企業(yè)收益法詳細(xì)概述

1、BV202收益法學(xué)生課程大綱美國評估師協(xié)會在這強(qiáng)調(diào)本課程材料并不是絕對的，這些材料應(yīng)與布置的閱讀材料及課程老師的觀看材料一起作為講課和討論的基礎(chǔ)。本課程中描述的概念和評估方法不是：評估師唯一使用的評估方法或考慮的評估概念；唯一的單獨(dú)方法；對所有的評估均合適。評估應(yīng)在了解事實(shí)、被評估公司的情況和其他相關(guān)因素的情況下進(jìn)行。在某一特定時(shí)刻適用于某公司的特定評估方法可能在其他時(shí)或?qū)ζ渌静⒉贿m用。課程閱讀材料學(xué)生應(yīng)在考試前結(jié)合課程讀完附錄E中的文章。另外，有幾章節(jié)還含有參考書目學(xué)生可據(jù)情況對相應(yīng)章節(jié)的話題進(jìn)行進(jìn)一步的研究。除非在課程大綱，幻燈片和附錄E中涉及到,參考書目所含信息不作為考試內(nèi)容。目 錄

2、第一章BV202介紹課程目標(biāo)課程教學(xué)大綱ASA的教育機(jī)會第二章BV201回憶價(jià)值評估理論資產(chǎn)法第三章 收益法縱覽定義和方法預(yù)期收益預(yù)期收益的轉(zhuǎn)化第四章 收入流收益計(jì)量股本VS投入資本收益計(jì)量為（被評估公司）選擇收益計(jì)量方法目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整第五章 財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)測來源預(yù)測 銷售和贏利預(yù)測口徑預(yù)測方法銷售百分比預(yù)測技巧治理分析的預(yù)測非線性關(guān)系現(xiàn)金流的預(yù)測預(yù)測中的常見錯(cuò)誤第六章 折現(xiàn)率簡介定義和術(shù)語風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系折現(xiàn)率的決定因素第七章 權(quán)益折現(xiàn)率的構(gòu)成要素?cái)U(kuò)展(Build-up)法回憶無風(fēng)險(xiǎn)利率股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)規(guī)模溢價(jià)擴(kuò)展法折現(xiàn)率的應(yīng)用第八章 股權(quán)折現(xiàn)率有關(guān)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)計(jì)量的爭議歷史計(jì)量E

3、RP的問題使用預(yù)測ERP計(jì)量方法第九章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPMCAPM的歷史和推導(dǎo)CAPM的關(guān)鍵假設(shè)系數(shù)的推導(dǎo)和使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的質(zhì)疑資本資產(chǎn)定價(jià)模型折扣率的應(yīng)用第十章 加權(quán)平均資本成本定義和公式重要的變量加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率的應(yīng)用第十一章單期資本化法定義和公式方法的組成部分其他收入的資本化率第十二章 多期折現(xiàn)法定義和公式顯示預(yù)測期長度凈現(xiàn)金流預(yù)測折現(xiàn)慣例終值計(jì)算多期法的敏感性分析實(shí)例第十三章 收益法中的折現(xiàn)與溢價(jià)收益法中的取值水平缺乏操縱權(quán)折價(jià)缺乏可變現(xiàn)性折價(jià)缺乏操縱和可變現(xiàn)性折價(jià)的使用其他價(jià)值折價(jià)第十四章 S型公司的評估介紹背景S型公司問題的由來S型公司選擇權(quán)的潛在益處評估S型公司

4、時(shí)應(yīng)考慮的問題S型公司經(jīng)濟(jì)調(diào)整乘數(shù)格拉博夫斯基模型總結(jié)第十五章 超額收入法背景簡介該方法存在的理論難題對超額收入法的描述超額收入法圖示附錄A習(xí)題集附錄B幻燈片附錄C 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)案例附錄D企業(yè)價(jià)值評估準(zhǔn)則附錄E附加閱讀材料附錄F習(xí)題答案BV202N介紹課程目標(biāo)定義和解釋收入流及業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。理解權(quán)益和收入的資本投入方法。在收益法中正確處理非經(jīng)營性和非經(jīng)常性項(xiàng)目。預(yù)測財(cái)務(wù)報(bào)表。提高權(quán)益和資本投入的折現(xiàn)率。在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)理解各個(gè)變量的含義。理解SBBI（股票、債券、票據(jù)和通貨膨脹）中數(shù)據(jù)的提取和運(yùn)用。理解作為折現(xiàn)率重要組成部分的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)涉及的爭議。理解資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中的假設(shè)，應(yīng)

5、用和局限性。運(yùn)用單時(shí)期和多時(shí)期方法實(shí)現(xiàn)收益法的評估。理解合理運(yùn)用收益法，操縱權(quán)溢價(jià)，缺乏管制性折價(jià)和缺乏市場性折價(jià)得出的價(jià)值基數(shù)。理解S公司稅收利益對企業(yè)價(jià)值評估或企業(yè)利益評估的阻礙。課程教學(xué)大綱回憶BV201N收益法縱覽收入流收入與現(xiàn)金流量權(quán)益與投入資本核算歷史財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測損益表資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流量表常見錯(cuò)誤折現(xiàn)率介紹股權(quán)折現(xiàn)率擴(kuò)展法擴(kuò)展法的構(gòu)成要素運(yùn)用伊博森投資研究公司的“股票、債券、票據(jù)和通貨膨脹”股權(quán)折現(xiàn)率度量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的爭議股權(quán)折現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） 1. 可分散風(fēng)險(xiǎn)與不可分散風(fēng)險(xiǎn)2. 由貝他系數(shù)度量的風(fēng)險(xiǎn)3. CAMP公式的導(dǎo)出4. Hamada模型無財(cái)務(wù)杠桿貝他系數(shù)和

6、財(cái)務(wù)杠桿貝他系數(shù)I. 加權(quán)平均資本成本（WACC） 1. 定義資本結(jié)構(gòu) 2. 將資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)調(diào)整為公平市值 3. 運(yùn)用迭代模型找到資本結(jié)構(gòu)J. 單期資本化法K. 多期折現(xiàn)法L. 收益法中的折價(jià)和溢價(jià) 1. 價(jià)值基礎(chǔ) 2. 操縱權(quán)溢價(jià) 3. 缺乏操縱權(quán)折價(jià) 4. 缺乏市場性折價(jià)M. S公司的企業(yè)價(jià)值評估 N. 超額盈利法O. 審查III. 美國評估師協(xié)會（ASA）的教育機(jī)會 A. BV201N企業(yè)價(jià)值評估介紹 1. 價(jià)值評估差不多理論 2. 收集和分析數(shù)據(jù) 3. 基于資產(chǎn)的評估方法 4. 介紹折價(jià)和溢價(jià) B. BV202N運(yùn)用收益法進(jìn)行評估 C. BV203N運(yùn)用市場法進(jìn)行評估 D. BV20

7、4N企業(yè)價(jià)值評估的個(gè)案研究 E. 高級評估研究專題研討中心 1. 資本成本研討會 a.傳統(tǒng)資本成本模型和參數(shù) b. 有關(guān)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貝他值的估算以及另類風(fēng)險(xiǎn)方法的最新研究 c. 國際市場 d. 私人股權(quán)投資和處境困難的公司 e. 先進(jìn)的中間傳遞實(shí)體處理方法 F. 美國評估師協(xié)會高級企業(yè)價(jià)值評估年會 1. 先進(jìn)的理論和概念 2. 評估實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)交流BV201N回憶I. 價(jià)值評估理論 A. 術(shù)語定義附錄C，美國評估師協(xié)會企業(yè)價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn) B. 價(jià)值標(biāo)準(zhǔn) 1.州或聯(lián)邦法律，法規(guī)或傳統(tǒng)做法能夠確定或阻礙某一特定評估活動使用的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。 2價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的適用性存在地理差異。評估師必須熟悉阻礙婚姻關(guān)系的解除

8、，控股股東的爭端以及其他案例的地點(diǎn)法律。 3公平市值 a. 全然指導(dǎo)方針是稅務(wù)規(guī)則59-60條 b. 在特定時(shí)刻里假定所有權(quán)的變動 c. 自愿買方和自愿賣方，不受任何強(qiáng)迫壓制 d. 買賣雙方熟悉情況 e. 現(xiàn)金或約當(dāng)現(xiàn)金價(jià)格 f. 不包括交易費(fèi)用 4. 市場價(jià)值并不等同于公平市價(jià)。 a. 評估基金會下屬的評估標(biāo)準(zhǔn)委員會將市場價(jià)值定義為與不動產(chǎn)相關(guān)的價(jià)值評估。 b. 如上所述，公平市價(jià)提出了許多明確而詳細(xì)的要求。 5. 投資價(jià)值是指關(guān)于某一特定的買方或賣方的價(jià)值。它體現(xiàn)了協(xié)力優(yōu)勢，規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及/或者戰(zhàn)略價(jià)值。 6. 公允價(jià)值含義則有所不同。 a. 公允價(jià)值這一術(shù)語被大多數(shù)的州法院運(yùn)用于處理股東權(quán)

9、利，尤其是涉及小股東就權(quán)利濫用問題所提請的訴訟中。 （1）體現(xiàn)了公平理念以及信義義務(wù)理念。 （2）各個(gè)州的判例法先例對其進(jìn)行定義。 b. 用于財(cái)務(wù)報(bào)告目的的公允價(jià)值以美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）最近的報(bào)表為基礎(chǔ)確定的。（1）FASB公布的第141號會計(jì)準(zhǔn)則公報(bào)解決了于2001年（2）FASB公布的第142會計(jì)準(zhǔn)則公告與商譽(yù)和其他無形資產(chǎn)的損害有關(guān)。（3）盡管基于財(cái)務(wù)報(bào)告目的的公允價(jià)值與公平市價(jià)有相似之處，但仍存在差異。 （a）通常財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第141/142公告分析是在操縱單位基礎(chǔ)上完成的，重點(diǎn)放在包括稅收攤銷收益在內(nèi)的個(gè)人可辨認(rèn)資產(chǎn)。 （b）FASB定義的公允價(jià)值強(qiáng)調(diào)的并非著眼于所有適

10、用的價(jià)值評估方法，而是聚焦于最“好”的方法。 （c）活躍市場上的市場報(bào)價(jià)被視作公允價(jià)值的最好依據(jù)。 c. 美國證券交易委員會(SEC)要求共同基金使用公允價(jià)值來計(jì)量，當(dāng)所持股份的全資自上一次即期交易價(jià)格以來發(fā)生變動。這一舉措阻礙了持有外國股票和債券的美國基金。 7真實(shí)價(jià)值（有時(shí)稱作差不多價(jià)值）代表的最優(yōu)價(jià)值是未考慮市場定價(jià)中的異常或流行趨勢所進(jìn)行的基礎(chǔ)性財(cái)務(wù)分析得出的。 C價(jià)值評估的三種方法 1資產(chǎn)法 2收益法 a. 上市公司法指導(dǎo)原則 b. 交易法指導(dǎo)原則II. 資產(chǎn)法資產(chǎn)法是基于替代原則或前提，是慎重的買方可不能以超出購買具有相同效用的可替代物品的價(jià)格來購買該物品。凈資產(chǎn)值法（調(diào)整帳面價(jià)值

11、法或調(diào)整負(fù)債表法）在此方法中，股權(quán)的公允價(jià)值等于扣除所有負(fù)債的公平市值之后所有資產(chǎn)的公平市值。該方法能夠運(yùn)用不同的價(jià)值前提進(jìn)行操作。持續(xù)經(jīng)營清算正常清算強(qiáng)制清算運(yùn)用該方法得出的結(jié)果是100%的操縱權(quán)價(jià)值。因?yàn)樾」蓶|無法阻礙資產(chǎn)的配置或原生資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，該方法不適用于小股東權(quán)益的評估。作為一種選擇，少于控股權(quán)益的價(jià)值評估通常需要采納缺乏操縱權(quán)折價(jià)和缺乏市場性折價(jià)這兩種方法。資產(chǎn)法要緊應(yīng)用對象控股或投資公司資本密集型制造公司經(jīng)營不善的公司，清算作為使其價(jià)值最大化的合理方法非贏利性公司資產(chǎn)法的次應(yīng)用對象服務(wù)性行業(yè)諸多銷售公司對固定資產(chǎn)投入極少的勞動力密集型制造公司小股東權(quán)益收益法縱覽I. 定義和方

12、法 A. 企業(yè)評估準(zhǔn)則(BVS-IV)將收益法作為價(jià)值評估的方法。 B. 定義收益法是運(yùn)用一種或幾種方法通過轉(zhuǎn)換預(yù)期收益來確定一個(gè)企業(yè)的價(jià)值指示，企業(yè)所有權(quán)權(quán)益或者證券價(jià)值。（II-A） C. 方法“收益資本化法和以后收益貼現(xiàn)法均適用”。 1. “在收益資本化法中，一個(gè)具有代表性的杠桿收益被除以或乘以資本還緣故子就能夠?qū)⑹找孓D(zhuǎn)換為價(jià)值。” 2. “在以后收益折現(xiàn)法中，對以后幾個(gè)時(shí)段的收益都會進(jìn)行評估。這些收益通過使用現(xiàn)值的方法運(yùn)用貼現(xiàn)率轉(zhuǎn)換為價(jià)值?！?II-B)II. 預(yù)期收益“用于收益法中的預(yù)期收益以貨幣形式表示。取決于企業(yè)的性質(zhì)，企業(yè)所有權(quán)權(quán)益，評估中的證券，以及其他相關(guān)因素，預(yù)期收益能夠

13、恰當(dāng)?shù)赜芍T如凈現(xiàn)金流量，股息以及不同形式的收益這些項(xiàng)目來代表?！保↖II-A）“預(yù)期收益的估算應(yīng)當(dāng)考慮到以下因素： 相關(guān)企業(yè)實(shí)體的性質(zhì)，資本結(jié)構(gòu)以及歷史經(jīng)營情況；企業(yè)實(shí)體的預(yù)期以后前景以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)；相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素?！保↖II-B）預(yù)期收益的轉(zhuǎn)化“預(yù)期收益能夠通過以下方法轉(zhuǎn)換為價(jià)值：收益的預(yù)期增長和時(shí)機(jī)的選擇；收益流的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測；以及資金的時(shí)刻價(jià)值?！保↖V-4）“預(yù)期收益轉(zhuǎn)換為價(jià)值通常需要確定資本化率或貼現(xiàn)率。在確定適當(dāng)比率 時(shí)，評估師應(yīng)當(dāng)考慮下列因素：利息率；投資者在相關(guān)投資上的預(yù)期回報(bào)率；以及預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)特征。”（IV-B）以后增長率的考量“在以后收益折現(xiàn)法中，估算以后收益流時(shí)需要考慮預(yù)期增

14、長?！薄霸谑找尜Y本化法中，預(yù)期增長包括在資本化率中?！保↖V-C）折現(xiàn)率和收益流之間的一致性1. “使用的回報(bào)率或折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)同使用的預(yù)期收益相一致?！?. “例如，稅前的回報(bào)率應(yīng)當(dāng)用稅前的收益來計(jì)算；一般股權(quán)回報(bào)率應(yīng)當(dāng)用一般股權(quán)收益來計(jì)算；凈現(xiàn)金流回報(bào)率也應(yīng)當(dāng)以凈現(xiàn)金流收益來計(jì)算。”（IV-D）第四章 收入流I收益計(jì)量 A. 收入或收益能夠用不同的方式進(jìn)行定義。舉例如下。 收益計(jì)量 收益計(jì)量 總收入 $23,000扣除 銷售成本 (15,000)等于 毛利 $8,000扣除 經(jīng)營性費(fèi)用 (4,500)等于 EBITDA $3,500扣除 折舊和攤銷 (2,000)等于 EBIT $1,500扣

15、除 利息費(fèi)用 (300)等于 稅前收入 $1,200扣除 所得稅 (480)等于 凈收入 $720 凈收入 $720加 非現(xiàn)金項(xiàng)目（如折舊和攤銷） 2,000等于 股權(quán)總現(xiàn)金流量 $2,720扣除 營運(yùn)資本增加 (800)扣除 資本支出 (1,000)加 負(fù)債本金增加 150等于 股權(quán)凈現(xiàn)金流 $1,070 B. 圖表上部表明收益計(jì)量源于應(yīng)計(jì)基礎(chǔ)上的會計(jì)收益報(bào)表。 1. 應(yīng)計(jì)收益記錄的是所贏利的收益，而非實(shí)際支付或接收的現(xiàn)金。 a. 銷售額被記錄下來是在物資裝船時(shí)，而非收到現(xiàn)金時(shí)。 b. 支出被記錄下來是在承擔(dān)義務(wù)時(shí)，而非現(xiàn)金支付時(shí)。 c. 物業(yè)，廠房及設(shè)備成本的扣除時(shí)刻與資產(chǎn)的合理壽命相一致

16、，而非與資產(chǎn)購買的時(shí)刻一致。 2. 會計(jì)收益包括實(shí)際一些現(xiàn)金流量，不包括其他。同樣還包括諸如折舊費(fèi)用如此的項(xiàng)目，即便它全然就不是現(xiàn)金流量。 C. 圖表的底部自凈收入開始，表明了為了獲得現(xiàn)金流量或公司在一年時(shí)刻里產(chǎn)生的實(shí)際現(xiàn)金額做出的必要調(diào)整。 1. 從收入報(bào)表中扣除的非現(xiàn)金項(xiàng)目，不需要象折舊和攤銷如此的現(xiàn)金支出，為了獲得總現(xiàn)金流量將被增添入凈收入中。 2. 為了股權(quán)股東能獲得凈現(xiàn)金流量而做出的其他調(diào)整包括： a. 扣除公司在生產(chǎn)性資產(chǎn)（如營運(yùn)資本，物業(yè)，廠房及設(shè)備）上投資的現(xiàn)金。 b. 增加公司從非股權(quán)來源處（如向銀行的貸款）接收的現(xiàn)金。 c. 扣除公司支付給非股權(quán)來源（如向銀行償還的貸款本金

17、）的現(xiàn)金。 D. 不同的收益計(jì)量方法需要不同的資本化率或折現(xiàn)率以生成相同的公司價(jià)值。II. 股權(quán)vs.投入資本收益計(jì)量 A. 收益計(jì)量能夠分為兩類： 1經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計(jì)量方法生成股東股權(quán)價(jià)值。 a. 股東股權(quán)價(jià)值是目標(biāo)公司股權(quán)融資的價(jià)值，通常包括一般股和優(yōu)先股。 b. 它所代表的目標(biāo)公司的價(jià)值只面向該公司的股權(quán)股東。 2. 經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計(jì)量方法生成投入資本價(jià)值。 a. 投入資本價(jià)值是目標(biāo)公司的全部融資，包括股權(quán)和債權(quán)。 b. 它所代表的目標(biāo)公司的價(jià)值面向該公司的所有股東，在公司投入股權(quán)的投資者，以及向公司提供債務(wù)資本的債權(quán)人。 B. 下頁的圖表突顯出股權(quán)收益計(jì)量和投入資本收益

18、計(jì)量之間的差異。 1. 為獲得股權(quán)價(jià)值，收益計(jì)量應(yīng)當(dāng)在給債務(wù)人規(guī)定的償付之后進(jìn)行。 2. 為獲得投入資本價(jià)值，收益計(jì)量應(yīng)當(dāng)在給任何一種資本所有人（不管是債務(wù)人或是股權(quán)所有人）償付之前進(jìn)行。 股權(quán)vs.投入資本收益 股權(quán) 投入資本 收益 $23,000 $23,000扣除 銷售成本 (15,000) (15,000)等于 毛利 8,000 8,000 扣除 經(jīng)營性費(fèi)用 (4,500) (4,500)等于 EBITDA $3,500 $3,500扣除 非現(xiàn)金項(xiàng)目 (2,000) (2,000)等于 EBIT $1,500 $1,500扣除 利息費(fèi)用 (300)等于 稅前收入 $1,200扣除 所得

19、稅 (480)等于 凈收入 $720凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量的確定能夠基于股權(quán)或投入資本。a. 股權(quán)凈現(xiàn)金流量扣除債務(wù)的利息費(fèi)用，加上或減去債務(wù)本金的變動。債務(wù)的增加是現(xiàn)金流入；債務(wù)的償依舊現(xiàn)金流出。b. 投入資本凈現(xiàn)金流量不包括這兩種與債務(wù)相關(guān)的因素。所得稅是基于EBIT計(jì)算的，代表公司在向債務(wù)人或股權(quán)所有人進(jìn)行償還之前的收益。 2. 股權(quán)凈現(xiàn)金流量和投入資本凈現(xiàn)金流量的組成部分在下一頁顯示。投入資本現(xiàn)金流量投入資本現(xiàn)金流量 收益扣除 銷售成本扣除 經(jīng)營性費(fèi)用= 經(jīng)營性收入(EBIT)扣除 EBIT稅= 稅后凈營運(yùn)利潤(NOPAT)加 折舊和攤銷= 總現(xiàn)金流量扣除 營運(yùn)資本增加扣除 資本支出=

20、投入資本凈現(xiàn)金流量 3. 使用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率： a. 股權(quán)凈現(xiàn)金流量使用股權(quán)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，能夠運(yùn)用擴(kuò)展法，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）或是其他方法加以量化。b. 投入資本凈現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本(WACC)進(jìn)行折現(xiàn)。 (1) WACC以適合公司的資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，融合了股權(quán)折現(xiàn)率和債權(quán)折現(xiàn)率。 (2) 假如你差不多計(jì)算出投入資本價(jià)值，你能夠通過在估值日扣除未償債務(wù)來獲得股權(quán)價(jià)值。 D. 定義投入資本債務(wù) 1. 投入資本是一個(gè)企業(yè)在長期運(yùn)營基礎(chǔ)上負(fù)債和股東權(quán)益的總和。(企業(yè)價(jià)值評估規(guī)范定義) 2. 理論上講，投入資本負(fù)債包括用于公司長期性或永久性資本結(jié)構(gòu)中的計(jì)息負(fù)債。 a. 注意上面提及的“

21、長期性的”與公司負(fù)債表中的“長期負(fù)債”意思不同。 b. 一些公司（尤其是小公司）能夠只通過循環(huán)信用透支或短期負(fù)債實(shí)現(xiàn)“永久性”的自我融資。 3. 將所有的計(jì)息負(fù)債都視作投入資本負(fù)債差不多成為一種普遍的做法，但只有一種情況除外： a.臨時(shí)性、季節(jié)性負(fù)債能夠在公司正常的現(xiàn)金周期里進(jìn)行償還，通常被視作公司的經(jīng)營負(fù)債而非投入資本負(fù)債。 b. 在這種情況下，與臨時(shí)負(fù)債相關(guān)聯(lián)的利息費(fèi)用被視作經(jīng)營性費(fèi)用，同時(shí)在計(jì)算投入資本凈現(xiàn)金流量時(shí)從收益中扣除。 4. 還有其他例外存在。比如，一些分析家可不能將某種特定產(chǎn)品的負(fù)債和利息視作一個(gè)汽車經(jīng)銷商的投入資本負(fù)債，因?yàn)檫@是經(jīng)銷運(yùn)營的常規(guī)程序之一。 a. 問題的關(guān)鍵在于

22、負(fù)債本金和其相關(guān)利息費(fèi)用的處理要保持一致性。 b. 假如負(fù)債被視作投入資本負(fù)債，在計(jì)算投入資本現(xiàn)金流量時(shí)不需要扣除相關(guān)利息費(fèi)用。 c. 假如負(fù)債被視作經(jīng)營性項(xiàng)目，在計(jì)算投入資本現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)當(dāng)扣除相關(guān)利息費(fèi)用。 5. 任何被視作投入資本負(fù)債的短期負(fù)債（包括流淌長期負(fù)債部位）在營運(yùn)資本的計(jì)算中必須排除在外。III. 為目標(biāo)公司選擇收益計(jì)量方法 A. 在本課程指南隨后章節(jié)中，不難看出什么緣故會傾向于使用凈現(xiàn)金流量作為價(jià)值評估的收入流。 1. 得出折現(xiàn)率和資本化率的最好方法是使用直接適用于凈現(xiàn)金流量的比率。 2. 使用本課程介紹的方法得出的折現(xiàn)率和資本化率必須進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整使其適用于其他收入流。 B

23、. 關(guān)于某一特定企業(yè)而言，在選擇一種收入流進(jìn)行折現(xiàn)或資本化時(shí)還需考慮其他的因素，包括：1. 該企業(yè)的性質(zhì)和規(guī)模 a. 資本密集型的企業(yè)折舊費(fèi)用也高，因此通常使用凈現(xiàn)金流進(jìn)行價(jià)值評估。 b. 關(guān)于高增長性公司而言，凈收入和凈現(xiàn)金流量會表現(xiàn)出不同的進(jìn)展態(tài)勢，現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注凈現(xiàn)金流量。 c. 當(dāng)凈收入和凈現(xiàn)金流量相同時(shí)，能夠使用凈收入或者稅前收入。 (1) 服務(wù)性行業(yè) (2) 小型企業(yè)2. 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) a. 當(dāng)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)關(guān)于整個(gè)行業(yè)而言是非典型的，投入資本口徑更為可取，因?yàn)樗阌诜治黾覅^(qū)不經(jīng)營和融資帶給價(jià)值的阻礙。 b. 典型性資本結(jié)構(gòu)更便于股權(quán)口徑的使用。3. 評估的目的是 a.

24、為了兼并，凈現(xiàn)金流量是最為普遍的選擇。 b. 在一些司法管轄權(quán)下，凈現(xiàn)金流量在向法官或陪審團(tuán)做解釋講明時(shí)被認(rèn)為太過復(fù)雜。4. 可獲得信息的程度和質(zhì)量5. 被評估的某一權(quán)益 a. 多數(shù)股權(quán)或操縱權(quán)權(quán)益現(xiàn)在投入資本口徑更為適用，因?yàn)樗阌谫Y本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而反映出行業(yè)規(guī)范。 b. 小股東權(quán)益現(xiàn)在股權(quán)口徑更為適用，因?yàn)樯贁?shù)股東不得不同意現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和分配政策。見附錄A課堂問題。問題1：收入流。IV. 目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整 A. 價(jià)值評估的整體目標(biāo)是確定收入和投資的程度，因?yàn)檫@將反映出旨在使其財(cái)務(wù)回報(bào)最大化的所有人企業(yè)的經(jīng)營狀況。 B. 目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整基于下列四個(gè)緣故： 1. 消除企業(yè)的酌

25、量費(fèi)用（例如給予企業(yè)所有人高于市場的補(bǔ)償，專門津貼，控股股東的關(guān)聯(lián)交易） 2. 使歷史報(bào)表關(guān)于預(yù)期以后業(yè)績更具代表性 a. 消除或“減弱”特不項(xiàng)目和非經(jīng)常性項(xiàng)目（例如傷亡損失，已終止經(jīng)營業(yè)務(wù)，以及法律解決） b. 因會計(jì)慣例的變動做出的調(diào)整（例如近期商譽(yù)攤銷的變動引發(fā)了許多企業(yè)歷史收益和以后收益之間的不一致） 3. 針對無法與同行業(yè)公司相匹敵的目標(biāo)公司所采納的會計(jì)方法做出調(diào)整（例如后進(jìn)先出法vs.先進(jìn)先出法的存貨會計(jì)法，加速折舊法，以及非 通用會計(jì)準(zhǔn)則） 4. 將不適用于經(jīng)營企業(yè)及其相關(guān)收入和開支的資產(chǎn)和負(fù)債分離出來 C. 少數(shù)股東權(quán)益的價(jià)值評估做出的調(diào)整與多數(shù)股權(quán)的價(jià)值評估的調(diào)整有所不同。

26、1. 少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值評估的一個(gè)方法是對小股東權(quán)益獲得的收入流進(jìn)行折現(xiàn)或資本化。 這種方法不需要對收入流做出太多的調(diào)整，因?yàn)樯贁?shù)股東無法真正阻礙或是改變控股股東制訂的政策。 關(guān)于非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債，包括給予企業(yè)所有人高于市場的補(bǔ)償以及控股股東的關(guān)聯(lián)交易在內(nèi)的酌量費(fèi)用，不需要做出調(diào)整。關(guān)于非經(jīng)常性項(xiàng)目而言，調(diào)整是必須的，因?yàn)橐驮撔袠I(yè)采納的會計(jì)方法相匹配。倘若有充分的理由認(rèn)為控股股東將對企業(yè)經(jīng)營狀況做出相關(guān)變動，調(diào)整也就成為必定。關(guān)于處于50%和100%之間的權(quán)益而言，調(diào)整取決于所占的百分比以及州法律給予控股股東多少相關(guān)的權(quán)力。 D. 非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債的調(diào)整 1. 非經(jīng)營性項(xiàng)目的識不 a. 經(jīng)

27、營性資產(chǎn)和負(fù)債關(guān)于正在運(yùn)營的企業(yè)來講是至關(guān)重要的，因?yàn)樗鼈兡軌虍a(chǎn)生營業(yè)利潤。 b. 非經(jīng)營性資產(chǎn)能夠從企業(yè)中提出同時(shí)在不損害企業(yè)運(yùn)營的情況下單獨(dú)進(jìn)行出售。 (1) 非經(jīng)營性資產(chǎn)不一定與企業(yè)運(yùn)營相關(guān)聯(lián)，或者 (2) 這些資產(chǎn)關(guān)于企業(yè)合理、必要的運(yùn)營來講是“過剩的”。 (3) 在這兩種情況下，它們和企業(yè)的運(yùn)營相比，風(fēng)險(xiǎn)程度和所需回報(bào)都有所不同，這確實(shí)是什么緣故要區(qū)不對待的緣故。 c. 非經(jīng)營性負(fù)債 (1) 可能與非經(jīng)營性資產(chǎn)相關(guān)聯(lián) (2) 關(guān)于小型企業(yè)而言，另一種常見的非經(jīng)營性負(fù)債是對企業(yè)的支撐至關(guān)重要的股東貸款，它的償還與否關(guān)系著企業(yè)的生死存亡。它并不是真正意義上的負(fù)債，而是變相的股權(quán)。 2.

28、評估控股權(quán)益時(shí)，非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債以及它們相關(guān)的收入或開支通常與企業(yè)的營運(yùn)分析分開來進(jìn)行。a. 從經(jīng)營性負(fù)債表中移除非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債。 b. 認(rèn)真辨不出相關(guān)聯(lián)的收入和支出，將其從經(jīng)營性收入報(bào)表中移除。c. 確定非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債的公平市價(jià)，因?yàn)樵摴绞袃r(jià)反映出與這些項(xiàng)目的銷售相關(guān)聯(lián)的稅收和交易費(fèi)用。d. 非經(jīng)營性項(xiàng)目的公平市價(jià)和運(yùn)營價(jià)值相加得出企業(yè)的總價(jià)值。 3. 注意與過剩資產(chǎn)相反的是資產(chǎn)不足，例如營運(yùn)資本缺乏或者生產(chǎn)能力不足。在這種情況下，不足資產(chǎn)量通常加以資本化從企業(yè)價(jià)值中扣除。第四章書目詹姆士莫里斯，“資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，協(xié)調(diào)股權(quán)和投入資本兩種價(jià)值評估方法”，企業(yè)價(jià)值評估季刊，200

29、4年3月。理查德懷斯，“在司法訴訟價(jià)值評估中，重建企業(yè)收益”，企業(yè)價(jià)值評估季刊，2003年6月。第五章 財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)測I.來源預(yù)測 A. 資方許多公司出于銀行或經(jīng)營的考慮都備有內(nèi)部的財(cái)務(wù)預(yù)測報(bào)表，作為文件要求中的一個(gè)項(xiàng)目。1. 使用資方提供的預(yù)測報(bào)表時(shí)，評估師必須開展獨(dú)立的調(diào)查研究，對各個(gè)變量進(jìn)行驗(yàn)證。2. 資方的預(yù)測報(bào)表應(yīng)當(dāng)出于未名動機(jī)進(jìn)行分析。 a. 銀行預(yù)測過于樂觀 b. 離婚或不動產(chǎn)稅預(yù)測過于悲觀 c. 財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第142號公告關(guān)于損害研究的預(yù)測有些樂觀 B. 評估執(zhí)業(yè)者假如目標(biāo)公司沒有預(yù)備預(yù)測報(bào)表，或者已備好的預(yù)測報(bào)表情況不屬實(shí)，評估師應(yīng)當(dāng)獨(dú)立地預(yù)備預(yù)測報(bào)表，或者考慮使用資本化模型。

30、 1. 以BV201N討論過的研究和分析為基礎(chǔ) 2. 評估執(zhí)業(yè)者的預(yù)測應(yīng)當(dāng)由資方審核加以應(yīng)用。II. 銷售和贏利預(yù)測口徑 A. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究 1. 通貨膨脹預(yù)測 2. 國民生產(chǎn)總值(GNP)前景 3. 可支配收入和消費(fèi)者信心 4. 帶有地域特色的人口變量 B產(chǎn)業(yè)研究 1. 國家和地點(diǎn)層面的產(chǎn)業(yè)增長前景 2. 需求因素，產(chǎn)業(yè)的成熟度 3. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)競爭（如價(jià)格或產(chǎn)品質(zhì)量） 4. 技術(shù)或經(jīng)營陳舊化等因素 C. 公司因素 1. 阻礙銷售預(yù)測的因素 a. 競爭優(yōu)勢 b. 有機(jī)增長和/或者并購成長 c. 多條生產(chǎn)線 d. 顧客分析 e. 治理質(zhì)量和人事 2. 阻礙費(fèi)用預(yù)測的因素 a. 銷售百分比費(fèi)

31、用 b. 固定資產(chǎn)成本和變量成本的組合 c. 固定資產(chǎn)的收購與折舊 d. 外部融資的使用 e. 稅率 3. 阻礙資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測的因素 a. 運(yùn)營資金項(xiàng)目的比率分析 b. 平均或中值歷史比率預(yù)測 c. 銷售百分比的資產(chǎn)負(fù)債表 d. 物質(zhì)實(shí)體的增長與銷售并不同步，但預(yù)測者經(jīng)常在預(yù)測中忽視這一點(diǎn) e. 資方應(yīng)當(dāng)提供資本支出預(yù)測，尤其是對土地和建筑物的預(yù)測 f. 計(jì)息負(fù)債預(yù)測的動身點(diǎn)是： (1) 治理投入 (2) 總資產(chǎn)預(yù)測的融資需要III. 預(yù)測方法銷售百分比預(yù)測1最普遍的方法2易于實(shí)施蒙特卡羅(Monte Carlo)模擬1較為復(fù)雜變量數(shù)目較多2通常需要專業(yè)化的軟件 C. 以會計(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的方法IV

32、. 銷售百分比預(yù)測技巧損益表預(yù)測1銷售預(yù)測 a. 預(yù)測期應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司凈現(xiàn)金流量穩(wěn)定下來的時(shí)刻相同（通常為3-5年的離散期） b. 離散期間的年增長基于上面進(jìn)行的研究2費(fèi)用預(yù)測 a. 預(yù)測期應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司凈現(xiàn)金流量穩(wěn)定下來的時(shí)刻相同（通常為3-5年的離散期） b. 可變費(fèi)用預(yù)測視為直接銷售百分比，基于歷史平均值或中值，或新信息帶來的新百分比 (1) 與銷售的歷史相關(guān)性會因?yàn)橥獠拷?jīng)濟(jì)因素而失效。例如，石油價(jià)格的上漲會引發(fā)石油產(chǎn)品原材料成本不合比例的增加 c. 固定費(fèi)用以及半固定費(fèi)用預(yù)測基于治理投入或獨(dú)立的分析。固定成本也只是在相關(guān)范疇內(nèi)才是有效的。固定或半固定費(fèi)用的例子包括： (1) 基于固定資

33、產(chǎn)清單預(yù)測的折舊預(yù)測 (2) 銷售中的房租，水電費(fèi)，專業(yè)費(fèi)用等通常是獨(dú)立進(jìn)行的，或者與銷售的關(guān)聯(lián)性并不緊密 (3) 利息預(yù)測作為負(fù)債水平和資本結(jié)構(gòu)預(yù)測的一個(gè)功能進(jìn)行（因?yàn)闆]有確切的負(fù)債水平，利息費(fèi)用能夠先計(jì)算在內(nèi)，后做調(diào)整） (4) 基于目標(biāo)公司有效預(yù)測稅率的稅收或基于稅前收益的稅收 (5) 支出和收益的其他項(xiàng)目必須逐個(gè)進(jìn)行預(yù)測 B. 資產(chǎn)負(fù)債表的會計(jì)預(yù)測 1基于相關(guān)比率或銷售百分比的營運(yùn)資金帳目預(yù)測（可同意賬目，庫存，預(yù)付賬款，應(yīng)計(jì)費(fèi)用） a. 營運(yùn)資金應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)規(guī)范進(jìn)行分析 b. 偏離行業(yè)規(guī)范的行為能夠針對不同公司的因素進(jìn)行擔(dān)保 c. 固定資產(chǎn)預(yù)測基于與治理投入相結(jié)合的歷史固定資產(chǎn)清單，

34、或者基于銷售百分比 2資產(chǎn)和負(fù)債的其他項(xiàng)目預(yù)測取決于賬目的性質(zhì) 3融資預(yù)測取決于資本結(jié)構(gòu)的假定 a. 留存收益預(yù)測等于上一年的留存收益加上凈收入，減去支付的股息（應(yīng)用于凈收入的股息支付率） b. 負(fù)債預(yù)測視作融資不足的估測（負(fù)債額以及股權(quán)少于預(yù)測的總資產(chǎn)） c. 損益表上的利息費(fèi)用依靠于重申的負(fù)債預(yù)測 C. 外部財(cái)務(wù)投資預(yù)測 1阻礙投資的因素 a. 銷售量增加 b. 資本密集比率銷售量的增加必定引起資產(chǎn)增加（通常是經(jīng)營性流淌資產(chǎn)，財(cái)產(chǎn)，廠房和設(shè)備），除以銷售總量 c. 負(fù)債密集比率銷售量的增加必定引起無息負(fù)債的增加(通常是經(jīng)營性流淌負(fù)債,如應(yīng)付帳款和應(yīng)計(jì)費(fèi)用)，除以銷售總量。 d. 邊際利潤率

35、 e. 股息支付率股東分紅除以純利 D. 現(xiàn)金流量報(bào)表預(yù)測 1流淌資產(chǎn)，流淌負(fù)債以及其他非流淌營業(yè)帳目上的變動阻礙到的營業(yè)項(xiàng)目，流淌資產(chǎn)的增加是負(fù)現(xiàn)金流量 2損益表上增加的非現(xiàn)金項(xiàng)目 3在無法得到資本額的情況下，它的計(jì)算依靠于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。年資本投資預(yù)測為： 上一年的凈資產(chǎn) 減： 從固定資產(chǎn)中移除的項(xiàng)目 加： 新資本投資 減： 折舊 等于： 期末凈資產(chǎn) 4基于負(fù)債變動以及股東融資變動的融資項(xiàng)目預(yù)測。負(fù)債的增加等于正現(xiàn)金流量。 5現(xiàn)金流量的計(jì)算結(jié)果（現(xiàn)金變化）加上資產(chǎn)負(fù)債表中上一年的現(xiàn)金結(jié)余或從中減除。 E. 預(yù)測比率計(jì)算 1因?yàn)橼A利和營運(yùn)資金項(xiàng)目預(yù)測以比率為基準(zhǔn)點(diǎn)進(jìn)行，贏利和營運(yùn)資金的比率等于基準(zhǔn)

36、比率。 2杠桿比率和償付比率將發(fā)生變化，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行審核。V. 銷售百分比預(yù)測的問題 A. 銷售水平幾乎阻礙到預(yù)測的各個(gè)方面，諸如增值利潤，資產(chǎn)治理改進(jìn)如此的治理目標(biāo)經(jīng)常被忽視。 B. 假定銷售與支持銷售的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目之間是線性關(guān)系。 C. 變量預(yù)測基于歷史經(jīng)營狀況，并未考慮行業(yè)規(guī)范的因素。 D. 在保持營運(yùn)利潤率的資本結(jié)構(gòu)方面，沒有進(jìn)行相關(guān)分析。 1將預(yù)測結(jié)束后的資本結(jié)構(gòu)與最近的歷史年度資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較。 2將資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)規(guī)范進(jìn)行比較。VI. 治理預(yù)測分析 A. 審核治理假定 1這些假定合理嗎？ 2假如這些假定都不成立，不需要特不考慮或能夠不用考慮預(yù)測結(jié)果。 B. 對比治理的過去預(yù)測與歷史結(jié)

37、果 1過去的預(yù)測準(zhǔn)確嗎？ 2這些結(jié)果從歷史上看是急進(jìn)的依舊穩(wěn)健的？ C. 進(jìn)行財(cái)務(wù)分析預(yù)測 1假如未能提供，請進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測。 2進(jìn)行比率和同比項(xiàng)目分析。 3將預(yù)測比率與歷史比率進(jìn)行比較。 4查找營運(yùn)資金比率中的偏差。 5查找資本結(jié)構(gòu)中的偏差。 6查找并講明與行業(yè)期望值的不一致。 7查找并講明與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不一致。 D使用線性回歸來衡量銷售/資產(chǎn)負(fù)債表之間的關(guān)系 1在應(yīng)用簡單的銷售百分比預(yù)測法之前，必須對銷售以及支持銷售的資產(chǎn)之間關(guān)系的性質(zhì)做出分析和推斷。 2線性回歸將歷史銷售水平的變化（獨(dú)立變量）與支持銷售的資產(chǎn)負(fù)債表帳目的變化（依靠變量）進(jìn)行比較。 3必須有充足的歷史數(shù)據(jù)。 例如：假

38、定以下是卡羅拉公司的銷售量和庫存歷史數(shù)據(jù)。一個(gè)簡單的回歸產(chǎn)生下列結(jié)果： 回歸分析 Y-獨(dú)立變量 X-依靠變量 庫存 銷售量 可能庫存 殘差 2001 234 2,448 243.20 (9.20) 2002 344 3,224 324.75 19.25 2003 365 3,609 365.21 (0.21) 2004 380 3,774 382.55 (2.55) 2005 399 4,000 406.30 (7.30) 2006 4,320 439.92 (7.30) 截距 (14.05) 系數(shù) 0.105 R平方值 0.97 R平方值被截取作為庫存變化的一不分，這一變化是銷售量的變化引起

39、的。 4R平方值表明97%的庫存量變化由銷售量的變化解釋。 5鑒于二者的關(guān)系特不緊密，考慮到銷售預(yù)測，能夠使用線性公式可能庫存量。預(yù)測的庫存量$439.9=-14.05+.105(4320) VII. 非線性關(guān)系 A. 規(guī)模經(jīng)濟(jì) 1庫存當(dāng)一個(gè)大的庫存基需要增加以啟動銷售時(shí)，附加銷售需要的庫存投資少之又少（例如象家得寶如此的大型零售公司） 2地產(chǎn)，廠房及設(shè)備投資用于銷售的相關(guān)范疇（在實(shí)現(xiàn)銷售能力之前不需要新的投資，但之后則需要較大幅度的投資） B. 非線性資產(chǎn)預(yù)測 1需要治理投入。 2預(yù)測工具通常超出評估項(xiàng)目的范疇。VII.可用現(xiàn)金流量預(yù)測 A. 可用現(xiàn)金流量預(yù)測vs.現(xiàn)金流量表 1本章差不多討

40、論過的現(xiàn)金流量表是一種會計(jì)報(bào)表，反映出上一個(gè)會計(jì)期間和當(dāng)期之間的現(xiàn)金量變化。 2在評估中的可用現(xiàn)金流量計(jì)算并沒有計(jì)算現(xiàn)金發(fā)生的變化。可用現(xiàn)金流量分析方法在評估中的使用是為了計(jì)算分配給股東（股權(quán)評估）或債權(quán)人以及股東（投入資本評估）的現(xiàn)金流量。 B. 可用現(xiàn)金流量（已在第4章討論過）的構(gòu)成 1股權(quán)現(xiàn)金流量 2投入資本現(xiàn)金流量IX. 預(yù)測中的常見錯(cuò)誤 A. 未經(jīng)證實(shí)的假設(shè) 1并未被行業(yè)分析所證實(shí)的銷售增長 2公司沒有能力做出行業(yè)預(yù)測 B. 重大的銷售增長，但在營運(yùn)資金或固定資產(chǎn)方面沒有相對稱的投資 C. 沒有固定成本vs.可變成本的分析；所有成本被假定為可變的 D. 營運(yùn)資金預(yù)測包括計(jì)息負(fù)債，此負(fù)

41、債包括在一個(gè)單獨(dú)進(jìn)行的負(fù)債本金預(yù)測中。 E. 資產(chǎn)和負(fù)債其他項(xiàng)目的遺漏 F. 永久增長高于可持續(xù)增長 G. 沒有再次對比率進(jìn)行研究，從而檢查預(yù)測對資本結(jié)構(gòu)的阻礙 H. 負(fù)債本金發(fā)生變化，但并未考慮其對負(fù)債成本或股出成本的阻礙 I. 永久現(xiàn)金流量預(yù)測包括對進(jìn)行中的資本支出和折舊做出的不可能實(shí)現(xiàn)的假定 見附錄A關(guān)于預(yù)測的課堂提問。當(dāng)堂做問題2A和2B的練習(xí)。問題2C留作課外作業(yè)。第5章 書目杰阿布拉姆，“現(xiàn)金流量預(yù)測：股息支付率方法”，企業(yè)價(jià)值季刊，2003年6月。第六章 折現(xiàn)率簡介I. 定義和術(shù)語 A. 折現(xiàn)率是一種回報(bào)率，用于將以后貨幣價(jià)值（不管是應(yīng)付帳款或是應(yīng)收帳款）轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值（企業(yè)價(jià)值評估

42、規(guī)范定義） 1. 折現(xiàn)率是投資者進(jìn)行某項(xiàng)投資時(shí)應(yīng)得的回報(bào)。2折現(xiàn)率是一種預(yù)見性比率，試圖在投資進(jìn)行的時(shí)段里量化充足的回報(bào)。 B. 用于描述折現(xiàn)率的其他術(shù)語 1回報(bào)率 2應(yīng)得回報(bào)率 3股本成本 4資本成本 5替代資本成本 6加權(quán)平均資本成本II. 風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系 A. 風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著一種正向關(guān)系。投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，吸引投資者進(jìn)行投資的應(yīng)得回報(bào)率也就越高。 B. 應(yīng)得回報(bào)率與價(jià)值存在著一種反向關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)越大，應(yīng)得回報(bào)率也就越高，而以后現(xiàn)金值卻越低。 C. 風(fēng)險(xiǎn)與波動相關(guān)聯(lián)，能夠作為股票潛在回報(bào)的概率分布而加以計(jì)量?？紤]下列例子：1一個(gè)公共事業(yè)公司年預(yù)期回報(bào)率是12%。在經(jīng)濟(jì)條件最優(yōu)化時(shí)，潛在回

43、報(bào)率是14%；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，潛在回報(bào)率為10%。2一個(gè)異國汽車零售商的年預(yù)期回報(bào)率是12%，但在經(jīng)濟(jì)條件最優(yōu)化時(shí)，潛在回報(bào)率是45%，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，潛在回報(bào)率則降至-30%。3公共事業(yè)公司的風(fēng)險(xiǎn)較小，考慮到不同的經(jīng)濟(jì)條件，股票回報(bào)的概率分布越緊密，股票的風(fēng)險(xiǎn)也就越低。III. 折現(xiàn)率的決定因素 A. 折現(xiàn)率 1由市場決定 2隨著時(shí)刻的變化而變化，即使是同一種投資 3體現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期 4基于另類投資回報(bào)（包括在國外權(quán)益市場上的回報(bào)） 5必須對某些資產(chǎn)的特定風(fēng)險(xiǎn)或評估中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整 6取決于以后收入流量的性質(zhì) B. 阻礙折現(xiàn)率選擇的因素 1外部因素（企業(yè)治理者無法掌控的因素） a. 總體經(jīng)

44、濟(jì)條件和前景 b. 行業(yè)條件和前景 c. 阻礙行業(yè)和市場的風(fēng)險(xiǎn)因素 d. 股票市場環(huán)境及其對行業(yè)吸引力的看法 e. 資本的來源，成本和可利用性 f. 其他 2內(nèi)部因素 a. 贏利水平 b. 企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況 c. 貨源保障 d. 分配制度的性質(zhì)和市場準(zhǔn)入 e. 治理水平的質(zhì)量 f. 會計(jì)體系，方法，掌控以及收益質(zhì)量 g. 預(yù)期增長 h. 其他第七章 權(quán)益折現(xiàn)率的構(gòu)成要素I. 擴(kuò)展法回憶 A. 估算權(quán)益折現(xiàn)率采納的擴(kuò)展法基于相對穩(wěn)定的投資環(huán)境下的當(dāng)期收益，同時(shí)以增值收益來反映目標(biāo)公司的高風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵要素包括： 1無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率代表估價(jià)日當(dāng)天，在相對無風(fēng)險(xiǎn)證券上的當(dāng)期投資收益（有時(shí)稱作安全利率，資金成本

45、或基準(zhǔn)利率）。 2股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或ERP代表無風(fēng)險(xiǎn)證券的增值收益，是投資者在承擔(dān)股權(quán)高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)期待的回報(bào)。 3專門風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或SRP代表高出股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增值收益，是對投資者在承擔(dān)投資組合中專門風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的補(bǔ)償。 B. 擴(kuò)展股權(quán)折現(xiàn)率實(shí)例（虛構(gòu)的數(shù)據(jù)） 估價(jià)日無風(fēng)險(xiǎn)利率 5.0% 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) +6.0% 專門風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) +4.0% 折現(xiàn)率 15.0%II. 無風(fēng)險(xiǎn)利率 A. 什么是無風(fēng)險(xiǎn)證券? 1. 普遍認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)是國庫證券是相對安全的證券，因?yàn)樗鼈兊氖找娓犊詈蛢斶€期差不多提早加以確定，同時(shí)不存在任何違約風(fēng)險(xiǎn)。 2然而到期期限的差異會帶來不同的風(fēng)險(xiǎn)： a. 短期國庫券的期限是1年 b. 中期國庫

46、票據(jù)的期限是110年 c. 長期國庫債券的期限是1030年 3通貨膨脹中的意外波動以及在擔(dān)保期間對貨幣的需求帶給國庫券的風(fēng)險(xiǎn)特不有限。 a. 然而，國庫券的投資者仍然無法確定他們長期投資之后的回報(bào)。 b. 在長期投資中，假如利息率增長，他們將得到高額回報(bào)；假如利息率下降，那么回報(bào)也將減少。 4長期國庫票據(jù)和債券通常比國庫券的回報(bào)要高。投資理論表明高回報(bào)是對高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。 a. 在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保期間以后利息率的意外波動相關(guān)聯(lián)。 b. 長期證券包括“投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，作為對投資者被困住無法對變化的市場條件作出回應(yīng)的補(bǔ)償。 5相應(yīng)地，在使用短期國庫券依舊長期國庫債券能更準(zhǔn)確地體現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)

47、率那個(gè)問題上，爭議仍然存在。 6大多數(shù)分析家傾向用投資組合無風(fēng)險(xiǎn)率來匹配目標(biāo)投資中的投資組合，因?yàn)椴还_持股公司的投資組合通常是長期的，評估師使用長期國庫債券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的最好代理。 B. 長期國庫債券收益率來源 1華爾街日報(bào)的當(dāng)期收益率III. 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者應(yīng)得的回報(bào)率，補(bǔ)償其在一般股市上的風(fēng)險(xiǎn)，該回報(bào)率超出在無風(fēng)險(xiǎn)證券投資上應(yīng)得的回報(bào)率。 1股權(quán)風(fēng)險(xiǎn) ERP = E(Rm)-Rf 其中，Rm等于股市收益 E(Rm)等于股市預(yù)期收益 Rf等于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 2股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有前期性，它是投資期間在一般股市上的預(yù)期增值收益。然而，分析家們通常將歷史收益作為預(yù)期收益的合

48、理指標(biāo)。 a. 歷史ERP法假設(shè)股票和政府債券回報(bào)率的歷史差額是一個(gè)相對穩(wěn)定的指標(biāo)，表示投資者承擔(dān)與股權(quán)相關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。 b. 預(yù)測ERP法假設(shè)考慮到當(dāng)期市場和經(jīng)濟(jì)條件的因素，分析家能夠更好地預(yù)測股權(quán)回報(bào)率和相對風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)測ERP能夠由一些股票經(jīng)紀(jì)公司和經(jīng)濟(jì)咨詢公司公布。 c. 這兩種方法各有利弊。 (1) 歷史法優(yōu)點(diǎn)數(shù)據(jù)客觀，容易找到。 (2) 歷史法缺點(diǎn)過去無法反映以后。不同的計(jì)量時(shí)期得出不同的結(jié)果。研究表明在過去時(shí)期里發(fā)生的情況與最初的期望值迥異。 (3) 預(yù)期法優(yōu)點(diǎn)理論上，這種方法更接近我們所尋求的在某一時(shí)刻點(diǎn)上的投資預(yù)期值。 (4) 預(yù)測法缺點(diǎn)顯然這種方法帶有主觀性。不同的預(yù)測者，不

49、同的模型，得出的ERP變動范圍專門大。B. Ibbotson歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 1股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史計(jì)量法最常見的來源是Ibbotson的SBBI年鑒。SBBI表明自1926年以來股市和政府債券的回報(bào)率。該時(shí)期的研究表明變化幅度較大的經(jīng)濟(jì)條件，包括經(jīng)濟(jì)衰退，幾場戰(zhàn)爭，以及經(jīng)濟(jì)加速增長時(shí)期。 2Ibbotson建議股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算應(yīng)當(dāng)采納股票總收益的算術(shù)平均法減去同一時(shí)刻區(qū)間計(jì)量的政府長期債券收入回報(bào)率的算術(shù)平均法。 3Ibbotson股市回報(bào)率a. SBBI使用S&P 500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）替代廣泛股市回報(bào)率，這一做法是恰當(dāng)?shù)?，因?yàn)榇蟊P股操縱著整個(gè)股票市場的收益。 (1) 為了比較起鑒，S

50、BBI年鑒的隨后版本同樣提供了廣泛股市表現(xiàn)的替代計(jì)量方法，包括價(jià)值加權(quán)紐約證券交易所（NYSE）綜合指數(shù)以及紐約證券交易所十分位數(shù)1和2。 (2) 自1926至2005年間，S&P 500指數(shù)的回報(bào)率比紐約證券交易所綜合指數(shù)高出0.25%（或25個(gè)差不多點(diǎn)），比紐約證券交易所十分位數(shù)1和2高出0.75%（或75個(gè)差不多點(diǎn)）.b. SBBI使用S&P 500指數(shù)的總回報(bào)率來衡量股票表現(xiàn)，同時(shí)也表明總回報(bào)率由兩部分組成：收入（紅利）和資本增值。 4Ibbotson政府債券回報(bào)率 a. SBBI提供政府不同期限債券的數(shù)據(jù)，包括長期債券（20年），中期債券（5年）以及國庫券（30天）。 b. 債券的總

51、回報(bào)包括三個(gè)部分： (1) 收入回報(bào)率債券的息票制支付或現(xiàn)金流量 (2) 資本增值（或折舊）時(shí)刻的變化帶來債券價(jià)格的變動 (3) 再投資回報(bào)率在債券期限的剩余期內(nèi)對同一債券進(jìn)行再投資的月回報(bào)率 c. Ibbotson認(rèn)為長期債券的收入回報(bào)率是計(jì)算ERP最恰當(dāng)?shù)姆椒ā?(1) 資本增值以及再投資回報(bào)率易遭受債券利息率意外變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 (2) 包括沒有實(shí)現(xiàn)分辨無風(fēng)險(xiǎn)證券目的的更具風(fēng)險(xiǎn)性的回報(bào)率。 5. 2006年版的SBBI顯示的是1926年至2005年間的回報(bào)率，以上討論的ERP計(jì)算如下： S&P 500指數(shù)總回報(bào)率 12.3% 減去政府長期債券的收入回報(bào)率 (5.2%) 等于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

52、7.1% C. Ibbotson供應(yīng)方股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 1與傳統(tǒng)的ERP歷史計(jì)量方法相比，另一種方法確實(shí)是使用供應(yīng)方模型計(jì)算得出ERP。（見伊博森和彭，“長期股票回報(bào)率：參與真正的經(jīng)濟(jì)活動”，金融分析家雜志，1月/2月刊，59卷，2003年，88-98頁。） 2伊博森和彭進(jìn)展了收益模型作為ERP估算的基礎(chǔ)。該模型將歷史回報(bào)率分成四部分： a. 通貨膨脹 b. 收入回報(bào)率 c. 每股實(shí)際收益增長 d. 市盈率 (1) 當(dāng)期市盈率代表公司以后收益 (2) 股權(quán)回報(bào)率供應(yīng)因此只包括通貨膨脹，實(shí)際收益增長以及收入。 3股權(quán)回報(bào)率供應(yīng)計(jì)算如下： SR=(1+CPI) * (1+Greps)-1 + INC

53、+ Rinv 其中， SR = 股權(quán)回報(bào)率供應(yīng) CPI = 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（通貨膨脹計(jì)量） Greps =每股實(shí)際收益增長 INC = 收入回報(bào)率 Rinv = 再投資回報(bào)率 4. 供應(yīng)方股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（幾何學(xué)上的計(jì)量）計(jì)算如下： （1+ SR） SERP = 1 （1+ CPI）* （1+ Rf） 其中， SERP =供應(yīng)方股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 SR = 股權(quán)回報(bào)率供應(yīng) CPI = 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) Rf = 實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率 5以上公式得出的幾何平均值能夠轉(zhuǎn)換為算術(shù)平均值（更適合折現(xiàn)率的計(jì)算），如下所示： 其中， Ra = 算術(shù)平均值 Rg = 幾何平均值= 股權(quán)回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差 6供應(yīng)方股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和傳

54、統(tǒng)歷史算術(shù)平均值股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對比如下： 時(shí)期 供應(yīng)方股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 1926-2005 6.28% 7.08% 1926-2004 6.18% 7.17% 1926-2003 5.93% 7.19% 1926-2002 5.64% 6.97% 1926-2001 5.71% 7.42% D. 近幾年，一些分析家評判股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史計(jì)量方法，爭議涉及的領(lǐng)域在第8章中進(jìn)行解決。IV. 規(guī)模溢價(jià) A. SBBI 1研究顯示出小公司平均回報(bào)率要高于大公司。全部風(fēng)險(xiǎn)或年收益標(biāo)準(zhǔn)差隨著公司規(guī)模的降低而增加。SBBI將小市值公司股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算結(jié)果視作基于S&P 500指數(shù)得出的總回報(bào)率的

55、算術(shù)平均值。 a. 小公司指數(shù)基于紐約證券交易所基金表現(xiàn)排名第9和第10 (按市場價(jià)值劃分等級)的公司得到的總回報(bào)率加上在美國股票交易所(ASE)以及柜臺市場上具有相同規(guī)模的公司經(jīng)市場價(jià)值加權(quán)后的回報(bào)率。 b. 2005年，在Ibbotson小公司指數(shù)（基金表現(xiàn)排名第9和第10）中最大的公司市場資本化達(dá)到585萬美元（2003年是330萬美元）。紐約證券交易所基金表現(xiàn)為10b的最大的公司市場資本化達(dá)到近170萬美元。 c. 從1926年至2005年，傳統(tǒng)的Ibbotson小股票溢價(jià)如下所示： 小公司股票總回報(bào)率 17.4% 減去基于S&P 500指數(shù)的總回報(bào)率 (12.3%) 等于小公司風(fēng)險(xiǎn)溢

56、價(jià) 5.1% d. SBBI指出這種小公司溢價(jià)假定目標(biāo)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或和紐約證券交易所指數(shù)小公司的廣泛投資組合的一樣，但事實(shí)并非如此。取決于公司的產(chǎn)業(yè)和其他經(jīng)營性特征，某一特定目標(biāo)公司較之于小公司指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)過高或較小。 2SBBI的最新版本顯示出因?yàn)橐?guī)模關(guān)系而試圖將過?；貓?bào)率分離出來的規(guī)模和數(shù)據(jù)明細(xì)表，而不是象傳統(tǒng)小公司溢價(jià)那樣，將規(guī)模和行業(yè)因素全部考慮在內(nèi)。a. 這些溢價(jià)基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，第8章將詳細(xì)討論該模型。b. 使用這些溢價(jià)是假定目標(biāo)公司所有的風(fēng)險(xiǎn)都差不多適當(dāng)?shù)赜枰钥紤]，不同于特定行業(yè)或特定公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的規(guī)模。 c. 新數(shù)據(jù)列出紐約證券交易所基金表現(xiàn)排名第10位的公司明細(xì)表（以及

57、在柜臺市場和納斯達(dá)克具有相同規(guī)模的公司）將這些公司分成兩個(gè)規(guī)模集團(tuán)10a和10b。 d. 需要注意納入10b的某些上市公司的業(yè)績表現(xiàn)欠佳，財(cái)務(wù)狀況受到損害，交易量低下，這些都將削弱計(jì)算得出的溢價(jià)正確性。 3近幾年來，小公司回報(bào)率的數(shù)據(jù)由一些專業(yè)研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)密的審核，因其作為確定規(guī)模溢價(jià)的基礎(chǔ)而遭到美國國家稅務(wù)局（IRS）的抨擊。 a. 一個(gè)差不多觀點(diǎn)是在計(jì)算市場價(jià)值阻礙力低下公司的回報(bào)率時(shí)，不僅僅將其視作一個(gè)小規(guī)模公司。 b. 杠桿作用過高的公司經(jīng)營業(yè)績專門差，或者處于起步時(shí)期的公司股權(quán)價(jià)值低下，因此這些公司擁有較高回報(bào)率的事實(shí)不足為奇。 B. Duff & Phelps風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)報(bào)告（D&P

58、報(bào)告） 1. Roger Grabowski和David King使用SBBI中的回報(bào)率數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究，然而制成不同的表格。研究結(jié)果每年都進(jìn)行更新，發(fā)表在Ibbotson 稱為標(biāo)準(zhǔn)普爾風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)報(bào)告以及Grabowski-King研究。 a. D&P報(bào)告運(yùn)用公司規(guī)模的8種可選擇性方法列出了25個(gè)規(guī)模等級的組合（加上一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)類不）持有的歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的差異。這8種規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)是： (1) 股權(quán)市值（作為對SBBI的補(bǔ)償） (2) 投入資本市值 (3) 股權(quán)賬面價(jià)值 (4) 5年平均凈收入 (5) 5年平均EBITDA (6) 總資產(chǎn) (7) 銷售量 (8) 雇員人數(shù) b. D&P報(bào)告與S

59、BBI規(guī)模溢價(jià)分析的差異表現(xiàn)在以下幾個(gè)要緊方面： （1）分析覆蓋的時(shí)刻段（D&P數(shù)據(jù)是自評估日起的1963年，而不是SBBI計(jì)算表格中的1926年往常的時(shí)刻。） （2）計(jì)算得出的溢價(jià)性質(zhì)（使用擴(kuò)展法計(jì)算的話，D&P溢價(jià)需要加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率以得出規(guī)模調(diào)整后的股權(quán)成本。使用CAPM得出的溢價(jià)也同樣適用。） （3）規(guī)模等級的數(shù)量（D&P報(bào)告包括25個(gè)，而SBBI研究包括10個(gè)。） c. 除去前兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（股權(quán)市值和投入資本市值），D&P報(bào)告中的其他規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)在市值等級評定方面沒有招致美國國家稅務(wù)局的太多非議。這些標(biāo)準(zhǔn)顯示出小規(guī)模對回報(bào)率的阻礙是相同的，然而與市值標(biāo)準(zhǔn)相比，該溢價(jià)較為均一。 d. D&P報(bào)

60、告在使用中有兩套不同的數(shù)據(jù)，取決于計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)使用的方法。 （1）附錄C中的列表A-1至A-8提供了擴(kuò)展法使用中的規(guī)模溢價(jià)。這8個(gè)列表代表了8種不同的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。溢價(jià)應(yīng)當(dāng)與無風(fēng)險(xiǎn)利率相加得出規(guī)模調(diào)整后的股權(quán)折現(xiàn)率。若有必要，專門風(fēng)險(xiǎn)也要予以考慮。 （2）列表B-1至B-8提供了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）使用中的規(guī)模溢價(jià)。這8個(gè)列表代表了8種不同的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，反映出使用CAPM得出的折現(xiàn)率溢價(jià)。這些溢價(jià)比起列表A系列的溢價(jià)要小，因?yàn)楣蓹?quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差不多在CAPM中進(jìn)行了記錄。若有必要，專門風(fēng)險(xiǎn)也要予以考慮。 （3）適用于目標(biāo)公司的每一個(gè)相關(guān)聯(lián)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)當(dāng)加以運(yùn)用。目標(biāo)公司的相關(guān)公制（市值和帳面價(jià)值