騰訊大文娛全梳理大市值、大整合、大機(jī)遇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 騰訊泛文娛業(yè)務(wù)概覽：全面布局文娛產(chǎn)業(yè)鏈 1 HYPERLINK l _TOC_250017 IEG 事業(yè)群：騰訊游戲是全球游戲行業(yè)領(lǐng)跑者 2 HYPERLINK l _TOC_250016 PCG 事業(yè)群：社交優(yōu)勢+視頻先鋒+國漫龍頭 4 HYPERLINK l _TOC_250015 電競板塊：孵化企鵝電競，控股斗魚&虎牙 7 HYPERLINK l _TOC_250014 網(wǎng)絡(luò)文學(xué)：閱文集團(tuán)是網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)領(lǐng)頭羊 10 HYPERLINK l _TOC_250013 在線音樂：TME 是國內(nèi)在線音樂龍頭 13 HYPERLINK l _T

2、OC_250012 電影票務(wù)：貓眼領(lǐng)跑垂直行業(yè)，市占率過半 14 HYPERLINK l _TOC_250011 IEG/PCG 牽頭整合，從“遙控”到“下水” 16 HYPERLINK l _TOC_250010 IEG+PCG：騰訊文娛核心，團(tuán)隊?wèi)?zhàn)斗力強(qiáng)悍 16 HYPERLINK l _TOC_250009 閱文+貓眼+斗魚/虎牙：從戰(zhàn)略投資到入場管理 17 HYPERLINK l _TOC_250008 三線并行，騰訊泛文娛業(yè)務(wù)整合初探 19 HYPERLINK l _TOC_250007 游戲業(yè)務(wù)：閱文+IEG+斗魚/虎牙，重點(diǎn)打造騰訊自己的游戲社區(qū) 19 HYPERLINK l _

3、TOC_250006 影視條線：閱文+PCG+貓眼，內(nèi)容渠道聯(lián)動打造大文娛生態(tài) 20 HYPERLINK l _TOC_250005 音樂條線：閱文+IEG/PCG+TME，“音樂+”深度合作打開增量空間 22風(fēng)險因素 24投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250004 騰訊控股：文娛板塊一體打通，優(yōu)勢地位持續(xù)鞏固 24 HYPERLINK l _TOC_250003 斗魚/虎牙：合并倒計時，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手打造騰訊游戲內(nèi)容社區(qū) 26 HYPERLINK l _TOC_250002 閱文集團(tuán)：網(wǎng)文巨擘厚積薄發(fā)，多元變現(xiàn)空間廣闊 29 HYPERLINK l _TOC_250001 騰訊

4、音樂娛樂：“TME+”深化音樂內(nèi)容合作 31 HYPERLINK l _TOC_250000 貓眼娛樂：細(xì)分賽道龍頭，以渠道優(yōu)勢拓寬業(yè)務(wù)邊界 33插圖目錄圖 1：我國互聯(lián)網(wǎng)泛文娛產(chǎn)業(yè)主要細(xì)分領(lǐng)域用戶規(guī)模（億）統(tǒng)計 1圖 2：我國在線泛文娛市場規(guī)模及增速 1圖 3：騰訊在文娛板塊的生態(tài)布局 1圖 4：騰訊游戲主要的自研及并購游戲團(tuán)隊 3圖 5：騰訊旗下代理或自研游戲頭部 IP 圖譜 3圖 6：騰訊游戲業(yè)務(wù)單季度營收（億元）情況 4圖 7：2019 年中國移動游戲發(fā)行競爭格局 4圖 8：主要視頻平臺月活躍用戶數(shù)（億） 4圖 9：2Q20 末主要在線視頻平臺付費(fèi)會員數(shù)（億） 4圖 10：近年來騰訊視

5、頻上線的頭部綜藝、動畫和劇集作品 5圖 11：2020 年 6 月主要動漫 App 月獨(dú)立設(shè)備數(shù)（萬臺） 6圖 12：QQ 與 QQ 空間智能終端的月活情況 7圖 13：手機(jī) QQ 可以向騰訊游戲、電競直播、音樂、閱讀等文娛業(yè)務(wù)導(dǎo)流 7圖 14：騰訊在電競直播領(lǐng)域的主要布局 8圖 15：斗魚股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至 2020/03/31） 8圖 16：虎牙直播股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至 2020/04/03） 9圖 17：斗魚、虎牙近年來營業(yè)收入及變動情況 10圖 18：斗魚、虎牙近年來 Non-GAAP 凈利潤及變動情況 10圖 19：斗魚、虎牙平均月活躍用戶數(shù)及變動情況 10圖 20：斗魚、虎牙平均月付

6、費(fèi)用戶數(shù)及付費(fèi)率 10圖 21：截至 2020H1 閱文集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)，騰訊持股比例 59.18% 11圖 22：閱文集團(tuán)半年度營業(yè)收入（億元/%） 12圖 23：閱文集團(tuán)半年度歸母凈利潤（億元/%） 12圖 24：閱文集團(tuán)半年度 MAU（百萬） 12圖 25：閱文集團(tuán)半年度 MPU（百萬） 12圖 26：閱文平臺作家數(shù)與全行業(yè)創(chuàng)作者數(shù)量（萬）對比 13圖 27：2019 年中國數(shù)字閱讀全景生態(tài)流量市場份額 13圖 28：TME 股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至 2020/03/25） 13圖 29：騰訊音樂營業(yè)收入及毛利潤變動情況 14圖 30：騰訊音樂凈利潤及凈利潤率 14圖 31：騰訊音樂的在線音樂和社

7、交娛樂服務(wù)月活躍用戶數(shù) 14圖 32：騰訊音樂的在線音樂和社交娛樂服務(wù)月付費(fèi)用戶數(shù) 14圖 33：貓眼娛樂公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2019/12/31） 15圖 34：貓眼娛樂營業(yè)收入（百萬元）變動情況 15圖 35：貓眼娛樂凈利潤（百萬元）變動情況 15圖 36：騰訊 IEG 與 PCG 主要業(yè)務(wù)一覽 16圖 37：騰訊 IEG 和 PCG 的主要管理團(tuán)隊 17圖 38：騰訊對旗下文娛板塊投資公司直接管理介入增多 18圖 39：2020 年 4 月閱文集團(tuán)管理團(tuán)隊變更情況 18圖 40：騰訊文娛板塊游戲條線的協(xié)同方式 19圖 41：閱文集團(tuán)旗下網(wǎng)文 IP 被授權(quán)改編為多個手游產(chǎn)品 20圖 42：

8、騰訊文娛板塊影視條線的協(xié)同方式 21圖 43：以慶余年為例看影視條線的協(xié)同開發(fā) 22圖 44：騰訊文娛板塊音樂條線的協(xié)同方式 23圖 45：騰訊文娛生態(tài)音樂條線聯(lián)動案例 24圖 46：騰訊文娛板塊主要業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)圖 25圖 47：斗魚/虎牙與騰訊文娛生態(tài)中其他部分的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù) 27圖 48：頭部游戲直播平臺 MAU 情況（百萬） 28圖 49：2019 年熱度 TOP 1,000 游戲直播主播歸屬平臺分布情況 28圖 50：閱文集團(tuán)與騰訊文娛生態(tài)中其他部分的關(guān)聯(lián) 29圖 51：閱文集團(tuán)免費(fèi)閱讀廣告空間測算 30圖 52：TME 與騰訊文娛生態(tài)中其他部分的關(guān)聯(lián) 32圖 53：貓眼與騰訊文娛生態(tài)中其他部

9、分的關(guān)聯(lián) 34表格目錄表 1：2019 年全球游戲業(yè)務(wù)營收規(guī)模 Top 10 上市公司，騰訊排名首位 2表 2：百度搜索風(fēng)云榜國產(chǎn)動漫 Top15 作品中，騰訊動漫與快看動漫囊括了其中主要的漫畫內(nèi)容 6表 3：2018 年貓片胡潤原創(chuàng)文學(xué) IP 價值榜Top20 中閱文旗下作品占據(jù) 14 席 11表 4：騰訊控股盈利預(yù)測 26表 5：2020 年重要賽事版權(quán)分布，虎牙與斗魚版權(quán)布局均處于第一梯隊 27表 6：斗魚和虎牙的可比社交和社區(qū)類公司估值水平 29表 7：閱文集團(tuán)版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)測 30表 8：閱文集團(tuán)盈利預(yù)測 31表 9：騰訊音樂娛樂收入拆分及預(yù)測 32表 10：騰訊音樂娛樂盈利預(yù)測

10、 33表 11：貓眼娛樂收入拆分及預(yù)測 34表 12：貓眼娛樂盈利預(yù)測 35 騰訊泛文娛業(yè)務(wù)概覽：全面布局文娛產(chǎn)業(yè)鏈我國文娛市場和用戶規(guī)模龐大，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。根據(jù)艾瑞咨詢測算，2019 年我國在線泛文娛產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模預(yù)計為 5,568 億元（yoy+19.93%），預(yù)計 2020 年文娛行業(yè)市場規(guī)模將超過 6,000 億元。細(xì)分賽道用戶規(guī)模方面，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）及艾瑞咨詢統(tǒng)計，我國網(wǎng)絡(luò)視頻/網(wǎng)絡(luò)音樂/網(wǎng)絡(luò)游戲/網(wǎng)絡(luò)文學(xué)/二次元/游戲直播的用戶規(guī)模分別為 8.5/6.4/5.3/4.6/3.9/2.6 億人。圖 1：我國互聯(lián)網(wǎng)泛文娛產(chǎn)業(yè)主要細(xì)分領(lǐng)域用戶規(guī)模（億）統(tǒng)計圖 2：我

11、國在線泛文娛市場規(guī)模及增速10.08.58.06.46.05.34.63.94.02.62.12.01.50.0在線泛娛樂市場規(guī)模（億元）YOY8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E50%40%30%20%10%0%資料來源：CNNIC，艾瑞咨詢，中信證券研究部 注：二次元用戶規(guī)模（2019E）來自艾瑞咨詢，其他娛樂形式用戶規(guī)模（2020/03）來自 CNNIC；網(wǎng)絡(luò)視頻形式包括短視頻資料來源：艾瑞咨詢（含預(yù)測），中信證券研究部作為中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，騰訊依托其在社交網(wǎng)

12、絡(luò)等領(lǐng)域的強(qiáng)大影響力，通過內(nèi)部孵化與外部投資在泛文娛板塊內(nèi)積極布局，在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、動漫、在線音樂、影視制作、視頻平臺、網(wǎng)絡(luò)游戲等領(lǐng)域均成為細(xì)分賽道翹楚，圍繞 IP 逐步打造出觸角廣泛且影響力巨大的文娛矩陣。圖 3：騰訊在文娛板塊的生態(tài)布局資料來源：閱文集團(tuán)、騰訊動漫等官方網(wǎng)站，中信證券研究部騰訊在行業(yè)內(nèi)首先提出“泛娛樂”概念，并在文娛領(lǐng)域全面布局，目前處于全面領(lǐng)先狀態(tài)。2011 年，騰訊首次提出以 IP 為核心的“泛娛樂”概念，并將此概念逐步由游戲領(lǐng)域推向網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、在線視頻等全賽道，通過打通其文娛領(lǐng)域的布局，變革并完善文化產(chǎn)品的生產(chǎn)方式。2012 年 3 月，騰訊互娛事業(yè)群正式面向網(wǎng)絡(luò)游戲等領(lǐng)域

13、提出了“泛娛樂”戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)以 IP 授權(quán)為軸心，以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)游戲為基礎(chǔ)進(jìn)行的跨領(lǐng)域、多平臺的商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營模式。2018 年 4 月，在騰訊新文創(chuàng)生態(tài)大會上，騰訊副總裁程武先生提出 “新文創(chuàng)”概念，指出騰訊希望能夠以 IP 構(gòu)建為核心，打造全新的文化生產(chǎn)方式。目前騰訊泛文娛產(chǎn)業(yè)鏈在各細(xì)分領(lǐng)域均處于領(lǐng)先地位。IEG 事業(yè)群：騰訊游戲是全球游戲行業(yè)領(lǐng)跑者騰訊的游戲業(yè)務(wù)分屬在互動娛樂事業(yè)群（IEG）。經(jīng)過十余年的發(fā)展，騰訊的游戲收入已位居全球首位。騰訊的游戲業(yè)務(wù)發(fā)展可以追溯到 2003 年，當(dāng)年騰訊代理游戲“凱旋”失敗后，選擇休閑游戲作為起點(diǎn)切入游戲業(yè)務(wù)，推出 QQ 游戲平臺；2003 到 2

14、007 年期間，騰訊推出多款休閑類自研游戲；2008 年以來，騰訊獨(dú)家代理的DNF、穿越火線等取得巨大成功，并收購 Riot Games、簽約英雄聯(lián)盟；2013 年以來，騰訊發(fā)力手游業(yè)務(wù)并大力發(fā)展自研游戲，同時加碼全球范圍內(nèi)的游戲業(yè)務(wù)投資，已成為全球收入規(guī)模大的游戲公司。表 1：2019 年全球游戲業(yè)務(wù)營收規(guī)模 Top 10 上市公司，騰訊排名首位排名公司名稱國家2019 年營業(yè)收入($M)同比增速1騰訊中國20,545+10%2索尼日本13,133-8%3蘋果美國10,832+14%4微軟美國9,273-4%5谷歌美國7,350+13%6網(wǎng)易中國6,759+16%7動視暴雪美國5,841-1

15、5%8EA美國5,388+2%9任天堂日本4,954+13%10萬代南夢宮日本2,968+2%資料來源：Newzoo2020 年全球游戲市場報告，中信證券研究部騰訊游戲具有強(qiáng)大的自研能力，并通過并購?fù)獠抗ぷ魇彝卣褂螒蜷_發(fā)能力。通過自研與代理，騰訊構(gòu)建了強(qiáng)大的游戲 IP 矩陣。自研方面，騰訊旗下主要擁有天美、光子、魔方和北極光 4 大工作室群，自研端游包括天涯明月刀、無限法則等，自研手游包括王者榮耀、和平精英等。外部投資并購方面，依托騰訊雄厚的資金支持和產(chǎn)業(yè)背景，騰訊對游戲行業(yè)的戰(zhàn)略投資遍布世界主要國家，控股了包括 Riot Game（英雄聯(lián)盟開發(fā)商）、SuperCell（部落沖突開發(fā)商）在內(nèi)的

16、國際知名游戲研運(yùn)公司。此外，騰訊還參股了動視暴雪、育碧等國際知名游戲研發(fā)公司，獲得包括DNF、堡壘之夜在內(nèi)的多個熱門游戲代理。圖 4：騰訊游戲主要的自研及并購游戲團(tuán)隊資料來源：騰訊游戲官網(wǎng)，中信證券研究部圖 5：騰訊旗下代理或自研游戲頭部 IP 圖譜資料來源：騰訊游戲官網(wǎng)，中信證券研究部騰訊游戲業(yè)務(wù)年營收規(guī)模超千億，國內(nèi)市占率過半。2019 年，騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 1,147 億元，同比+10%，主要受得益于國內(nèi)手游（包括王者榮耀及和平精英）的貢獻(xiàn)以及海外游戲（如PUBG Mobile及 Supercell 的游戲）的貢獻(xiàn)增加。2020H1，騰訊實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲收入 756 億元，同比+35

17、.46%，其中手游/端游收入分別為 529/227 億元。若將社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)中的手游業(yè)務(wù)考慮在內(nèi)，則 2020H1 手游收入合計為 707 億元，同比+63.00%。根據(jù)易觀千帆的數(shù)據(jù)，2019 年，中國移動游戲市場中，騰訊發(fā)行的游戲占比達(dá)到 51.86%，遠(yuǎn)超過第二名網(wǎng)易的 15.81%，龍頭地位穩(wěn)固。圖 6：騰訊游戲業(yè)務(wù)單季度營收（億元）情況圖 7：2019 年中國移動游戲發(fā)行競爭格局4003002001000端游手游手游（包含社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)）15.25%1.90%2.21%2.53%10.44%15.81%51.86%騰訊游戲網(wǎng)易游戲三七互娛中手游 完美世界嗶哩嗶哩其他資料來源：公司財報，中

18、信證券研究部資料來源：易觀千帆，中信證券研究部 注：競爭格局占比以游戲的境內(nèi)流水總規(guī)模計算PCG 事業(yè)群：社交優(yōu)勢+視頻先鋒+國漫龍頭騰訊平臺與內(nèi)容事業(yè)群（PCG）下轄 QQ、QQ 空間等社交平臺，應(yīng)用寶、QQ 瀏覽器等流量平臺，以及騰訊新聞、騰訊視頻、體育、直播、動漫、騰訊影業(yè)、微視等內(nèi)容平臺。PCG 旗下的泛文娛業(yè)務(wù)代表為視頻業(yè)務(wù)和動漫業(yè)務(wù)。視頻業(yè)務(wù)：騰訊視頻躍居國內(nèi)視頻平臺龍頭騰訊視頻是騰訊旗下長視頻流媒體平臺，是中國在線視頻行業(yè)的頭部玩家。騰訊視頻成立于 2011 年 4 月，依托騰訊系強(qiáng)大的社交流量及雄厚的資金支持，迅速崛起為國內(nèi)在線視頻行業(yè)的頭部玩家。截至 2020Q2 末，騰訊視

19、頻付費(fèi)會員數(shù)達(dá) 1.14 億，超過愛奇藝（同期 1.05 億），成為國內(nèi)付費(fèi)用戶數(shù)最多的視頻網(wǎng)站。盈利能力方面，騰訊視頻業(yè)務(wù) 2019年營運(yùn)虧損在 30 億元以下，遠(yuǎn)低于同業(yè)水平。圖 8：主要視頻平臺月活躍用戶數(shù)（億）圖 9：2Q20 末主要在線視頻平臺付費(fèi)會員數(shù)（億） 愛奇藝 騰訊視頻 優(yōu)酷芒果tv搜狐視頻樂視視頻1.201.141.050.281.000.800.600.400.207.006.005.004.003.002.001.000.00 0.00騰訊視頻愛奇藝芒果TV資料來源：易觀千帆，中信證券研究部資料來源：愛奇藝財報，騰訊控股財報，芒果超媒財報，中信證券研究部騰訊視頻作為國內(nèi)

20、頭部的視頻平臺，在劇集、綜藝和動漫品類均有頂級內(nèi)容布局，尤其在國漫領(lǐng)域的布局大幅領(lǐng)先同類視頻網(wǎng)站。在劇集品類上，騰訊視頻依托自制實力及騰訊強(qiáng)大資金支持，近年來推出如懿傳、慶余年、陳情令等多部熱門劇集；在綜藝方面，騰訊視頻大力開發(fā)自制內(nèi)容，推出了創(chuàng)造營、明日之子、吐槽大會等系列熱門綜藝；在動畫方面，騰訊視頻一方面積極布局名偵探柯南等海外長青動漫，另一方面大力布局國漫品類，接連推出斗羅大陸、武動乾坤等多部熱門國產(chǎn)動畫作品。圖 10：近年來騰訊視頻上線的頭部綜藝、動畫和劇集作品資料來源：騰訊視頻，中信證券研究部動漫業(yè)務(wù)：內(nèi)部孵化+外部投資，囊括頭部動漫平臺騰訊的動漫布局主要包括兩部分：自有的騰訊動漫

21、和外部投資的快看漫畫。在 2018年 9 月騰訊組織架構(gòu)調(diào)整中，原屬于互動娛樂事業(yè)群（IEG）的騰訊動漫被劃至 PCG 之中統(tǒng)一管理。此外，2019 年 8 月，騰訊向動漫 App 龍頭快看漫畫戰(zhàn)略投資 1.25 億美元，加大對于動漫產(chǎn)業(yè)的布局。騰訊動漫成立于 2012 年，經(jīng)過多年積淀成為國漫領(lǐng)先平臺。2012 年，騰訊動漫正式成立；2013 年，初騰訊動漫與日本集英社達(dá)成大規(guī)模版權(quán)合作，獲得該社 11 部經(jīng)典漫畫的網(wǎng)絡(luò)電子版權(quán)；2014 年起，騰訊動漫開始加大對國漫內(nèi)容的投入力度，目前騰訊動漫已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)動漫產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先的內(nèi)容平臺，推出了一人之下、狐妖小紅娘等頭部動漫 IP?？炜磩勇暇€于

22、 2014 年，是當(dāng)前月活數(shù)最高的動漫 App，2019 年 8 月獲騰訊 1.25億美元戰(zhàn)略投資。快看動漫創(chuàng)辦于 2014 年 12 月，是中國新生代內(nèi)容社區(qū)和原創(chuàng) IP 平臺?？炜磩勇灱s 3,000 名作者，合作內(nèi)容提供商超過 200 家?？炜催B載的魔道祖師、快把我哥帶走等 IP 均成功完成動畫或影視化改編。2019 年 8 月，快看獲騰訊 1.25 億美元投資，累計融資額近 25 億人民幣。表 2：百度搜索風(fēng)云榜國產(chǎn)動漫 Top15 作品中，騰訊動漫與快看動漫囊括了其中主要的漫畫內(nèi)容排名關(guān)鍵詞搜索指數(shù)騰訊動漫漫畫形式快看動漫動畫1斗羅大陸68642中國驚奇先生32243賽爾號30854

23、熊出沒22025魔道祖師20316刺客伍六七16907妖神記15588汪汪隊立大功14899狐妖小紅娘145110香腸派對138811一人之下133912天行九歌118313武庚紀(jì)104814尸兄99415斗羅大陸 2 絕世唐門979資料來源：百度搜索風(fēng)云榜，中信證券研究部快看動漫、騰訊動漫分列動漫 App 前兩位。根據(jù)艾瑞指數(shù)數(shù)據(jù)，2020 年 6 月,快看動漫/騰訊動漫月獨(dú)立設(shè)備數(shù)分別為 2,672/1,330 萬臺，是動漫類 App 中僅有的兩個月活超過千萬的平臺，相較于看動漫、微博動漫等其他平臺具有較大優(yōu)勢。圖 11：2020 年 6 月主要動漫 App 月獨(dú)立設(shè)備數(shù)（萬臺）3,000

24、2,6722,5002,0001,5001,3301,000793500452338 333197 174 173 170 168 166 143135 126-資料來源：艾瑞指數(shù)，中信證券研究部社交平臺：QQ 是年輕人社交主場，也是騰訊文娛生態(tài)重要流量入口QQ 是國內(nèi)僅次于微信的在線社交平臺，在年輕用戶中具有較高的影響力。QQ 誕生于 1999 年，是騰訊推出的首款即時通信與社交類產(chǎn)品，橫跨 PC 和移動互聯(lián)網(wǎng)時代 20 余年。在多年的發(fā)展中，QQ 緊扣年輕用戶需求，不斷推出新功能與新玩法，使得其在微信稱霸國內(nèi)社交市場的背景下，依然可以在年輕用戶中持續(xù)創(chuàng)造較高的影響力。20Q2 QQ移動端

25、MAU 為 6.5 億，是國內(nèi)僅次于微信的社交平臺。圖 12：QQ 與 QQ 空間智能終端的月活情況QQ智能終端MAU（百萬）QQ空間智能終端MAU（百萬）681 689670 672678662 653683 694 709 698 700 700 707694653 647648600 607 600 609 605 586552 554 550 543 531 532572 554517 507543513750700650600550500450400350300資料來源：公司財報，中信證券研究部QQ 是騰訊系文娛內(nèi)容的重要導(dǎo)流渠道，貼近年輕用戶的屬性使得 QQ 與各內(nèi)容形態(tài)更易結(jié)合。

26、QQ 內(nèi)部設(shè)有 QQ 手游、企鵝電競、NOW 直播、QQ 音樂、全民 K 歌、波動星球（動漫社區(qū)）、騰訊看點(diǎn)（信息流）、騰訊微視（短視頻）、手 Q 閱讀（在線閱讀）等入口。憑借著近 6.5 億的月活用戶，手機(jī) QQ 是騰訊旗下文娛內(nèi)容重要的流量入口。同時，相比于微信在新功能上的謹(jǐn)慎態(tài)度，貼近年輕用戶的 QQ 對于騰訊生態(tài)內(nèi)的內(nèi)容端導(dǎo)流則更為積極。圖 13：手機(jī) QQ 可以向騰訊游戲、電競直播、音樂、閱讀等文娛業(yè)務(wù)導(dǎo)流資料來源：手機(jī) QQ，中信證券研究部電競板塊：孵化企鵝電競，控股斗魚&虎牙騰訊作為游戲行業(yè)龍頭，在游戲產(chǎn)業(yè)鏈下游的電競直播領(lǐng)域也布局深厚。通過外部戰(zhàn)略投資與內(nèi)部孵化，騰訊囊括了斗魚

27、、虎牙兩家游戲直播雙雄，同時內(nèi)部孵化出成績不俗的騰訊電競。圖 14：騰訊在電競直播領(lǐng)域的主要布局資料來源：Mob 研究院，中信證券研究部企鵝電競誕生于 2016 年，是騰訊內(nèi)部孵化的游戲電競與直播平臺。2016 年 7 月，騰訊網(wǎng)聯(lián)合 QQ 手游、騰訊互娛在 ChinaJoy 聯(lián)合發(fā)布“企鵝電競”項目，同年 10 月企鵝電競官網(wǎng)正式上線。2019 年 1 月，企鵝電競正式并入騰訊互娛，成為騰訊互娛的核心業(yè)務(wù)之一。根據(jù)企鵝電競的公開披露，2019 年其平均 MAU 為 5,500 萬，平臺觀看人次達(dá) 150億次，實現(xiàn)營收效率翻倍、付費(fèi)用戶翻倍，企鵝電競在游戲直播尤其是頭部電競賽事直播領(lǐng)域成績不俗

28、。斗魚是國內(nèi)領(lǐng)先的游戲直播平臺，其前身為生放送直播，于 2014 年 1 月正式更名為斗魚。騰訊持股比例 38%，是斗魚第一大股東。2016 年 4 月，騰訊通過戰(zhàn)略投資持有斗魚股權(quán)，并通過后續(xù)輪次投資增加持股比例，截至斗魚上市前，騰訊累計持股占比 37.2%。截至 2020/03/31，騰訊通過其全資子公司持有斗魚 38.0%股權(quán)，并擁有 38.0%投票權(quán)，為其第一大股東。圖 15：斗魚股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至 2020/03/31）資料來源：公司財報，中信證券研究部虎牙直播是中國領(lǐng)先的游戲直播平臺，其前身為 YY 游戲直播，于 2012 年首次推出。 2018 年虎牙獲騰訊戰(zhàn)略投資，2020 年

29、騰訊成為其控股股東。2018 年 3 月，騰訊向虎牙投資 4.6 億美元，投后持股占比 34.6%，該交易同時規(guī)定騰訊有權(quán)在 2020/03/08 至2021/03/08 期間以市場公允價格購買額外股份，直至達(dá)到虎牙投票權(quán)的 50.1%（完全攤薄基礎(chǔ)）。2018 年 5 月，虎牙登陸紐交所；2020 年 4 月，騰訊行使該項權(quán)利，以 2.6 億美元收購額外股份，投票權(quán)提高到 50.9%（已發(fā)行股份基礎(chǔ)），成為虎牙最大股東。圖 16：虎牙直播股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至 2020/04/03）資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：投票權(quán)以虎牙已發(fā)行和流通股總數(shù)為基礎(chǔ)計算大股東騰訊建議斗魚和虎牙以換股方式

30、進(jìn)行合并。2020 年 8 月 11 日，斗魚與虎牙相繼宣布接到大股東騰訊所發(fā)關(guān)于合并的非約束性初步建議，建議二者以換股方式進(jìn)行合并。根據(jù)建議書內(nèi)容，虎牙或其附屬公司將收購斗魚的在外流通普通股，以換取新發(fā)行的斗魚 A 類普通股。此外，騰訊正在從虎牙股東歡聚時代及董學(xué)榮手中進(jìn)一步收購其股票。截至 2020/08/10，騰訊已經(jīng)與虎牙股東歡聚時代及虎牙 CEO 董學(xué)榮簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，根據(jù) 協(xié)議內(nèi)容，騰訊將從歡聚時代與董學(xué)榮手中購買虎牙 B 類普通股。截止目前，騰訊持有虎 牙 51.0%股權(quán)及 70.4%的投票權(quán)。盈利能力方面，斗魚和虎牙 2020Q2 營業(yè)收入與 Non-GAAP 凈利潤均實現(xiàn)高

31、增長。2020Q2 斗魚/虎牙實現(xiàn)營收 25.08/26.97 億元，分別同比+34%/+34%，其中斗魚/虎牙直播業(yè)務(wù)收入分別為 23.12/25.65 億元，廣告及其他收入分別為 1.88/1.32 億元。2020Q2 斗魚/虎牙實現(xiàn) Non-GAAP 凈利潤 3.36/3.51 億元，分別同比+1,298%/+106%，兩家公司營收及凈利潤向好主要受益于 ARPU 及付費(fèi)用戶數(shù)的增長。圖 17：斗魚、虎牙近年來營業(yè)收入及變動情況（百萬元/%）圖 18：斗魚、虎牙近年來 Non-GAAP 凈利潤及變動情況（百萬元/%3,0002,5002,0001,5001,0005000斗魚虎牙斗魚-y

32、oy虎牙-yoy160%140%120%100%80%60%40%20%0%4003002001000(100)(200)(300)(400)斗魚虎牙斗魚-yoy虎牙-yoy1400%1200%1000%800%600%400%200%0%資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部PC 端 MAU 增長放緩，移動端 MAU 增長強(qiáng)勁，斗魚/虎牙付費(fèi)率仍有上升空間。2020Q2，斗魚/虎牙平均 MAU 分別為 1.65/1.69 億，分別同比+1.54%/+17.10%。平均活躍用戶中，斗魚/虎牙的 PC 端分別貢獻(xiàn) 1.07/0.93 億，同比-4.72%/+5.57

33、%；移動端分別貢獻(xiàn) 0.58/0.76 億，同比+15.42%/+35.24%，二者移動端活躍用戶占比分別為 35%/45%。付費(fèi)方面， 2020Q2 斗魚/虎牙平均付費(fèi)用戶數(shù)分別為 760/620 萬人，付費(fèi)率分別為 4.6%/3.7%，付費(fèi)率分別同比+0.5/+0.3pcts。圖 19：斗魚、虎牙平均月活躍用戶數(shù)及變動情況（百萬/%）圖 20：斗魚、虎牙平均月付費(fèi)用戶數(shù)及付費(fèi)率（百萬/%）180160140120100806040200斗魚虎牙斗魚-yoy虎牙-yoy70%60%50%40%30%20%10%0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q

34、219Q319Q420Q120Q2-10%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0斗魚虎牙斗魚-付費(fèi)率虎牙-付費(fèi)率6%5%4%3%2%1%0%資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部網(wǎng)絡(luò)文學(xué)：閱文集團(tuán)是網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)領(lǐng)頭羊閱文集團(tuán)是中國最大數(shù)字閱讀平臺。閱文旗下?lián)碛衅瘘c(diǎn)中文網(wǎng)、QQ 閱讀、言情小說吧、悅讀網(wǎng)、紅袖添香等 18 個線上閱讀或文學(xué)類網(wǎng)站品牌。閱文集團(tuán)由原騰訊文學(xué)與原盛大文學(xué)于 2015 年 1 月合并而成，合并后騰訊是其控股股東。2017 年 11 月，閱文集團(tuán)于香港聯(lián)合交易所正式掛牌上市。截至 2020 年上半年，公司合計擁有 890 萬名

35、創(chuàng)作者和1,340 萬部作品儲備。表 3：2018 年貓片胡潤原創(chuàng)文學(xué) IP 價值榜Top20 中閱文旗下作品占據(jù) 14 席排名作品首發(fā)平臺是否歸屬閱文排名作品首發(fā)平臺是否歸屬閱文1將夜起點(diǎn)中文網(wǎng)11海上牧云記雜志連載2凡人修仙傳起點(diǎn)中文網(wǎng)12三體雜志連載3鬼吹燈起點(diǎn)中文網(wǎng)13楚喬傳瀟湘書院4全職高手起點(diǎn)中文網(wǎng)14瑯琊榜起點(diǎn)女生網(wǎng)5盜墓筆記起點(diǎn)中文網(wǎng)15扶搖皇后瀟湘書院6三生三世十里桃花晉江文學(xué)城16龍蛇演義起點(diǎn)中文網(wǎng)7斗破蒼穹起點(diǎn)中文網(wǎng)17武動乾坤起點(diǎn)中文網(wǎng)8擇天記創(chuàng)世中文網(wǎng)18九州縹緲錄雜志連載9雪中悍刀行縱橫中文網(wǎng)19紫川起點(diǎn)中文網(wǎng)10圣墟起點(diǎn)&創(chuàng)世中文網(wǎng)20花千骨晉江文學(xué)城資料來源：貓

36、片胡潤原創(chuàng)文學(xué) IP 價值榜（胡潤研究院、貓片），中信證券研究部騰訊合計持股占比 59.18%，是閱文集團(tuán)控股股東。截至 2020H1，騰訊旗下全資子公司THL A13、Qinghai Lake 和Tencent Mobility Limited 分別持有閱文集團(tuán)28.75%、22.71%和 7.71%的股份。騰訊合計持股占比 59.18%，是閱文集團(tuán)控股股東。圖 21：截至 2020H1 閱文集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)，騰訊持股比例 59.18%資料來源：公司財報，中信證券研究部閱文 2020H1 整體營收同比增長 9.77%，在線閱讀業(yè)務(wù)與版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)漲跌互現(xiàn)，受商譽(yù)減值影響凈利潤首次錄得虧損。20H1

37、，閱文集團(tuán)實現(xiàn)營收 32.60 億元（yoy+9.77%），其中在線業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 24.95 億元（yoy+50.10%），版權(quán)運(yùn)營及其他實現(xiàn)收入 7.6 億元（yoy-41.55%）。受旗下新麗傳媒大幅商譽(yù)減值影響，20H1 公司歸母凈利潤為-32.96 億元；若剔除一次性非經(jīng)營性損益，公司 Non-IFRS 凈利潤 0.07 億元（yoy-98.20%）。圖 22：閱文集團(tuán)半年度營業(yè)收入（億元/%）圖 23：閱文集團(tuán)半年度歸母凈利潤（億元/%）營業(yè)收入（億元）同比環(huán)比60504032.603020100120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20100(10)(

38、20)(30)歸母凈利潤（億元）Non-IFRS凈利潤（億元）歸母凈利潤-yoyNon-IFRS凈利潤-yoy1000%0.07 500%0%-500%-1000%(40)-32.96-1500%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部在線閱讀月活躍用戶數(shù)達(dá) 2.33 億，ARPU 高增 51%。2020H1，閱文在線閱讀業(yè)務(wù)平均 MAU 達(dá) 2.33 億（yoy+7.51%），平均月付費(fèi)用戶 1,060 萬（yoy+9.28%），對應(yīng)付費(fèi)比率 4.54%（yoy+0.09pcts），付費(fèi)用戶數(shù)及付費(fèi)比率均扭轉(zhuǎn)下降趨勢。2020H1，公司平均 ARPU 達(dá) 204.

39、6 元（yoy+51.56%），ARPU 高增的原因主要是單用戶價值較高的微信公眾號渠道閱讀業(yè)務(wù)的迅速增長。圖 24：閱文集團(tuán)半年度 MAU（百萬）圖 25：閱文集團(tuán)半年度 MPU（百萬）250200150100500平均月活數(shù)（百萬）同比環(huán)比233.425%20%15%10%5%0%-5%12.010.08.06.04.02.00.0平均月付費(fèi)用戶數(shù)（百萬）同比環(huán)比10.680%60%40%20%0%-20%資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部閱文集團(tuán)在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域的流量優(yōu)勢來自其海量且優(yōu)質(zhì)的作家資源。根據(jù)比達(dá)咨詢數(shù)據(jù)，2019 年閱文集團(tuán)占數(shù)字閱讀行業(yè)流量份

40、額為 25.2%，位居行業(yè)首位。2019 年底公司擁有 810 萬名作者，且呈現(xiàn)逐年攀升趨勢。根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會公布數(shù)據(jù)，同期全國數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量為 929 萬。據(jù)此推算，閱文平臺作者數(shù)量占全國比重為 87.19%，遙遙領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)容其他公司。圖 26：閱文平臺作家數(shù)與全行業(yè)創(chuàng)作者數(shù)量（萬）對比圖 27：2019 年中國數(shù)字閱讀全景生態(tài)流量市場份額10009008007006005004003002001000閱文平臺作家數(shù)（萬）中國數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量（萬）9298627847708106906025302016201720182019連尚文學(xué), 9.0%米讀小說, 9.6%其他, 1

41、5.2%書旗, 20.4%閱文集團(tuán), 25.2%掌閱文學(xué), 20.6%資料來源：公司財報，中國音像與數(shù)字出版協(xié)會，中信證券研究部資料來源：比達(dá)咨詢，中信證券研究部在線音樂：TME 是國內(nèi)在線音樂龍頭騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME）由中國音樂公司（CMC）及騰訊集團(tuán)音樂業(yè)務(wù)于 2016 年7 月合并而來。TME 以音樂領(lǐng)域多年耕耘為依托，借助騰訊生態(tài)優(yōu)勢，綜合發(fā)展音樂及社交娛樂生態(tài)，成為行業(yè)領(lǐng)頭羊。TME 旗下主要擁有 4 個主要音樂產(chǎn)品：QQ 音樂，酷我音樂，酷狗音樂和全民 K 歌，其中前 3 者提供在線音樂服務(wù)包括數(shù)字音樂平臺服務(wù)，全民 K歌提供社交娛樂服務(wù)。股權(quán)方面，截至 2020/03/25，

42、騰訊持有 TME 55.6%的股權(quán)和 78.7%的投票權(quán)，是 TME 的控股股東。圖 28：TME 股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至 2020/03/25）資料來源：公司財報，中信證券研究部TME 在國內(nèi)在線音樂市場中擁有龐大并完整的音樂資源版權(quán)庫。作為中國最大的內(nèi)容庫，TME 旗下 App 總共包含超過 3,500 萬首音樂，覆蓋索尼、環(huán)球、華納、英皇、中國唱片集團(tuán)等 200 多家音樂廠牌。背靠騰訊文娛體系的內(nèi)容資源，2019 年 TME 覆蓋了市場上超過 90%的電影和電視音樂原聲帶版權(quán)，20H1 TME 覆蓋了市場上超過 80%綜藝音樂版權(quán)。TME 2020Q2 公司實現(xiàn)營收同比+17.5%，其中在線

43、音樂服務(wù)收入同比高增 42.2%。2020Q2 公司實現(xiàn)營收 69.3 億元（ yoy+17.5%），其中在線音樂服務(wù)收入 22.2 億元（yoy+42.2%）；社交娛樂服務(wù)收入 47.1 億元（yoy+8.6%）。2020Q2 公司凈損益 9.4 億元（yoy+1.6%），Non-IFRS 凈利潤 11.5 億元（yoy+2.3%）。圖 29：騰訊音樂營業(yè)收入及毛利潤變動情況圖 30：騰訊音樂凈利潤及凈利潤率800060004000200017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q20營業(yè)收入：百萬元毛利潤：百萬元-YoY毛

44、利率120%100%80%60%40%20%0%1,5001,0005000-500-1,000凈損益：百萬元非IFRS凈損益：百萬元凈利率：%非IFRS凈利率：%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部TME 在線音樂服務(wù)付費(fèi)率持續(xù)創(chuàng)新高，社交娛樂服務(wù) ARPU 回暖，公司推出創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)對短視頻競爭。2020Q2，公司在線音樂/社交娛樂服務(wù) MAU 分別達(dá)到 6.51/2.36 億（同比基本持平），在線音樂/社交娛樂服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)分別達(dá)到 4,710/1,250 萬，分別同比+51.9%/+11.6%，

45、在線音樂服務(wù)單季度付費(fèi)用戶凈增 440 萬，推動在線音樂服務(wù)付費(fèi)率同比提升 2.5pcts 至 7.2%，創(chuàng)下歷史新高。隨著付費(fèi)墻推進(jìn)及用戶付費(fèi)習(xí)慣持續(xù)養(yǎng)成，公司音樂付費(fèi)比率仍有較大的增長空間。社交娛樂方面，為應(yīng)對短視頻分流影響，公司推出“FAN直播”、“酷狗唱唱”等創(chuàng)新產(chǎn)品，并在全民 K 歌中積極強(qiáng)化 KOL 激勵。圖 31：騰訊音樂的在線音樂和社交娛樂服務(wù)月活躍用戶數(shù)（百萬/%）圖 32：騰訊音樂的在線音樂和社交娛樂服務(wù)月付費(fèi)用戶數(shù)（百萬/%）在線音樂社交娛樂在線音樂社交娛樂在線音樂-yoy社交娛樂-yoy 在線音樂-付費(fèi)率社交娛樂-付費(fèi)率700600500400300200100060%

46、508%50%7%4040%6%30%305%4%20%203%10%2%100%1%16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2-10%00%資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部電影票務(wù)：貓眼領(lǐng)跑垂直行業(yè)，市占率過半貓眼娛樂是中國在線電影票務(wù)龍頭，主要業(yè)務(wù)涵蓋在線娛樂票務(wù)服務(wù)、娛樂內(nèi)容服務(wù)、娛樂電商服務(wù)以及廣告服務(wù)。貓眼發(fā)源自 2012 年美團(tuán)在線電影

47、票務(wù)部門；2013 年推出具有在線選座功能的貓眼應(yīng)用程序；2016 年從美團(tuán)點(diǎn)評剝離，并引入光線系作為戰(zhàn)略投資人，開始作為電影主控發(fā)行方開展業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公告，按 2019 年全年電影票務(wù)總交易額統(tǒng)計，貓眼的市場占有率超過 60%，是電影票務(wù)市場占比最高的應(yīng)用。2017 年，公司引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者，與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，成為微信支付及 QQ 錢包入口內(nèi)置的少數(shù)幾個平臺之一，并且是其中唯一的電影、現(xiàn)場演出及體育賽事平臺。截至 2019/12/31，騰訊通過全資子公司意象之旗持股貓眼 13.91%。圖 33：貓眼娛樂公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2019/12/31）資料來源：公司財報，中信證券研

48、究部疫情沖擊業(yè)績下挫，影院復(fù)工將逐步迎來經(jīng)營改善。20H1 公司實現(xiàn)營收 2.03 億元，同比-89.8%；凈虧損 4.31 億元，同比下滑-267.33%。收入大幅下滑與業(yè)績虧損主要源于疫情導(dǎo)致線下娛樂一度停擺，沖擊票務(wù)服務(wù)與電影投資、宣發(fā)等業(yè)務(wù)。2020/07/20 以來，全國影院開始陸續(xù)復(fù)工，隨著八佰、信條、我和我的家鄉(xiāng)、姜子牙、奪冠等熱門大片陸續(xù)上線或定檔，以及近期部分城市影院上座率限制由 30%放松到 50%，預(yù)計電影產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)進(jìn)度將加快，帶動公司下半年各項業(yè)務(wù)逐步回歸常態(tài)。圖 34：貓眼娛樂營業(yè)收入（百萬元）及變動情況圖 35：貓眼娛樂凈利潤（百萬元）及變動情況資料來源：公司財報，

49、中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部 IEG/PCG 牽頭整合，從“遙控”到“下水”IEG+PCG：騰訊文娛核心，團(tuán)隊?wèi)?zhàn)斗力強(qiáng)悍騰訊文娛業(yè)務(wù)主要由 IEG（互動娛樂事業(yè)群）和 PCG（平臺與內(nèi)容事業(yè)群）負(fù)責(zé)， 二者基本掌握了騰訊系主要的文娛產(chǎn)業(yè)上游 IP 資源、生產(chǎn)能力和 C 端流量。具體來看，IEG負(fù)責(zé)游戲（研運(yùn)與發(fā)行）、電競（賽事與直播）等互動娛樂業(yè)務(wù)的運(yùn)營，PCG 負(fù)責(zé)社交平臺（QQ 與 QQ 空間等）、流量平臺（應(yīng)用寶與 QQ 瀏覽器等）與內(nèi)容平臺（騰訊視頻與騰訊動漫等）的布局。圖 36：騰訊 IEG 與 PCG 主要業(yè)務(wù)一覽資料來源：騰訊官網(wǎng)，中信證券研究部管理團(tuán)隊方面，

50、2018 年 9 月騰訊新一輪業(yè)務(wù)劃分重組后，IEG 與新成立的 PCG 均由任宇昕先生負(fù)責(zé)。IEG 管理團(tuán)隊深耕游戲行業(yè)多年，帶領(lǐng)騰訊游戲自端游時代起一路超越盛大、網(wǎng)易等對手，崛起成為如今全球范圍內(nèi)的絕對龍頭，在研發(fā)、發(fā)行等環(huán)節(jié)均有強(qiáng)勁的戰(zhàn)斗力。騰訊游戲業(yè)務(wù)主要由馬曉軼先生管理，其全面負(fù)責(zé)騰訊在全球范圍內(nèi)的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)。IEG具體業(yè)務(wù)主要分為游戲開發(fā)、游戲發(fā)行和電競直播，其中游戲開發(fā)主要由 4 個核心工作室群承擔(dān)，對應(yīng)負(fù)責(zé)人分別為姚曉光（天美工作室群）、陳宇（光子工作室群）、張晗勁（魔方工作室群）、于海鵬（北極光工作室）；游戲發(fā)行業(yè)務(wù)主要由王波、呂鵬和劉銘等人負(fù)責(zé)；電競業(yè)務(wù)主要由 IEG 游

51、戲直播業(yè)務(wù)部總經(jīng)理殷婷負(fù)責(zé)。PCG 方面，管理團(tuán)隊由任宇昕先生帶領(lǐng) 8 名騰訊副總裁級別的“合伙人”組成。PCG由原 MIG（移動互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)群）、OMG（網(wǎng)絡(luò)媒體事業(yè)群）、SNG（社交網(wǎng)絡(luò)事業(yè)群）和 IEG 中與社交平臺、數(shù)字內(nèi)容、流量平臺相關(guān)的團(tuán)隊整合而來，業(yè)務(wù)跨度極廣。PCG 業(yè)務(wù)由任宇昕先生牽頭，帶領(lǐng) 8 位“合伙人”共同管理，其中梁柱（社交）、殷宇（信息流）、林松濤（短視頻）、孫忠懷（長視頻）、程武（影業(yè)&動漫）、陳菊紅（新聞&體育）等人分別負(fù)責(zé)不同賽道。圖 37：騰訊 IEG 和 PCG 的主要管理團(tuán)隊資料來源：騰訊官網(wǎng)，36 氪，The Information，中信證券研究部IEG

52、&PCG 負(fù)責(zé)人任宇昕先生 2000 年從華為離職加入騰訊，是騰訊游戲業(yè)務(wù)的靈魂人物。2005 年 IEG 初成立時，任宇昕便擔(dān)任首任負(fù)責(zé)人，憑借敏銳的市場嗅覺與強(qiáng)大的領(lǐng)導(dǎo)力帶領(lǐng)騰訊建立游戲帝國。2012 年 5 月起，任宇昕出任騰訊首席運(yùn)營官。2019 年 9月起，任宇昕在 IEG 之外，兼任新成立的 PCG 負(fù)責(zé)人，進(jìn)一步完善騰訊“泛文娛”版圖。游戲業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人馬曉軼先生 2007 年從光通公司離職加入騰訊，出任騰訊游戲副總裁。2008 年 11 月起，馬曉軼全面負(fù)責(zé)騰訊在全球范圍內(nèi)的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，建立及維護(hù)與合作公司的長期伙伴關(guān)系，與任宇昕聯(lián)手帶領(lǐng)騰訊游戲成長為行業(yè)龍頭。2018 年 9

53、月騰訊組織架構(gòu)調(diào)整后，馬曉軼進(jìn)入騰訊最高決策機(jī)構(gòu)總裁辦。騰訊影業(yè)&騰訊動漫負(fù)責(zé)人程武先生是騰訊“新文創(chuàng)”戰(zhàn)略的主要推動者。程武 2009年加入騰訊，負(fù)責(zé) IEG 的戰(zhàn)略、市場、渠道、泛娛樂等工作。2011 年起，程武推動騰訊在游戲業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，先后開啟了動漫、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、影業(yè)、電競等業(yè)務(wù)，并全面負(fù)責(zé)相關(guān)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略規(guī)劃及日常運(yùn)營工作。目前程武負(fù)責(zé) PCG 中騰訊影業(yè)及騰訊動漫業(yè)務(wù)，同時任閱文集團(tuán) CEO、貓眼娛樂非執(zhí)行董事等職，是騰訊“泛娛樂”戰(zhàn)略的主要推動者。騰訊視頻&企鵝影視業(yè)務(wù)由孫忠懷先生負(fù)責(zé)。孫懷忠 2003 年加入騰訊，2004-2013年期間擔(dān)任騰訊網(wǎng)總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)門戶業(yè)務(wù)的內(nèi)容運(yùn)營

54、與組織管理；2013 年 7 月起，孫懷忠接任原騰訊在線視頻業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人劉春寧，負(fù)責(zé)在線視頻整體戰(zhàn)略規(guī)劃及運(yùn)營；2015年 9 月起，孫懷忠擔(dān)任新成立的企鵝影視 CEO，全面負(fù)責(zé)騰訊視頻和企鵝影視的運(yùn)營與管理。閱文+貓眼+斗魚/虎牙：從戰(zhàn)略投資到入場管理IEG/PCG 是騰訊文娛業(yè)務(wù)的主力軍，具有極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)和流量資源。在騰訊文娛板塊的業(yè)務(wù)整合中，我們預(yù)計將主要以 IEG/PCG 的管理團(tuán)隊與資源支持為主。隨著各個業(yè)務(wù)板塊之間的合作逐漸加深，騰訊近年來從股權(quán)投資深化為更多的管理層介入，我們預(yù)計這樣的“進(jìn)場”趨勢在騰訊文娛板塊將繼續(xù)推進(jìn)。圖 38：騰訊對旗下文娛板塊投資公司直接管理介入增多資料來源：

55、公司財報，財經(jīng)媒體“晚點(diǎn) LatePost”等，中信證券研究部騰訊系程武團(tuán)隊接棒閱文集團(tuán)管理層，將進(jìn)一步打開閱文與騰訊文娛業(yè)務(wù)的合作通路。2015 年 1 月，騰訊文學(xué)與盛大文學(xué)合并為閱文集團(tuán)后，騰訊成為閱文控股股東，公司業(yè)務(wù)由原騰訊文學(xué) CEO 吳文輝和原盛大文學(xué) CEO 梁曉東任聯(lián)席 CEO 進(jìn)行管理。隨著騰訊文娛生態(tài)與閱文的合作逐步深入，2020 年 4 月閱文原管理團(tuán)隊退任，騰訊系管理團(tuán)隊程武和侯曉楠先生分別接任閱文集團(tuán) CEO 與總裁職位。圖 39：2020 年 4 月閱文集團(tuán)管理團(tuán)隊變更情況資料來源：公司公告，閱文集團(tuán)官網(wǎng)，中信證券研究部騰訊派駐游戲直播業(yè)務(wù)高管入職虎牙，力推斗魚、

56、虎牙整合。根據(jù)財經(jīng)媒體“晚點(diǎn)LatePost”2019 年 10 月報道，虎牙新任 CEO 助理曾擔(dān)任騰訊產(chǎn)品總監(jiān)，曾是騰訊游戲直播業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人下屬，這一人事變動顯示騰訊對于虎牙管理層的控制有所加強(qiáng)。2020年 8 月 11 日，騰訊正式向斗魚與虎牙發(fā)出非約束性合并建議書，建議二者以換股方式進(jìn)行合并。騰訊作為斗魚與虎牙的大股東，對于二者的股權(quán)與管理團(tuán)隊整合正在推進(jìn)中。騰訊“泛文娛”戰(zhàn)略核心人物程武接任貓眼董事，騰訊進(jìn)一步加強(qiáng)對于貓眼管理層介入。2020 年 6 月，程武先生接任貓眼非執(zhí)行董事職位，有望進(jìn)一步加強(qiáng)貓眼與騰訊文娛板塊的聯(lián)動性，進(jìn)一步助力騰訊與貓眼在影片生產(chǎn)、宣傳、發(fā)行、IP 打造等

57、領(lǐng)域的戰(zhàn)略協(xié)同。此外，程武同時作為閱文集團(tuán) CEO，有望加強(qiáng)貓眼與閱文在 IP 開發(fā)等領(lǐng)域的深入合作。 三線并行，騰訊泛文娛業(yè)務(wù)整合初探結(jié)合以上對于騰訊泛文娛各子板塊的運(yùn)營情況與競爭實力分析，以及管理團(tuán)隊方面的整合趨勢，我們從產(chǎn)業(yè)鏈角度分析各板塊間的協(xié)同性，并探討各項業(yè)務(wù)的改善空間。整體來看，游戲、影視和音樂是騰訊文娛整合的 3 條主線，我們將從產(chǎn)業(yè)鏈視角縱深展望騰訊文娛板塊的整合機(jī)遇與發(fā)展空間，挖掘各項業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇與投資價值。游戲業(yè)務(wù)：閱文+IEG+斗魚/虎牙，重點(diǎn)打造騰訊自己的游戲社區(qū)從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，游戲產(chǎn)業(yè)主要分為上游的創(chuàng)意開發(fā)（原創(chuàng)、IP 改編）、中游的產(chǎn)品制作以及下游的游戲社區(qū)。

58、騰訊目前在上游布有閱文集團(tuán)，中游坐擁強(qiáng)大自研團(tuán)隊，下游斗魚、虎牙位居細(xì)分賽道龍頭。我們認(rèn)為，在 IEG 的推動下，上下游間將有更多資源與業(yè)務(wù)的協(xié)同，提高游戲產(chǎn)出效率，并進(jìn)一步增強(qiáng)用戶粘性。圖 40：騰訊文娛板塊游戲條線的協(xié)同方式資料來源：閱文集團(tuán)，騰訊動漫等公司官網(wǎng)，中信證券研究部繪制上游創(chuàng)意內(nèi)容供給方面，文學(xué)、動漫與影視作品是游戲改編的主要 IP 來源，閱文集團(tuán)、騰訊動漫和騰訊視頻的原創(chuàng) IP 共同為游戲創(chuàng)意注入源頭活水。我們認(rèn)為，未來閱文將有更多的網(wǎng)文IP 被授權(quán)給騰訊游戲進(jìn)行開發(fā)，這將為騰訊帶來更多游戲創(chuàng)意內(nèi)容供給，也將為閱文帶來更多版權(quán)運(yùn)營市場。騰訊游戲已經(jīng)發(fā)展為國內(nèi)規(guī)模最大的游戲廠商

59、，但是隨著端轉(zhuǎn)手紅利逐步耗盡，游戲業(yè)務(wù)亟需新的 IP 供應(yīng)。閱文作為國內(nèi)網(wǎng)文龍頭，旗下已經(jīng)有個 IP 授權(quán)給騰訊及其他游戲廠商進(jìn)行手游開發(fā)。閱文與騰訊游戲在網(wǎng)文改編游戲領(lǐng)域的深化合作，一方面將為騰訊游戲注入更多內(nèi)容創(chuàng)意，另一方面也將持續(xù)放大閱文 IP 價值，助力 IP 進(jìn)一步改編為影視、動漫等內(nèi)容。圖 41：閱文集團(tuán)旗下網(wǎng)文 IP 被授權(quán)改編為多個手游產(chǎn)品資料來源：閱文集團(tuán)官網(wǎng)，中信證券研究部下游游戲直播及內(nèi)容社區(qū)方面，面對迅速崛起的快手及 B 站等平臺在游戲直播領(lǐng)域的積極布局，騰訊需要進(jìn)一步擴(kuò)大其在垂類游戲社區(qū)內(nèi)的影響力。目前斗魚、虎牙在游戲直播市場占據(jù)第一梯隊，是游戲口碑孵化與宣傳的有利的

60、窗口。隨著騰訊主導(dǎo)下斗魚和虎牙合并的開始，未來兩家平臺將減少惡性競爭，加大內(nèi)容社區(qū)建設(shè)，打造游戲品類的垂類內(nèi)容社區(qū)。我們認(rèn)為，未來斗魚/虎牙將與騰訊游戲間有更多數(shù)據(jù)互通，有望打通游戲使用數(shù)據(jù)和直播數(shù)據(jù)，進(jìn)一步強(qiáng)化游戲產(chǎn)品與游戲社區(qū)之間的聯(lián)動。此外，以斗魚為代表的游戲內(nèi)容社區(qū)的建設(shè)，也將進(jìn)一步提高游戲用戶粘性，為騰訊游戲業(yè)務(wù)引流。影視條線：閱文+PCG+貓眼，內(nèi)容渠道聯(lián)動打造大文娛生態(tài)影視產(chǎn)業(yè)鏈主要包括三個環(huán)節(jié)：上游 IP 供給（文學(xué)/動漫/游戲），中游內(nèi)容生產(chǎn)（影視制作）與下游渠道放映（影院/視頻平臺），我們認(rèn)為圍繞閱文、騰訊 PCG 和貓眼間的深化合作將強(qiáng)化騰訊在影視板塊的影響力與生命力。圖