傳媒行業(yè)深度報告：觀中報看行業(yè)趨勢

傳媒行業(yè)深度報告：觀中報看行業(yè)趨勢

1、2021中報總結：營收、利潤與商譽

1.1、2021H1傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊總營收已恢復到疫情前水平

2021年中報收官，我們梳理中報138家標的（不含騰訊等港股標的以及st標的）總營收為2702.7億元（同比增加24%，較2019年同期總營收增加17.4%），若剔除2021年次新標的（讀客文化、果麥文化、華立科技、龍版?zhèn)髅剑?021年中報134家標的總營收為2688.2億元（同比增加23.9%，較2019年同期總營收增加16.7%）。我們看到文化傳媒板塊的總營收在后疫情下實現(xiàn)從恢復到增長。

單季度看，2021第二季度傳媒板塊138家標的中（不含騰訊等港股標的以及st標的）總營收達1539.4億元（同比增加22.4%，環(huán)比增加11.7%，較2019年二季度增加31.8%）。騰訊在2021年第一、第二季度營收分別為1353億元、1382億元，占總傳媒板塊總營收比例為50%、47%，為更加微觀看A股傳媒板塊季度業(yè)績變化趨勢，我們剔除騰訊及st標的對整體樣本帶來的波動。

1.2、2021H1傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊總歸母利潤同比增長109%（較2019年同期增22.8%）

2021上半年傳媒板塊138家標的總歸母利潤306.7億元（同比增加109%），2020年上半年由于疫情影響，宅經(jīng)濟受益，線下院線、圖書、潮玩、劇集項目等板塊略受影響，總體低基數(shù)下助推2021上半年總歸母利潤實現(xiàn)較大漲幅，同時，我們也看到對比疫情前的2019年同期，總歸母利潤也實現(xiàn)22.8%的增長，進一步說明，企業(yè)盈利能力已逐步恢復并實現(xiàn)疫情前的水平。單季度看，2021第二季度傳媒板塊138家標的中（不含騰訊等港股標的以及st標的）總歸母利潤171.93億元（同比增加50%，環(huán)比增加49.5%，較2019年二季度增加38.7%）。

1.3、商譽總額下降，減值風險漸釋放（2021H1商譽規(guī)模814億元下滑18.3%）

我們統(tǒng)計2016-2021年中期傳媒板塊總商譽規(guī)模，從峰值的1409億元下降至2021上半年的814億元，總商譽規(guī)模不斷下降，連續(xù)三年商譽增速均為負增速，從2019H1增速-11.2%到2021H1的-18.3%，也進一步說明商譽減值風險在不斷釋放，截止2021年上半年傳媒板塊商譽規(guī)模較大公司為世紀華通、藍色光標、萬達電影、浙數(shù)文化、昆侖萬維、湯姆貓、捷成股份、當代文體、中文傳媒、凱撒文化等，其中，藍色光標在2021年4月公告稱，擬引進戰(zhàn)略投資者，旗下的17.84億元商譽凈額有望出表。較高商譽規(guī)模下為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展也帶來較多影響，部分企業(yè)在2018-2019年進行了大量商譽計提減值，2020年遇疫情，2021年中期再看商譽，存量商譽對整體板塊的的影響已逐步減弱。

綜上，2021年上半年及單二季度傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊總營收、歸母利潤已恢復到疫情前盈利水平，同時商譽總規(guī)模下滑，商譽減值風險進一步釋放。2021上半年傳媒板塊138家標的總營收2702.7億元（較2019年同期增加17.4%），總歸母利潤306.7億元（較2019年同期增加109%），其中第二季度總營收為1539.4億元（較2019年同期增加31.8%），總歸母利潤為171.93億元（較2019年同期增加38.7%）;但由于傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊涉及線上與線下商業(yè)模式、以及傳統(tǒng)紙媒與新技術類融合模式，后疫情下各板塊恢復進度與發(fā)展略有不同，后續(xù)我們將分類看各板塊的營收與利潤恢復情況以及行業(yè)發(fā)展趨勢。

2、視頻板塊（長短）：會員獲客精細化發(fā)力廣告與內(nèi)容電商

2021年中國泛視頻市場規(guī)模有望達到9468億元（同比增加24.9%）

2021上半年長短視頻代表的上市企業(yè)如快手科技、嗶哩嗶哩、芒果超媒、愛奇藝等中報均披露，均屬視頻賽道但各自業(yè)務各有偏重，總體看，視頻的商業(yè)模式均圍繞會員、廣告、內(nèi)容、電商、衍生品等。頭部視頻付費用戶破億背景下，在美國，會員經(jīng)濟改變了統(tǒng)一定價理念并開啟新一種的定價模型，其放棄數(shù)量價格的概念，采取以價值為基礎的定價理念進而推動會員締造長期交易的商業(yè)模式（以Netflix、Disney+為代表）。在中國，伴隨流量紅利的枯竭，互聯(lián)網(wǎng)平臺逐步改變流量運營邏輯，拓寬服務場景（例如增加內(nèi)容電商等），精細打磨內(nèi)容組合，提升服務效率與用戶體驗，增強黏性并深挖潛在價值，業(yè)務邊界在融合，也助推中國從泛娛樂市場進入泛視頻市場，2025年泛視頻市場有望達到1.8萬億元（泛視頻用戶有望達11.8億人）。中國流媒體企業(yè)的商業(yè)化空間相對占優(yōu)（如綜合的騰訊視頻、愛奇藝、優(yōu)酷，新晉選手芒果TV、B站、快手、字節(jié)跳動等）。

伴隨視頻會員總付費用戶增速往下后，市場疑問如，第一，視頻賽道會員增速進入瓶頸后如何看其商業(yè)模式？第二，視頻平臺開啟超前點播再到其盈利能力會如何演繹？在圖書《heMembershipEconomy》（《會員經(jīng)濟》）中指出，會員經(jīng)濟模式的核心是為客戶創(chuàng)造價值，而不是以賣掉產(chǎn)品為目標的交易，會員經(jīng)濟主要源自兩個重要的外部驅(qū)動力：第一是互聯(lián)網(wǎng)；第二個是數(shù)據(jù)存儲和處理成本大幅下降，使得公司能夠以較低的成本存儲數(shù)據(jù)，并為會員提供在線獲取服務。

在線獲取的第一階段是單向的，即公司為客戶提供服務和內(nèi)容（該部分也是我們經(jīng)常提及的流量紅利，進入用戶的流量紅利基本見頂態(tài)勢后，我們看到細分賽道仍具有將原有的其它會員進行再切割，例如從芒果TV、B站、Soul等，從彈幕等模式推動雙向互動。同時，定價對會員經(jīng)濟至關重要，如果價格合適，公司與會員的關系會趨向穩(wěn)定持久，由此帶來的關鍵是公司營業(yè)收入的波動性降低，可預測性提高。

同時，當價值遠超過用戶支付的費用時，用戶也會對價格不敏感，進而提升粘性帶來用戶的LTV（life-timevalue終生價值）。如何提升價值？留住用戶的核心是內(nèi)容，是可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容輸出，進而需要持續(xù)的內(nèi)容資本開支，內(nèi)容成本提升后，需要會員付費、廣告營銷、內(nèi)容電商等多元貨幣化來覆蓋內(nèi)容成本，進而達到良性的財務數(shù)據(jù)循環(huán)。如下表，我們看到2021上半年中國綜合與垂直視頻為代表的上市企業(yè)愛奇藝、嗶哩嗶哩、芒果超媒（芒果TV）的會員收入分別為53%、37%、22%，會員付費率為29.4%、8.9%、16.6%，總體看會員付費率仍軍提升空間。

2.1、騰訊視頻：會員漲價27.8%付費會員1.25億人（同比增9.6%）

騰訊視頻在2021Q2的付費會員達1.25億人（同比增加9.6%），目前位居中國視頻平臺付費會員冠軍之位。2021年4月10日騰訊視頻VIP會員宣布全面漲價，其中漲幅較大為非連續(xù)年卡套餐（漲價前為198元，漲價后為253元，同比增加27.8%），連續(xù)包月套餐漲幅較小，漲價后的我們看到在2021年第二季度騰訊視頻付費會員為1.25億人（同比增加9.6%，環(huán)比持平），漲價后首個季度財報中，付費會員未減少已凸顯視頻平臺的較強的會員粘性。從內(nèi)容質(zhì)量角度看，騰訊視頻的多元內(nèi)容從《斗羅大陸》《錦心似玉》《長歌行》《創(chuàng)造營2021》從單品到系列，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容下的投入下進行會員漲價，且會員未呈環(huán)比下滑態(tài)勢，說明騰訊視頻平臺用戶為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容付費習慣已漸養(yǎng)成，同時，也進一步驗證《會員經(jīng)濟》中提及的，當平臺供給的內(nèi)容價值超過用戶支付的成本時，用戶的價格敏感度即趨弱。

優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是騰訊視頻漲價、超前點映的底氣

從貓眼數(shù)據(jù)顯示，騰訊視頻從劇集、綜藝內(nèi)容豐富度維度看，仍為全網(wǎng)用戶較為喜愛視頻平臺之一，8月獨播《掃黑風暴》在騰訊視頻以及全網(wǎng)視頻中位居劇集首位，其內(nèi)容“含金量”是用戶在漲價后仍選擇續(xù)費的核心要素。2021年9月1日，騰訊視頻發(fā)布《關于優(yōu)化超前點播服務的聲明》其中指出，騰訊視頻會盡快調(diào)整解鎖規(guī)則，支持用戶選集解鎖，在保障消費者權益的同時，讓用戶享受到更具個性化的追劇體驗。騰訊視頻此前設置逐集解鎖規(guī)則，原意是為了保護觀看內(nèi)容的作品連貫性、尊重內(nèi)容創(chuàng)作者的藝術創(chuàng)作，但是也給部分有跳集觀看需求的用戶造成不便。在本次升級后，將持續(xù)探索更加符合用戶需求、符合市場規(guī)律的視聽服務模式。

騰訊視頻：未來三年擬投入1000億元內(nèi)容預算

在2020年10月28日騰訊視頻的2021V視界大會中，騰訊視頻宣布擬將在接下來的三年中（2021-2023年）投入1000億元內(nèi)容開發(fā)成本搶占長視頻領域10%的市場份額。騰訊視頻從2018年到2020年總共投入超500億的內(nèi)容成本，2021-2023年騰訊視頻將持續(xù)進行千億億元內(nèi)容支出，也進一步反映出騰訊視頻對于進一步鞏固內(nèi)容版權壁壘的核心。騰訊視頻在內(nèi)容端持續(xù)的投入也得益于其平臺依托會員的規(guī)?；趦?nèi)容層面將商業(yè)模式進一步從2B模式向2C模式轉(zhuǎn)換，進而推動內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈的良性發(fā)展，也讓視頻平臺有了可持續(xù)的內(nèi)容生產(chǎn)機制。同時，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容劇集公司也有望受益于騰訊視頻的內(nèi)容資本開支。

2.2、愛奇藝：精耕內(nèi)容+技術并駕齊驅(qū)新引擎廣告收入恢復增長

愛奇藝的核心價值是娛樂內(nèi)容的制作與分發(fā)。娛樂內(nèi)容是人類的核心剛性需求，內(nèi)容質(zhì)量也成為愛奇藝內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)的核心與重要落腳點。

愛奇藝在會員漲價帶來短期會員波動后回歸常態(tài)化。2021年第二季度，愛奇藝總營收為76億元（同比增長3%），會員服務收入為40億元（同比下滑1.3%）。2021第二季度愛奇藝的付費用戶達到1.06億人（環(huán)比增0.8%），會員收入同比略下滑，一方面是漲價后用戶波動，另一方面，會員收入在2020上半年疫情帶來宅經(jīng)濟的高基數(shù)下，2021上半年會員收入同比略降；廣告業(yè)務為愛奇藝收入主要引擎，同比增長15%，達到18億元。宏觀經(jīng)濟恢復，品牌預算回彈為主要增長原因。推薦技術的進步也讓長視頻平臺進一步發(fā)揮了內(nèi)容庫的價值，產(chǎn)生更好的留存。2021Q3愛奇藝營收預計76.2億元~80.5億元（yoy+6%~12%）。

2.3、B站VS芒果TV

2.3.1、B站：收入結構優(yōu)化VS廣告電商高增

2021第二季度B站營收達44.9億元（同比增加72%），其中增值服務、游戲、廣告、電商收入分別為16.3億元、12.3億元、10.5億元、5.8億元（同比增速分別為98%、-1.2%、201%、195%），增值服務、游戲、廣告、電商收入占比分別為36%、27%、23%、14%?；谥辈ゼ按髸T業(yè)務的高速發(fā)展，第二季度B站增值服務業(yè)務收入16.3億元，同比提升98%，2021年二季度B站的廣告與電商業(yè)務實現(xiàn)較大增長。

B站從社區(qū)道綜合視頻平臺的核心支撐：用戶+內(nèi)容OGV/PUGV迭代廣告是檢驗平臺變現(xiàn)能力的方式之一

B站用戶的高活躍于高留存也得益于其內(nèi)容端的持續(xù)迭代，例如，紀錄片《小小少年》、國創(chuàng)動漫《時光代理人》、戀愛綜藝《90婚介所》等內(nèi)容獲得較好口碑。2021年二季度，PUGV（ProfessionalUserGeneratedVideo，即專業(yè)用戶創(chuàng)作視頻）內(nèi)容播放量占平臺總播放量的93％；OGV（OccupationallyGeneratedVideo，專業(yè)機構創(chuàng)作視頻）不僅是對PUGV生態(tài)的豐富補充，也在持續(xù)驅(qū)動用戶增長、助推商業(yè)化發(fā)展，隨著制作能力的提升，B站出品的眾多高質(zhì)量原創(chuàng)作品，成為重要的IP儲備資產(chǎn)，內(nèi)容墊不斷加厚下，也推動B站用戶的活躍于留存。

B站：商業(yè)化運作也是促進其廣告產(chǎn)業(yè)增長的重要因素之一

基于B站在“Z+世代”中影響力，越來越多的廣告主都將B站視為主要投放平臺。第二季度，前五大廣告主行業(yè)為游戲、數(shù)碼3C、美妝護膚、電商及食品飲料。2021年7月也是B站開放花火商業(yè)合作平臺的一周年，品牌在B站上復投率高達75%。隨著品牌知名度的提高，B站也在持續(xù)提高算法效率、豐富廣告產(chǎn)品，從而推動廣告業(yè)務的持續(xù)增長。

B站月活用戶達2.37億人（同比增加38%）

芒果會員季度性波動，廣告收入大增；b站月活用戶持續(xù)增長，作為垂直視頻平臺，B站的月活用戶增長持續(xù)保持兩位增長（月活用戶達2.37億人，同比增加38%），日活達到6270萬（同比增24%），大會員用戶達到1742萬（同比增加66%）；B站用戶增速的較大優(yōu)勢之一是其用戶質(zhì)量，用戶增長的同時其留存度也較好；自制綜藝和劇集也成為B站加碼領域之一，從《說唱新世代》到《我的音樂你聽嗎》不斷探索自制綜藝內(nèi)容。

2.3.2、芒果超媒：芒果TV：廣告收入增速檢驗芒果TV會員與平臺價值

2021上半年，芒果超媒的廣告收入增速喜人，如上文指出，廣告是檢驗視頻平臺商業(yè)化的有效方式之一，芒果超媒的廣告收入也驗證了其受到廣告主的認可與支持（如下圖所示，芒果TV的月活在2021年7月達到2.17億人，同比增加22.6%，其活躍用戶仍保持兩位數(shù)的增長）。2021上半年芒果超媒營收78.5億元（同比增加36.02%），歸母凈利潤14.5億元（同比增加31.59%），扣非后14.4億元（同比增加47.67%），其中芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務營收58.98億元（同比增長49.45%）；單季度看，2021Q2營收38.44億元（同比增加26.2%），扣非利潤6.7億元（同比增加25.3%）。

2021年定增落地內(nèi)容端繼續(xù)加碼，“芒果季風”與綜藝齊頭并進，2021上半年芒果TV共上線30檔獨播綜藝內(nèi)容（遠超其它平臺），618年電商中大促，芒果TV聯(lián)手京東打造沉浸式互動探秘真人秀，綜藝化的節(jié)目呈現(xiàn)為品牌植入提供更多營銷場景；劇集端，上半年公司擁有24個影視制作團隊和30家“新芒計劃”戰(zhàn)略工作室，共上線79部劇集，其中有23部微短劇集。下半年季風劇場7月《我在他鄉(xiāng)挺好的》熱播，懸疑軟科幻網(wǎng)劇《天目危機》8月18日播出，綜藝與季風劇場雙輪驅(qū)動用戶與廣告增長。

作為中國文化傳媒融媒體標桿品牌企業(yè)，雙平臺聯(lián)動發(fā)展芒果融媒優(yōu)勢，積極探索內(nèi)容價值的商品化再變現(xiàn)，同時，季風劇場優(yōu)質(zhì)劇集等頭部劇集上線，有望拉動會員收入持續(xù)增長。

3、院線板塊：2021H1營收尚未恢復至疫情前下半年暑假檔遇冷靜待國慶檔

2021上半年A股院線板塊總營收較2019年同期下滑22%；行業(yè)端，全國院線1-8月分賬票房較2019年同期下滑33%

2021上半年A股7家院線總營收達132.6億元（同比增加357%，較2019年同期下滑22%），2020年疫情后，線下院線停擺，2021年后疫情下，觀影逐步恢復，但2021年上半年較2019年同期的總營收仍下滑，說明院線板塊尚未恢復到疫情前水平。2021年暑假檔在局部疫情反復下，市場關注較高影片延期上映后，暑假檔表現(xiàn)差強人意，也會傳導至2021年第三季度院線板塊業(yè)績。第四季度有國慶檔加持（博納的《長津湖》，光線傳媒的《五個撲水的少年》《十年一品溫如言》，中國電影的《我和我的父輩》，奧飛娛樂的《萌雞小隊》等），觀影回暖預期開啟。

分類看，橫店影視2021上半年收入恢復至疫情前得益于內(nèi)容資產(chǎn)，后續(xù)仍需看國慶檔。頭部及垂直頭部院線萬達電影、橫店影視2021上半年營收分別為68.5億元、29.7億元（同比增速分別為251%、1362%，較2019年同期對比分別為-6.4%、7.8%），萬達電影營收尚未恢復至疫情前，橫店影視在2021年上半年營收較2019年同期增加了7.8%，主要得益于其收購內(nèi)容資產(chǎn)增收營收。

行業(yè)端，2021年前8個月全國分賬票房為279.8億元（同比增加424%），主要由于2020年疫情下院線暫停營業(yè)的低基數(shù)，較2019年同期下滑33%，也說明2021年前8個月，在疫情的局部波動下，尚未恢復到疫情前水平。院線板塊短期，看疫情控制與新片定檔，中期，看疫情加速市場出清進展，具品牌影響力院線在上下游端溢價能力有望提升。

4、廣告營銷板塊：2021H1營收已恢復至疫情前分化看規(guī)模效應與技術驅(qū)動

2021上半年A股營銷板塊16家（剔除st標的）總營收為721.4億元（同比增加22%，較2019年同期增加24.9%），頭部廣告營銷代表企業(yè)藍色光標、分眾傳媒在2021上半年營收分別為221億元、73億元（同比增速分別為27%、59%，較2019年同期增速分別為88%、31%），廣告營銷板塊營收從總盤到頭部公司已恢復至疫情前水平。

4.1、行業(yè)端，2021H1互聯(lián)網(wǎng)廣告市場穩(wěn)步增長

2021第二季度中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模達到1596億元（同比增加19.6%，環(huán)比增加16%）

2021年上半年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場保持活躍，熱點營銷持續(xù)推動著品牌與消費者的深度互動，上半年結合賽事營銷以及聚合營銷達到品牌聲量，下半年預計市場有望進一步增長，媒介與目標人群尋求新突破，帶來營銷邊界的拓展。2021第二季度中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模達到1596億元（同比增加19.6%，環(huán)比增加16%）。廣告主端，投放主要來自網(wǎng)絡購物。受第二季度電商大促活動推動，美妝護理、食品飲品行業(yè)投放均有所提升；媒介端，廣告投放集中在視頻、資訊及社交類媒介，短視頻仍為主要投放媒介，2021上半年短視頻媒介的互聯(lián)網(wǎng)廣告投放高達503.7億元，其中抖音位居前列。

4.2、2021下半年互聯(lián)網(wǎng)廣告展望：雙十一下的季節(jié)波動

2021年下半年營銷市場有望在雙十一的助推下帶來第四季度的市場規(guī)模增長，預計2021年11月單月互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模將達到735.3億元（同比增加19.2%）外部針對義務教育的教培以及醫(yī)美廣告等負面因素影響下，市場逐步預期該部分影響，同時，新消費品（比如低脂低卡類、美容護膚類等新秀品牌逐步崛起）、新用戶（較年長人群、單身人群的營銷拓展或）以及深挖媒介價值仍可對沖廣告主端的波動。

總體看，廣告營銷行業(yè)看規(guī)模效應以及技術驅(qū)動，但伴隨抖音、快手、小紅書的內(nèi)容電商發(fā)力，帶動的營銷也會助推部分代運營公司或者營銷公司的短中期的業(yè)績增量（如姚記科技、引力傳媒、星球六等）。

5、內(nèi)容板塊（游戲）：政策高壓細則落地情緒釋放后續(xù)看產(chǎn)品內(nèi)核

游戲板塊2021上半年營收、歸母利潤已恢復到疫情前水平，但由于2020上半年疫情下宅經(jīng)濟帶來高基數(shù)，致2021上半年尚未實現(xiàn)同比新增長

2021上半年游戲板塊18家標的（剔除ST）總營收達325.4億元（同比下滑3.8%，較2019年同期增加11.5%），A股游戲板塊營收已恢復至疫情前水平，但尚未實現(xiàn)新增長。A股游戲板塊營收Top3標的分別為75.4億元、73.1億元、42.1億元（同比增速分別為-5.6%、-5.9%、-18.2%，較2019年同期增速分別為24%、5%、15%），從游戲板塊到頭部公司營收均凸顯，游戲板塊營收已恢復到疫情前水平，但較2020年上半年宅經(jīng)濟的高基數(shù)下，尚未實現(xiàn)新增長。

利潤端，A股游戲板塊18家標的中總歸母利潤為73.9億元（同比下滑33%，較2019年同期增加15%，游戲板塊已恢復到疫情前水平，但由于2020年上半年疫情宅經(jīng)濟高基數(shù)效應，2021年上半年同比尚未實現(xiàn)利潤新增）。

5.1、游戲行業(yè)端：2021上半年宅經(jīng)濟基數(shù)下手游收入增加9.6%

2021年上半年中國游戲市場實際銷售收入1504.93億元（同比增長7.89%），其中手游實際銷售收入為1147.72億元（同比增加9.6%），2021上半年在高基數(shù)下實現(xiàn)個位數(shù)增長也相對較為不易，個位數(shù)的增長直接傳導至二級游戲公司的估值下修。在2020下半年，我們預計宅經(jīng)濟高基數(shù)因子影響逐步消退，同比看，2021上半年的整體行業(yè)增速有望實現(xiàn)增長。同時，細分賽道的增速可期。網(wǎng)民在2021上半年看到，二次元游戲的增長達到50%，以及移動休閑游戲也呈現(xiàn)較大增長潛力。

高質(zhì)量發(fā)展已成為產(chǎn)業(yè)共識。2021年上半年，中國游戲企業(yè)持續(xù)關注新技術、布局新領域、挖掘新需求、開拓新場景、推出新業(yè)務，不斷探索新的內(nèi)容呈現(xiàn)方式和實現(xiàn)途徑，加快推進游戲產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。同時政策層面，我們看到對未成年人的保護從具體時間限制到實名認證等規(guī)定下，讓游戲板塊從政策不確定性的擾動進入到政策預期逐步釋放，數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)相關制度體系的日益完善，后續(xù)可回歸到基本面，看新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期下的增長潛力。

5.2、游戲板塊：展望下半年宅經(jīng)濟基數(shù)因子及政策面影響漸消退回歸內(nèi)容產(chǎn)品本質(zhì)

2020第三季度后疫情宅經(jīng)濟紅利因子失效，2021年第三、四季度從營收與歸母利潤端同比看，將不受疫情宅經(jīng)濟因子擾動，有望實現(xiàn)同比的增長，進而帶動A股游戲板塊季度性反彈動力。政策層面聰?shù)木唧w細則落地后，更有力促進了游戲產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。但，同時，我們也需要看游戲版號的進展情況帶來的板塊波動。

游戲版號常態(tài)化穩(wěn)步推進版號的背后是門檻與成本間接推動市場回歸優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品

2018年年底版號重啟后，2019-2020年的國家出版署對游戲版號的熟練限制也推動游戲廠家回歸產(chǎn)品質(zhì)量上，但截止2021年9月初，2021年8月版號尚未發(fā)布，若2021年上半年游戲版號趨于收緊，其在手游戲版號充足的企業(yè)相對占有，短期影響產(chǎn)品數(shù)量，但中期看，伴隨政策端引導以及國家新聞出版署的游戲版號把關，也利于游戲作文內(nèi)容板塊的長期健康發(fā)展。游戲板塊的下一波熱度可關注三維度，第一維度，產(chǎn)品端的革新；第二，5G+云游戲的創(chuàng)新；第三，新勢力的崛起與存量頭部企業(yè)的產(chǎn)品再驗證。

6、內(nèi)容板塊（電影+劇集+漫畫）：從產(chǎn)品到矩陣再到IP產(chǎn)業(yè)鏈

2021上半年電影劇集漫畫產(chǎn)業(yè)鏈總營收在低基數(shù)下實現(xiàn)71%同比增長，但較2019年同期總營收下滑4%，尚未實現(xiàn)疫情前增長但頭部劇集公司已率先實現(xiàn)從回暖到新增

內(nèi)容板塊中電影、劇集、漫畫等細分業(yè)務是大部分傳媒內(nèi)容公司均會布局的業(yè)務，從產(chǎn)品到矩陣再到產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。2021上半年劇集電影國漫內(nèi)容板塊總營收103.2億元（同比增加71%，較2019年下滑4%），電影劇集漫畫內(nèi)容板塊營收尚未恢復到疫情前水平，主要由于疫情中內(nèi)容項目進展不及預期，2020年上半年電影上線不及預期，且內(nèi)容后端IP衍生品如玩具、樂園、潮玩等也受此波及，低基數(shù)下，2021年上半年實現(xiàn)營收同比增速，但對比2019年同期，營收仍處于下滑態(tài)勢，電影劇集漫畫產(chǎn)業(yè)鏈整體營收尚未恢復到疫情前。

分類看，頭部劇集內(nèi)容公司營收同比增加并實現(xiàn)疫情前的增長。華策影視2021上半年營收22.13億元（同比增加99%，較2019年同期增加139%），華策影視作為劇集頭部企業(yè)，已實現(xiàn)疫情前增長。華策影視營收占總電影劇集漫畫內(nèi)容板塊總營收的比例從2016年中期的14%提升至2021年中期的21%，收入占比的提升也得益于華策影視的電視劇和電影雙線協(xié)同發(fā)展規(guī)?；c精品戰(zhàn)略；同時，內(nèi)容企業(yè)逐步開啟“新內(nèi)容+新消費"產(chǎn)業(yè)與新圈層用戶共振，從上游的內(nèi)容IP到后端的玩具潮玩再，從產(chǎn)品矩陣到產(chǎn)業(yè)鏈，無形的內(nèi)容供給與有形的潮玩供給，更利于IP的商業(yè)化鏈條延伸后帶來的穩(wěn)定收益。2021下半年，伴隨疫情有效控制，內(nèi)容項目的逐步增多疊加后端潮玩變現(xiàn)有望成為內(nèi)容商業(yè)化的新增量。

利潤端，2021年上半年電影劇集漫畫板塊總歸母利潤為14.8億元（扭虧為盈），2018年中期板塊總歸母利潤為38億元（得益于光線傳媒的21億元歸母利潤拉動），2019年上半年總歸母利潤呈現(xiàn)虧損主要由于利潤虧損企業(yè)增多，2020年上半年總歸母利潤虧損主要由于浙文影業(yè)虧損10億元，回到2021年上半年，得益于光線傳媒歸母利潤貢獻的4.85億元帶來總板塊歸母利潤實現(xiàn)14.8億元。劇集電影漫畫內(nèi)容板塊的利潤受到商譽減值等影響，上文指出，商譽總規(guī)模已經(jīng)不斷下滑，內(nèi)容板塊的受到商譽減值的壓力也再減弱。自上而下的政策指引到自下而上的行業(yè)洗牌，2021年內(nèi)容板塊格局有望重塑。

7、內(nèi)容板塊（閱讀）：已漸恢復疫情前水平大眾閱讀占優(yōu)

閱讀板塊總體看，大眾與數(shù)字閱讀從差異到共榮，行業(yè)端，中國圖書零售市場規(guī)模2020年970.8億元（同比下滑5%）2021上半年增11.45%呈回暖態(tài)勢；數(shù)字閱讀市場規(guī)模2022年有望達454億元，從付費到免費再到IP打造有望助推中國IP改編市場規(guī)模2024年達5867億元大眾閱讀主要公司有中信出版、新經(jīng)典、讀客文化、果麥文化、磨鐵集團等；數(shù)字閱讀主要公司有閱文集團、掌閱科技等，在書號、流量等背景下行業(yè)格局漸顯，新晉互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如字節(jié)跳動、快手不斷加碼閱讀板塊帶來新增量。圖書零售千億規(guī)模疊加IP改編市場的5867億元有望打開圖書產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)價值天花板。

2021上半年A股18家閱讀出版標的總營收達490.7億元（同比增加18%，較2019年同期增加7%；利潤端，總歸母利潤達71.4億元（同比增加33%，較2019年同期增加16%）。從回暖到恢復疫情前的增長）。閱讀出版主要分為教育類與大眾類，A股教育類上市企業(yè)較多，主營為教輔教材（如各個地方出版企業(yè)中南傳媒、南方傳媒、城市傳媒等），2017年伴隨新經(jīng)濟的上市，拉開大眾閱讀板塊的熱度，隨后中信出版、讀客文化、果麥文化陸續(xù)上市，大眾閱讀板塊欣欣向榮。大眾閱讀由于教育類，主要在于其商業(yè)化變現(xiàn)的彈性占優(yōu)。

7.1、閱讀行業(yè)：2021H1圖書零售361億元同比增11.45%

從市場規(guī)模看，據(jù)開卷顯示2021年上半年整體圖書零售市場同比呈現(xiàn)出正增長，同比增長率為11.45%；2021年1-6月中國圖書零售市場碼洋規(guī)模達361.4億元，動銷品種177萬余種。由于2020年上半年疫情影響，低基數(shù)下，2021年上半年中國圖書零售碼洋實現(xiàn)增長，同時，2021年上半年圖書碼洋較2019年同期增長1.09%，也進一步說明，2021年上半年圖書零售市場從回暖到逐步實現(xiàn)增長。

整體市場的回暖到增長也與平均定價略有關系，2021年上半年中國圖書零售整體市場的平均定價較2020年同期增加1.79%，除少兒讀物與社會科學類，其它圖書品類定價均上升，其中科學技術類增幅較大（同比增加13.3%），也與疫情的大背景略有關系。

短視頻電商+圖書折扣是引流第一步復購仍看內(nèi)容

和自營電商、平臺電商相比，少兒類同樣是自營和平臺電商中碼洋規(guī)模較大的版塊，但是要低于其在短視頻電商的規(guī)模占比。據(jù)開卷顯示，少兒品類在自營電商、平臺電商、短視頻電商三平臺的折扣分別為83%、44%、33%，少兒類的圖書在短視頻平臺碼洋占比較大也是基于其折扣，折扣對銷量的拉動也較為顯著，但持續(xù)的復購仍取決圖書的內(nèi)容。

7.2、數(shù)字閱讀：2022年數(shù)字閱讀453.9億元IP改編市場5867億元在閱讀賽道中，數(shù)字閱讀也是不可分割的一份子。中國數(shù)字閱讀市場規(guī)模不斷增長，從2018年的258.5億元增加至2020年的372億元，中國數(shù)字閱讀行業(yè)的商業(yè)化發(fā)展已逐步成熟，形成頭部數(shù)字閱讀企業(yè)為代表的規(guī)?；\營模式。大量優(yōu)秀IP作品通過影視化獲得觀眾的認可，不斷開辟IP商業(yè)化也利于推動數(shù)字閱讀行業(yè)規(guī)模的進一步擴大。

7.3、數(shù)字閱讀商業(yè)化：授權、版權運營、影視劇IP集潮玩衍生

閱讀產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)化也得益于頭部公司的加速入場，從底層數(shù)字資產(chǎn)的保護到專業(yè)內(nèi)容長線開發(fā)到后端整合行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)力潮玩，均起到較好推力。2020年疫情也間接推動了新晉互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)進入數(shù)字閱讀市場，例如2020年7月字節(jié)跳動投資網(wǎng)文平臺塔讀文學，2020年11月字節(jié)跳動入股掌閱科技持股11%。頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及新晉公司均在加碼閱讀市場，例如2021年7月快手聯(lián)盟也發(fā)布助力閱讀以及數(shù)字閱讀的行業(yè)解決方案。

舉例分析：數(shù)字閱讀公司閱文打造“三駕馬車”運營IP放大商業(yè)化。如何打造真正優(yōu)質(zhì)、長久的IP，如何讓IP在多領域良性共生，已成為業(yè)界待解決的問題。不是“一蹴而就”，也不能“一紅而過”，數(shù)字閱讀是IP孵化較好入口之一，穩(wěn)定持續(xù)的輸出好故事，孵化出好的IP，輔以影視制作的工業(yè)化能力，是利于構建起屬于中國特色IP生態(tài)鏈及IP產(chǎn)業(yè)鏈。新晉互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)字節(jié)跳動與快手均在加碼閱讀，騰訊系的閱文集團已建立較好的商業(yè)化路徑，先發(fā)優(yōu)勢盡顯。

7.4、IP劇集2021上半年增加4.3%

2021上半年IP改編的劇上線72部（占上線總數(shù)的39%，同比增加4.3%）。在播出平臺中，IP劇占比中騰訊視頻、愛奇藝、優(yōu)酷、芒果TV分別為32%、29%、22%、14%，其中人氣前三IP劇分別為《山河令》《叛逆者》《斗羅大陸》，分屬于優(yōu)、愛、騰三大平臺。2021上半年改編古裝IP劇備受用戶熱捧，2021上半年上線劇集用戶熱度TOP20中原創(chuàng)劇僅占30%，IP改編劇受用戶熱捧，占比70%。

7.5、內(nèi)容后端變現(xiàn)新增量：潮玩（2024年可達763億元）

伴隨中國消費升級，以及Z世代黃金用戶群體的需求養(yǎng)出了如泡泡瑪特等公司，同時行業(yè)內(nèi)具有IP儲備的奧飛娛樂也在切入潮玩市場，有望帶來新增量。中國潮流玩具零售市場的增長較快，由2015年的63億元增加至2019年的207億元，復合年增長率為34.6%，預期2024年將進一步增加至763億元，復合年增長率為29.8%。除泡泡瑪特之外，視頻平臺例如B站借助內(nèi)容IP的熱度積極開發(fā)周邊衍生，延續(xù)IP的生命周期之外，也利于長尾的商業(yè)化，老牌IP公司奧飛娛樂借助已有IP運營以及玩具領域優(yōu)勢，切入潮玩賽道，外部頭部IP合作與內(nèi)部優(yōu)質(zhì)IP開發(fā)雙輪驅(qū)動其潮玩賽道新發(fā)展。

8、傳媒板塊下一個浪潮是什么？

縱觀傳媒互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，伴隨技術的進步帶來的人口流量紅利，但2021年上半年我們看到伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)普及率的提升后，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模達到11.64億（新增962萬人）已趨于穩(wěn)定，增長規(guī)模放緩。傳媒板塊從享有內(nèi)容的蓬勃發(fā)展的紅利與媒介迭代增量后，下一個浪潮將駛?cè)牒畏剑?/p>

8.1、NFT會成為內(nèi)容板塊重要支點？NFT有望伴隨內(nèi)容版權市場擴容而成長

NFT進入二級市場關注視線主要來自視覺中國在2021年中報中指出NFT是幫助公司原有的2B業(yè)務進入到2C業(yè)務的較好方式。利于其2C端的戰(zhàn)略落地以及商業(yè)化變現(xiàn)，NFT的本質(zhì)與視覺中國的業(yè)務密切相關，幫助視覺中國更好的解決2C的商業(yè)化場景。

NFT是什么？NFT全名Non-FungibleToken，指的是非同質(zhì)化代幣，也是區(qū)塊鏈里各種幣的一種，NFT依靠區(qū)塊鏈進行交易。但NFT代幣的特點在于其唯一性，非同質(zhì)化，特殊資產(chǎn)可綁定NFT，進而讓眾多物品成為數(shù)字化的替身，進而成為數(shù)字資產(chǎn)。NFT藝術的較早溯源是2017年LarvaLabs公司開發(fā)一款像素頭像生成器，并命名為CryptoPunks（“加密朋克”），該作品被置于區(qū)塊鏈并賦予其流轉(zhuǎn)收藏價值。2021年9月1日俄羅斯的冬宮博物館對著名藝術品進行NFT拍賣，即拍賣的原畫作將仍舊保存在冬宮博物館，根據(jù)真跡復刻的每件高清NFT數(shù)字藝術品都有兩個副本，其中一個將存儲在俄羅斯艾爾米塔什博物館內(nèi)展出，另一個將在數(shù)字藝術品平臺幣安NFT市場拍賣，通過NFT模式拍賣名畫的方式被譽為是較好的以數(shù)字化形式傳承傳統(tǒng)文化。

NFT會成為內(nèi)容板塊新支點？作為加密權益證明的NFT，是代表了某個數(shù)字物品的權益歸屬，回看內(nèi)容板塊，從盜版到版權付費，從內(nèi)容原創(chuàng)到版權運營再銷售，若NFT作為工具，能夠提高版權流轉(zhuǎn)效率，也有望帶來內(nèi)容板塊的重要商業(yè)化變現(xiàn)的支點。目前，視覺中國率先提出NFT的數(shù)字資產(chǎn)應用，我們認為，伴隨更多內(nèi)容企業(yè)在版權端重視后，NFT的技術也有望從概念的熱捧回歸到其工具屬性的本質(zhì)。目前NFT在中外市場中尚未有較為準確的市場規(guī)?？蓞⒖迹鬘FT作為有效工具應用在內(nèi)容權益歸屬賽道，其市場規(guī)模有望伴隨內(nèi)容市場版權運營的擴容而成長，視覺中國在NFT領域的實踐也僅僅只是新技術應用的開始。

8.2、下一個增量是元宇宙？

2021年3月元宇宙第一股roblox上市，引起市場關注，隨后Facebook指出將把Oculus作為元宇宙入口的關鍵，字節(jié)跳動投資Pico入局VR進一步推高元宇宙的關注度。我們在中期策略《Metaverse會是傳媒下一個紅利?》中指出，Metaverse是否會成為傳媒的下一個熱潮,我們認為元宇宙需要時間、企業(yè)的探索、技術的投入、內(nèi)容方的供給等多維度的共振。海外Metaverse賽道玩家大致上由四大勢力構成:科技巨頭、內(nèi)容型公司、工具型公司、新型UGC創(chuàng)作平臺,中國Metaverse賽道已吸引互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)騰訊、網(wǎng)易、字節(jié)跳動等躍躍欲試,內(nèi)容型公司,新型UGC創(chuàng)作平臺加速入局。

元宇宙Metavese是否局限于游戲行業(yè)？目前看，元宇宙Metaverse將遠超游戲的范疇，也未必由任何一家公司所主導和設計。Metaverse將具有實時與真實的沉浸式體驗、將具有社交屬性。同時，通過提供更豐富的內(nèi)容、更沉浸的體驗、更自然的交互，使用戶更容易進入更強大更持久同頻心流狀態(tài)。同時，元宇宙Metaverse也具有平臺屬性，可容納大量的第二方、第三方內(nèi)容。第二方內(nèi)容是指元宇宙可容納各類影視、體育、演藝、服裝乃至旅游景點等IP加入，帶來無限的故事性和玩法豐富度。第三方是鼓勵玩家創(chuàng)作內(nèi)容（UGC），每個玩家都可以創(chuàng)造獨特的玩法、建造自己的世界，并充分地互聯(lián)在一起。但實現(xiàn)元宇宙Metaverse的世界需要技術、內(nèi)容的支持，Metaverse給我們提供了一個模糊正確的未來方向，正在塑造一種強有力的社會共識。

8.3、字節(jié)跳動的紅利是否仍值得期待？

內(nèi)容字節(jié)跳動作為新晉選手，其帶來的新增量可期。我們在2020年字節(jié)跳動的產(chǎn)業(yè)鏈研究中指出字節(jié)跳動的邊界是什么？字節(jié)跳動的紅利是什么？我們在《字節(jié)跳動系的紅利》中指出，字節(jié)跳動用8年時間高效完成原始積累并誕生出“字節(jié)跳動產(chǎn)業(yè)鏈”，《字節(jié)跳動的邊界》中指出，字節(jié)跳動借資訊智能分發(fā)平臺今日頭條與短視頻領航者抖音，流量變現(xiàn)的邊界在拓寬，從百億市場突破萬億市場只是時間；字節(jié)跳動的變現(xiàn)邊界從核心的廣告營銷到電商，從教育到內(nèi)容，從短視頻到大屏，從C端應用到B端的技術服務平臺，超大型集團自成一系。字節(jié)跳動從番茄小說到入股鼎甜文化再到入股掌閱科技，其在長視頻賽道中逐步往上游IP滲透；字節(jié)跳動從強IP切入預計后續(xù)進行產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)，7月字節(jié)跳動入股李子柒所屬公司微念公司，但我們看到2020字節(jié)跳動已對MCN機構加緊布局。在