中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展概況、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及行業(yè)盈利預(yù)測(cè)

中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展概況、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及行業(yè)盈利預(yù)測(cè)

一、2018年證券行業(yè)市場(chǎng)回顧

1、券商行業(yè)業(yè)績(jī)綜述:131家券商凈利潤(rùn)下滑41%

131家券商2018年凈利潤(rùn)下滑41%，106家券商盈利。131家券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2663億元，同比下滑14%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666億元，同比下滑41%，106家公司實(shí)現(xiàn)盈利。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)、投行、利息收入下滑較多，分別同比下滑24%/33%/38%。截至2018年末，131家券商總資產(chǎn)為6.26萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為1.89萬(wàn)億元，杠桿率2.82x，小幅回升；受托管理規(guī)模14.11萬(wàn)億元，同比下滑18%。證券行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及杠桿率

證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)

2、交易量及開戶數(shù)：2018年市場(chǎng)交投寡淡，開戶數(shù)繼續(xù)下滑。

受貿(mào)易戰(zhàn)、宏觀環(huán)境及股市下跌等因素影響，2018年交易量同比下滑，開戶數(shù)繼續(xù)下滑。2018年累計(jì)日均交易額3987億元，較2017年累計(jì)日均交易額4905億元，同比下滑19%。2018年第四季度日均股基交易額3355億元，同比下滑31%，環(huán)比上升2%。

由于2015年4月以來(lái)放開一人一戶帳戶限制，我們使用每周新增投資者數(shù)量作為潛在市場(chǎng)交易活躍度的指標(biāo)。2018年平均每周新增投資者25.00萬(wàn)人，較2017年平均每周新增投資者31.75萬(wàn)人，同比下滑21%。每月的日均交易額（億元）

每周新增投資者數(shù)量（萬(wàn)人）

3、信用交易：融資融券有所回落；股票質(zhì)押主動(dòng)壓規(guī)模

融資融券隨市場(chǎng)回落；兩融平均擔(dān)保比例下降，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。截至2018年，融資融券余額為557億元，較年初減少27%，回落幅度較大；2018年兩融余額日均9131億元，2017年日均9364億元。作為衡量?jī)扇诎踩珘|的風(fēng)控指標(biāo)，2016年3月以來(lái)證券行業(yè)兩融市場(chǎng)擔(dān)保比例基本在260%-280%之間。2018年平均擔(dān)保比例249%，較2017年上半年的271%下降22個(gè)點(diǎn)，但仍遠(yuǎn)高于平倉(cāng)線，安全墊較高，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。2014-2018年融資融券余額（億元）

兩融市場(chǎng)平均擔(dān)保比例（%）

股票質(zhì)押方面，由于2018年市場(chǎng)環(huán)境較弱，二級(jí)市場(chǎng)下滑較多，券商在2018年初便主動(dòng)控制股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模。截至2018年，券商股票質(zhì)押未解押市值約4.6萬(wàn)億元（含追保），較年初增加14%，增速顯著放緩；考慮到未解壓市值包含追加保證金的市值，我們預(yù)計(jì)實(shí)際股票質(zhì)押融出規(guī)模下滑?？紤]到解禁新規(guī)對(duì)股票質(zhì)押標(biāo)的券的流動(dòng)性將產(chǎn)生一定影響，股票質(zhì)押新規(guī)的落地對(duì)券商業(yè)務(wù)風(fēng)控提出更高的要求，2018年以來(lái)股票質(zhì)押利息率顯著上升，我們預(yù)計(jì)目前券商利息率平均在7.8%以上。股票質(zhì)押未解押市值余額（億元）

4、一級(jí)市場(chǎng)：IPO顯著減緩，再融資大幅收縮，債券有所回升

IPO發(fā)行節(jié)奏顯著減緩，審核力度繼續(xù)加強(qiáng)，IPO被否率保持高位。2018年以來(lái)，IPO發(fā)行速度顯著放緩，每月發(fā)行數(shù)量不足10家，與簡(jiǎn)單算術(shù)平均下2017年每月約37家IPO的發(fā)行相比，大幅減少。2018年全年，共發(fā)行105家IPO，募資規(guī)模達(dá)1378億元；平均項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模13億元，2017年同期為5億元。2018年共有199家企業(yè)IPO上會(huì)審核，其中59家未過(guò)會(huì)，被否率為29.65%，較2017年的17.27%顯著增加。自2017年10月中旬，新一屆發(fā)審委履職后，IPO被否率明顯提高，我們統(tǒng)計(jì)2017年四季度被否率為35.48%，而2017年前三季度僅為13.09%。我們認(rèn)為由于審核加強(qiáng)，券商對(duì)于IPO材料的提交也變得更加謹(jǐn)慎。2018年上半年證監(jiān)會(huì)共審核118次IPO，下半年審核81次IPO（部分IPO企業(yè)多次提交材料）IPO發(fā)行數(shù)量和規(guī)模

IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率

投行系列新政下，再融資規(guī)模收縮。2017年2月證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司非公開發(fā)行股票細(xì)則》，從延長(zhǎng)發(fā)行間隔期、修訂定價(jià)基準(zhǔn)日、控制發(fā)行規(guī)模等方面加強(qiáng)監(jiān)管。新規(guī)一方面限制資本金充裕的上市企業(yè)繼續(xù)募資，鼓勵(lì)企業(yè)脫虛回實(shí)，另一方面對(duì)定增雜草亂生的現(xiàn)象進(jìn)一步規(guī)范。2018年，增發(fā)募集資金7524億元，同比減少近41%。與此同時(shí)，由于可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股享有綠色通道，在定增難度加大的背景下更為受歡迎。2018年四季度證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，從兩方面進(jìn)行松綁：1）明確使用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求；2）對(duì)再融資時(shí)間間隔的限制做出調(diào)整。我們預(yù)計(jì)增發(fā)規(guī)模有望觸底回升。2014年—2018年再融資發(fā)行規(guī)模（億元）

債券發(fā)行規(guī)模大幅回升。2018年，券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為5.63萬(wàn)億元，2017年為4.39萬(wàn)億元，同比上升28%。企業(yè)債發(fā)行繼續(xù)下滑，公司債發(fā)行同比回暖，短融中票、ABS等品種規(guī)模大幅提升?？紤]到部分2016年發(fā)行的公司債將于19年到期，存在續(xù)期需求，同時(shí)發(fā)行利率較前兩年有所回落，我們認(rèn)為公司債2019年發(fā)行規(guī)模有望繼續(xù)回暖。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模（億元）

5、資產(chǎn)管理：資管新規(guī)落地，資管規(guī)模繼續(xù)下降

資管規(guī)模繼續(xù)下降，資管行業(yè)處于轉(zhuǎn)型期。2018年4月27日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布，明確指出資產(chǎn)管理行業(yè)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)、切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資需求，積極引導(dǎo)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)去杠桿、消除嵌套、打破剛兌、規(guī)范資金池等。受其影響，券商資產(chǎn)管理規(guī)模繼續(xù)下降。

截至2018年年末，券商受托管理資產(chǎn)規(guī)模13.36萬(wàn)億元，同比下降20.89%，加速下滑。其中集合資管規(guī)模1.91萬(wàn)億元，較17年末下降9.41%；定向資管規(guī)模11.00萬(wàn)億元，較17年末下降23.62%；專項(xiàng)資管（不含資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品）規(guī)模31億元，較17年末大幅下降64.79%，我們預(yù)計(jì)若將資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品計(jì)算在內(nèi)，專項(xiàng)資管規(guī)模同比降幅將顯著收窄或可能實(shí)現(xiàn)同比小幅正增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為資管新規(guī)的出臺(tái)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。行業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)核心商業(yè)模式將從監(jiān)管套利、利差套利迅速轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。同時(shí)，資管機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈，需要更加突出自身優(yōu)勢(shì)，重塑核心競(jìng)爭(zhēng)力。行業(yè)分化態(tài)勢(shì)明顯，主動(dòng)管理能力較強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將獲得更多投資者的青睞；傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)為主的機(jī)構(gòu)需積極尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。券商資管規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)圖（億元）

各類資管計(jì)劃數(shù)量及規(guī)模

二、證券行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及2019年行業(yè)盈利預(yù)測(cè)

1、科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制加速落地，利好投行全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力強(qiáng)的券商；允許跟投帶動(dòng)投資收益上漲

假設(shè)科創(chuàng)板2019年上市規(guī)模為1000億，50家企業(yè)，則平均每家20億元規(guī)模。按照2018年IPO單家募資規(guī)模超過(guò)10億元的上市企業(yè)的承銷費(fèi)率來(lái)看，2018年IPO單家募資規(guī)模超過(guò)10億的上市企業(yè)其承銷費(fèi)率為2.35%（承銷費(fèi)用合計(jì)/募資總額合計(jì)）。

我們假設(shè)科創(chuàng)板承銷費(fèi)率為3%，略高與主板、創(chuàng)業(yè)板中小板的承銷費(fèi)率，主要是由于科創(chuàng)板對(duì)專業(yè)能力、銷售能力要求高。在費(fèi)率為3%的假設(shè)下，我們粗略估計(jì)科創(chuàng)板的承銷保薦在2019年給券商行業(yè)帶來(lái)的增量收入為30億元。如果按照協(xié)會(huì)已公布的2018年行業(yè)投行收入來(lái)計(jì)算（證券承銷及保薦凈收入+財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入之和為369.96億元），科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制IPO給券商帶來(lái)的增量收入占2018年投行業(yè)務(wù)收入的8.11%，占2018年行業(yè)總營(yíng)收的1.13%，增量收入對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)度較小。2018年IPO單家募資規(guī)模超過(guò)10億元的上市企業(yè)其募資總額、承銷發(fā)行費(fèi)用及承銷保薦費(fèi)率

科創(chuàng)板大背景下券商跟投制度將帶動(dòng)券商投資收益上漲。上交所表示，要明確要優(yōu)化券商定位，推動(dòng)投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。為增強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)的資本約束，強(qiáng)化其履職擔(dān)責(zé)，允許發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，參與發(fā)行戰(zhàn)略配售，并設(shè)置一定的鎖定期。我國(guó)證券公司直投子公司凈利潤(rùn)

科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制利好投行業(yè)務(wù)能力強(qiáng)化的券商。根據(jù)公布的2018年股債承銷規(guī)模來(lái)看，股債承銷規(guī)模皆有同比大幅增長(zhǎng)的上市券商是銀河證券。2018年全年銀河證券首發(fā)、再融資、債券承銷規(guī)模分別同比上漲50.81%、207.86%、27.47%。就股權(quán)承銷規(guī)模來(lái)看，股權(quán)承銷規(guī)模同比大幅上漲的是華泰證券，其首發(fā)和再融資承銷規(guī)模分別同比上漲193.40%、20.92%。上市券商2018年股債承銷規(guī)模及同比增速

截至2019/03/15，上市券商IPO排隊(duì)數(shù)量前三分別是中信建投、廣發(fā)證券、招商證券，其排隊(duì)數(shù)量分別為30家、18家、16家。截至2019/03/15上市券商IPO排隊(duì)數(shù)量（包含已受理+已反饋+已預(yù)披露更新）

2、金融市場(chǎng)對(duì)外開放短期對(duì)國(guó)內(nèi)證券行業(yè)影響較小，長(zhǎng)期看外資進(jìn)入對(duì)中資券商投行業(yè)務(wù)造成壓力

截至目前，瑞銀成為首家外資控股券商之后，摩根大通與野村證券建立持股51%證券公司的申請(qǐng)均已獲得證監(jiān)會(huì)反饋意見。當(dāng)前國(guó)內(nèi)多數(shù)合資券商業(yè)務(wù)牌照較為單一，比如中德證券（山西證券子公司）、東方花旗等合資券商只能專注投行業(yè)務(wù)，而逐步放開合資券商業(yè)務(wù)范圍之后，將允許新設(shè)合資證券公司根據(jù)自身情況原則上申請(qǐng)4項(xiàng)業(yè)務(wù)，1年后可以申請(qǐng)?jiān)黾訕I(yè)務(wù)。伴隨外資券商逐步進(jìn)入，我們認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)中資券商的影響主要集中在投行業(yè)務(wù)上。外資銀行在投行業(yè)務(wù)，尤其是海外資本市場(chǎng)上融資上具有優(yōu)勢(shì)，對(duì)我國(guó)內(nèi)資證券公司的投行業(yè)務(wù)形成競(jìng)爭(zhēng)壓力。近年中國(guó)企業(yè)赴海外上市數(shù)量及首發(fā)募資規(guī)模（億美元）

截至2018年末赴海外上市的中資企業(yè)數(shù)量較上一年全年同比上漲48.15%，首發(fā)募資規(guī)模較上一年全年同比上漲149.69%；中資企業(yè)赴海外上市數(shù)量大增。截至2018年末在海外上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量為40家，較2017年全年同比上漲48.15%；首發(fā)募資規(guī)模84.77億美元（按照$1=￥6.905的匯率計(jì)算，約為585.34億人民幣），較去年全年同比上漲149.69%。按照海外上市券商公布的招股說(shuō)明書來(lái)看，平均每家募資規(guī)模2.12億美元（按照上述匯率計(jì)算約為14.64億元人民幣），發(fā)行費(fèi)率在0.97%左右（2018年海外上市企業(yè)招股說(shuō)明書披露的發(fā)行費(fèi)用總和/其首發(fā)募資規(guī)模之和）。同期A股IPO家數(shù)105家，募資規(guī)模1378.15億元人民幣，平均每家募資規(guī)模13.13億元。

外資券商熟悉海外市場(chǎng)環(huán)境，在中資企業(yè)海外收購(gòu)上具備優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前我國(guó)部分產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于轉(zhuǎn)型階段，或通過(guò)收購(gòu)海外企業(yè)來(lái)完成轉(zhuǎn)型或產(chǎn)業(yè)升級(jí)，外資券商深耕海外市場(chǎng)多年，具備豐富的海外資源，能夠幫助我國(guó)企業(yè)完成海外并購(gòu)。中資券商在投行業(yè)務(wù)上將面臨來(lái)自外資券商的巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力。截至2018年末證券公司境外并購(gòu)數(shù)量及涉及交易金額

除了股權(quán)承銷業(yè)務(wù)以及并購(gòu)業(yè)務(wù)之外，在債券發(fā)行承銷方面，外資券商也具備低費(fèi)率融資優(yōu)勢(shì)，券商債券承銷業(yè)務(wù)對(duì)風(fēng)控能力的要求逐步提升。結(jié)合日本開放資本市場(chǎng)的進(jìn)程來(lái)看，外資證券公司進(jìn)入日本資本市場(chǎng)之后，武士債券和歐洲債券開始大規(guī)模發(fā)行，歐洲日元債券于1984年開放之后大批日本國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇在歐洲離岸市場(chǎng)發(fā)行債券，債券境外融資成本低于日本境內(nèi)融資成本、債券境外發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)低于境內(nèi)市場(chǎng)、債券境外發(fā)行流程速度要快于境內(nèi)市場(chǎng)等等，種種便利、優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致日本企業(yè)選擇在境外發(fā)行債券，進(jìn)而導(dǎo)致日本本土證券公司為了給其境內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券，提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，壓低債券承銷費(fèi)率，對(duì)日本境內(nèi)的證券公司債券業(yè)務(wù)提出挑戰(zhàn)。但這也從一定程度上促進(jìn)了日本債券市場(chǎng)的發(fā)展以及日本證券公司投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

3、總營(yíng)收、主動(dòng)資管規(guī)模、投行業(yè)務(wù)集中度大幅提升，行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)

截至2018年上半年，行業(yè)營(yíng)收前20名的券商其凈利潤(rùn)之和已經(jīng)超過(guò)行業(yè)凈利潤(rùn)之和，凈利潤(rùn)市場(chǎng)集中度增幅明顯。從全行業(yè)來(lái)看，截至2018上半年，行業(yè)營(yíng)收前20名的券商營(yíng)收占行業(yè)（行業(yè)共131家券商，其中106家公司實(shí)現(xiàn)盈利）總營(yíng)收的93.63%，其凈利潤(rùn)之和（352.47億元）已經(jīng)超過(guò)行業(yè)凈利潤(rùn)328.61億元。從市場(chǎng)集中度的變化來(lái)看，凈利潤(rùn)集中度增幅高于營(yíng)收集中度，2018年上半年凈利潤(rùn)市場(chǎng)集中度CR5上漲15.01個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)市場(chǎng)集中度CR20上漲21.48個(gè)百分點(diǎn)。證券行業(yè)市場(chǎng)集中度

從上市券商來(lái)看，截至2018年三季末，上市券商營(yíng)業(yè)收入前五名的券商（中信證券、國(guó)泰居安、華泰證券、廣發(fā)證券、海通證券）市場(chǎng)集中度CR5為44.39%，較2017年末的44.33%上漲6bps；上市券商營(yíng)收市場(chǎng)集中度CR20為85.61%，較2017年末的84.33%上漲1.28個(gè)百分點(diǎn)。

上市券商凈利潤(rùn)市場(chǎng)集中度CR5在2018年三季末為53.23%，較2017年末凈利潤(rùn)市場(chǎng)集中度CR5的44.98%上漲8.25個(gè)百分點(diǎn)；上市券商凈利潤(rùn)市場(chǎng)集中度CR20在2018三季末為96.00%，較2017年末的83.21%上漲12.79個(gè)百分點(diǎn)。上市券商市場(chǎng)集中度

證券公司各業(yè)務(wù)線條集中度

（一）投行業(yè)務(wù)線條

2018年IPO監(jiān)管趨嚴(yán)，全年182家企業(yè)上會(huì)，其中110家企業(yè)過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率60.44%。在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，投行IPO承銷的市場(chǎng)集中度再度大幅提升，IPO承銷規(guī)模市場(chǎng)集中度CR5由2017年末的35.78%上漲35.78個(gè)百分點(diǎn)至2018年末的65.56%；IPO承銷規(guī)模市場(chǎng)集中度CR20由2017年末的80.04%上漲11.29個(gè)百分點(diǎn)至2018年末的91.33%。2018年券商IPO承銷規(guī)模（億元）前十名

截至2019/03/15，IPO排隊(duì)數(shù)量按照保薦機(jī)構(gòu)來(lái)計(jì)算，市場(chǎng)集中度CR5為45.19%，CR20為88.46%。IPO排隊(duì)數(shù)量前十名的券商

就債券承銷規(guī)模來(lái)看，截至2018年末債券承銷市場(chǎng)份額（只計(jì)算券商承銷）市場(chǎng)集中度CR5為43.72%，較2017年末的39.47%上漲4.25個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)集中度CR20為80.60%，較2017年末的77.20%上漲3.4個(gè)百分點(diǎn)。2018年債券承銷規(guī)模前十名的券商其市場(chǎng)份額及債券承銷規(guī)模（億元）

（二）資管業(yè)務(wù)線條

資管新規(guī)下，券商通道業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮減，券商主動(dòng)管理規(guī)模上漲。截至2018年末，券商私募主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模月均前五的券商分別為中信證券、國(guó)泰君安資管、廣發(fā)證券、華泰資管以及華融證券。這前五名的主動(dòng)月均管理規(guī)模之和占月均規(guī)模前二十名之和的51.21%，且排在第一的中信證券6020.51億元的月均主動(dòng)管理規(guī)模是排在第二十名浙商資管673.99億元的7.93倍。主動(dòng)資管規(guī)模差距大，市場(chǎng)集中度高。截至2018年四季末券商私募主