美國式“非典型衰退”演繹前景

1、2022年烏發(fā)源格度脹力加全行開啟加息此景美國濟速現(xiàn)022 年12 度際GP環(huán)比折年率分別錄得1.60%和0.60%。盡管這是否會被美國國民經(jīng)濟研究局（ER）官方定衰仍爭（美白稱不衰，另些濟認為DP 連續(xù)兩度比負是退但至表美濟已一衰的例如，美國20 的債益自202 年7 以已倒掛而歷上這指標幾乎次預到衰但此時美勞力市還不衰的年以美就市表良好17 失率直下降且7 月3.5的率是 1969年來最水同時7月業(yè)缺與業(yè)人的值為味著每個失的職有約個職可挑，一值不高疫前209 年的 1.15也于200 以絕大數(shù)期當下美國 DP 環(huán)比為負，但就的現(xiàn)象在歷史上很罕見我不妨將其稱為“非型退。那么非型退是否演成質(zhì)衰

2、？不的說不聯(lián)主席鮑威爾堅持稱，美聯(lián)儲的目標是實現(xiàn)“軟著陸，即設法讓經(jīng)濟放緩到足以抑制高通的不讓經(jīng)陷衰隱意思美有會入衰。但耶大高研員前美儲濟家Sephn Roach 警美需一個 “奇”免濟退。那么“典衰如何繹以進的是會入衰本從需求度對2022下半及023年國增長景行討在這種景美儲政走向題。美國經(jīng)濟增速分析框架按照國濟支核方法美的DP由四個面成：美國D=人費國內(nèi)人+品服凈出政消支和資因此國P 環(huán)長率以示為美國DP長=個人費出 + 國內(nèi)人資 +商和務出口+政府費出投資上一期國上一期國上一期國上一期美國GP我們以上公等右邊四分分稱為消的動率國人資的拉率商和務出口拉率政購的拉率因：美國GDP 增消拉動私

3、投的動+出的動+府買的拉動率通過分別對美國消費人投資凈出口政府買拉動率前景進行析我以得出對美經(jīng)濟長景的判斷。美經(jīng)濟增長前景分析美國個人消拉動率將放緩美人費歷規(guī)律美國市化度高經(jīng)濟其消需動著濟源配人消費作為國濟量最的一分長以占DP 比在70左充分反映了國典的費國此國濟受消的響疑巨的從歷史據(jù)208 年1月至022年6月美際P 比年以下環(huán)比長未殊明均為年平均為.77個消對GP拉動率的均為134國經(jīng)環(huán)增率消拉動的關為95.個人消費增長情況與國經(jīng)濟增長前景息相。正常情況下個人費的增長是比較穩(wěn)人口以及技術進步來收入增長提供消費增長的動并且美國消者一生命周期角度平滑費為因此消費的波動通常會大但受重大件影響國消

4、費也會出現(xiàn)一短波動我們里行個史盤。1980年代初第一次衰景下消費放緩于 979 年和 980 年石價，美國通貨膨脹開始加劇，979 年達到兩位數(shù)的水平。為了對抗不斷上升的通貨膨 脹，任聯(lián)主沃克選提聯(lián)基利。聯(lián)基利逐從179 年10 的137（均值上到190 年4 的近20于邦金率提高，車住信需放緩經(jīng)于190 年1 步入退并至180 年7月。此景，180 年1、2 季度際比折分增長0.60和8.70，其中實際耐用品消費環(huán)比增長6.10%和6.70%，非耐用品消費環(huán)比增長02%和5.30，務消環(huán)比長 0.70和2.50，體出耐用消費經(jīng)濟的影響比非用和務的點。圖 ：美國聯(lián)邦基利時間序列美國:美國:聯(lián)邦

5、基金利率(日):月平均值599-29-89-29-89-29-89-29-89-29-89-29-89-29-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-80-20-8數(shù)據(jù)來源：ind，1980年代第二次衰退景下消費放緩然980年和191 初價再上漲但脹期高致通難下為抗頑的脹190年底和 1981年初美儲次緊貨供使邦利率近0為率給依賴借的濟門制業(yè)和筑帶壓，濟在181 年第3 季次入衰退并續(xù)至182底但實消在期表較為穩(wěn)分環(huán)增長190、2.703.01.20270和.20僅在981年4 度幅期間， 耐用品支出仍然隨濟期大幅變化但非耐用和服務消費提供了費壓艙石

6、海灣戰(zhàn)爭背景下消放。隨著988 年、989 通貨脹始升十前的高位美儲幅息濟逐走990年拉克侵威擾了球能源市場推了油侵蝕消者購力消費于990 年4 和191年1 度減費出分別比少300 和1.0海灣戰(zhàn)爭背景與當俄烏沖突、石油價格企相似，使得我們得警惕消費走弱的風?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅背下費放緩由上紀90代和200 初對技術的度資互票估過，聯(lián)泡隨之裂2001 年3 至201年1月美經(jīng)陷退201 年1 度到3 度P 比1.30.50%和1.60在背放沒負長200 年4季到201年3度，消費環(huán)增分為301.0080和1.體較韌僅201 年 2 季耐品費現(xiàn)弱負長。大衰退Geat Receson背景下的消費放緩

7、。由銀行為許多次級借人放購房貸款使得204 到206 年美房產(chǎn)格升隨房產(chǎn)沫滅許多消者資負重受，費現(xiàn)方的放。208 年3 季到209年2 度消續(xù)4 度環(huán)負長分為3.3.601.0和.0，持續(xù)間過往。從以上歷史我們可以到消費變動的規(guī)律一息環(huán)境下消費容易出放例如上世紀 0 年代、90 年代初消費放緩皆美儲大幅加息有關。、果居資產(chǎn)負債表嚴重受費下降的幅度將更間更長208年金融危機背景消費大幅下降印證這點三雖然耐用品的變動率比較大但消費和非耐用品消費較為定為總體消費表現(xiàn)提壓石以上規(guī)律于我們解當消費如何變動有借意。表 ：新疫情美國次消費放緩的原因數(shù)據(jù)來源：ind，環(huán)比變動的時間區(qū)間是衰退開始時所在季度至結(jié)

8、束時所在季度“非耐”代表非耐用品“耐用表示耐用品。新炎情消的新冠炎情期消造成大擊前消已漸疫前態(tài)恢。從水值看在冠炎疫初義費實際費顯跌趨值但 在疫經(jīng)復、額經(jīng)刺特普220 年3 簽冠毒援 助救和濟全案（RSAT2.2 萬美拜登2021年3簽署 的國助劃（R，1.9 億元作下，費勁彈目義 消費處趨值方但這多受021年和022 消者價數(shù)幅上升 的影，際費靠但仍弱于勢。從個消品類疫情耐品非用消費微低趨但隨后高于勢反政移支的激消費為對情家間上升而產(chǎn)的積品隨著情重度商品費基向情的趨勢狀態(tài)見情品消總上影消情服消曾低于趨勢值平2020 年4 月于趨值2053隨喇叭逐收220 底收窄至9.3，021 底窄至4.5，

9、022 年7 收窄至.62，但37 喇叭口僅窄0.2 百點示收速有放可能映情易人的長期效應部缺消難回補服消可步新均水。圖 ：美個人的際名義消費圖 ：美國個人大消情況十億美元 實際消費名義消費80706050403020100-0-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-5數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，圖 ：新冠疫情對國人消費細項的影響十億美元2022年季度實際值2022年季度趨勢值差異（右軸）% 00 .150.1.600.6.650.6000005010.8.6.2.2.6.6.1.4.750.

10、7.0.1.1.0.1.110機動車輛及零部件食品服裝能源產(chǎn)品其他非耐用品居住交通運輸醫(yī)療護理娛樂20機動車輛及零部件食品服裝能源產(chǎn)品其他非耐用品居住交通運輸醫(yī)療護理娛樂耐用品非耐用服務-15非營利機構(gòu)服務-20非營利機構(gòu)服務家具和家用設備娛樂商品和車輛其他耐用品數(shù)據(jù)來源：ind，家具和家用設備娛樂商品和車輛其他耐用品進一對費行可以察情更項人消的們用02 年2季度費實值趨值的異衡這影可發(fā)耐用品項下車、娛樂用品其耐用品趨勢值高 1.18.和 25.1反映疫下美更加依賴私家車提供出便也更加喜愛運健身械電子產(chǎn)品等樂用的消費而家家電消品趨勢低06映對其求響大非耐用項下，服裝和其他非用分別高于趨勢值 1

11、46和 7.2，反映疫情增加了們對于悅己居家生品質(zhì)需求源品消于趨值66反能價格大幅上對際費的向作服務消費項細大多仍低于趨勢值居住類和金融服務類消費出高于趨勢值 1.和 34反映這兩類是消費剛而交通運輸醫(yī)療護理樂宿等服務分別低于勢值17.16.15.和1.，反映這些服務類需尚完全恢復至疫情前平這可是于些疫影響較大的群老較差仍對保態(tài)得務費求低于趨勢。個人費展望我們認為美國個人增長前景將回到常態(tài)至疲軟一是被疫情制服務消費需求難進補性增長原因在于（在新冠病毒的威脅存在的情況下一部美國人于出門參加室內(nèi)活仍存戒備因而務消費進一步回補性增長難度較大前新病的死所下，美國022 年8 月仍然約16 人于病毒且冬

12、季歷規(guī)律計上，得國對于新病仍防。據(jù)麥錫222 年3 的消者查參美消費者的感、購物和情況報，約 6的美國人對出門參加室動感到舒約0人得般約34的仍到舒可“筑巢行仍存在。國出數(shù)也示美人出習仍于疫前至222 年8 月2日通美運安理（T查的人為2,29,37 情前的219 年8 月2 仍低5.03不人的費慣似已固續(xù) 冠疫致人降極的水否疫還制疫敏人務 疫情死數(shù)服消二者關來，情期如220 年服費新 冠肺致人是為相關的體當疫烈地響人的門費行，但2021來者關系變很見逐成后費常。）美國疫情防控政策變已不太能影響服務費美國從022 年2 起步放防疫政策，包括在絕大多數(shù)公共場合不再強制“口罩令，削弱了隔離的要求。

13、映在國情控數(shù)便是2月指的幅下降但國疫的并未來務費勁增長2022 年27 月務消環(huán)增長非平均值為.29而情控度更的021年1月202年1月服消環(huán)非折年平值為0.53可見疫松美服務費影已小后政策的際動不會響其務費。圖 ：通過 A檢查站旅行人數(shù)的 7天移動平均值圖 ：美國各月新肺死亡人數(shù) 220 221222Dela出現(xiàn)Omiro10001000800600400200月月月月月月月月月月月1月1月1月數(shù)據(jù)來源：TS，數(shù)據(jù)來源：ind，圖 ：服務消費與冠情死亡人數(shù)圖 近期美國疫防控松并未帶來服務消增長美國個人實際服務消費環(huán)比 疫情防控指數(shù)（右軸）%美國個人實際服務消費環(huán)比人美國個人實際服務消費環(huán)比

14、疫情防控指數(shù)（右軸）10801010007050-5-0-5二者相關性已幾乎消10008,006,004,002,00222-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-756005040-530-0201022-22-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-7數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，牛津大學二是消費者信依較受價烏等因影美密大學消費者心數(shù)自2021 年6 月來現(xiàn)勢性，反消者個收、業(yè)環(huán)境購力信不。尤是烏突發(fā)，由不定突，3 月費者信指較1 降78 點。歷來費者心消支關較，

15、例如009年美大結(jié)費信得到提后人費由009年4 季比增為210 年1 度正，200 受情擊費者信心幅滑消支顯著跌當消者低迷或續(xù)制。三是當前消占可配入的比例已較高022年6 月國費出可配收入的比已到0.2處歷史高平而情前19年12的費向為08。從歷上看美消者的費向為定基為09 右僅冠情期間現(xiàn)暫幅下主要因特普AESAT和登AP 接消費者移得者短可配入幅升但費出消滑角度并不上于大出，此費向暫滑（220 年4 為06，201年3 為0.在較高消傾水下提升際費向放費能的空不。圖 ：消費者信心數(shù)實際消費增速相關強圖 ：消費支出占可支收入的比例處于歷高位美國:個人消費支出:季:折年數(shù)十億美元 :人配:折數(shù)%

16、500消費支出占可支配收入比例（右軸）000500000,0066數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，圖 ：個人儲蓄對消費支撐力減弱圖 ：美國實際零售和品服務銷售額增長十億美元 美國個人蓄總額60 % 零售和食品服務銷售額同比-同比200100100500-23美國個人費支出調(diào)折年數(shù)個人儲總個消費出（右40200-2020-82020-820-820-821-821-821-821-821-822-822-8數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，四是當前美個人蓄消費的支撐力不足。022 年7 美個儲（季調(diào)）為923 億元而前219 年12 月國儲為1,98 億美也就是說當前美國個人儲蓄低疫情前0

17、22年7月個人蓄占年人費支出的0.0而情前2019年12月一例為0.0可見前國費儲對消費的撐弱疫同時當前美國較高的脹將進一步侵蝕美消者的實際貨幣余額，這也對費起到抑制作用。五是加息將抑制消書的典論訴利率升由替效，人們更向儲是消外許美人依于用來費在前美聯(lián)加背下信利也攀（聯(lián)數(shù)據(jù)示222 年5 業(yè)行信用利為5.13，較2022年2月升57p因而費速放。六是高頻數(shù)顯示國費增速也在放緩據(jù)國普局據(jù)222年8 月美國售食服銷額同減去CPI 比后為0.85繼維在個的位置這是34 和203 消走國內(nèi)私人投拉動率將繼續(xù)疲軟美國國內(nèi)私人投資占 P的比重大概在 2左右雖然比重一般但由于資的波動性很強因在很情況下是短期

18、經(jīng)濟期重要驅(qū)動因素投包括定投和存資個分，定資包住投資非宅資部。近期國內(nèi)人對DP 的動用軟對P 拉由2021 年4季的5.8降至022年2 度2.67其固定資拉由0.5至0.84私庫變對P 拉率由5.32大幅降至1.83那后美國私人投資拉動率將如何變化？我們從固定資產(chǎn)投資和庫存變化兩方面進行分析圖 ：國私人投資對 DP的拉動率數(shù)據(jù)來源：ind，固定產(chǎn)從固資投的況看隨美儲3月加息期定投資的拉動走，222 年1 度和2 季對P 的動率別得128和.4。其中住投資2季拉動分為1.2和0.0宅資拉率為.02%和0.83下面從住宅資和非住宅投資兩面析固定資產(chǎn)投資的勢。住宅資于儲加會動押款率的會擊對于住房的

19、歷史數(shù)據(jù)也明美聯(lián)儲加息周期一都會伴隨著新屋開數(shù)的下降以及住宅投資的負向 P 拉動率。如19191 年加息使住資的負向拉率低到3.1；如20205 ，聯(lián)邦金由204 年初的1.00到205 年10 的3.7利對住資的向用始005年4 季住投的率變?yōu)?.06，次開漫的屋工量的下降隨房沫引了貸住宅資負拉一延續(xù)至 2009年2季前儲已聯(lián)基利區(qū)由202 年1 的002抬升至8 的22525加息25bp截至9 月19日CE eah 示場認為203 年6 聯(lián)基最可入4.24.0區(qū)利權(quán)值為 4.41累加超40b當加進已過市充預加將續(xù)在此背，宅資動將減。222 年7 的屋開數(shù)（年為144.6萬套已上年平數(shù)18.

20、8 萬有下我們計加影，宅資的拉率維低。圖 ：市場對于 203年 6 月聯(lián)邦基金利率間預期數(shù)據(jù)來源：CME Feac非住宅固定資產(chǎn)投包廠房設備和識產(chǎn)權(quán)資我們預計住宅固資產(chǎn)投資的增長也將放緩。原因在于:一是美國私人企業(yè)凈經(jīng)營盈余同比在往下走。企業(yè)盈利是非住宅投資好先導指標當業(yè)盈利速下滑時企對待投的態(tài)度將更加保守，從而住固定資產(chǎn)投資增速下。數(shù)上看，022 年2 季度美國人業(yè)經(jīng)盈同比速為5.15，其中很程是價漲帶動的 022年2季度PI平同增長113因而國人業(yè)經(jīng)盈余實際比續(xù)企業(yè)資力不實們看企非宅投資同比自2021 年2 度高點有滑趨二是投資者信心仍然迷從歷史情況看投者心非住固資投相度較如融間投資者心數(shù)

21、幅降非住投拉率大下滑當前美通企供應鏈上的弱勢企業(yè)短期內(nèi)難以通過快速提價轉(zhuǎn)移經(jīng)營壓力，弱化了企業(yè)投資信心使得住投項承。近數(shù)來，79 月enx 投信指讀別為13.50.00和10.較16 月一下高脹背下企家心難以提升將非宅資續(xù)承三是實際利率升壓制非住宅投資用 5 年期美國企業(yè)債收益率減去 5 年期盈虧平衡通脹率代表實際利率水平，發(fā)現(xiàn)實際利率與非住宅投資呈顯的反向關系隨美加際率由正78月升約3水平美儲繼加息際利仍上動滿足實際率求投項將減，住投繼承壓。圖 ：加息往往導致住投資的下滑圖 ：企業(yè)盈利情況與住宅投資正相關%美國聯(lián)邦金利率 美國%美國聯(lián)邦金利率 美國已開的新私人宅折季調(diào)（右軸）5099-89-

22、89-89-89-89-89-89-89-89-89-80-80-80-80-80-80-80-80-80-80-80-80-8千套,00,00,00,00000%99-69-69-69-69-69-69-60-60-60-60-60-60-001220數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，圖 ：投資信與非住投資較為相關圖 ：實際利率上升壓非住宅投資非住宅定資投資非住宅定資投資動率 nti投資信心指（右軸）43210012340-60-600-60-60-60-60-60-60-60-60-60-60-6 非住宅資的拉動率% 年期業(yè)債益期虧0率86420-66數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，

23、庫存我們認為后續(xù)美國庫存變化不會提供較大的拉動力。首先從庫存周期的角度來看當前美國處于被動庫階段后續(xù)庫存投資動較弱照業(yè)售庫存額的變情以庫周期分四階果銷和存況上為主動庫階段如售下降庫上升則動補存段果上升，庫存降為動存階段如銷下降下降則主去階段。當前美實銷復比由021年1的5.05下至202年7的3.4，但實庫復同1.上升至0.90，以斷當美經(jīng)處被庫存階即售放導致存累續(xù)國企將整存資略可能進主去存段從歷來，218 年8 月2019 年6 月美也處動補庫階即售比下但存比即發(fā)219年7 月00 年月國存比頭下。圖 ：美國的庫存周期況被5% 實際銷售額同比實際庫存額同比被50101520-7-77數(shù)據(jù)來源

24、：ind，201 年的同比為兩年復合同202 年的同比為三年復合比。其次從庫需求來當前美國的庫存需邊際下滑我們認為制造業(yè)訂單積壓指數(shù)非制造訂單積壓指數(shù)能夠好代表庫存需求由二者均值到的庫存需求指數(shù)庫的 GDP拉動率相關較。例庫需指數(shù)221 年1月12 月幅升與私庫的DP 拉也由021 年1 度22%大幅至4季的532202 年來庫需指數(shù)下趨2 度人庫存動也至0.和1.83。于02 年、8 月存求為5480 和 53.4比2 度存指數(shù)平值6.63略減們續(xù)拉動率仍將現(xiàn)佳。圖 ：庫存需求指數(shù)與存變化拉動率相關高%庫存需求指數(shù)左軸）美國私人庫存變化G美國私人庫存變化G環(huán)比拉動率（右軸）656055504

25、54035302520%1086420-4-6-0數(shù)據(jù)來源：ind，強美元和全球增速放緩將壓制外貿(mào)表現(xiàn)美國是世界第二大出口國和第一大進口國。美國出口占比較高的品種包括成品油、原油、石油氣體、汽車及電子集成電路等，進口占比較高的品種有汽車、計算機包裝品播備油等國主出包括拿大墨哥國日本和國主進地括中西拿德和本由于美儲率不足以支撐投資和元為全球儲備貨幣天易高估等原因國貿(mào)易（主要指商品貿(mào)易）自雷森林體系瓦解之后基處于逆差狀態(tài)。021 中墨西、德、本是國五貨貿(mào)逆差，差額別為355、 10829171 和02美元。近國出對GP的拉率波狀01 年到222年2季凈出口對GDP 的動分0.23，.23和1.42

26、，其出對GDP 的率分別為224，0.55和18，示國口仍本處上態(tài)，口對DP的拉率別2.46，2.69和0.45，示進口求期所。圖 ：美國凈出口對 P的拉動率呈波動狀態(tài)圖 ：強美元或壓制美凈出口表現(xiàn)% 美國D環(huán)比動率商和服凈出口季8調(diào)6美國D環(huán)比動率商和服出口4美D環(huán)動商和服20-66數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，往后看美對外貿(mào)況不容樂觀首先指或受到加息支而續(xù)維持高位，這壓制凈口對 P 的拉動率。8 月美元為10.4為208 年以來高水于元購力強美進產(chǎn)品對宜出產(chǎn)價優(yōu)勢不國出有壓同時外需緩將抑制美國的出表受俄烏沖、貨脹極天氣響全經(jīng)增前景力歐行202 年9 月發(fā)布元宏經(jīng)預測稱202 下和20

27、3 年1 季歐區(qū)陷入停滯態(tài)英蘭行8月發(fā)貨政報稱國4季將入退這意味，際場美產(chǎn)品需將佳。政購買拉動率將不大美國府費投支占DP 的例約為17。受恩主的響二以來國財政作逆周的控段此新冠炎情擊國政政策極府提升應經(jīng)沖美國期規(guī)財刺計劃導致美政債高據(jù)美國預辦B據(jù)情的019年，美國內(nèi)有聯(lián)政債務占DP 的例為7，疫后的220 和201年，至100，近戰(zhàn)期106的值。圖 ：應對新冠疫情的出使得美國聯(lián)邦政債大幅躍升數(shù)據(jù)來源：美國國會預算辦公室由于美國政府債務加息環(huán)境下通過負擴財政支出的利息成較和新疫情相關開支需求少美國政府近兩年的出計將較 221 年下降。據(jù)CO于202 年5 發(fā)的算和濟望2022203，計22202

28、3 財（美國的年指年10月當年9月邦府出別為5872和5.874萬，較201 的6.22萬元下約1萬美元也印了021年4季至202年2 度政消和支對P 拉負值分0.460.5、0.32往后看，我們?yōu)檎徺I對 DP 拉作仍然會比較弱這要是因為政府支出并沒有幅加的計劃。淺衰退還是深衰退？綜合述我們認為美國進入衰退應該大率事件但是國會進到一深衰退的狀態(tài)嗎？們?yōu)椴惶赡芨赡苓M入到一個淺衰退態(tài)原因以下點。一、當前利率水平從歷史來看，還不算很高。歷上“通脹高企加息衰退”的型片是980年初和990 代但時基金率值高當190年代通膨率達以而邦金利到了近0190 初通貨膨達6上邦基利達了8左的水202 年8

29、 通貨脹達8以于1990 年初邦金利僅為2.23，加息可能于45，便利上當濟沖或限。圖 ：當前的聯(lián)邦基金率水平或不足以引深退數(shù)據(jù)來源：ind，陰影部分為經(jīng)濟衰退。二當前美國居民和企的杠桿率情況較為好不太可能發(fā)生債務機深往往要務機為化劑如208 年的居、業(yè)銀部債風險相傳終來深衰當居和杠率況為康222年2 季，民DP 為74.6，低于2008 融危期平均7.7杠桿率，低于000 以大多時的值同時2 季度民債速為7，雖有上也低次貸機前0上債務速平因當居部門杠況為居民門太能生規(guī)模務非企業(yè)部門杠率看202 年2 季度業(yè)桿雖高疫情的平但較20 年季的值著降18 個分企債險有緩同從比較來看，國業(yè)門杠率并算，

30、得于國發(fā)的接資場。圖 ：居民杠桿率水平圖 ：非金融企業(yè)杠桿水平居民債/D（左軸）居民債務增速（右軸）1居民債/D（左軸）居民債務增速（右軸）10908070605040302010220-0620-0620-0620-620-0620-0620-0620-0620-620-0621-0621-0621-621-0621-0621-0621-0621-0621-0621-0622-0622-622-0650-5-1010%908070605040302010220-620-620-620-620-620-620-620-620-620-621-621-621-621-621-621-621-62

31、1-621-621-622-622-222數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，三通脹預期仍然可控為美聯(lián)儲降低通脹造利條件通預對制通膨脹常要這因通脹有我現(xiàn)向如果貨脹時較是預期持濟在定時會將下高通計進那聯(lián)面臨的是條利菲普斯線于聯(lián)沃爾時及后立長三十多控通的譽因此然022年8月高于8通預只溫和抬至2.9與180年代的通預有顯差意著聯(lián)控通脹可并需提利至非高水，至使經(jīng)陷深退。圖 ：當通脹預期仍較低數(shù)據(jù)來源：ind，四新技術業(yè)態(tài)帶科技類投資需求加息其抑制作用不明科學技術的斷國產(chǎn)權(quán)資續(xù)住定產(chǎn)資比逐年上升201 達約40麥錫202 技趨望結(jié)當前一重要技術括潔級絡（5Fi工能生程、移動術可續(xù)費在全球氣候變暖、工業(yè)

32、 4.0 的背景下，這些領域在蓬勃發(fā)展的階段將持為知識產(chǎn)權(quán)投資提動歷來息識產(chǎn)權(quán)投資抑作不顯例如00206 美持息但識權(quán)資而對經(jīng)增提了高拉動。年，識權(quán)投資對DP 動增的趨勢201 知產(chǎn)資對濟拉達0.5，入一更的階。圖 知識產(chǎn)權(quán)投資占住宅投資的比例持上升圖 ：加息對知識產(chǎn)權(quán)抑制作用不明顯 廠房投資住宅 廠房投資住宅設備投資住宅知產(chǎn)產(chǎn)資非投資 的G .7.6.5.4.3.2.19929598919497000306090205080106020050150401003050200010173176173176179182185188191194197200203206209212215218221-

33、.10-0數(shù)據(jù)來源：ind，數(shù)據(jù)來源：ind，進一步的討論如何理美國210 年期國債收益率倒掛一般而言由于期限價存在長期利率應該短期利率但 222年 7以來，10年期美國國債收益于 2年期美國國收益出現(xiàn)利率倒掛現(xiàn)一分析師認為這是美國經(jīng)將現(xiàn)衰退的信號。從史況來看，當 0 年期美國國債收益率低于 2年期國債收后一般都現(xiàn)經(jīng)衰但從出利率倒發(fā)生衰退的時間間隔不定，22 個月的情況都有。，1978 年9 月現(xiàn)率掛間隔16 個之，在190 年1 發(fā)衰180 年9 出利倒，隔10月后在91 年7 月衰退199 年1 月現(xiàn)率倒，后正正期限利的況，190 年7 月是現(xiàn)退198 年6 月洲融機下出現(xiàn)利倒，美并出現(xiàn)退

34、200 年2 現(xiàn)利倒，隔3 后，2001 年3 出衰206 年2 月現(xiàn)率掛隨后正但207 年12 月出現(xiàn)大退209 年8 月現(xiàn)利倒，后正但220 年2 出新情引發(fā)的經(jīng)濟衰退。我們判斷，此次利率期限倒掛反映了當前美國經(jīng)濟存在衰退風險但何時正式步入衰存不確定性，或許在 023年。圖 ：美國債收益率掛與經(jīng)濟衰退美國1美國1年國債收益美國年國債收益率美國:D不變價環(huán)比折年率季調(diào)86420-2-6-81781780717907180071810718207183071840718507186071870718807189071900719107192071930719407195071960719707

35、19807199072000720107202072030720407205072060720707208072090721007211072120721307214072150721607217072180721907220072210722207數(shù)據(jù)來源：ind，陰影部分代表經(jīng)濟衰退。如何理解美國經(jīng)兩季度環(huán)比負增長但勞動力市場強勁2022年上半年美國經(jīng)續(xù)兩季度環(huán)比負增勞動力市場偏體看盡管經(jīng)環(huán)增由221 年4 度的690，至2022 年2 季0.60，但失業(yè)由201底的.90下至8底的3.70業(yè)由59.0升至60.0， 18 月非就各平長43.80 人而2019 年18 月平每月為15.75

36、人，當前業(yè)于較勁狀態(tài)這種經(jīng)濟與就向背離讓市場有困我們認為勞動力就業(yè)不代經(jīng)濟的真實全因為有勞動生產(chǎn)率因據(jù)來，2022年兩季度美企業(yè)小產(chǎn)環(huán)折率分為7.0和.60此就業(yè)強和DP 環(huán)負并矛。們?yōu)榫腿河卸嗄艿膯T，至在情擊下裁。那前動場仍較強？們?yōu)樵稍谝皇莿障M的強勁帶動就業(yè)增。202 年半美服消速度于品費12 季度 服務費比年長300和3.60，商費環(huán)折年0.30和2.。消 費模向務切使對服業(yè)勞求加而務是動型行，因而就的動用強今新非就據(jù)也要靠務拉的二 是疫情沖擊影響消使勞動者重返勞動力場疫情發(fā)動市一時間 受損農(nóng)業(yè)直接至21 的隨疫逐控濟轉(zhuǎn) 暖國動市修原的業(yè)持返勞動市得業(yè)況續(xù) 得到善三是經(jīng)濟增放緩向勞動力市場傳有一定的時滯效應奧肯定 律簡地濟與失率負關是這定在實也夠找到 一些別在率大上之例008年金融危機結(jié)束之盡管 美國經(jīng)濟增速經(jīng)歷幾波動但失業(yè)穩(wěn)定的高位回落并呈現(xiàn)實反向的關系對此伯南克到這可能是源于金機期間企業(yè)害怕出重的緊縮而裁員過多從而在融危機消退后出現(xiàn)動市場回補這當前的況類似疫情期間失業(yè)率上過使得當前失向疫前狀態(tài)恢復般只有失業(yè)率回歸到比較正常的平失業(yè)率與經(jīng)濟增