宏觀現(xiàn)代貨幣理論說了啥

1、 第 頁(yè) 目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 什么是現(xiàn)代貨幣理論？4 HYPERLINK l _TOC_250008 現(xiàn)代貨幣理論從何而來4 HYPERLINK l _TOC_250007 現(xiàn)代貨幣理論的主要觀點(diǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250006 關(guān)于 MMT 的爭(zhēng)論有哪些？6 HYPERLINK l _TOC_250005 與主流理論的差異6 HYPERLINK l _TOC_250004 MMT 引發(fā)的爭(zhēng)論6 HYPERLINK l _TOC_250003 政策選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8 HYPERLINK l _TOC_250002 財(cái)政赤字貨幣化8 HYPERL

2、INK l _TOC_250001 第三種貨幣政策10 HYPERLINK l _TOC_250000 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠什么11圖目錄圖 1現(xiàn)代貨幣理論的理論基礎(chǔ)4圖 2財(cái)政支出創(chuàng)造貨幣5圖 3MMT 與三部門均衡理論5圖 4美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收支及盈余（十億美元）7圖 5美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額及法定上限（十億美元）7圖 6美國(guó)財(cái)政赤字（億美元）9圖 7聯(lián)儲(chǔ)銀行持有政府債券規(guī)模（億美元）9圖 8日本國(guó)債發(fā)行用于財(cái)政支出的規(guī)模（百億日元）9圖 9日本央行持有的國(guó)債規(guī)模（百億日元）9圖 10美國(guó)和日本制造業(yè) PMI（%）10圖 11歐元區(qū)基準(zhǔn)利率（%）10圖 12日本政策目標(biāo)利率（%）10圖 13第一、二、三種貨幣

3、政策11圖 14刺激需求與改善供給11圖 15總供給與總需求曲線11圖 16中國(guó) GDP 增速及預(yù)測(cè)（%）12表目錄表 1MMT 與主流貨幣理論觀點(diǎn)的差異6表 2支持與反對(duì) MMT 理論的部分觀點(diǎn)8最近一個(gè)叫做“現(xiàn)代貨幣理論”的學(xué)說在國(guó)外引起較廣泛的討論，國(guó)內(nèi)對(duì)此的關(guān)注度也有所上升。現(xiàn)代貨幣理論到底講的是什么，圍繞其進(jìn)行的爭(zhēng)論涉及哪些問題，又帶來哪些啟示？本篇報(bào)告將進(jìn)行介紹。什么是現(xiàn)代貨幣理論？現(xiàn)代貨幣理論從何而來現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡(jiǎn)稱 MMT）是后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展。現(xiàn)代貨幣理論誕生于 20 世紀(jì) 90 年代，是建立在多項(xiàng)理論基礎(chǔ)上的一個(gè)全新的研

4、究視角，其中包括凱恩斯的凱恩斯主義、科納普的國(guó)家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財(cái)政理論、明斯基的金融不穩(wěn)定假說和戈德利的三部門均衡理論。根據(jù) MMT 領(lǐng)頭人之一蘭德爾的總結(jié)，現(xiàn)代貨幣理論更新和融合了諸多非主流的觀點(diǎn)，重點(diǎn)在于討論財(cái)政政策與央行的貨幣政策如何協(xié)調(diào)運(yùn)作。圖1 現(xiàn)代貨幣理論的理論基礎(chǔ)國(guó)家貨幣理論凱恩斯主義內(nèi)生貨幣理論 現(xiàn)代貨幣理論（MMT） 功能財(cái)政理論金融不穩(wěn)定假說 三部門均衡理論資料來源：現(xiàn)代貨幣理論，蘭德爾， 整理現(xiàn)代貨幣理論的主要觀點(diǎn)從出發(fā)點(diǎn)上看，MMT 對(duì)于貨幣起源和本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，有別于主流的貨幣理論。主流的貨幣理論認(rèn)為，貨幣的誕生與其交易媒介的功能有關(guān)，最初是作

5、為支付手段，為交易便利而誕生。而 MMT 則是從國(guó)家貨幣理論出發(fā)，認(rèn)為貨幣是起源于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其誕生與承擔(dān)記賬的職能有關(guān)。出于對(duì)貨幣的不同理解，現(xiàn)代貨幣理論對(duì)于貨幣和財(cái)政政策得出了一些有別于主流貨幣理論的觀點(diǎn)，主要包括：首先，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，政府用創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行支出，財(cái)政支出先于收入。按照現(xiàn)代貨幣理論，盡管目前由央行控制貨幣的規(guī)模，但是政府通過支出和借出的方式讓貨幣在市場(chǎng)中流通，并通過稅收等方式收回貨幣，完成貨幣創(chuàng)造和回收的閉環(huán)，在這過程中，先由財(cái)政支出創(chuàng)造貨幣、再由稅收回收貨幣。現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，主權(quán)政府總是在用創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行支出，而政府的收入意味著貨幣的銷毀，實(shí)際上是“稅收驅(qū)動(dòng)

6、貨幣”，稅收的目的不是為了獲得政府收入，而是為了推動(dòng)貨幣流動(dòng)，居民用主權(quán)貨幣繳稅，就能穩(wěn)固主權(quán)貨幣的地位。圖2 財(cái)政支出創(chuàng)造貨幣政府部門非政府部門財(cái)政支出（購(gòu)買產(chǎn)品）資產(chǎn)：產(chǎn)品增加M 負(fù)債：增加M資產(chǎn)：產(chǎn)品減少M(fèi) 貨幣增加M納稅資產(chǎn)：貨幣增加N資產(chǎn)：貨幣減少N資料來源：現(xiàn)代貨幣理論，蘭德爾， 整理因此，主權(quán)政府在主權(quán)貨幣制度下不會(huì)破產(chǎn)，發(fā)行債券與貨幣政策操作類似。由于財(cái)政支出先于稅收收入，所以主權(quán)政府不需要為了支出而借入本國(guó)貨幣，這衍生出來的結(jié)論就是，政府的開支并不受到該國(guó)稅收收入的限制，即實(shí)際上財(cái)政開支并無約束，主權(quán)政府借入本幣債務(wù)也不會(huì)引發(fā)破產(chǎn)。MMT 進(jìn)一步認(rèn)為，政府債券的發(fā)行不是為了借

7、入資金，而是與貨幣政策操作類似， 可以幫助央行維持市場(chǎng)利率。按照該理論，財(cái)政政策顯著地影響著銀行的超額準(zhǔn)備金。政府發(fā)行債券、商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金減少，使市場(chǎng)利率趨于上行，而央行在市場(chǎng)上買國(guó)債，則相當(dāng)投放基礎(chǔ)貨幣，減輕利率上行壓力。而政府部門的財(cái)政赤字等于非政府部門的盈余。MMT 認(rèn)為，由于支出先于收入， 而發(fā)行債務(wù)的目的不是為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口，因此財(cái)政平衡也就沒有實(shí)際意義。該理論引入了三部門均衡來理解赤字的含義。在三部門均衡的框架下，一個(gè)部門的資產(chǎn)等于其他部門的負(fù)債。如果將國(guó)內(nèi)部門分為政府和非政府，外債規(guī)模不變化的情況下，政府的債務(wù)實(shí)際上就是非政府部門的金融資產(chǎn)，政府部門的

8、財(cái)政赤字等于非政府部門的盈余。圖3 MMT 與三部門均衡理論國(guó)內(nèi)部分財(cái)政支出資本流出政府非政府海外部門部門財(cái)政收入資本流入資料來源：現(xiàn)代貨幣理論，蘭德爾， 整理所以，財(cái)政政策的目標(biāo)不是平衡，現(xiàn)代貨幣理論的支持者主張“功能財(cái)政”，財(cái)政政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)?？紤]到政府的赤字等于私人部門的收入，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為如果一味追求財(cái)政平衡，則意味著私人部門不存在任何財(cái)富的增加。因此，財(cái)政赤字不應(yīng)成為政府支出的硬性約束，財(cái)政政策的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，而財(cái)政赤字可以通過貨幣創(chuàng)造來支撐。但同時(shí) MMT 也認(rèn)為，過大的財(cái)政支出會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，通脹的發(fā)生往往是因?yàn)樨?cái)政支出規(guī)模超過了實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)所需規(guī)模。關(guān)于

9、MMT 的爭(zhēng)論有哪些？與主流理論的差異可以發(fā)現(xiàn)，MMT 的主要結(jié)論與主流的貨幣理論存在較大差異。首先，現(xiàn)代貨幣理論中，主權(quán)政府不需要為了支出而借債，而主流觀點(diǎn)認(rèn)為，政府發(fā)行債券是為彌補(bǔ)財(cái)政收入的不足?，F(xiàn)代貨幣理論的出發(fā)點(diǎn)在于財(cái)政支出先于財(cái)政收 入，政府完全可以償還任何以主權(quán)貨幣支付的債務(wù)，不必?fù)?dān)心破產(chǎn)；但在傳統(tǒng)觀點(diǎn)中，政府收入是政府支出的保障。其次，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為財(cái)政支出由貨幣創(chuàng)造提供資金，而主流觀點(diǎn)認(rèn)為央行應(yīng)該獨(dú)立于財(cái)政。一般來說，中央銀行獨(dú)立制度能避免政府直接從央行獲得融資，這樣可以對(duì)政府施加財(cái)政約束，阻止政府通過創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行赤字支出，這也是當(dāng)前各國(guó)采取的主流措施。然而，現(xiàn)代貨幣理

10、論認(rèn)為，政府總是可以在制度上找到種種辦法繞開這種限制，從而間接地取得中央銀行的融資，結(jié)果類似“財(cái)政赤字貨幣化”。最后，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為財(cái)政赤字不可怕，財(cái)政政策的目標(biāo)是保證充分就業(yè)而非維持財(cái)政平衡，而傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為政府財(cái)政赤字需要受到約束，否則會(huì)損害主權(quán)信用，并大幅推高利率。按現(xiàn)代貨幣理論，政府應(yīng)使用財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，創(chuàng)造貨幣來為政府購(gòu)買提供資金，一旦經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)，只要不面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政擴(kuò)張和赤字增加就不可怕，而通貨膨脹可以通過提高稅收和發(fā)行債券來解決，從經(jīng)濟(jì)中去除多余的資金。表 1 MMT 與主流貨幣理論觀點(diǎn)的差異現(xiàn)代貨幣理論主流貨幣理論政府的收入和支出政府支出在先，主權(quán)貨幣制度下不必

11、擔(dān)心政府破產(chǎn)，稅收是為了推動(dòng)貨幣流通政府收入是政府支出的保障財(cái)政和貨幣的關(guān)系財(cái)政支出有貨幣創(chuàng)造提供資金央行應(yīng)和財(cái)政獨(dú)立，避免政府直接從央行獲得融資財(cái)政政策和赤字財(cái)政赤字不可怕，財(cái)政政策目標(biāo)應(yīng)是保證就業(yè)，而不是財(cái)政平衡政府財(cái)政赤字應(yīng)受到約束，過度的財(cái)政支出會(huì)引發(fā)高通脹資料來源：現(xiàn)代貨幣理論，蘭德爾， 整理MMT 引發(fā)的爭(zhēng)論正因?yàn)榇嬖谶@些差異，現(xiàn)代貨幣理論引發(fā)了不小的爭(zhēng)論，尤其在美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額再次觸及法定上限的背景下，近期對(duì)此的討論也明顯升溫。21 世紀(jì)以來，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政鮮少能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡，且赤字規(guī)模逐年擴(kuò)大。為使美國(guó)經(jīng)濟(jì)從 08 年金融危機(jī)中復(fù)蘇，聯(lián)邦政府在隨后數(shù)年內(nèi)都保持著較為寬松的財(cái)政政

12、策，年財(cái)政赤字一度超過 1.4 萬(wàn)億美元。特朗普?qǐng)?zhí)政后，雖然削減了福利開支，但同時(shí)也大幅提高軍費(fèi)，財(cái)政支出不斷增加，而 17 年底落地的減稅政策也使得財(cái)政收入增速放緩，18 年財(cái)政赤字規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至 8000 億美元，占同年 GDP 的 3.85%。圖4 美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收支及盈余（十億美元）美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政盈余（右軸）美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050019651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200

13、520072009201120132015201704002000-200-400-600-800-1,000-1,200-1,400-1,600資料來源：Wind， 于是美國(guó)聯(lián)邦政府不得不通過增加債務(wù)的方式補(bǔ)足赤字缺口，但債務(wù)規(guī)模也并不能無限制的增加，聯(lián)邦政府債務(wù)上限對(duì)其構(gòu)成了約束。債務(wù)上限是指美國(guó)財(cái)政部可以向公眾或其他聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的最高債務(wù)額，受到法律約束，目前上限在 20.5 萬(wàn)億美元。今年 3 月，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模觸及法定上限，如果不提高上限，財(cái)政部可能于今年 9 月末現(xiàn)金告竭，各界對(duì)是否再次提高上限尤為關(guān)注?，F(xiàn)代貨幣理論關(guān)于財(cái)政赤字無害的觀點(diǎn)，成為贊成政府債務(wù)進(jìn)一步增加的理由，并

14、很好地支持了美國(guó)政壇中一些增加政府支出的主張，解決了公共政策資金約束的顧慮。圖5 美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額及法定上限（十億美元）25000美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總額美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)法定上限200001500010000500001961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018資料來源：Wind， 對(duì)于現(xiàn)代貨幣理論，支持者和反對(duì)者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在財(cái)政赤字和通脹兩方面。對(duì)于財(cái)政赤字，MMT 的支持者認(rèn)為財(cái)政政策和貨幣政策的共同作用，才能保證在下一次經(jīng)濟(jì)衰退中提

15、供足夠的刺激，由于財(cái)政赤字另一方面對(duì)應(yīng)的是非政府部門的盈余，因此也無須擔(dān)心赤字規(guī)模過大。而 MMT 的反對(duì)者認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體接近充分就業(yè)，政府赤字支出會(huì)推高利率并擠出私人投資，并擔(dān)心長(zhǎng)期赤字會(huì)削弱人們對(duì)美元的信心。對(duì)于通脹，MMT 的支持者認(rèn)為，當(dāng)通脹過高時(shí)，增加稅收就可以抽走經(jīng)濟(jì)中多余的貨幣，并且美國(guó)的情況表明，即使美國(guó)債務(wù)與 GDP 的比例已經(jīng)相當(dāng)高，利率也并沒有不受控制地上行。而反對(duì)者則批評(píng) MMT 的通脹理論過于簡(jiǎn)單，赤字可能將利率推升至不可持續(xù)的水平、引發(fā)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，也會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的厭倦和抵制。表 2 支持與反對(duì) MMT 理論的部分觀點(diǎn)支持的觀點(diǎn)反對(duì)的觀點(diǎn)民主黨人 Alexan

16、dria Ocasio-Cortez：認(rèn)為MMT 可以為綠色新政和全民醫(yī)保提供足夠的資金來源。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 保羅克魯格曼：一旦我們接近充分就業(yè)，政府借款將與私人部門競(jìng)爭(zhēng)有限的資金，赤字支出會(huì)推高利率，并擠出私人投資。美國(guó)政府不能一味地舉債。石溪大學(xué)教授 史蒂芬妮凱爾頓：更大的赤字不會(huì)破壞國(guó)家的財(cái)政，政策制定者只看到了預(yù)算赤字，卻忽略了另一邊（非政府部門）相應(yīng)的盈余。美聯(lián)儲(chǔ)主席 鮑威爾：赤字對(duì)那些可以用本幣借款的國(guó)家不重要的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，美國(guó)債務(wù)與 GDP 的比例相當(dāng)高，我們要么減少開支、要么增加收入。野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 辜朝明：私人部門盈余過剩引致的通縮缺口可由政府赤字開支予以抵

17、消，因?yàn)槿绻僭O(shè)外部賬戶平衡，政府部門所需的資金來源必然是本國(guó)的私人部門。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng) 勞倫斯薩默斯：被一些邊緣經(jīng)濟(jì)學(xué)家過分簡(jiǎn)化和夸大，他們認(rèn)為這提供了免費(fèi)午餐：政府在不給任何人帶來負(fù)擔(dān)的情況下增加支出的能力。前 PIMCO 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 保羅麥卡利：除了 08 年金融危機(jī)這樣的特殊時(shí)期，貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)該是有所區(qū)別的，但應(yīng)該是相互合作的，國(guó)會(huì)將不得不以失業(yè)率和通脹率為政策目標(biāo)。布魯金斯學(xué)會(huì) Warwick JMcKibbin：長(zhǎng)期的赤字會(huì)削弱人們對(duì)美元的信心，最終很可能會(huì)斷送美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位。貝萊德 CEO Larry Fink：赤字問題很重要，赤字將大幅推高利率，并可能將其推升

18、至不可持續(xù)的水平，而 MMT 則認(rèn)為，只有當(dāng)我們看到赤字造成損害時(shí)，我們才知道赤字水平過高。資料來源：彭博、華爾街見聞， 整理政策選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)MMT 與主流貨幣理論孰是孰非，涉及到很多根本的理論問題，這并非本文所要研究的，而在實(shí)踐中，MMT 的理念要完全實(shí)現(xiàn)也還有不少法律或者行政上的障礙，但這不妨礙我們對(duì)其政策主張進(jìn)行探討。財(cái)政赤字貨幣化MMT 的一個(gè)最主要推論是將“財(cái)政赤字貨幣化”做了最大程度的拓展，只要不出現(xiàn)惡性通脹，政府支出就有空間擴(kuò)大，而不必?fù)?dān)心政府赤字和本幣債務(wù)的問題。事實(shí)上，類似于財(cái)政赤字貨幣化的情形，也并非沒有出現(xiàn)過，上世紀(jì) 30-40 年代美國(guó)就曾有過依靠央行購(gòu)買國(guó)債支持財(cái)政

19、擴(kuò)張的情況。1929 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受大蕭條的嚴(yán)重破壞，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)羅斯福采取了多項(xiàng)積極的財(cái)政政策，包括大量雇傭失業(yè)工人進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、對(duì)家庭轉(zhuǎn)移支付等等。積極的財(cái)政政策導(dǎo)致當(dāng)時(shí)美國(guó)財(cái)政支出大幅上升。財(cái)政支出的擴(kuò)大導(dǎo)致 30-40 年代美國(guó)出現(xiàn)高額財(cái)政赤字，對(duì)應(yīng)的部分債務(wù)由聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行吸納。上世紀(jì) 20-30 年代，美國(guó)一直處于財(cái)政盈余的狀態(tài)，而隨著羅斯福持續(xù)實(shí)施財(cái)政刺激政策，美國(guó)財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大。當(dāng)時(shí)美國(guó)的財(cái)政赤字主要由發(fā)行國(guó)債彌補(bǔ)，美國(guó)未償還國(guó)債占 GDP 的比重從 1929 年的 16.1%大幅上升至 1940 年的 41.8%。而為了維持利率穩(wěn)定，大量發(fā)行的國(guó)債最終被聯(lián)

20、邦儲(chǔ)備銀行吸納，1930-1940 年間聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行持有政府債券規(guī)模從 6.4 億美元大幅上升至 21.9 億美元。美國(guó)加入二戰(zhàn)以后，財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行持有政府債券規(guī)模也在 1945 年突破 200 億美元。圖6 美國(guó)財(cái)政赤字（億美元）美國(guó)財(cái)政盈余1000-100-200-300-400-500-600圖7 聯(lián)儲(chǔ)銀行持有政府債券規(guī)模（億美元） 聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行持有政府債券規(guī)模300250200150100500資料來源：NBER， 191419211928193519421949資料來源：NBER， 為了應(yīng)對(duì) 90 年代后的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本也表現(xiàn)出財(cái)政赤字貨幣化傾向。90 年代初， 日

21、本貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е鲁掷m(xù)多年的房地產(chǎn)泡沫破滅，房?jī)r(jià)大幅下跌，經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本持續(xù)擴(kuò)大財(cái)政支出力度，并用發(fā)行國(guó)債來彌補(bǔ)財(cái)政收入的不足。1990 年-1999 年年間，每年國(guó)債發(fā)行用于財(cái)政支出的規(guī)模從 6.7 萬(wàn)億日元大幅上升至 38.6 萬(wàn)億日元。伴隨著日本國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)量，需要資本雄厚的持有方增持，而日本央行成為首選。1990 年-1999 年年間日本央行持有國(guó)債規(guī)模從 1990 年的 32.8 萬(wàn)億日元大幅上升至 1999 年的 75.9 萬(wàn)億日元，累計(jì)增幅超過 130%。次貸危機(jī)過后，多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家在實(shí)施 QE 的過程中實(shí)際上也可以看作某種程度的赤字貨幣化。以美國(guó)為例，次貸危

22、機(jī)后，在大幅降息的同時(shí)也采取了積極的財(cái)政政策，2009 年美國(guó)的聯(lián)邦財(cái)政赤字一度達(dá)到 1.4 萬(wàn)億美元，是 2007 年的近 9 倍。財(cái)政赤字的擴(kuò)大導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模上升，而美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施 QE 計(jì)劃的過程中實(shí)際上也為這些新增國(guó)債變相買單。此外，次貸危機(jī)過后，日本用于財(cái)政支出的國(guó)債發(fā)行也出現(xiàn)了進(jìn)一步的擴(kuò)大， 目前日本央行對(duì)日本國(guó)債的持有規(guī)模占總規(guī)模的比重已經(jīng)超過 40%。圖8 日本國(guó)債發(fā)行用于財(cái)政支出的規(guī)模（百億日元）圖9 日本央行持有的國(guó)債規(guī)模（百億日元） 6000500040003000200010000國(guó)債發(fā)行用于財(cái)政支出規(guī)模1972 1976 1980 1984 1988 1992 19

23、96 2000 2004 2008 2012 201612000 日本央行持有的國(guó)家政府債務(wù)10000800060004000200001983 1986 1989 1991 1994 1997 1999 2002 2005 2007 2010 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，財(cái)政赤字貨幣化起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。從歷史來看，財(cái)政赤字貨幣化往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，主要是因?yàn)檎枰哟筘?cái)政支出力度來托底經(jīng)濟(jì)，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期財(cái)政收入難以負(fù)擔(dān)支出擴(kuò)大就會(huì)導(dǎo)致債務(wù)上升。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期需要央行持續(xù)釋放流動(dòng)性，主要方式就是購(gòu)買國(guó)債，這就會(huì)產(chǎn)生財(cái)政赤字貨幣化的效果。而從各個(gè)國(guó)家

24、的表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期財(cái)政赤字貨幣化確實(shí)能夠有效的托底經(jīng)濟(jì)，例如次貸危機(jī)過后主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。圖10 美國(guó)和日本制造業(yè) PMI（%）65美國(guó)日本60555045403530Feb-07Feb-09Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Feb-19資料來源：Wind， 整理但是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以后仍然采取財(cái)政赤字貨幣化，就有引發(fā)高通脹的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，往往也面臨著有效需求不足的問題，此時(shí)擴(kuò)大財(cái)政支出能夠創(chuàng)造需求托底經(jīng)濟(jì)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的時(shí)候，如果不能及時(shí)退出財(cái)政赤字貨幣化的狀態(tài)，就有可能導(dǎo)致需求過剩，并且央行被迫釋放了大量流動(dòng)性，也容易引發(fā)高通脹。第三種貨幣政策M(jìn)MT 對(duì)貨

25、幣與財(cái)政政策協(xié)同的主張，也反映了未來貨幣政策的某種可能方向。美國(guó)橋水公司的達(dá)里奧（Ray Dalio）近期結(jié)合 MMT 探討了未來的貨幣政策。他認(rèn)為，在現(xiàn)有的第一種（MP1，降低利率）和第二種（MP2，量化寬松）貨幣政策無法有效刺激 經(jīng)濟(jì)之后，將不得不考慮財(cái)政和貨幣協(xié)同的第三種（MP3）貨幣政策。當(dāng)前多數(shù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策都是利率調(diào)整靈活而財(cái)政赤字相對(duì)有較強(qiáng)粘性，利率政策在刺激經(jīng)濟(jì)方面起到主要作用。但如今歐元區(qū)、日本的利率都已在 0 附近，如果再面臨一次經(jīng)濟(jì)衰退或者危機(jī)，那么傳統(tǒng)貨幣政策的工具將比較有限，也就無法對(duì)經(jīng)濟(jì)提供足夠的刺激。圖11 歐元區(qū)基準(zhǔn)利率（%）圖12 日本政策目標(biāo)利率（%） 歐元

26、區(qū)基準(zhǔn)利率6.005.004.003.002.001.000.000.60日本政策目標(biāo)利率0.500.400.300.200.100.00-0.101998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09-0.20 1999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-01200

27、9-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 當(dāng)利率已經(jīng)很低甚至是 0，而量化寬松效果也不顯著，現(xiàn)代貨幣理論或許提供了一種解決思路。按照 MMT 的觀點(diǎn)，利率將保持在零的水平，而財(cái)政政策的調(diào)整可以更加頻繁、甚至稅收像利率一樣波動(dòng)，屆時(shí)財(cái)政的作用更加重要，這背后其實(shí)也要靠央行將財(cái)政赤字造成的債務(wù)進(jìn)行貨幣化，央行印鈔從而不必?fù)?dān)心政府的本幣債務(wù)出現(xiàn)違約。圖13 第一、二、三種貨幣政策M(jìn)P1MP2MP3降息量化寬松協(xié)同的財(cái)政和貨幣政策？各發(fā)達(dá)國(guó)家利長(zhǎng)期利率/資產(chǎn)預(yù)期率都處于極低回報(bào)率已經(jīng)很低，且水平/負(fù)值區(qū)間已接近購(gòu)債額度上限資料來源：橋水公司， 整理但這一政策模式也有其自身的問題。相比貨幣政策，財(cái)政政策更能體現(xiàn)定向的特點(diǎn)， 可以使資金流向目標(biāo)的領(lǐng)域，這既是優(yōu)勢(shì)，也帶來了問題。MMT 中實(shí)施的難點(diǎn)在于一旦赤字不受約束，那么政府如何把握赤字和通脹的平衡點(diǎn)，以及如何保證財(cái)政開支的投向是合適的以避免局部泡沫或者過