基于新的人民幣匯率分析框架：人民幣匯率怎 么走如何影 響股市

1、 第 頁 - 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告內(nèi)容目錄一、新的人民幣匯率分析框架經(jīng)典框架+短期波動(dòng)因素41、經(jīng)典匯率分析框架：經(jīng)濟(jì)基本面+交易需求42、新的匯率分析框架：加入短期波動(dòng)因素能夠更好地解釋匯率波動(dòng)53、案例分析一：新框架能夠更好地解釋長期波動(dòng)（2005 年以來匯率波動(dòng)）64、案例分析二：新框架能夠更好地解釋短期波動(dòng)（2018 年以來匯率波動(dòng)）8二、新的匯率分析框架應(yīng)用2019 年人民幣匯率怎么走？9核心結(jié)論：2019 年人民幣匯率呈現(xiàn)更加明顯的雙向波動(dòng)格局9經(jīng)濟(jì)基本面（核心因素）：中美經(jīng)濟(jì)收斂格局持續(xù) 9交易層面：中美利差與匯率走勢背離將改善10短期因素：中美貿(mào)易

2、摩擦升級(jí)是影響短期匯率波動(dòng)的核心因素11三、匯率如何影響股市？股市與匯市的正反饋效應(yīng)加強(qiáng)14股市和匯市存在穩(wěn)定但不確定的關(guān)系14匯率如何影響股市？16匯率影響股市的條件17圖表目錄圖表 1：經(jīng)典匯率分析框架4圖表 2：影響匯率的短期因素5圖表 3：新的人民幣匯率分析框架6圖表 4：2005 年人民幣匯率分為 7 個(gè)階段7圖表 5：人民幣匯率波動(dòng) 7 個(gè)階段的解釋7圖表 6：人民幣匯率走勢分為 5 個(gè)階段8圖表 7：中美制造業(yè)PMI 收斂9圖表 8：中美經(jīng)濟(jì)收斂9圖表 9：中美經(jīng)濟(jì)收斂趨勢確定10圖表 10：中國 2019 年一季度主要靠凈出口拉動(dòng)10圖表 11：美國 2019 年一季度主要靠凈

3、出口和存貨拉動(dòng)10圖表 12：中美利差與匯率背離11圖表 13：即期與遠(yuǎn)期匯率差值收窄11圖表 14：中美貿(mào)易摩擦?xí)r間軸梳理12圖表 15：美德利差走擴(kuò)12圖表 16：美歐制造業(yè) PMI 持續(xù)高位12圖表 17：央行匯率管理工具多樣13圖表 18：匯率和股市的關(guān)系：穩(wěn)定而不確定14圖表 19：日本不同時(shí)期匯率與股市相關(guān)性不同15- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 20：俄羅斯股市匯市同貶同升15圖表 21：韓國股市匯市同貶同升15圖表 22：即期匯率與上證指數(shù)相關(guān)性較高16圖表 23：匯改以來匯市股市相關(guān)性上升16圖表 24：人民幣貶值資本賬戶流出趨勢明顯16圖表 25

4、：2019 年初北上資金加速流入 A 股16圖表 26：預(yù)期改善的傳導(dǎo)邏輯17圖表 27：投資者信心指數(shù)上升17- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告引言：2018 年 4 月以來，人民幣匯率先貶后升，并與股票市場之間的正相關(guān)性逐漸加強(qiáng)，那么其內(nèi)在邏輯、原因是什么？股票市場和匯率市場之間的關(guān)系是怎樣的？匯率市場未來走勢如何？對(duì)股票市場將產(chǎn)生何種影響？應(yīng)該關(guān)注哪些核心變量以判斷匯市對(duì)股市的影響？本文基于新的人民幣匯率分析框架試圖回答這些問題。一、新的人民幣匯率分析框架經(jīng)典框架+短期波動(dòng)因素1、經(jīng)典匯率分析框架：經(jīng)濟(jì)基本面+交易需求經(jīng)典的匯率分析從兩個(gè)視角出發(fā)：第一，從經(jīng)濟(jì)要素的角

5、度出發(fā)，認(rèn)為匯率本質(zhì)上由兩國經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行狀況的相對(duì)強(qiáng)弱主導(dǎo)。第二，從交易因素出發(fā)，認(rèn)為匯率主要取決于外匯的交易需求。圖表 1：經(jīng)典匯率分析框架來源：國金證券研究所經(jīng)濟(jì)要素的角度：基本要素均衡匯率理論、自然均衡匯率理論以及行為均衡匯率理論基本要素均衡匯率理論。該理論將均衡匯率定義與宏觀經(jīng)濟(jì)均衡相一致時(shí)的匯率。宏觀經(jīng)濟(jì)均衡包括內(nèi)部均衡與外部均衡兩個(gè)方面，內(nèi)部均衡指的是通貨膨脹率和充分就業(yè)率之間的均衡，外部均衡指的是經(jīng)常項(xiàng)目的均衡。該均衡理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹以及國際貿(mào)易最終決定均衡匯率。自然均衡匯率理論。其基本概念是在不考慮周期性因素、投機(jī)資本流動(dòng)和國際 儲(chǔ)備變動(dòng)的情況下，由實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)因素

6、決定的能夠使國際收支實(shí)現(xiàn)均衡的中 期實(shí)際均衡匯率。它刻畫的是一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡的概念，即由于資本、債務(wù)和外生 經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量隨著時(shí)間的變動(dòng)而變動(dòng)，所以自然均衡匯率是一個(gè)移動(dòng)均衡匯率。行為均衡匯率理論。該理論認(rèn)為總的匯率失調(diào)是由影響匯率波動(dòng)的長期、中期經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素以及短期暫時(shí)性影響因素及誤差項(xiàng)決定，其中短期暫時(shí)性的影響因素包括實(shí)際匯率的預(yù)期、國內(nèi)外實(shí)際利率差異、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等等。整體上看，匯率均衡理論認(rèn)為無論長期、中期還是短期的角度，兩國經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)運(yùn)行狀況是決定匯率的核心因素。交易因素的角度：主要有購買力平價(jià)理論、國際收支理論以及利率平價(jià)理論購買力平價(jià)理論。該理論包括兩個(gè)方面，第一是絕對(duì)購買力平價(jià)理論

7、，認(rèn)為兩國貨幣的購買力決定最終匯率；第二是相對(duì)購買力平價(jià)理論，認(rèn)為兩國貨幣購買力的變動(dòng)決定匯率的變動(dòng)。邏輯上，當(dāng)一國貨幣購買力下降時(shí)，該國貨幣相對(duì)另一國貨幣應(yīng)是相對(duì)貶值的。國際收支理論。認(rèn)為外匯買賣有兩個(gè)原因：貿(mào)易和投機(jī)。貿(mào)易對(duì)應(yīng)的是經(jīng)常項(xiàng)目，投機(jī)對(duì)應(yīng)的是資本賬戶。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差容易導(dǎo)致該國貨幣升值，當(dāng)- 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告收支出現(xiàn)逆差容易導(dǎo)致該國貨幣貶值，這里的國際收支不僅包括貿(mào)易項(xiàng)還包括資本項(xiàng)。利率平價(jià)理論。兩國利差=本幣預(yù)期貶值率=（本幣預(yù)期匯率（或遠(yuǎn)期匯率）- 本幣即期匯率）/本幣預(yù)期匯率。利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國的利差應(yīng)等于本幣的預(yù)期貶值率，這是一個(gè)資

8、本完全流動(dòng)下的靜態(tài)均衡狀態(tài)，其衡量了投資者在選擇持有不同幣種之間的利益權(quán)衡。因此當(dāng)均衡不能維持時(shí)，利差的變動(dòng)會(huì)反應(yīng)在匯率上。例如，當(dāng)中美利差縮小，投資者因套利機(jī)會(huì)將在即期市場上將人民幣換成美元，而在遠(yuǎn)期市場上將美元換回人民幣，這導(dǎo)致人民幣即期匯率貶值而遠(yuǎn)期匯率升值，重新達(dá)到利率平價(jià)均衡。綜上所述，三個(gè)理論分別從貨幣保值、支付以及投機(jī)的角度進(jìn)行分析，理性人選擇外匯還是持有本幣，取決于該貨幣保值、支付和投機(jī)的能力有多大，因此匯率實(shí)際上取決于外匯交易需求。2、新的匯率分析框架：加入短期波動(dòng)因素能夠更好地解釋匯率波動(dòng)經(jīng)典匯率理論分析框架對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)解釋力度有限。經(jīng)典匯率分析框架主要是從經(jīng)濟(jì)要素以

9、及交易需求兩個(gè)角度判斷均衡時(shí)匯率的決定因素，其更注重影響匯率的長期和本質(zhì)因素，是匯率分析的基礎(chǔ)。但由于經(jīng)典理論的一些前提條件、政策背景以及傳導(dǎo)機(jī)制等都難以完全滿足，這導(dǎo)致其對(duì)人民幣匯率的解釋力度不夠。例如，外匯交易需求層面，利率平價(jià)滿足蒙代爾不可能三角定律，因此利率與匯率的相互制約建立在資本自由流動(dòng)的基礎(chǔ)上，但中國資本并不是完全放開的，這導(dǎo)致利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)顯得不那么順暢。此外，從短期看，仍有一些因素能夠?qū)R率的短期波動(dòng)產(chǎn)生影響，例如市場情緒、超預(yù)期的貨幣政策、突發(fā)事件、其他類資產(chǎn)的價(jià)格等等，而這些是經(jīng)典理論沒有涉及的。有鑒于此，我們對(duì)經(jīng)典的匯率分析框架做了進(jìn)一步的擴(kuò)展，加入短期因素使其能夠更

10、好地解釋匯率波動(dòng)。圖表 2：影響匯率的短期因素貨幣政策兩國貨幣政策通過影響利率，從而影響兩國利差，導(dǎo)致匯率變動(dòng)我國現(xiàn)階段貨幣政策主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的影響美元指數(shù)美元指數(shù)與人民幣呈反向波動(dòng)關(guān)系美元指數(shù)主要受美國經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)的影響市場情緒市場情緒通過交易傳遞到匯率變化上市場情緒主要受到其他類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)、未來兩國經(jīng)濟(jì)預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)事件風(fēng)險(xiǎn)事件通過影響市場情緒以及未來預(yù)期從而影響人民幣匯率突發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)事件往往會(huì)導(dǎo)致匯率大幅變動(dòng)：例如英國脫歐、貿(mào)易摩擦、外交關(guān)系等資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格通過市場情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面影響匯率市場的交易資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)受到多方面因素?cái)_動(dòng)，如經(jīng)濟(jì)基本面、國家政策、流動(dòng)性等來源：國

11、金證券研究所影響匯率的短期因素貨幣政策。兩國貨幣政策一般通過兩個(gè)因素影響匯率，一是利率，二是情緒。超預(yù)期的降息、加息等政策會(huì)短時(shí)間內(nèi)影響跨境資本的流動(dòng)，從而影響匯率需求。而貨幣政策所帶來的情緒沖擊會(huì)讓市場投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和貨幣政策產(chǎn)生- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告預(yù)期，從而影響匯率。例如 2019 年年初，美聯(lián)儲(chǔ)釋放寬松信號(hào)（停止加息并于 9 月停止縮表）使得美元大跌，推升人民幣走強(qiáng)。美元指數(shù)。美元指數(shù)與人民幣匯率呈反向的波動(dòng)關(guān)系，美元指數(shù)下降將導(dǎo)致人 民幣升值。短期而言，美元指數(shù)主要受到美國經(jīng)濟(jì)和歐洲經(jīng)濟(jì)市場預(yù)期的影響。市場情緒和突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。情緒一般通過市場交易傳遞

12、到匯率的變化上，其他 類資產(chǎn)價(jià)格例如股票、債券、商品等的變動(dòng)都會(huì)影響市場情緒從而改變風(fēng)險(xiǎn)偏 好，對(duì)匯率造成影響。而突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件也會(huì)導(dǎo)致匯率大幅波動(dòng)，例如英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等等。資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)也會(huì)影響匯率市場的交易，主要從兩個(gè)渠道： 一是資本流動(dòng)渠道，當(dāng)一國資產(chǎn)價(jià)格上漲，例如股票市場，將會(huì)導(dǎo)致外資對(duì)該資產(chǎn)需求上升，從而推升本國匯率。二是情緒的角度，當(dāng)一國股票市場上漲將推升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而導(dǎo)致該國匯率升值。新的人民幣匯率分析框架我們將影響人民幣匯率的短期因素加入經(jīng)典的匯率分析框架中，得到新的人民幣匯率分析框架。這一框架可以分成三部分來看：第一，匯率的影響因素主要有九點(diǎn)，分別是經(jīng)

13、濟(jì)增長、利率水平、通脹、貨幣政策、突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件、市場情緒、美元指數(shù)、國際收支、其他類資產(chǎn)。第二，這些因素是相互交織相互影響的，無法獨(dú)立的。第三，經(jīng)濟(jì)增長或者說兩國經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)運(yùn)行狀況是匯率分析的核心，它可以通過影響其他因素在綜合地影響匯率。圖表 3：新的人民幣匯率分析框架來源：國金證券研究所3、案例分析一：新框架能夠更好地解釋長期波動(dòng)（2005 年以來匯率波動(dòng)）在新的人民幣匯率分析框架下，我們認(rèn)為從長期視角下，人民幣匯率主要受到經(jīng)濟(jì)基本面、中美利差、美元指數(shù)、通脹、兩國貨幣政策的綜合影響，其中， 經(jīng)濟(jì)基本面是匯率波動(dòng)的核心因素。具體地，2005 年以來人民幣匯率可分為 7 個(gè)階段。第一階段

14、：2005.12-2008.06，中美經(jīng)濟(jì)分化，中美利差擴(kuò)大，美元指數(shù)下行， 通脹差擴(kuò)大共同導(dǎo)致人民幣兌美元升值。- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告第二階段：2008.06-2010.05，政策管制人民幣盯住美元，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定。第三階段：2010.05-2013.12，中美經(jīng)濟(jì)收斂（中國經(jīng)濟(jì)緩慢下滑，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定），中美利差擴(kuò)大，美元指數(shù)震蕩，通脹差收縮，美國開始量化寬松，共同導(dǎo)致人民幣兌美元升值 。第四階段：2013.12-2016.11，中美經(jīng)濟(jì)收斂到分化（美國經(jīng)濟(jì)先升后降），中美利差震蕩，美元指數(shù)上漲，通脹差穩(wěn)定，2015 年美國退出量化寬松，共同導(dǎo)致

15、人民幣兌美元貶值。第五階段：2016.11-2018.03，中美經(jīng)濟(jì)小幅收斂，中美利差擴(kuò)大，美元指數(shù)下降，通脹差先降后升基本穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣兌美元升值。第六階段：2018.03-2018.11，中美經(jīng)濟(jì)小幅收斂，中美利差縮小，美元指數(shù)上升，通脹差先降后升，導(dǎo)致人民幣兌美元貶值。圖表4：2005年人民幣匯率分為7個(gè)階段美元兌在岸人民幣美元兌離岸人民幣8.007.507.006.502005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013

16、-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12來源：Wind，國金證券研究所第七階段：2018.11-2019.03，中美經(jīng)濟(jì)小幅收斂，中美利差擴(kuò)大，美元指數(shù)穩(wěn)定，通脹差穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣兌美元升值。8.506.00圖表 5：人民幣匯率波動(dòng) 7 個(gè)階段的解釋階段時(shí)間升貶因素分析(經(jīng)濟(jì)基本面+利差+美元指數(shù)+通脹）第一階段2005.12-2008.06升值中美經(jīng)濟(jì)分化，中美利差擴(kuò)大，美元指數(shù)下行，通脹差擴(kuò)大共同導(dǎo)致人民幣兌美元升值第二階段2008.06-2010.05震蕩政策管制人民幣

17、盯住美元，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定第三階段2010.05-2013.12升值中美經(jīng)濟(jì)收斂（中國經(jīng)濟(jì)緩慢下滑，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定），中美利差擴(kuò)大，美元指數(shù)震蕩，通脹差收縮，美國開始量化寬松，共同導(dǎo)致人民幣兌美元升值第四階段2013.12-2016.11貶值中美經(jīng)濟(jì)收斂到分化（美國經(jīng)濟(jì)先升后降），中美利差震蕩，美元指數(shù)上漲， 通脹差穩(wěn)定，2015年美國退出量化寬松，共同導(dǎo)致人民幣兌美元貶值第五階段2016.11-2018.03升值中美經(jīng)濟(jì)小幅收斂，中美利差擴(kuò)大，美元指數(shù)下降，通脹差先降后升基本穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣兌美元升值第六階段2018.03-2018.11貶值中美經(jīng)濟(jì)小幅收斂，中美利差縮小，美元指數(shù)

18、上升，通脹差先降后升，導(dǎo)致人民幣兌美元貶值第七階段2018.11-2019.03升值中美經(jīng)濟(jì)小幅收斂，中美利差擴(kuò)大，美元指數(shù)穩(wěn)定，通脹差穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣兌美元升值- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告來源：國金證券研究所4、案例分析二：新框架能夠更好地解釋短期波動(dòng)（2018 年以來匯率波動(dòng)）2018 年以來，人民幣匯率波動(dòng)加劇，在新的匯率分析框

19、架下，我們認(rèn)為其主要受到市場情緒、短期風(fēng)險(xiǎn)事件、資產(chǎn)價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期的綜合影響。具體來看， 2018 年以來，人民幣匯率波動(dòng)可以分為 5 個(gè)階段。第一階段：2018 年 4 月 20 日-2018 年 6 月 15 日。美元指數(shù)大幅上漲，美國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，歐元區(qū)上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)較弱，再加上年初我國經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好，人民幣兌美元即期匯率小幅貶值。第二階段：2018 年 6 月 15 日-2018 年 8 月 25 日。美元指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，中美貿(mào)易摩擦下市場情緒持續(xù)惡化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期走弱導(dǎo)致人民幣匯率加速補(bǔ)跌。第三階段： 2018 年 8 月 25 日-2018 年 12 與 08 日。美

20、元指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定小幅上漲，雖然 10 月開始高收益?zhèn)庞美钭邤U(kuò)等預(yù)示著市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所走弱，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相較于美國更差，因此對(duì)美元指數(shù)形成支撐。而人民幣延續(xù)小幅貶值態(tài)勢，主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面較差，且市場對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期不明朗。第四階段：2018 年 12 月 08 日-2019 年 5 月 6 日。美國經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)持續(xù)走弱， 而中國政府穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長意愿強(qiáng)烈，導(dǎo)致市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸悲觀，而 對(duì)中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸樂觀，中美經(jīng)濟(jì)由分化走向收斂，此外，中美貿(mào)易摩擦悲 觀情緒修復(fù)疊加國內(nèi)股票市場大幅上漲，綜合導(dǎo)致人民幣匯率升值（2018 年 12月的 6.9 升值 2019 年 5 月的

21、6.6）。而對(duì)于美元指數(shù)則由于一季度美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期小幅上漲。100.00美元指數(shù):周即期匯率:美元兌人民幣:周95.0090.002018.6.15，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)85.007.006.806.606.402019.5.6，中美貿(mào)6.20易摩擦再度升級(jí)6.00第五階段：2019 年 5 月 6 日至今。中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，美國將于 5 月 10 日將 2000 億商品關(guān)稅由 10升至 25。風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生極大影響了市場情緒，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致匯率貶值，同時(shí)股票市場下跌也對(duì)匯率造成正反饋效應(yīng)，加速了匯率下跌。圖表 6：人民幣匯率走勢分為 5 個(gè)階段來源：Wind，國金證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)專題

22、分析報(bào)告二、新的匯率分析框架應(yīng)用2019 年人民幣匯率怎么走？核心結(jié)論：2019 年人民幣匯率呈現(xiàn)更加明顯的雙向波動(dòng)格局根據(jù)新的匯率分析框架，我們認(rèn)為人民幣匯率將呈現(xiàn)更加明顯的雙向波動(dòng)。基 本面是人民幣升值的積極因素，但若出現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)事件，匯率 將再次發(fā)生貶值。預(yù)計(jì)人民幣匯率將在 6.8 左右波動(dòng)，區(qū)間 6.7-7.0。根據(jù)新的人民幣匯率分析框架，我們著重從三個(gè)角度分析匯率走勢：第一，經(jīng)濟(jì)基本 面層面，中國經(jīng)濟(jì)度過快速下降期逐漸企穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)下行幅度或超市場預(yù)期， 因此中美經(jīng)濟(jì)收斂趨勢較為確定，將是人民幣升值的積極因素；第二，交易層 面，中美利差走擴(kuò)與匯率走勢的背離將有所改善。從

23、利率平價(jià)的角度看，中美 利差的變動(dòng)將影響匯率走勢?，F(xiàn)階段，中美利差與匯率的走勢出現(xiàn)背離，主要 由于短期風(fēng)險(xiǎn)事件因素驅(qū)動(dòng)，未來看利差走擴(kuò)將傳導(dǎo)至人民幣升值。第三，短 期因素層面，中美貿(mào)易摩擦是影響匯率短期波動(dòng)的重要因素，因其具有較高不 確定性，因此我們認(rèn)為將形成雙向波動(dòng)的格局。經(jīng)濟(jì)基本面（核心因素）：中美經(jīng)濟(jì)收斂格局持續(xù)中美 PMI 差收窄，預(yù)示兩國經(jīng)濟(jì)將收斂，經(jīng)濟(jì)基本面是人民幣匯率升值的積極因素。匯率本質(zhì)反映兩國經(jīng)濟(jì)預(yù)期，因此其走勢是由兩國經(jīng)濟(jì)基本面來決定。2018 年美國經(jīng)濟(jì)周期處于上行階段，而我國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，人民幣貶值壓力根源在于中美經(jīng)濟(jì)基本面的分化。制造業(yè) PMI 是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)

24、，中美兩國PMI 之差自 2018 年 10 月開始收窄預(yù)示著未來中美經(jīng)濟(jì)逐步收斂，說明人民幣匯率不具備貶值的基礎(chǔ)。圖表 7：中美制造業(yè) PMI 收斂圖表 8：中美經(jīng)濟(jì)收斂 7.27.06.86.66.46.26.010-01 11-05 12-09 14-01 15-05 16-09 18-011014即期匯率:美元兌人民幣:月美國制造業(yè)PMI-中國PMI:3月中心移動(dòng)平均（右:%)8126410280-262010201220142016201820204.0GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比3.53.02.52.01.51.00.5- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲

25、明 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所具體看兩國經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)度過快速下降期企穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)下行幅度或超市場 預(yù)期。在消費(fèi)層面，2018 年美國減稅造成私人消費(fèi)超預(yù)期增長，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大，但隨著減稅效應(yīng)的逐漸減退，美國私人消費(fèi)將受到掣肘，而反觀中國，雖 然今年名義 GDP 仍是下滑趨勢，但由于價(jià)格韌性相對(duì)較強(qiáng)，且減稅降費(fèi)剛剛開始，因此消費(fèi)雖然下滑但仍有支撐。投資層面，美聯(lián)儲(chǔ) 2015 年年末 8 次加息對(duì)私人投資形成明顯抑制，而反觀中國今年雖然房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資將下行， 但基建投資將上升穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。凈出口層面，由于美國對(duì)全球其他國家（包括中國）的貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性，

26、導(dǎo)致其他國家“搶進(jìn)口”，帶動(dòng)美國出口增長， 數(shù)據(jù)上 2018 年 2Q 美國貿(mào)易逆差收窄至低點(diǎn)，2QGDP 環(huán)比 4.2，其中凈出口貢獻(xiàn) 1.2 個(gè)百分點(diǎn)（之前都是在 0 附近）。但隨著搶進(jìn)口效應(yīng)的逐漸減少，美國凈出口負(fù)向拉動(dòng)將顯現(xiàn)。反觀中國，今年將形成“衰退型順差”，即出口和進(jìn)口同 時(shí)下滑，我們認(rèn)為海外需求的回落仍然快于國內(nèi)需求，因此中國今年凈出口對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)可能有所減弱。此外，在政策層面，美國今年以來的寬松政策僅僅是停止縮表和可能停止加息，無法對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。而中國則是寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力并且在一季度很好地穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)。因此，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度，中美

27、經(jīng)濟(jì)的收斂仍將持續(xù)，是人民幣升值的積極因素。圖表 9：中美經(jīng)濟(jì)收斂趨勢確定來源：國金證券研究所值得注意的是，美國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期主要是凈出口和存貨投資拉動(dòng)，但私人消費(fèi)拉動(dòng)不斷減弱，因此一季度數(shù)據(jù)雖好，但結(jié)構(gòu)較差，未來高增長不可持續(xù)；中國經(jīng)濟(jì)一季度企穩(wěn)，主要靠凈出口拉動(dòng)，未來雖然凈出口貢獻(xiàn)下降， 但減稅降費(fèi)、基建穩(wěn)增長將對(duì)消費(fèi)和投資形成支撐。雖然美國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但拆分來看，主要是與全球貿(mào)易摩擦帶來的凈出口改善，以及存貨投資的拉動(dòng)造成，2019 年 1 季度 GDP 同比增長 3.2，其中凈出口拉動(dòng) 1.03，存活投資拉動(dòng) 0.65，結(jié)構(gòu)上看高增長顯然無法持續(xù)。而中國一季度經(jīng)濟(jì)增長企

28、穩(wěn)，主要是基建投資穩(wěn)增長且凈出口拉動(dòng)，未來看雖然凈出口拉動(dòng)將進(jìn)一步減弱，但減稅降費(fèi)將對(duì)消費(fèi)和投資形成拉動(dòng)，因此從整體上看，中美經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)收斂格局。圖表 10：中國 2019 年一季度主要靠凈出口拉動(dòng) 圖表 11：美國 2019 年一季度主要靠凈出口和存貨拉動(dòng) 消費(fèi)對(duì)GDP拉動(dòng)投資對(duì)GDP拉動(dòng)凈出口對(duì)GDP拉動(dòng)10.008.006.004.002.000.00-2.006.00個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)私人投資對(duì)GDP的拉動(dòng)凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)4.002.000.00-2.002019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017

29、-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-03-4.00- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所交易層面：中美利差與匯率走勢背離將改善根據(jù)利率平價(jià)理論：宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告兩國利差=本幣預(yù)期貶值率=（本幣預(yù)期匯率（或遠(yuǎn)期匯率）-本幣

30、即期匯率）/ 本幣預(yù)期匯率利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國的利差應(yīng)等于本幣的預(yù)期貶值率，這是一個(gè)資本完全流動(dòng)下的靜態(tài)均衡狀態(tài)，其衡量了投資者在選擇持有不同幣種之間的利益權(quán)衡。現(xiàn)階段，中國利率高于美國，根據(jù)利率平價(jià)均衡等式，預(yù)期人民幣將在遠(yuǎn)期貶值。但無論是中美利差、遠(yuǎn)期匯率、即期匯率都在不斷變化，因此當(dāng)均衡不能維持時(shí)，利差的變動(dòng)會(huì)反應(yīng)在匯率上。例如，當(dāng)中美利差縮小，投資者因套利機(jī)會(huì)將在即期市場上將人民幣換成美元，而在遠(yuǎn)期市場上將美元換回人民幣， 這導(dǎo)致人民幣即期匯率貶值而遠(yuǎn)期匯率升值，重新達(dá)到利率平價(jià)均衡。因此從跨境資本流動(dòng)的角度看，中美利差變動(dòng)將影響匯率。中美利差與匯率的走勢背離將改善。理論上中美利差與匯

31、率走勢保持一直，但現(xiàn)階段，中美利差與匯率走勢出現(xiàn)背離，主要原因是中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，導(dǎo)致悲觀情緒蔓延，未來看在中美貿(mào)易摩擦不進(jìn)一步升級(jí)的前提條件下，中美利差與匯率的走勢背離將會(huì)改善，前段時(shí)間中美利差走擴(kuò)將反映到人民幣匯率的升值上。未來看，中美利差將平穩(wěn)波動(dòng)。原因有三點(diǎn)：第一，中美經(jīng)濟(jì)收斂以及貨幣政 策的逆周期調(diào)節(jié)，將導(dǎo)致利差仍有階段性走擴(kuò)壓力；第二，短期內(nèi)美債利率下 降較多部分反映了市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，因此進(jìn)一步走擴(kuò)的概率并不大。第三，兩國貨幣政策整體保持穩(wěn)定。首先我國貨幣政策松緊適度，本著防止經(jīng) 濟(jì)失速下滑以及堅(jiān)決不搞大水漫灌的原則，疊加通脹預(yù)期較為穩(wěn)定，我國貨幣 政策將保持穩(wěn)定，反觀美

32、國貨幣政策正由緊轉(zhuǎn)為邊際寬松，通脹和經(jīng)濟(jì)兩方面 決定美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息的概率都不高，因此整體上看，兩國貨幣政策都將保持 邊際寬松且相對(duì)穩(wěn)定。圖表 12：中美利差與匯率背離圖表 13：即期與遠(yuǎn)期匯率差值收窄2.001.501.000.502019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-010.00 中美10年期國債利差即期匯率（右,倒序）5.806.006.206.406.606.807.007.207.507.006.506.002019-042019-012018-102018-072018-

33、042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-015.50USDCNY-即期匯率（右）即期匯率0.500.400.300.200.100.00來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所短期因素：中美貿(mào)易摩擦升級(jí)是影響短期匯率波動(dòng)的核心因素中美貿(mào)易摩擦的不確定性將導(dǎo)致匯率雙向波動(dòng)加劇歷史回顧來看，人民幣匯率的關(guān)鍵變化點(diǎn)位均由貿(mào)易摩擦的升級(jí)和緩和驅(qū)動(dòng)： 2018.6.15，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)相互加征 500 億關(guān)稅，此后人民幣匯率進(jìn)入貶值通道，由原來 6.4 貶值至 6.8。一方面，受到對(duì)外面臨貿(mào)易摩擦

34、影響，另一方面，對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期的不明朗，導(dǎo)致人民幣匯率遭到負(fù)面情緒階段性沖擊；2019.1 開始，中美決定推遲關(guān)稅上調(diào)日期，且美國經(jīng)濟(jì)下行壓力預(yù)期加大，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，疊加此前央行動(dòng)用匯率管理工具維穩(wěn)匯率，向市場傳信心，導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)入升值通道， 由 6.9 升值至 6.7，此期間 A 股累計(jì)漲幅達(dá) 24.47；2019.5.6，中美貿(mào)易摩擦- 11 - 宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告再起波瀾，美國仍將于 5.10 將 2000 億商品關(guān)稅由 10升至 25 ，導(dǎo)致人民幣短期大幅貶值回到 6.9 水平。由此說明，中美貿(mào)易摩擦是短期內(nèi)影響匯率變動(dòng)的核心因素，其

35、主要通過情緒面以及預(yù)期影響匯率走勢。中美貿(mào)易摩擦短期仍具有較大不確定性，事件驅(qū)動(dòng)將導(dǎo)致匯率雙向波動(dòng)加劇。 從 1980s 日美貿(mào)易摩擦的啟示來看，中美貿(mào)易摩擦將是一個(gè)長期過程。短期來看，仍具有較高的不確定性，以下我們分為三種情況討論：第一，樂觀情況下， 中美貿(mào)易協(xié)議達(dá)成，市場情緒顯著修復(fù)，A 股回暖導(dǎo)致人民幣升值；第二，中性假設(shè)條件下，中美貿(mào)易維持現(xiàn)有關(guān)稅，匯率回到基本面影響，仍有升值空間； 第三，悲觀條件下，美國繼續(xù)加征 3250 億關(guān)稅，中國采取反制，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，人民幣匯率短期內(nèi)將貶值，不排除破“7”的可能性。圖表 14：中美貿(mào)易摩擦?xí)r間軸梳理來源：Wind，國金證券研究所美元指數(shù)仍

36、可能保持相對(duì)強(qiáng)勢，對(duì)人民幣形成壓制美國經(jīng)濟(jì)下行，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)更差，可能導(dǎo)致美元指數(shù)保持相對(duì)強(qiáng)勢。美元指數(shù)是影響匯率的重要因素，2018 年美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲導(dǎo)致人民幣匯率貶值。對(duì)于美元指數(shù)的分析可以從其結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，歐元在美元指數(shù)構(gòu)成中比重達(dá)到57.60 ，是最重要的貨幣之一，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)由于外需下降一直處于低位，反觀美國經(jīng)濟(jì)過去兩年一直保持強(qiáng)勢，2019 年一季度達(dá)到 3.2 ，未來看，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐元區(qū)較強(qiáng)將導(dǎo)致美元指數(shù)仍可能保持相對(duì)強(qiáng)勢，這將掣肘人民幣匯率。圖表 15：美德利差走擴(kuò)圖表 16：美歐制造業(yè) PMI 持續(xù)高位4.003.002.001.000.00美德10年期國債利差美國:國

37、債收益率:10年德國:國債收益率:10年(右軸）1.50651.0060 550.50500.00452019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-012015-092015-052015-01-0.5040美歐制造業(yè)PMI差值(右軸)美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI1050-52019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-0320

38、15-122015-092015-062015-032014-12-10來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所政策守護(hù)匯率邊界- 12 - - 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告政策在短期同樣影響匯率波動(dòng)，我國匯率政策以穩(wěn)為主，匯率不具備大幅貶值的可能性?，F(xiàn)階段，國內(nèi)貨幣政策受經(jīng)濟(jì)下行壓力以及企業(yè)杠桿率高兩方面掣肘，政策將“以穩(wěn)為主”，匯率大幅上漲和下跌的可能性低。具體來看，若匯率大幅上漲，貨幣政策邊際將更加寬松，以應(yīng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。另一方面，若匯率大幅下跌，貨幣政策將使用各種操作工具并動(dòng)用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)住匯率波動(dòng)。一般情況下，央行一般從提高做空成本、直

39、接進(jìn)行交易以及穩(wěn)定市場預(yù)期三個(gè)方面對(duì)匯率進(jìn)行管理。因此，貨幣政策將時(shí)刻關(guān)注國內(nèi)外市場變化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。央行匯率管理工具主要有三個(gè)方面：第一，提高做空成本，例如抬升離岸拆解利率；第二，直接交易，例如動(dòng)用外匯儲(chǔ)備；第三，穩(wěn)定市場預(yù)期，例如提高遠(yuǎn)期合約做空掉期點(diǎn)等。圖表 17：央行匯率管理工具多樣來源：Wind，國金證券研究所人民幣資產(chǎn)短期陷入調(diào)整將掣肘人民幣升值空間1Q2019，人民幣資產(chǎn)持續(xù)上漲帶動(dòng)資本流入和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，推升人民幣匯率升值。1Q2019，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)漲幅較大，導(dǎo)致國內(nèi)外資金對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求上升，進(jìn)一步帶動(dòng)人民幣升值。股票方面，2019 年初

40、至今上證指數(shù)上漲 28.87%，2018 年年初至今 10 年期國債收益率下降 62bp（3.90%降至3.28%），同時(shí) 2019 年 1 月、2 月北上資金當(dāng)月凈流入額分別為 606 億以及604 億元，外資加速流入 A 股，由此人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)需求大幅上升導(dǎo)致人民幣升值。2019 年 5 月以來，受中美貿(mào)易摩擦升級(jí)影響，匯率和股市雙雙下跌未來看，我們認(rèn)為以股票資產(chǎn)為代表的人民幣資產(chǎn)短期仍將調(diào)整，但將在 4Q 迎來“業(yè)績?！?，因此從其他類資產(chǎn)價(jià)格的角度看，短期利空，中期利多。 2019.5，隨著中美貿(mào)易摩擦升溫，市場陷入調(diào)整，人民幣匯率和股票市場均大幅下跌，我們認(rèn)為短期內(nèi)，由于中美貿(mào)易摩擦

41、的不確定性，以及經(jīng)濟(jì)讓處于下行趨勢，調(diào)整尚未結(jié)束，將是壓制人民幣升值的因素。但我們認(rèn)為隨著減稅降費(fèi)等政策落實(shí)，疊加“第二次改革開放”帶來的效率的提升，能夠在未來幾年推升 A 股整體企業(yè)的盈利能力（ROE），從而帶動(dòng) A 股走出一輪真正依靠盈利驅(qū)動(dòng)的“業(yè)績?！?。市場在年中調(diào)整后，有望從“水?！鼻袚Q到“業(yè)績牛”，企業(yè)盈利水平將決定市場變化。我們預(yù)計(jì)，4Q19 開始，A 股將重新轉(zhuǎn)向上漲，從資產(chǎn)的角度將是人民幣升值的積極因素。綜上所述，我們認(rèn)為 2019 年人民幣匯率將呈現(xiàn)更加明顯的雙向波動(dòng)格局?；久媸侨嗣駧艆R率升值的積極因素，但若出現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)事件， 匯率將再次發(fā)生貶值。預(yù)計(jì)全年圍繞

42、 6.8 波動(dòng)，區(qū)間 6.7-7.0。原因有三點(diǎn)：第一，經(jīng)濟(jì)基本面方面，中美經(jīng)濟(jì)收斂趨勢較為確定，支撐人民幣升值。第二， 交易層面，中美利差走擴(kuò)與匯率走勢的背離將有所改善，未來看在風(fēng)險(xiǎn)因素逐漸消退后前期利差走擴(kuò)將傳導(dǎo)至人民幣匯率上。第三，短期因素層面，中美貿(mào)易摩擦的不確定性將加劇人民幣匯率波動(dòng)。此外，美元指數(shù)保持強(qiáng)勢，國內(nèi)市場陷入調(diào)整是壓制人民幣匯率升值的因素。- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告三、匯率如何影響股市？股市與匯市的正反饋效應(yīng)加強(qiáng)1.股市和匯市存在穩(wěn)定但不確定的關(guān)系從外生變量角度來說，股市和匯市存在穩(wěn)定但不確定的關(guān)系。穩(wěn)定性指的是股 票和匯率作為兩種資產(chǎn)共同受

43、到宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量等） 以及市場情緒（如風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本流動(dòng)等）。但同時(shí)它們又具有不確定的關(guān)系， 即在不同國家、不同時(shí)間點(diǎn)的核心影響因素是不同的。例如，當(dāng)貨幣積極寬松， 經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期穩(wěn)定時(shí)，貨幣政策成為當(dāng)下核心因素，導(dǎo)致股票市場上漲，匯率 被動(dòng)貶值，導(dǎo)致市場下跌；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長處于復(fù)蘇或增長強(qiáng)勁時(shí)期，市場對(duì)于經(jīng) 濟(jì)增長的未來預(yù)期成為核心因素，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致股市匯市雙牛。因此， 從外生變量的角度來說，判斷股市、匯市之間波動(dòng)的相關(guān)性關(guān)鍵看當(dāng)下影響市 場的核心因素是什么。從內(nèi)生變量的角度看，股票與匯率存在相互影響的關(guān)系。股票和匯率是兩種不同資產(chǎn)，它們通過市場情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本流

44、動(dòng)、利率和流動(dòng)性產(chǎn)生相互影響。例如匯率持續(xù)貶值將導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致跨境資本流出，同時(shí)也可能導(dǎo)致貨幣政策收緊影響利率和流動(dòng)性，進(jìn)而驅(qū)使股票市場下跌。圖表 18：匯率和股市的關(guān)系：穩(wěn)定而不確定來源：國金證券研究所來自日本的經(jīng)驗(yàn)日本股市和匯市相關(guān)性分為四個(gè)階段：1996-2004：匯率和股市的核心影響因 素是經(jīng)濟(jì)基本面和政策，因此可以看到基本上是同貶同升，正相關(guān)性較高； 2004-2007：為擺脫經(jīng)濟(jì)衰退，日本政府實(shí)行 QE，寬松的貨幣政策成為影響股市匯市的核心因素，進(jìn)而出現(xiàn)了貨幣的主動(dòng)貶值，而流動(dòng)性寬松導(dǎo)致股市上漲； 2007-2012：該時(shí)期全球股市下跌，債務(wù)危機(jī)蔓延，日元成避險(xiǎn)貨幣導(dǎo)致

45、其需 求大幅上升，日元升值，該段時(shí)期日本股市則跟隨全球股市共同下跌，日元的 避險(xiǎn)屬性是影響匯率走勢的核心；2012-至今：安倍政府繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣 政策以求改善出口，貨幣寬松使得日元主動(dòng)貶值，流動(dòng)性寬裕驅(qū)使股市上漲。因此，可以發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期影響匯率和股市的因素是不同的，分析匯率和股票的相關(guān)性得分析當(dāng)下影響市場的核心因素是什么。宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告圖表 19：日本不同時(shí)期匯率與股市相關(guān)性不同30,00015025,00013020,00011015,00010,000905,000經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)QE日元避險(xiǎn)屬性寬松貨幣政策驅(qū)動(dòng)701996-011997-031998-051999-072000-

46、092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-03來源：Wind，國金證券研究所來自俄羅斯和韓國的經(jīng)驗(yàn)長期看，經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)是影響匯市和股市最重要的因素。從韓國和俄羅斯的 股票市場和匯率市場來看，整體呈現(xiàn)貨幣貶值，股市下跌，貨幣升值，股市上 漲的規(guī)律，說明經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)是最重要的影響因素。值得注意的是，韓國和 俄羅斯的股市和匯市無法出現(xiàn)像日本股票和匯率負(fù)相關(guān)的原因是其貨幣政策無 法實(shí)現(xiàn)獨(dú)立，即匯率綁架了利率，當(dāng)貨幣出現(xiàn)貶值時(shí)，貨幣政

47、策將收緊流動(dòng)性， 被動(dòng)抬升利率，利率上升導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。圖表 20：俄羅斯股市匯市同貶同升圖表 21：韓國股市匯市同貶同升 2,5002,0001,5001,0005002009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-101996-011997-111999-092001-072003-052005-032007-012008-112010-092012-072014-052016-032018-010803,000 俄羅斯RTS指數(shù)美元兌俄羅斯盧布

48、（右軸）702,500602,000501,500401,000305002001,700 韓國綜合指數(shù)美元兌韓元（右軸）1,5001,3001,100900700- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所（3）中國自匯改以來，股市匯市相關(guān)性逐步提高2015 年“811”匯改以來，匯市和股市的相關(guān)性不斷提高。2019 年 4 月以來， 股市與回事的相關(guān)性達(dá)到 0.91。2016-2017 年我國經(jīng)濟(jì)增長保持 6.7的較高水平因而帶動(dòng)股票市場“慢?！毙星?，但美國經(jīng)濟(jì)增長水平自 2016 年 2Q 的 1.3 一直上漲至 2017 年 4Q

49、的 2.47，因此中美經(jīng)濟(jì)是分化的，從而導(dǎo)致人民幣貶值。但進(jìn)入 2018 年，相關(guān)系數(shù)基本維持在+0.85 左右，主要還是經(jīng)濟(jì)基本面的影響：2018 年我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美國經(jīng)濟(jì)一直向好，導(dǎo)致人民幣貶值且A 股下跌，到 2018 年末隨著美國經(jīng)濟(jì)上漲動(dòng)能的衰退，中國經(jīng)濟(jì)快速下降期已過，導(dǎo)致人民幣匯率由貶轉(zhuǎn)升，A 股隨后止跌轉(zhuǎn)漲，這一時(shí)間段兩類資產(chǎn)表現(xiàn)出較高的正相關(guān)性主要由于兩國經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)弱變化導(dǎo)致。宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告值得注意的是，本輪的反彈先是人民幣匯率升值，再到股市上漲，說明風(fēng)險(xiǎn)情緒先由國外主導(dǎo)（美國經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期），再傳導(dǎo)至國內(nèi)（社融超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)），相互作用下，形成股市匯市雙牛

50、格局。圖表 22：即期匯率與上證指數(shù)相關(guān)性較高圖表 23：匯改以來匯市股市相關(guān)性上升 7.207.006.806.606.406.206.004,000 即期匯率:美元兌人民幣上證綜合指數(shù)（右軸）3,5003,0002,5002,0001.510.50-0.5 “811”匯改后匯率與股市的相關(guān)性2019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-

51、042017-012016-102016-072016-042016-012015-10-1來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2.匯率如何影響股市？（1）資本流動(dòng)的角度2018 年 3 月至 2018 年 10 月，人民幣匯率貶值，資本流出趨勢明顯，A 股市場同期表現(xiàn)為下跌。從國際收支數(shù)據(jù)來看，2018 年 3 月開始資本與金融賬戶當(dāng)月值開始下降，在 2018 年 10 月降至負(fù)區(qū)間，說明資本流出意愿明顯，A 股市場一方面受資本流出影響，另一方面受經(jīng)濟(jì)下行、監(jiān)管趨嚴(yán)、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降影響，A 股呈下跌趨勢。2018 年末至 2019 年 3 月，人民幣匯率升值導(dǎo)致市場對(duì)人

52、民幣資產(chǎn)的配置需求上升，內(nèi)外資加速流入 A 股。匯率升值直接反映了資本流入的預(yù)期，相當(dāng)于愿意持有人民幣資產(chǎn)的資金量預(yù)期增加，有利于國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。中國的資本市場開放步伐在加速，疊加 MSCI 不斷提高 A 股比重，在人民幣升值的背景下，北上資金加速流入 A 股。人民幣匯率的企穩(wěn)升值，令國內(nèi)居民和企業(yè)資本流出意愿下降，也對(duì)國內(nèi)市場形成了提振。圖表 24：人民幣貶值資本賬戶流出趨勢明顯圖表 25：2019 年初北上資金加速流入 A 股 1,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000 國際收支總差額:當(dāng)季值資本和金融賬戶差額2018-092018-032017-092017-

53、032016-092016-032015-092015-03單位：億美元800北上資金凈流入額（億元）6004002000-2002014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11-400- 16 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所（2）市場情緒和預(yù)期的角度匯率本身反映市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，因此匯率主要通過預(yù)期和市場情緒影響股票市場。2018 年 4 月至 10 月，匯率持續(xù)貶值本身反映了市場對(duì)于中國- 17 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較為悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降傳導(dǎo)至國內(nèi)股票市場導(dǎo)致下跌。但進(jìn)入2018 年年末，隨著中美經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步收斂疊加中美貿(mào)易邊際改善，市場預(yù)期、情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)上升，匯率持續(xù)升值恰好對(duì)市場預(yù)期和情緒向好形成正向反