融券類(lèi)似，中證 500 融券占比最高，其次為滬深 300 和上證 50，三者對(duì)沖規(guī)模分別為 10.45 億、26.26 億和 13.35 億。圖 4：個(gè)股對(duì)應(yīng)寬基對(duì)沖容量統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)稱(chēng)代碼對(duì)沖容量（億）指數(shù)總市值（億）市值占比（）中證 500000905.SH10.4587452.691.20滬深 300000300.SH26.26367842.080.71上證 50000016.SH13.35196705.110.68資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所股指期貨股指期貨每個(gè)合約的持倉(cāng)量分為多倉(cāng)和空倉(cāng)兩類(lèi)，

27、假設(shè)開(kāi)空倉(cāng)的部分全部都用于套保，那么其對(duì)沖容量相當(dāng)于該合約持倉(cāng)所對(duì)應(yīng)標(biāo)的的份額：Scale, = Positions n Close,其中Scale,代表最大套保規(guī)模，Positions為合約持倉(cāng)量、n為合約點(diǎn)數(shù)（IH、IF 均為200 點(diǎn)，IC 為 300 點(diǎn)），Close,為對(duì)應(yīng)標(biāo)的的收盤(pán)價(jià)。對(duì)于某種期貨而言，其最大套保規(guī)模相當(dāng)于每類(lèi)品種四個(gè)合約的疊加，如滬深 300：Scale300, = 300 Scale,=n300Close300, 300 Positions所有股指期貨大套保規(guī)模就相當(dāng)于每個(gè)合約（IH、IF、IC）的加總：30050500Scale = Scale, + Scal

28、e, + Scale,截至 2020 年 2 月 7 日，股指期貨最大對(duì)沖容量為 4296.13 億，市值占比為 94.36（相比于中證 800 指數(shù)），其中 IH、IF、IC 分別貢獻(xiàn) 359.27 億、1086.90 億和 2849.96億，對(duì)應(yīng)各自指數(shù)的市值占比分別為 18.26、29.55和 325.89，可見(jiàn)中證 500的對(duì)沖容量最高，對(duì)沖需求也最大。從歷史走勢(shì)來(lái)看，2015 年市場(chǎng)大幅下跌之后，自 2015 年 9 約至 2017 年 12 月，三大股指期貨總對(duì)沖容量一直穩(wěn)定在 1000 億左右，占比約 25，其后一路攀升。而從貢獻(xiàn)拆解來(lái)看，主要在于中證 500 股指期貨對(duì)沖容量的

29、大幅提升，上證 50 和滬深 300 股指期貨在 2019 年 5 月至今，對(duì)沖容量處于基本不變的態(tài)勢(shì)。圖 5：股指期貨對(duì)沖容量測(cè)算圖 6：上證 50 股指期貨對(duì)沖容量測(cè)算5000450040003500300025002000150010005002015042015052015072015082015102015112016012016022016042016052016072016082016092016112016122017022017042017052017072017082017092017112017122018022018032018052018062018082018092

30、018112018122019022019032019052019062019082019092019112019122020020120100806040200800407003560030500254002030015200101005201504201505201507201508201510201511201601201602201604201605201607201608201609201611201612201702201704201705201707201708201709201711201712201802201803201805201806201808201809201811

31、20181220190220190320190520190620190820190920191120191220200200期貨對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）IH對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 7：滬深 300 股指期貨對(duì)沖容量測(cè)算圖 8：中證 500 股指期貨對(duì)沖容量測(cè)算300025002000150010005007035006030005025004020003015002010001050040035030025020015010050201504201505201507201508201

32、510201511201601201602201604201605201607201608201609201611201612201702201704201705201707201708201709201711201712201802201803201805201806201808201809201811201812201902201903201905201906201908201909201911201912202002201504201505201507201508201510201511201601201602201604201605201607201608201609201611201

33、6122017022017042017052017072017082017092017112017122018022018032018052018062018082018092018112018122019022019032019052019062019082019092019112019122020020000IF對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）IC對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所股指期貨是當(dāng)前最為常用的對(duì)沖方式，雖然 2015 年股市大跌后有所限制，但從整個(gè)市場(chǎng)的套保容量而言，其規(guī)模已接近于大跌前。

34、期權(quán)同股指期貨類(lèi)似，期權(quán)也采取類(lèi)似的方式進(jìn)行測(cè)算。每份認(rèn)購(gòu)合約的持倉(cāng)量分為兩類(lèi)，賣(mài)出行為和買(mǎi)入行為，其中前者屬于做空范疇，而認(rèn)沽合約的買(mǎi)入行為也可被用于股票的套保，可根據(jù)看漲期權(quán)的多頭持倉(cāng)和看跌期權(quán)的空頭持倉(cāng)來(lái)粗略衡量做空力量或規(guī)模。假設(shè)所有認(rèn)購(gòu)合約的買(mǎi)入行為、所有認(rèn)沽合約的賣(mài)出行為均會(huì)被用作套期保值，將每份期權(quán)合約的持倉(cāng)對(duì)應(yīng)到股指或者 ETF，測(cè)算期權(quán)最大套保規(guī)模的方式如下：,Scale = Scale, + Scale, = n Close Positions其中為期權(quán)點(diǎn)數(shù)，ETF 期權(quán)點(diǎn)數(shù)均為 10000，股指期權(quán)點(diǎn)數(shù)為 100，Close為對(duì)應(yīng)標(biāo)的指數(shù)的收盤(pán)價(jià)，最后一項(xiàng)為所有合約的持倉(cāng)

35、量的加總。當(dāng)前共有四種場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，對(duì)應(yīng)的整體對(duì)沖規(guī)模為：50300滬300深300Scale = Scale, + Scale, +Scale, +Scale,相比融資融券和股指期貨而言，期權(quán)的最大做空規(guī)模在持續(xù)增長(zhǎng)，甚至并不受市場(chǎng)下行的影響。2019 年 12 月 23 日三大滬深 300 期權(quán)上市之后，對(duì)沖容量直線(xiàn)上升，上證 50ETF 對(duì)沖容量有所下降，導(dǎo)致所有期權(quán)對(duì)沖容量處于相對(duì)穩(wěn)定的水平。所有期權(quán)當(dāng)前對(duì)沖容量為 2077.98 億，占滬深 300 市值占比為 56.49，其中三大滬深 300 期權(quán)容量為 1104.35 億，占滬深 300 市值比例為 30.02，中金所滬深 300 股

36、指期權(quán)、滬市 300ETF 期權(quán)、深市 300ETF 期權(quán)對(duì)沖容量分別為 281.61 億、645.90 億和 176.83 億，市值占比分別為 7.66、17.56和 4.81。圖 9：上證 50ETF 期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算圖 10：所有期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算140012001000800600400200802500605070200060405015003040100030201050020201912232019122420191225201912262019122720191230201912312020010220200103202001062020010720200108202001092

37、020011020200113202001142020011520200116202001172020012020200121202001222020012320200203202002042020020520200206202002071000201502201504201506201508201510201512201602201604201606201608201610201612201702201704201706201708201710201712201802201804201806201808201810201812201902201904201906201908201910201

38、91220200200上證50ETF期權(quán)對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）所有期權(quán)對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 11：滬深 300 期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算圖 12：滬深 300 股指期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算120010008006004002002019122320191224201912252019122620191227201912302019123120200102202001032020010620200107202001082020010920200110202001132020011420200115

39、202001162020011720200120202001212020012220200123202002032020020420200205202002062020020703530093025087252006205150154101003255012019122320191224201912252019122620191227201912302019123120200102202001032020010620200107202001082020010920200110202001132020011420200115202001162020011720200120202001212020

40、0122202001232020020320200204202002052020020620200207000滬深300期權(quán)對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）滬深300股指期權(quán)對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 13：上交所滬深 300ETF 期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算圖 14：深交所滬深 300ETF 期權(quán)對(duì)沖容量測(cè)算700600500400300200100201912232019122420191225201912262019122720191230201912312020010220200103202001

41、062020010720200108202001092020011020200113202001142020011520200116202001172020012020200121202001222020012320200203202002042020020520200206202002070202006181801616051414041212010100388066024401220201912232019122420191225201912262019122720191230201912312020010220200103202001062020010720200108202001092

42、02001102020011320200114202001152020011620200117202001202020012120200122202001232020020320200204202002052020020620200207000滬市300ETF期權(quán)對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）深市300ETF期權(quán)對(duì)沖容量（億）對(duì)沖容量市值占比（右，）資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所不同工具比較本部分將三大產(chǎn)品截至 2020 年 2 月 7 日的對(duì)沖容量進(jìn)行了一個(gè)橫向比較，其中全部的市值占比對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)為中證 800 指數(shù)，上證 50、滬深 3

43、00 和中證 500 則為各自對(duì)應(yīng)的寬基指數(shù)。從全市場(chǎng)來(lái)看，整體對(duì)沖容量為 6459.29 億，占中證 800 市值為 141.87，其中大部分由股指期貨和期權(quán)貢獻(xiàn)，分別為 4296.13 億和 2077.98 億，剩余的融資融券僅為 85.18億，占比極低。從寬基指數(shù)來(lái)看，三大指數(shù)相對(duì)較為均衡，中證 500 對(duì)沖容量最大，高達(dá) 2884.55 億，在中證 500 中占比為 329.84，基本由中證 500 股指期貨貢獻(xiàn)。滬深 300 指數(shù)涉及的品種最為齊全，對(duì)沖容量?jī)H次于中證 500，為 2219.62 億，占比 60.34，其中股指期貨 1086.90 億、期權(quán) 1104.35 億，兩者較

44、為均衡，融資融券 28.36 億，也存在不低的貢獻(xiàn)。上證 50 對(duì)沖容量為 1346.90 億，占比 73.02，但大部分為 50ETF 期權(quán)所貢獻(xiàn)，股指期貨和融券的對(duì)沖規(guī)模分別為 359.27 億和 13.99 億。具體類(lèi)別來(lái)看，融資融券中，個(gè)股融券規(guī)模差不多是 ETF 的兩倍，上證 50 指數(shù)和滬深 300 指數(shù)主要依靠個(gè)股融券，中證 500 則依賴(lài)于后者。期權(quán)中，主要貢獻(xiàn)對(duì)沖規(guī)模的是三個(gè) ETF 期權(quán)，上證 50ETF 期權(quán)規(guī)模同三個(gè)滬深 300 期權(quán)總規(guī)模較為接近。表 3：三大對(duì)沖工具對(duì)沖容量比較對(duì)沖工具類(lèi)別全部上證 50滬深 300中證 500對(duì)沖容量（億）市值占比（）對(duì)沖容量市值占

45、比（億）（）對(duì)沖容量市值占比（億）（）對(duì)沖容量市值占比（億）（）全部6459.29141.871346.9073.022219.6260.342884.55329.84全部85.181.8713.990.7128.360.7734.593.96融資融券 ETF 融券27.440.600.650.032.100.0624.142.76個(gè)股融券57.791.2713.350.6826.260.7110.451.20股指期貨4296.1394.36359.2718.261086.9029.552849.96325.89全部2077.9845.64973.6354.051104.3530.020.00

46、0.00期權(quán)股指期權(quán)281.616.190.000.00281.617.660.000.00ETF 期權(quán)1796.3739.46973.6354.05822.7422.370.000.00資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所成本分析考慮到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力，在應(yīng)用三種工具時(shí)，需考慮做空的成本支出，分交易成本、沖擊成本以及資金成本三個(gè)部分。交易成本三大類(lèi)產(chǎn)品的交易成本存在較大的差別，每種工具都擁有自身的特殊成本。融資融券融券的本質(zhì)在于賣(mài)出股票的同時(shí)并收取一定的利息費(fèi)用，故分為兩部分，股票交易費(fèi)和利息費(fèi)。融券股票費(fèi)用同股票相同，主要包括交易傭金，印花稅和過(guò)戶(hù)費(fèi)等，交易傭金各大券商高低不等，但一般在

47、 3之下，印花稅（賣(mài)出）和過(guò)戶(hù)費(fèi)分別為 1和 0.2。利息費(fèi)用代表的是融券利率，截止 2020 年 2 月 7 日，106 家兩融券商中有 11 家不開(kāi)展融券業(yè)務(wù)，剩余 95 家證券的平均融券利率，約為 9.96%，中位數(shù)為 10.35%，主要集中在 10.6%和 10.35%兩個(gè)檔位，分別為 31 家和 38 家。383118111313圖 15：融券利率分布（%）403530252015105010.610.359.99.69.358.68.350資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所股指期貨股指期貨存在諸多費(fèi)用類(lèi)別，分為固定費(fèi)用和對(duì)沖費(fèi)用。固定費(fèi)用的構(gòu)成比較簡(jiǎn)單，主要是交割手續(xù)費(fèi)（對(duì)沖一般不

48、交割）和交易手續(xù)費(fèi)，前者為 0.23，后者包括平昨倉(cāng)和平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)，分別為 1和 3.45。對(duì)沖費(fèi)用主要是指在做股票投資時(shí)，利用股指期貨對(duì)沖時(shí)所涉及的對(duì)沖費(fèi)用，包括貼水費(fèi)用和移倉(cāng)成本。貼水費(fèi)用是指股指期貨相對(duì)于股指的正負(fù)溢價(jià)程度，如若貼水，則相當(dāng)于投資者在對(duì)沖時(shí)便需要支付額外的成本，股指期貨按月交易，乘以 12 進(jìn)行年化。 = 100% 12由于每個(gè)股指期貨有四個(gè)合約，在計(jì)算整體時(shí)，以當(dāng)日的成交量對(duì)四個(gè)合約的貼水程度進(jìn)行加權(quán)，并比較整體和當(dāng)月合約的貼水表現(xiàn)。從最近三年的表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是整體合約還是當(dāng)月合約，大部分時(shí)間段均貼水比較嚴(yán)重，相比之下，當(dāng)月合約的貼水幅度要小一些。由于升貼水波動(dòng)較大，統(tǒng)

49、計(jì) 2020 年以來(lái)三大股指期貨合約當(dāng)月貼水幅度的均值，IH、IF 和 IC 分別為 1.74%、1.40%和 3.14%，可見(jiàn)中證 500 成分股的對(duì)沖壓力極大。圖 16：三大股指期貨整體升貼水分布（%）圖 17：三大股指期貨當(dāng)月升貼水分布（%）3020100-10-20-30201701-403020100-10-20-30202001201911201909201907201905201903201901201811201809201807201805201803201801201711201709201707201705201703201701202001-40201911201909

50、201907201905201903201901201811201809201807201805201803201801201711201709201707201705201703IH整體貼水IF整體貼水IC整體貼水IH主力貼水IF主力貼水IC主力貼水資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所涉及到股指期貨的另一對(duì)沖成本是移倉(cāng)成本，股指期貨（當(dāng)月合約）會(huì)每月到期，若要保持對(duì)沖效果，則需要繼續(xù)開(kāi)倉(cāng)股指期貨，一般是用下月合約替代，但當(dāng)月合約和下月合約的價(jià)格存在差距，即移倉(cāng)會(huì)存在成本的摩擦。 = 100% 12從走勢(shì)來(lái)看，過(guò)去三年大部分區(qū)間移倉(cāng)比率均為負(fù)，即證明

51、存在移倉(cāng)成本，今年以來(lái)的平均移倉(cāng)成本來(lái)看，IH 和 IF 不存在移倉(cāng)成本，但是 IC 的移倉(cāng)成本高達(dá) 4.01%。圖 18：股指期貨年化移倉(cāng)成本（%）3020100-10-20-30201912201910201908201906201904201902201812201810201808201806201804201802201712201710201708201707201705201703201701-40-50IH移倉(cāng)費(fèi)用IF移倉(cāng)費(fèi)用IC移倉(cāng)費(fèi)用資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所期權(quán)期權(quán)分為兩類(lèi)，一是上交所、深交所上市的上證 50ETF 期權(quán)、滬深 300ETF 期權(quán)，另外一種是

52、中金所上市的股指期權(quán)。期權(quán)含兩種做空方式，買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)（put）和賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)（call）。從整體來(lái)看，期權(quán)的費(fèi)用主要包括經(jīng)手費(fèi)、結(jié)算費(fèi)和傭金，且基本以期權(quán)張數(shù)或手?jǐn)?shù)為單位。關(guān)于經(jīng)手費(fèi)，按照 2016 年 10 月 28 日上交所關(guān)于調(diào)整上證 50ETF 期權(quán)交易經(jīng)手費(fèi)的通知、2019 年 12 月 7 日深交所關(guān)于股票期權(quán)試點(diǎn)初期收費(fèi)事項(xiàng)的通知和 2019年 12 月 19 日上交所發(fā)布關(guān)于上海證券交易所滬深 300ETF 期權(quán)試點(diǎn)相關(guān)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知等相關(guān)規(guī)定，上證 50ETF 期權(quán)、上交所滬深 300ETF 期權(quán)、深交所滬深 300ETF期權(quán)最新交易經(jīng)手費(fèi)均為 1.3 元/張，賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)交易

53、（含備兌開(kāi)倉(cāng)）經(jīng)手費(fèi)暫免。結(jié)算費(fèi)和行權(quán)費(fèi)較為復(fù)雜，按照 2019 年 12 月 20 日中證登深市股票期權(quán)登記結(jié)算業(yè)務(wù)投資者問(wèn)答中關(guān)于滬深期權(quán)方面的征收通知，ETF 期權(quán)的結(jié)算費(fèi)和行權(quán)費(fèi)分別為 0.3元/張和 0.6 元/張（對(duì)沖一般不會(huì)等到行權(quán)），暫不收行權(quán)過(guò)戶(hù)費(fèi)。至于傭金，各大券商或期貨等經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的傭金大不相同，一般在 5-20 元/張之間，假設(shè)為 10 元/張。股指期權(quán)費(fèi)用有所不同，按照中金所規(guī)定，滬深 300 股指期貨交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為 15 元/手，行權(quán)（履約）手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為 2 元/手，平今倉(cāng)收取率為 100%，相比股指期貨較低。期權(quán)的收費(fèi)較為復(fù)雜，且基本是按張收費(fèi)，暫時(shí)以截至 202

54、0 年 2 月 7 日主力合約的收盤(pán)價(jià)作為基準(zhǔn)，計(jì)算每類(lèi)合約的費(fèi)率。ETF 期權(quán)買(mǎi)入 put 費(fèi)用預(yù)計(jì)為 11.6 元/張（交易經(jīng)手費(fèi) 1.3、結(jié)算費(fèi) 0.3、傭金 10），賣(mài)出 call 則為 0.3 元/張，而股指期權(quán)的手續(xù)費(fèi)則均為 15 元/手。若通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)做空的方式，滬深 300 股指期權(quán)的費(fèi)率最低，僅為 2.49%，ETF 期權(quán)中，上證 50ETF 期權(quán)費(fèi)率最高。若是賣(mài)出看漲期權(quán)，股指期權(quán)的費(fèi)率最高，ETF 期權(quán)費(fèi)率均在 1%以下，其中又以上交所滬深 300ETF 期權(quán)的費(fèi)用最低。圖 19：期權(quán)費(fèi)用測(cè)算期權(quán)類(lèi)別買(mǎi)入 put賣(mài)出 call期權(quán)費(fèi)用（元）主力價(jià)格（元）年化費(fèi)率（%）

55、期權(quán)費(fèi)用（元）主力價(jià)格（元）年化費(fèi)率（%）上交所上證 50ETF 期權(quán)11.660023.200.34710.76上交所滬深 300ETF 期權(quán)11.685516.280.37370.49深交所滬深 300ETF 期權(quán)11.6105013.260.35800.62中金所滬深 300 股指期權(quán)1572402.491676002.53資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所費(fèi)用匯總由此統(tǒng)計(jì)所有工具的費(fèi)率，最終得到不同對(duì)沖工具的成本如下：融資融券費(fèi)率高達(dá) 10.65%，相比于 ETF 期權(quán)中的買(mǎi)入看跌期權(quán)還略有優(yōu)勢(shì)，且結(jié)構(gòu)單一，存在一定的實(shí)踐性。所有對(duì)沖工具中，股指期貨成本最低，其中上證 50、滬深

56、 300 分別為 1.98%和 1.64%，中證 500 股指期貨高達(dá) 7.39%，對(duì)沖壓力較大。期權(quán)中，滬深 300 股指期權(quán)對(duì)沖成本最低，僅為 2.51%，且無(wú)論是賣(mài)出 all 還是買(mǎi)入 put都較為接近。ETF 期權(quán)之中，賣(mài)出 call 的成本都較低，但是買(mǎi)入 put 來(lái)實(shí)現(xiàn)的對(duì)沖成本均較高。對(duì)沖工具總費(fèi)率（%）備注（今年以來(lái)）融資融券10.65賣(mài)出股票 0.302、融券利率 10.35上證 50 股指期貨1.98交易費(fèi) 1*24、平均基差 1.74、平均移倉(cāng)成本 0股指期貨滬深 300 股指期貨1.64交易費(fèi) 1*24、平均基差 1.40、平均移倉(cāng)成本 0中證 500 股指期貨7.39

57、交易費(fèi) 1*24、平均基差 3.14、平均移倉(cāng)成本 4.01上交所 50ETF 期權(quán)11.98買(mǎi)入put23.20、賣(mài)出 call0.76，二者各占一半上交所 300ETF 期權(quán)8.38買(mǎi)入put16.28、賣(mài)出 call0.49，二者各占一半深交所 300ETF 期權(quán)6.94買(mǎi)入put13.26、賣(mài)出 call0.62，二者各占一半滬深 300 股指期權(quán)2.51買(mǎi)入put2.49、賣(mài)出 call2.53，二者各占一半圖 20：三大對(duì)沖工具對(duì)沖費(fèi)用統(tǒng)計(jì)期權(quán)資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所沖擊成本沖擊成本是指在交易中，在滿(mǎn)足預(yù)定交易量的前提下，未能按照預(yù)定價(jià)位成交而需多支付的成本，某種意

58、義上代表交易的難易程度。成交額沖擊成本很多時(shí)候通過(guò)流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)替代，比較有代表性有成交額、成交量、換手率、非流動(dòng)性以及對(duì)應(yīng)的衍生指標(biāo)等。為統(tǒng)計(jì)比較不同工具的流動(dòng)性，采取成交額來(lái)刻畫(huà)不同對(duì)沖方式的初步流動(dòng)性。從歷史走勢(shì)來(lái)看，2015 年大跌之前融券賣(mài)出成交額和股指期貨成交額均較高，后者甚至一度超過(guò)兩市總成交額，2015 年之后呈現(xiàn)大幅下跌，相比之下，期權(quán)處于震蕩上行趨勢(shì)。截止 2020 年 2 月 7 日，融券賣(mài)出、股指期貨、期權(quán)的總成交額分別為 3.17 億、30.27 億和 2998.68 億，從整體流動(dòng)性來(lái)看，股指期貨占據(jù)較大優(yōu)勢(shì)，遠(yuǎn)高于其他兩類(lèi)對(duì)沖工具。40080350703006025

59、050200401503010020501000圖 21：融券賣(mài)出成交額與期權(quán)總成交額圖 22：股指期貨總成交額與兩市成交額6000025000500004000030000200001000020000150001000050002019122019102019082019062019042019022018122018102018082018062018042018022017122017102017082017062017042017022016122016102016082016062016042016022015122015102015082015062015042019122019

60、1020190820190620190420190220181220181020180820180620180420180220171220171020170820170620170420170220161220161020160820160620160420160220151220151020150820150620150400融券賣(mài)出期權(quán) 股指期貨 兩市成交額資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：天軟，Wind，長(zhǎng)江證券研究所高頻掛單這些指標(biāo)對(duì)于沖擊成本而言只能是一種間接估算，過(guò)程中存在諸多假設(shè)，比如認(rèn)定成交額低、換手率低的股票必定交易難度大，但實(shí)際上不一定如此。衡量流動(dòng)性終究