證券投資成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)課件

第五章證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)學(xué)習(xí)目的：了解證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的概念和特點(diǎn)；了解證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量方法；了解證券投資組合理論及其應(yīng)用；了解證券投資模型及其理論。第五章證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)學(xué)習(xí)目的：1主要內(nèi)容介紹證券投資的目的是為了獲取投資收益。投資需要付出成本，投資收入減去成本才是投資收益。證券投資成本可分為五大部分：買入價(jià)款、稅、證券交易傭金、過戶費(fèi)、委托手續(xù)費(fèi)等。證券投資收益有三種。證券投資收益率可用于考核證券投資效果，股票投資盈虧平衡點(diǎn)可作為股票出售決策的參考。證券投資有收益也有風(fēng)險(xiǎn)。證券投資風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩大類。證券投資組合理論對(duì)組合投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型和有效市場(chǎng)理論及其適用范圍介紹等。主要內(nèi)容介紹證券投資的目的是為了獲取投資收益。投資需要付出成2第五章主要內(nèi)容現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)管理的主要內(nèi)容:第一節(jié)證券投資成本第二節(jié)證券投資收益第三節(jié)證券投資風(fēng)險(xiǎn)第四節(jié)現(xiàn)代證券組合理論第五節(jié)證券定價(jià)理論練習(xí)與思考處理第五章主要內(nèi)容現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)管理的主要內(nèi)容:3第一節(jié)證券投資成本一、買入價(jià)款二、稅目前，對(duì)投資者來說，構(gòu)成投資成本的稅金是證券交易印花稅。我國(guó)證券交易印花稅為賣出時(shí)0.1%，買入不征收。三、證券交易傭金證券交易傭金即券商為投資者代理買賣證券時(shí)按成交金額計(jì)算收取的費(fèi)用。目前，深圳A股、基金、權(quán)證手續(xù)費(fèi)率不超過0.3%，起點(diǎn)為5元；B股手續(xù)費(fèi)率不超過0.3%，起點(diǎn)為5港元。滬市A股、基金、權(quán)證手續(xù)費(fèi)率不超過0.3%，起點(diǎn)為5元；B股手續(xù)費(fèi)率不超過0.3%，起點(diǎn)為1美元。第一節(jié)證券投資成本一、買入價(jià)款4同時(shí)，滬深兩市A股、B股、基金、權(quán)證還要收取證券交易經(jīng)手費(fèi)和監(jiān)管費(fèi)，但費(fèi)率較低。四、過戶費(fèi)過戶費(fèi)由證券記結(jié)算公司收取，由券商在交割時(shí)代扣。A股過戶費(fèi)率0.1%，起點(diǎn)1元，買雙方繳納。ETF申購(gòu)贖回、權(quán)證行權(quán)、B股交易過戶費(fèi)率均為0.05%。五、委托手續(xù)費(fèi)（也稱通信費(fèi)）按次計(jì)算，上海、深圳本地1元，異地5元（或更低）。六、其他費(fèi)用包括信息費(fèi)及相關(guān)設(shè)備費(fèi)、人工機(jī)會(huì)成本、資金機(jī)會(huì)成本、健康損失等。同時(shí)，滬深兩市A股、B股、基金、權(quán)證還要收取證券交易經(jīng)手費(fèi)和5第二節(jié)證券投資收益一、證券投資收益的分類先看一個(gè)演示案例。[案例演示1]填權(quán)收益假設(shè)投資者甲在某年5月15日買入某股票1000股，買入價(jià)為4.20元，一直持有，該股票每10股送4股，轉(zhuǎn)增2股，配股3股，每股價(jià)為2元，股權(quán)登記日為某年6月12日，該股當(dāng)日收盤價(jià)為4.00元，6月13日除權(quán)。7月9日,該股票市價(jià)每股3.58元時(shí),該投資者全部賣出該只股票。假設(shè)該投資者除印花稅外綜合費(fèi)率為0.25%，計(jì)算該投資者的獲利額。第二節(jié)證券投資收益一、證券投資收益的分類6一、證券投資收益的分類證券投資為獲利，首先需要了解投資收益的類型。1、證券正常買賣差價(jià)收益投資收益=賣出價(jià)（1-印花稅率0.1%）-買入價(jià)-買入手續(xù)費(fèi)過戶費(fèi)等-賣出手續(xù)費(fèi)過戶費(fèi)等2、送股、轉(zhuǎn)增股與配股的填權(quán)收益[案例演示1]3、股票和基金現(xiàn)金分紅、債券及可轉(zhuǎn)債的利息收益股票現(xiàn)金分紅稱為股息，又稱紅利。債券和可轉(zhuǎn)債的利息稱為債息。股票和基金現(xiàn)金分紅、債券及可轉(zhuǎn)債的利息收益在除息時(shí)直接過戶到投資者賬戶上。4、權(quán)證行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格的差價(jià)收益一、證券投資收益的分類證券投資為獲利，首先需要了解投資收益的7[案例演示1]參考解答：除權(quán)價(jià)=(4+0.3×2)/(1+0.4+0.2+0.3)=2.42(元)除權(quán)后的股本=1000×(1+0.4+0.2+0.3)=1900(股)投資總成本=1000×4.20×(1+0.25%)+300×2.00=4810.50(元)除權(quán)后的每股成本=4810.50/1900=2.53(元)賣出股票收入=1900×3.58(1-0.25%-0.1%)=6

778.19(元)收益=6778.19-4810.50=1967.69(元)即股票除權(quán)價(jià)為2.42元,投資者成本為2.53元,虧損0.11元,但是股票填權(quán)走勢(shì)在3.58元時(shí)超過除權(quán)價(jià),稱“填滿權(quán)”,扣除投資成本后,盈利1.05元(3.58-2.53),總收益1967.69元。[案例演示1]參考解答：8二、證券投資收益率的度量（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算一次或分次完成一個(gè)買和賣的證券交易后就完成了一個(gè)單項(xiàng)交易。則此單項(xiàng)交易為對(duì)象的投資收益率為：[案例演示2]證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率投資者甲某年9月6日一次性買入股票哈藥集團(tuán)（600664）5000股，買入價(jià)格為15.61元/股，印花稅率為成交額的0.1%，由賣方支付，傭金費(fèi)率為成交額的0.25%，由買賣雙方支付，過戶費(fèi)為股票面值的0.1%，由買賣雙方支付，免委托費(fèi)。二、證券投資收益率的度量（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算[9（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算某年10月8日，投資者甲以15.85元/股的價(jià)格將哈藥集團(tuán)股票5000股一次性全部賣出。計(jì)算投資者甲此項(xiàng)買賣哈藥集團(tuán)股票的交易過程的差價(jià)收益率。[案例演示2]解答參考：買入成本=5000×15.61×(1+0.25%)+5000×0.1%=78250.13(元)賣出凈收入=5000×15.85×(1-0.1%-0.25%)-5000×0.1%=78967.63(元)差價(jià)收益率=(78967.63-78250.13)/78250.13×100%=0.92%即計(jì)算表明:單項(xiàng)差價(jià)收益率為0.92%。注：差價(jià)為負(fù)時(shí)，表示虧損。（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算某年10月8日，投資者甲以10（二）平均收益率某證券投資跨越多個(gè)期間（如月份、年份等）的情況下，需要進(jìn)行平均收益率的計(jì)算。算術(shù)平均收益率為：[案例演示3]證券投資算術(shù)平均收益率投資者甲2008年1月2日一次性買入股票錫業(yè)股份（000960）1000股（每股面值1元），買入價(jià)格為64.00元/股，印花稅率為成交額的0.1%，傭金費(fèi)率為成交額的0.2%，過戶費(fèi)為股票面值的0.1%，上述費(fèi)用均由買賣雙方支付，免委托費(fèi)和其他費(fèi)用。2008年12月31日，該股收盤價(jià)為9.44元，2009年12月31日全部賣出該股票，售價(jià)為31元，假定費(fèi)率不變。（二）平均收益率某證券投資跨越多個(gè)期間（如月份、年份等）的情11求該股票年平均投資收益率。參考解答：年平均投資收益率計(jì)算如下求該股票年平均投資收益率。12為了更好地度量平均收益率，可考慮幾何平均收益率，計(jì)算公式為：仍然以[案例演示3]為例，計(jì)算年平均收益率為：由此可見，算術(shù)平均數(shù)的上偏傾向使得它總是高于幾何平均數(shù)，而且收益率波動(dòng)幅度越大，這種偏差就越明顯。只有各期收益率相等時(shí)兩者才會(huì)一致。為了更好地度量平均收益率，可考慮幾何平均收益率，計(jì)算公式為：13（三）時(shí)間加權(quán)收益率時(shí)間加權(quán)收益率類似于幾何平均收益率，計(jì)算公式為：但兩者又有所不同，時(shí)間加權(quán)收益率說明的是1元投資在n期內(nèi)所獲得的總收益率，而幾何平均收益率是計(jì)算1元投資在n期內(nèi)所獲得的平均收益率。兩者的關(guān)系是：（三）時(shí)間加權(quán)收益率時(shí)間加權(quán)收益率類似于幾何平均收益率，計(jì)算14（四）實(shí)際收益率投資者投資于某種證券實(shí)際上是放棄了當(dāng)前其它消費(fèi)，因而它們就應(yīng)該得到相應(yīng)的補(bǔ)償?？紤]到通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的影響，投資某證券的實(shí)際收益率（Rreal）與名義收益率（Rnom）和通貨膨脹率（h）的關(guān)系如下：還可近似地寫成：這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（IrvingFisher）提出的著名的費(fèi)雪公式。此外，實(shí)際幾何平均收益率計(jì)算公式為：（四）實(shí)際收益率投資者投資于某種證券實(shí)際上是放棄了當(dāng)前其它消15第三節(jié)證券投資風(fēng)險(xiǎn)一、現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)的含義證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者不能獲得預(yù)期收益的可能性。不能獲得預(yù)期收益包括兩層意思：一是實(shí)際收益少于預(yù)期收益；二是不但無收益，而且還虧損。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：證券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指證券的預(yù)期收益變動(dòng)的可能性及其變動(dòng)幅度。按此觀點(diǎn)多收益就是風(fēng)險(xiǎn)更多，該觀點(diǎn)無實(shí)際意義。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)防范要防范的是達(dá)不到預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，沒必要防范多收益。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)只能管理，不能防范。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是可預(yù)防的，此觀點(diǎn)也不可取。第三節(jié)證券投資風(fēng)險(xiǎn)一、現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)的含義16一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的含義投資風(fēng)險(xiǎn)常常用證券收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來度量。在期望收益率為E（R）時(shí)，方差的計(jì)算為：由此可計(jì)算P163表8-1中各投資方案的期望收益率和方差。證券未來可能收益率（%）概率期望收益率（%）方差（%）證券A6160證券B5150證券C-10，0，200.25，0.5，0.257.51.69證券D-20，10，400.25，0.5，0.25104.5一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的含義投資風(fēng)險(xiǎn)常常用證券收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來17二、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在證券投資中,通常假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡（RiskAversion）型的,這為實(shí)際經(jīng)驗(yàn)以及證券市場(chǎng)的大量數(shù)據(jù)所證實(shí)。所謂風(fēng)險(xiǎn)厭惡是指當(dāng)兩種證券投資的收益率相等而風(fēng)險(xiǎn)不同的情況下，投資者會(huì)傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)小的證券。風(fēng)險(xiǎn)厭惡意味著當(dāng)投資者面對(duì)收益率確定的證券（無風(fēng)險(xiǎn)證券）和收益率不確定的證券（風(fēng)險(xiǎn)證券）時(shí)，如果要說服投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)證券，市場(chǎng)就不得不給投資者一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium），因此，風(fēng)險(xiǎn)證券投資的期望收益率計(jì)算公式為：風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率=無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率一般指國(guó)庫(kù)券、貨幣市場(chǎng)基金或銀行存款的收益率。二、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在證券投資中,通常假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡18三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的分類證券投資風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指由某種全局性的共同因素引起的預(yù)期收益減少或虧損的可能性。也稱為共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者說不可分散風(fēng)險(xiǎn)。主要有：1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，指由空頭和多頭等市場(chǎng)條件所引起的投資總收益變動(dòng)中的相應(yīng)部分。引起空頭和多頭市場(chǎng)交替的重要決定因素是經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期包括四個(gè)階段：高漲、衰退、蕭條和復(fù)蘇。幾個(gè)階段依次循環(huán)，但不是定期循環(huán)。多頭市場(chǎng)從蕭條開始到高漲，空頭市場(chǎng)從高漲開始到經(jīng)濟(jì)蕭條。因此，好的投資應(yīng)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)入場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)高漲中出局。三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的分類證券投資風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)192、利率風(fēng)險(xiǎn)，也稱貨幣風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)，指因銀行利率變動(dòng)而影響貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)，從而引起證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，導(dǎo)致證券投資收益損失的可能性。利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)影響最為明顯。參見圖5-1。3、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，指由于通貨膨脹造成的貨幣貶值，貨幣購(gòu)買力下降，從而使投資者遭受損失的可能性。只有當(dāng)投資的實(shí)際收益率比名義收益率更大時(shí)，才會(huì)使購(gòu)買力增加，否則就會(huì)出現(xiàn)購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，證券投資到期日越長(zhǎng)，遭受購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。進(jìn)行證券投資應(yīng)選擇那些具有較高實(shí)際收益率的投資對(duì)象以減少因通貨膨脹導(dǎo)致的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。2、利率風(fēng)險(xiǎn)，也稱貨幣風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)，指因銀行利率變動(dòng)而影響204、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，指投資者將證券變現(xiàn)而發(fā)生損失的可能性。任何證券變現(xiàn)都需要付出一定的成本，如傭金、過戶費(fèi)、印花稅等。且有的容易變現(xiàn)，有的變現(xiàn)困難。因此，投資者應(yīng)選擇公司業(yè)務(wù)好、變現(xiàn)能力好的證券進(jìn)行投資。5、期限風(fēng)險(xiǎn)，指證券期限的長(zhǎng)短可能給持有者帶來的損失。持帶有期越長(zhǎng)，可能承受的期限風(fēng)險(xiǎn)就越大。但長(zhǎng)期持有也可能帶來意外的收獲。6、政策風(fēng)險(xiǎn)，主要指政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其證券市場(chǎng)的管理措施對(duì)證券投資帶來損失的可能性。另外，政局動(dòng)亂，發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，能源、人口、新技術(shù)革命等因素造成的風(fēng)險(xiǎn)也屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，指投資者將證券變現(xiàn)而發(fā)生損失21（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指來源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、違約和道德等方面的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)損失可以通過分散投資來抵消部分或全部。即所謂的“東方不亮西方亮”或者“東方日頭西方雨”。故又稱為可避免風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)（亦稱違約風(fēng)險(xiǎn)）、道德風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)股投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以用β系數(shù)來度量。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資多樣化來化解。（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)22四、證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系有兩種：正相關(guān)關(guān)系和負(fù)相關(guān)關(guān)系。（一）正相關(guān)關(guān)系主要表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越多；風(fēng)險(xiǎn)越小，收益水平越低。如股票屬于前者，債券屬于后者。（二）負(fù)相關(guān)關(guān)系主要表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越??；風(fēng)險(xiǎn)與收益呈反方向變化。如即將到期的無價(jià)值權(quán)證，風(fēng)險(xiǎn)極大，收益極小。四、證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系有兩種：23第四節(jié)現(xiàn)代證券組合理論一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)（一）現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生前面的分析告訴我們，在證券投資選擇上，投資者必須同時(shí)關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)預(yù)期最高收益和負(fù)擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)是無法確定的，分期投資可降低風(fēng)險(xiǎn)也可降低收益，且分散到什么程度，才能達(dá)到收益高且風(fēng)險(xiǎn)低的水平呢？現(xiàn)代證券投資理論回答了這一問題?，F(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory）是研究不確定條件下的證券投資行為的理論。它研究并回答，在面對(duì)證券市場(chǎng)上各種各樣的投資機(jī)會(huì)時(shí)，理性的投資者應(yīng)該怎樣做出最佳的投資選擇，這些投資組合能夠在可接受范圍的風(fēng)險(xiǎn)水平下使期望收益最大化。第四節(jié)現(xiàn)代證券組合理論一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)24一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)現(xiàn)代證券組合理論的創(chuàng)始者是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·M·馬柯威茨（HarryM.Markowiz）。他于1952年在美國(guó)的《金融雜志》上發(fā)表的論文《證券組合選擇》及1959年的同名專著對(duì)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理與方法，奠定了證券選擇的牢固理論基礎(chǔ)。該理論的中心觀點(diǎn)是：認(rèn)為投資者的投資愿望是追求高的預(yù)期收益，并盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。該理論回答了：在既定風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)上，如何使證券可能的預(yù)期收益率最大，或?yàn)楂@得既定的預(yù)期收益率，如何使承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最小。一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)現(xiàn)代證券組合理論的創(chuàng)始者是美25（二）現(xiàn)代證券組合理論的基本理論假設(shè)主要包括：1、證券市場(chǎng)是有效的；2、投資者是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者；3、投資者對(duì)收益是不滿足的；4、所有的投資決策都是依據(jù)投資的預(yù)期收益率和預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差而作出的；5、每種證券之間的收益都是有關(guān)聯(lián)的；6、證券投資是無限可分的；7、在每一種證券組合中，投資者總是企圖使證券組合收益最大，而組合風(fēng)險(xiǎn)最??；8、投資收益越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越大；投資收益越低，投資風(fēng)險(xiǎn)越小；9、投資者的任務(wù)是決定滿足上述條件的證券組合的有效集合。（二）現(xiàn)代證券組合理論的基本理論假設(shè)26（三）證券組合理論的若干概念1、可行組合，指在給定可用的資產(chǎn)組合后，投資者能構(gòu)造出的所有投資組合集。2、有效組合，指在構(gòu)造投資組合時(shí)，能滿足投資者在可接受的頗定風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資的預(yù)期收益率最大；或在頗定的預(yù)期收益率水平上，其風(fēng)險(xiǎn)更低。3、有效邊界，指在坐標(biāo)軸上將有效組合的所有點(diǎn)連接起來的軌跡。4、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)指未來要實(shí)現(xiàn)的收益是不確定的資產(chǎn)；而無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是將來可實(shí)現(xiàn)的收益在當(dāng)前是確定的資產(chǎn)，一般指短期政府債券。（三）證券組合理論的若干概念27二、證券及證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在馬柯威茨的模式中，為決定一個(gè)有效“組合”，有三個(gè)變量是必須的，這三個(gè)變量即收益、風(fēng)險(xiǎn)和每種證券與其它各種證券之間的相關(guān)系數(shù)。（一）證券的預(yù)期收益1、單一證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)二、證券及證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在馬柯威茨的模式中，為決定一個(gè)282、組合證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)馬柯威茨認(rèn)為，隨著納入同一資產(chǎn)組合的資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差的減少，該投資組合收益率的方差也減少。投資者還可通過具有較小甚至于負(fù)的相關(guān)系數(shù)的資產(chǎn)組合能夠在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持組合期望收益率不變。2、組合證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)馬柯威茨認(rèn)為，隨著納入同一資產(chǎn)組29[案例演示4]參見P173例8-2某資產(chǎn)A的期望收益率為10%，風(fēng)險(xiǎn)方差為20%；某資產(chǎn)B的期望收益率為10%，風(fēng)險(xiǎn)方差為20%，資產(chǎn)A和B的相關(guān)系數(shù)為0.6。要求：（1）計(jì)算組合證券投資的期望收益率和組合風(fēng)險(xiǎn)。（2）說明投資組合能否降低投資風(fēng)險(xiǎn)。[案例演示4]參見P173例8-230[案例演示4]參考解答：組合期望收益率和組合風(fēng)險(xiǎn)分別為:利用微積分知識(shí)知道當(dāng)X=0.5時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最低。此時(shí),組合風(fēng)險(xiǎn)為0.16%。可見，投資組合期望收益率不變情況下，投資風(fēng)險(xiǎn)有所下降。[案例演示4]參考解答：利用微積分知識(shí)知道當(dāng)X=0.5時(shí)，投31三、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合如前所述，投資者總是在追求投資預(yù)期收益最大化的同時(shí)盡量使投資風(fēng)險(xiǎn)最小化，只有滿足這種要求的證券組合才是有效證券組合。有效證券組合必須包含三個(gè)條件：第一，在預(yù)期收益率一定時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合；第二，在風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，是預(yù)期收益率最高的證券組合；第三，不存在其它的比其預(yù)期收益率高和風(fēng)險(xiǎn)更小的證券組合。有效集定理：一個(gè)投資者將從在各種風(fēng)險(xiǎn)水平上能夠帶來最大收益的，以及在各種預(yù)期收益率水下上風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合的集合群中選擇最佳的證券組合。滿足這一要求的證券組合集合稱為有效集（EfficientSet）或有效邊界。參見圖5-1

5種證券組合的有效邊界（P174圖8-1）。三、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合如前所述，投資者總是在追求投資預(yù)期收益32圖5-15種證券組合的有效邊界圖5-15種證券組合的有效邊界33關(guān)于有效邊界確定，馬柯威茨投資組合模型中有三種方法可求解有效邊界：圖解法、純性規(guī)劃法和微分法。三種方法求出的有效邊界是一樣的。（1）圖解法，指對(duì)于一個(gè)由不同的資產(chǎn)以不同的投資比例組合形成的投資組合，按照他們的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)在圖中繪制出來。優(yōu)點(diǎn)：投資組合能用圖形直觀清晰地表示出來。缺點(diǎn)：無法處理多種證券的投資組合分析。關(guān)于有效邊界確定，馬柯威茨投資組合模型中有三種方法可求解有效34（2）線性規(guī)劃法，指主要應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)來分析大型投資組合問題。優(yōu)點(diǎn)：能夠處理含有不等式的限制條件問題。缺點(diǎn)：所花成本較高。假設(shè)有郊證券組合P是由n種證券構(gòu)成，其中每個(gè)證券的比例份額為Xi

(i=1,2,…,n)，則該證券組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)分別為：（2）線性規(guī)劃法，指主要應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)來分析大型投資組合問題35尋求有效邊界的數(shù)學(xué)方法是二次規(guī)劃問題的解：滿足約束條件：顯然，這是個(gè)普通的二次規(guī)劃問題，具有標(biāo)準(zhǔn)的解法。尋求有效邊界的數(shù)學(xué)方法是二次規(guī)劃問題的解：滿足約束條件：顯然36（3）微分法，指能運(yùn)用數(shù)學(xué)的計(jì)算公式求解多種證券的投資組合的方法。優(yōu)點(diǎn)：可利用拉格朗日乘數(shù)法求解。缺點(diǎn)：無法處理含有不等式的限制條件問題。求解的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：（3）微分法，指能運(yùn)用數(shù)學(xué)的計(jì)算公式求解多種證券的投資組合的37按限制條件引拉格朗日常數(shù)，化為：求風(fēng)險(xiǎn)為最小，則對(duì)上式中所有X和λ求偏微分并令其等于零，從而得X和λ的解。再代入目標(biāo)函數(shù)，按主宰原則（DominaneRule），在一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下，選擇收益率最大的投資組合，便可得到有效邊界。按限制條件引拉格朗日常數(shù)，化為：求風(fēng)險(xiǎn)為最小，則對(duì)上式中所有38四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳組合求出證券組合的有效邊界后，投資者仍然面臨選擇。那么，投資者將怎樣選擇最佳證券組合呢？如果在不同的投資組合曲線上，投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是相同的，稱此曲線為無差異曲線。參見下圖5-2。圖5-2最佳證券組合選擇四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳組合求出證券組合的有效邊界后，投資者仍然面39圖5-2中I表示投資者的效用滿足無差異曲線，所有無差異曲線都是平行的，位置越上表示效用滿足程度越高。但只有處于有效邊界L之下的需求才能得到滿足，而與L曲線相切的點(diǎn)C處可以達(dá)到最優(yōu)組合狀態(tài)。即投資者選擇的最佳證券投資組合必須既在有效邊界上，又在無差勁曲線上，并且交點(diǎn)只有一個(gè)的證券組合。這只要用數(shù)學(xué)方法解方程即得。圖5-2中I表示投資者的效用滿足無差異曲線，所有無差異曲線都40五、證券組合分析的簡(jiǎn)化前面的分析表明，為了確定有效邊界，需要獲知可供考慮的每種證券的預(yù)期收益率、方差及其每對(duì)證券的相關(guān)系數(shù)等資料。從前面的公式可導(dǎo)出：因此，我們?cè)谶M(jìn)行分析時(shí)，需要的數(shù)據(jù)有：（1）n個(gè)預(yù)期收益率E(Ri);

（2）n個(gè)均方差；（3）n(n-1)/2個(gè)相關(guān)系數(shù)ρij。五、證券組合分析的簡(jiǎn)化前面的分析表明，為了確定有效邊界，需要41由于數(shù)據(jù)處理的困難，一種單指數(shù)模型應(yīng)運(yùn)而生，它使證券組合分析大大簡(jiǎn)化了。即將證券收益分解成兩部分：由市場(chǎng)決定的部分和由市場(chǎng)以外因素決定的部分Ui，前者信賴于市場(chǎng)，而后者獨(dú)立于市場(chǎng)，用公式表示為：Ri=Ui+βiRm其中，Ui：表示證券收益率獨(dú)立于市場(chǎng)的部分，是一個(gè)隨機(jī)變量，可進(jìn)一步分解為期望值ai和隨機(jī)因素ei：Ui=ai+eiRm：表示來自市場(chǎng)的證券收益率，也是個(gè)隨機(jī)變量。βi：表示證券i對(duì)證券市場(chǎng)的敏感程度，是個(gè)常數(shù)。即：Ri=ai+βiRm+

ei由于數(shù)據(jù)處理的困難，一種單指數(shù)模型應(yīng)運(yùn)而生，它使證券組合分析42第五節(jié)證券定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的含義與假設(shè)上一章介紹的證券組合理論，屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，它的本質(zhì)上是告訴證券投資者（個(gè)人和機(jī)構(gòu)）應(yīng)該怎樣去尋求最佳證券組合，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益最大化的目的。資本資產(chǎn)定價(jià)理論屬于實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，它以證券組合理論為基礎(chǔ)，研究如果投資者都按照前述方法行事，使得證券市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，價(jià)格和收益率如何決定的問題。資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定，資本資產(chǎn)定價(jià)規(guī)模經(jīng)營(yíng)以證券組合理論為基礎(chǔ)。第五節(jié)證券定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型43一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定：第一步，假定資本資產(chǎn)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，同時(shí)假定每一個(gè)投資者都按照證券組合理論的要求進(jìn)行決策，求出所有有效證券組合的均衡價(jià)格，即資本市場(chǎng)線（CaptialMarketLine,簡(jiǎn)稱CML）。第二步，在CML的基礎(chǔ)上求出證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，即每一種證券或證券組合，無論其有效與否，在市場(chǎng)均衡條件下的收益率，即證券市場(chǎng)線（SecurityMarketLine,簡(jiǎn)稱SML）。這就是CAPM模型。一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定：44（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）的假設(shè)條件：（1）所有的投資者都是通過投資組合在某一時(shí)期內(nèi)的期望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）來評(píng)價(jià)這一投資組合。（2）投資者永不滿足。（3）投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。（4）存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可隨意借貸。（5）所有投資者對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）都有相同的預(yù)期。（6）所有投資者具有相同的投資期限。（7）資產(chǎn)市場(chǎng)是無摩擦的。（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）的45（二）無風(fēng)險(xiǎn)借貸下的有效證券組合1、無風(fēng)險(xiǎn)借貸的引入及對(duì)有效證券組合的影響在證券組合理論中，我們討論了在不存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效證券組合，即有效邊界曲線AMB。參見下圖5-3（P181圖9-1）所示。但是，一旦允許無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸存在，投資規(guī)模者所面對(duì)的有效邊界則會(huì)發(fā)生改變。在存在風(fēng)險(xiǎn)證券和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（假定利率為R1）投資情況下，所有投資選擇都位于一條直線R1M上。即該線與AMB相切于M點(diǎn)。但是，投資者選擇新的有效邊界上哪一點(diǎn)的證券組合，則取決于其自身的投資無差異曲線（如I1和I2等）。2、市場(chǎng)證券組合：即M點(diǎn)處的證券投資組合。（二）無風(fēng)險(xiǎn)借貸下的有效證券組合1、無風(fēng)險(xiǎn)借貸的引入及對(duì)有效46圖5-3存在著無風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下的有效組合圖5-3存在著無風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下的有效組合47（三）資本市場(chǎng)線1、資本市場(chǎng)線的含義上述直線R1M稱為資本市場(chǎng)線CML。投資者選擇的證券組合，則取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，沿著直線越是向右上方，投資者越是偏好風(fēng)險(xiǎn)。2、資本市場(chǎng)線的表達(dá)式式中，E(Rp)與σp

分別為有效證券組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）。而（E(Rm)-R?）/σm

可以看作有效證券組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格或單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，它與σp的乘積就是附加收益率。（三）資本市場(chǎng)線1、資本市場(chǎng)線的含義式中，E(Rp)與σp48（四）證券市場(chǎng)線1、證券市場(chǎng)線的含義上述分析表明，在均衡條件下，所有有效證券組合的預(yù)期收益率與其風(fēng)險(xiǎn)之間存在著一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，這體現(xiàn)在資本市場(chǎng)線上。但是，在證券市場(chǎng)上，還有無效的證券及其組合，在均衡條件下，如何確定它們的預(yù)期收益率及其風(fēng)險(xiǎn)呢？且又如何確定有效的和無效的證券組合的預(yù)期收益率及其風(fēng)險(xiǎn)呢？在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券的預(yù)期收益率i與該證券同整個(gè)市場(chǎng)證券組合協(xié)方差σim之間的關(guān)系可表述為：式中，E(Ri)表示證券i的預(yù)期收益率；E(Rm)表示市場(chǎng)預(yù)期收益率；表示市場(chǎng)方差；R?表示無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率。（四）證券市場(chǎng)線1、證券市場(chǎng)線的含義式中，E(Ri)表示證49圖5-4證券市場(chǎng)線圖5-4證券市場(chǎng)線50式中，某種證券i與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差σim可表示為：由此可見，影響證券的因素并不是該證券的方差，而是該證券的收益率與市場(chǎng)組合收益率之間的協(xié)方差。我們把證券i與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差σim之間的這種關(guān)系，稱為證券市場(chǎng)線SML。式中，某種證券i與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差σim可表示為：由此51證券市場(chǎng)線的另一種方式表示為：式中：于是,當(dāng)βi=1時(shí)，E（Ri）=E（Rm），即為M點(diǎn)?？蓪⒆C券市場(chǎng)線繪制成βi測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的圖形5-4所示。關(guān)于β的幾點(diǎn)解釋：（1）βi=1，表示證券的市場(chǎng)組合(最佳組合)；（2）βi<1，表示該證券風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小，是保守型的；（3）βi>1，表示該證券風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，是激進(jìn)型的。另外，（1）βi=0，表示證券無風(fēng)險(xiǎn)；（2）βi<0，表示該證券收益與整個(gè)市場(chǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。證券市場(chǎng)線的另一種方式表示為：式中：于是,當(dāng)βi=1時(shí)522、證券市場(chǎng)線的經(jīng)濟(jì)含義證券市場(chǎng)線表明當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，任意證券（組合）（無論是有效組合還是非有效組合）的預(yù)期收益由兩部分組成：一是無風(fēng)險(xiǎn)收益率；二是單位風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期收益率與其風(fēng)險(xiǎn)的乘積。當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，最終使得整個(gè)市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為零，只剩下不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)就應(yīng)該與它對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)而不是與總風(fēng)險(xiǎn)的比例來體現(xiàn)。2、證券市場(chǎng)線的經(jīng)濟(jì)含義53例子例7.1假設(shè)某種股票的現(xiàn)實(shí)價(jià)格為P0,年末價(jià)格為P1,則該股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率為:考慮該股票當(dāng)前的合理價(jià)格。根據(jù)CAPM模型，我們知道：這里β可以看作單位風(fēng)險(xiǎn)證券的市場(chǎng)價(jià)格。則有:這就是調(diào)整收益率估價(jià)公式。即風(fēng)險(xiǎn)證券的均衡價(jià)格是未來預(yù)測(cè)價(jià)格的折現(xiàn)值，只是折現(xiàn)率是資本成本，而非無風(fēng)險(xiǎn)利率。例子例7.1假設(shè)某種股票的現(xiàn)實(shí)價(jià)格為P0,年末價(jià)格為P54二、套利定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定：第一步，假定資本資產(chǎn)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，同時(shí)假定每一個(gè)投資者都按照證券組合理論的要求進(jìn)行決策，求出所有有效證券組合的均衡價(jià)格，即資本市場(chǎng)線（CaptialMarketLine,簡(jiǎn)稱CML）。第二步，在CML的基礎(chǔ)上求出證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，即每一種證券或證券組合，無論其有效與否，在市場(chǎng)均衡條件下的收益率，即證券市場(chǎng)線（SecurityMarketLine,簡(jiǎn)稱SML）。這就是CAPM模型。二、套利定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定：55四、套利定價(jià)理論CAPM模型在運(yùn)用中有以下問題：（1）假定條件較強(qiáng)；（2）計(jì)算市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)幾乎不可能；（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)只用一個(gè)因素表現(xiàn)，過于集中。套利定價(jià)模型APT（arbitragepricingtheory）則更強(qiáng)調(diào)無套利原則，并克服了CAPM模型上述的缺陷。套利定價(jià)模型假定:資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，不存在任何的摩擦。每個(gè)人都相信每種資產(chǎn)的隨機(jī)收益率都受同樣的幾種因素的支配。因素之間呈現(xiàn)線性模型關(guān)系,用數(shù)學(xué)公式表示為:套利定價(jià)模型APT為：四、套利定價(jià)理論CAPM模型在運(yùn)用中有以下問題：（1）假定條56五、有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)假說始于1965年美國(guó)芝加哥大學(xué)著名教授尤金·法瑪(FamaEugen)在《商業(yè)學(xué)刊》(JournalBusiness)上發(fā)表的一篇題為《證券市場(chǎng)價(jià)格行為》的論文。法瑪認(rèn)為，在資本市場(chǎng)上，如果證券價(jià)格能夠充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，便稱其為有效率。對(duì)信息反映有效率意味著以該信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲取超常利潤(rùn)（AbnormalReturn）。有效市場(chǎng)理論實(shí)際上涉及兩個(gè)關(guān)鍵問題：一是信息和證券價(jià)格之間的關(guān)系；二是不同的信息（種類）會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生怎樣的不同影響。投資者所搜集的有關(guān)證券的信息包括：國(guó)內(nèi)外政治形勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)形式及其變動(dòng)、行業(yè)發(fā)展前景、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等等。投資者會(huì)通過各種辦法處理這些信息，試圖準(zhǔn)確地判斷有關(guān)證券的價(jià)值、收益率和風(fēng)險(xiǎn)程度，從中尋找心錯(cuò)誤定價(jià)的證券，以進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。然而，一個(gè)有效率的證券市場(chǎng)上，證券的“真實(shí)價(jià)值”就是當(dāng)前價(jià)格。也就是說，無論投資者如何處理信息，都不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利空間。有效市場(chǎng)理論的另外一個(gè)關(guān)鍵是證券市場(chǎng)的信息種類與不同效率的證券市場(chǎng)的關(guān)系。法瑪定義了三種類型的信息：一是“歷史信息”，如歷史股價(jià)、五、有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)假說始于1965年美國(guó)芝加哥大學(xué)著名57成交量等；二是“公開信息”；三是“內(nèi)部信息”。與此相對(duì)應(yīng)，對(duì)效率不同的證券市場(chǎng)分為：弱有效證券市場(chǎng)、半強(qiáng)有效證券市場(chǎng)、強(qiáng)有效證券市場(chǎng)。1、弱有效證券市場(chǎng)是指證券市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映價(jià)格歷史序列中所包含的所有信息。如果這些歷史信息對(duì)證券價(jià)格變動(dòng)都不會(huì)產(chǎn)生任何影響，則意味著證券市場(chǎng)達(dá)到了弱有效。這表明，就平均而言，任何利用歷史信息的投資策略所獲取的收益都不可能獲得超過簡(jiǎn)單的“購(gòu)買—持有”（Buy-and-Hold）策略所獲得的收益。2、半強(qiáng)有效證券市場(chǎng)是指證券價(jià)格不僅能夠體現(xiàn)歷史的價(jià)格信息，而且反映了所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息，如公司收益、股息紅利，對(duì)公司的預(yù)期，股票分拆，公司間的購(gòu)并活動(dòng)等。因此，如果以上信息對(duì)證券價(jià)格變動(dòng)都沒有任何影響，從而市場(chǎng)參與者都不可能從公開信息中獲取超額利潤(rùn)，則證券市場(chǎng)就達(dá)到了半強(qiáng)有效市場(chǎng)。3、強(qiáng)有效證券市場(chǎng)是指有關(guān)證券的所有相關(guān)信息，包括公開發(fā)布的信息和內(nèi)部信息對(duì)證券價(jià)格變動(dòng)都沒有任何影響，即如果證券價(jià)格已經(jīng)充分、及時(shí)地反映了所有的公開和內(nèi)部信息，則證券市場(chǎng)就達(dá)到了強(qiáng)有效市場(chǎng)。顯然，強(qiáng)有效證券市場(chǎng)是一種理想化的證券市場(chǎng)，它包含了弱（半強(qiáng)）有效市場(chǎng)的全部?jī)?nèi)涵。成交量等；二是“公開信息”；三是“內(nèi)部信息”。與此相對(duì)應(yīng)，對(duì)584、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，指投資者將證券變現(xiàn)而發(fā)生損失的可能性。任何證券變現(xiàn)都需要付出一定的成本，如傭金、過戶費(fèi)、印花稅等。且有的容易變現(xiàn)，有的變現(xiàn)困難。因此，投資者應(yīng)選擇公司業(yè)務(wù)好、變現(xiàn)能力好的證券進(jìn)行投資。5、期限風(fēng)險(xiǎn)，指證券期限的長(zhǎng)短可能給持有者帶來的損失。持帶有期越長(zhǎng)，可能承受的期限風(fēng)險(xiǎn)就越大。但長(zhǎng)期持有也可能帶來意外的收獲。6、政策風(fēng)險(xiǎn)，主要指政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其證券市場(chǎng)的管理措施對(duì)證券投資帶來損失的可能性。另外，政局動(dòng)亂，發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，能源、人口、新技術(shù)革命等因素造成的風(fēng)險(xiǎn)也屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，指投資者將證券變現(xiàn)而發(fā)生損失59第五節(jié)證券定價(jià)理論一、現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)的含義證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者不能獲得預(yù)期收益的可能性。不能獲得預(yù)期收益包括兩層意思：一是實(shí)際收益少于預(yù)期收益；二是不但無收益，而且還虧損。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：證券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指證券的預(yù)期收益變動(dòng)的可能性及其變動(dòng)幅度。按此觀點(diǎn)多收益就是風(fēng)險(xiǎn)更多，該觀點(diǎn)無實(shí)際意義。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)防范要防范的是達(dá)不到預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，沒必要防范多收益。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)只能管理，不能防范。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是可預(yù)防的，此觀點(diǎn)也不可取。第五節(jié)證券定價(jià)理論一、現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)的含義60圖5-1利率變動(dòng)對(duì)上海股票市場(chǎng)的影響圖5-1利率變動(dòng)對(duì)上海股票市場(chǎng)的影響61練習(xí)與思考處理P260：練習(xí)與思考題處理習(xí)題選擇練習(xí)與思考處理P260：練習(xí)與思考題處理62第五章證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)學(xué)習(xí)目的：了解證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的概念和特點(diǎn)；了解證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量方法；了解證券投資組合理論及其應(yīng)用；了解證券投資模型及其理論。第五章證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)學(xué)習(xí)目的：63主要內(nèi)容介紹證券投資的目的是為了獲取投資收益。投資需要付出成本，投資收入減去成本才是投資收益。證券投資成本可分為五大部分：買入價(jià)款、稅、證券交易傭金、過戶費(fèi)、委托手續(xù)費(fèi)等。證券投資收益有三種。證券投資收益率可用于考核證券投資效果，股票投資盈虧平衡點(diǎn)可作為股票出售決策的參考。證券投資有收益也有風(fēng)險(xiǎn)。證券投資風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩大類。證券投資組合理論對(duì)組合投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型和有效市場(chǎng)理論及其適用范圍介紹等。主要內(nèi)容介紹證券投資的目的是為了獲取投資收益。投資需要付出成64第五章主要內(nèi)容現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)管理的主要內(nèi)容:第一節(jié)證券投資成本第二節(jié)證券投資收益第三節(jié)證券投資風(fēng)險(xiǎn)第四節(jié)現(xiàn)代證券組合理論第五節(jié)證券定價(jià)理論練習(xí)與思考處理第五章主要內(nèi)容現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)管理的主要內(nèi)容:65第一節(jié)證券投資成本一、買入價(jià)款二、稅目前，對(duì)投資者來說，構(gòu)成投資成本的稅金是證券交易印花稅。我國(guó)證券交易印花稅為賣出時(shí)0.1%，買入不征收。三、證券交易傭金證券交易傭金即券商為投資者代理買賣證券時(shí)按成交金額計(jì)算收取的費(fèi)用。目前，深圳A股、基金、權(quán)證手續(xù)費(fèi)率不超過0.3%，起點(diǎn)為5元；B股手續(xù)費(fèi)率不超過0.3%，起點(diǎn)為5港元。滬市A股、基金、權(quán)證手續(xù)費(fèi)率不超過0.3%，起點(diǎn)為5元；B股手續(xù)費(fèi)率不超過0.3%，起點(diǎn)為1美元。第一節(jié)證券投資成本一、買入價(jià)款66同時(shí)，滬深兩市A股、B股、基金、權(quán)證還要收取證券交易經(jīng)手費(fèi)和監(jiān)管費(fèi)，但費(fèi)率較低。四、過戶費(fèi)過戶費(fèi)由證券記結(jié)算公司收取，由券商在交割時(shí)代扣。A股過戶費(fèi)率0.1%，起點(diǎn)1元，買雙方繳納。ETF申購(gòu)贖回、權(quán)證行權(quán)、B股交易過戶費(fèi)率均為0.05%。五、委托手續(xù)費(fèi)（也稱通信費(fèi)）按次計(jì)算，上海、深圳本地1元，異地5元（或更低）。六、其他費(fèi)用包括信息費(fèi)及相關(guān)設(shè)備費(fèi)、人工機(jī)會(huì)成本、資金機(jī)會(huì)成本、健康損失等。同時(shí)，滬深兩市A股、B股、基金、權(quán)證還要收取證券交易經(jīng)手費(fèi)和67第二節(jié)證券投資收益一、證券投資收益的分類先看一個(gè)演示案例。[案例演示1]填權(quán)收益假設(shè)投資者甲在某年5月15日買入某股票1000股，買入價(jià)為4.20元，一直持有，該股票每10股送4股，轉(zhuǎn)增2股，配股3股，每股價(jià)為2元，股權(quán)登記日為某年6月12日，該股當(dāng)日收盤價(jià)為4.00元，6月13日除權(quán)。7月9日,該股票市價(jià)每股3.58元時(shí),該投資者全部賣出該只股票。假設(shè)該投資者除印花稅外綜合費(fèi)率為0.25%，計(jì)算該投資者的獲利額。第二節(jié)證券投資收益一、證券投資收益的分類68一、證券投資收益的分類證券投資為獲利，首先需要了解投資收益的類型。1、證券正常買賣差價(jià)收益投資收益=賣出價(jià)（1-印花稅率0.1%）-買入價(jià)-買入手續(xù)費(fèi)過戶費(fèi)等-賣出手續(xù)費(fèi)過戶費(fèi)等2、送股、轉(zhuǎn)增股與配股的填權(quán)收益[案例演示1]3、股票和基金現(xiàn)金分紅、債券及可轉(zhuǎn)債的利息收益股票現(xiàn)金分紅稱為股息，又稱紅利。債券和可轉(zhuǎn)債的利息稱為債息。股票和基金現(xiàn)金分紅、債券及可轉(zhuǎn)債的利息收益在除息時(shí)直接過戶到投資者賬戶上。4、權(quán)證行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格的差價(jià)收益一、證券投資收益的分類證券投資為獲利，首先需要了解投資收益的69[案例演示1]參考解答：除權(quán)價(jià)=(4+0.3×2)/(1+0.4+0.2+0.3)=2.42(元)除權(quán)后的股本=1000×(1+0.4+0.2+0.3)=1900(股)投資總成本=1000×4.20×(1+0.25%)+300×2.00=4810.50(元)除權(quán)后的每股成本=4810.50/1900=2.53(元)賣出股票收入=1900×3.58(1-0.25%-0.1%)=6

778.19(元)收益=6778.19-4810.50=1967.69(元)即股票除權(quán)價(jià)為2.42元,投資者成本為2.53元,虧損0.11元,但是股票填權(quán)走勢(shì)在3.58元時(shí)超過除權(quán)價(jià),稱“填滿權(quán)”,扣除投資成本后,盈利1.05元(3.58-2.53),總收益1967.69元。[案例演示1]參考解答：70二、證券投資收益率的度量（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算一次或分次完成一個(gè)買和賣的證券交易后就完成了一個(gè)單項(xiàng)交易。則此單項(xiàng)交易為對(duì)象的投資收益率為：[案例演示2]證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率投資者甲某年9月6日一次性買入股票哈藥集團(tuán)（600664）5000股，買入價(jià)格為15.61元/股，印花稅率為成交額的0.1%，由賣方支付，傭金費(fèi)率為成交額的0.25%，由買賣雙方支付，過戶費(fèi)為股票面值的0.1%，由買賣雙方支付，免委托費(fèi)。二、證券投資收益率的度量（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算[71（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算某年10月8日，投資者甲以15.85元/股的價(jià)格將哈藥集團(tuán)股票5000股一次性全部賣出。計(jì)算投資者甲此項(xiàng)買賣哈藥集團(tuán)股票的交易過程的差價(jià)收益率。[案例演示2]解答參考：買入成本=5000×15.61×(1+0.25%)+5000×0.1%=78250.13(元)賣出凈收入=5000×15.85×(1-0.1%-0.25%)-5000×0.1%=78967.63(元)差價(jià)收益率=(78967.63-78250.13)/78250.13×100%=0.92%即計(jì)算表明:單項(xiàng)差價(jià)收益率為0.92%。注：差價(jià)為負(fù)時(shí)，表示虧損。（一）證券單項(xiàng)交易差價(jià)收益率的計(jì)算某年10月8日，投資者甲以72（二）平均收益率某證券投資跨越多個(gè)期間（如月份、年份等）的情況下，需要進(jìn)行平均收益率的計(jì)算。算術(shù)平均收益率為：[案例演示3]證券投資算術(shù)平均收益率投資者甲2008年1月2日一次性買入股票錫業(yè)股份（000960）1000股（每股面值1元），買入價(jià)格為64.00元/股，印花稅率為成交額的0.1%，傭金費(fèi)率為成交額的0.2%，過戶費(fèi)為股票面值的0.1%，上述費(fèi)用均由買賣雙方支付，免委托費(fèi)和其他費(fèi)用。2008年12月31日，該股收盤價(jià)為9.44元，2009年12月31日全部賣出該股票，售價(jià)為31元，假定費(fèi)率不變。（二）平均收益率某證券投資跨越多個(gè)期間（如月份、年份等）的情73求該股票年平均投資收益率。參考解答：年平均投資收益率計(jì)算如下求該股票年平均投資收益率。74為了更好地度量平均收益率，可考慮幾何平均收益率，計(jì)算公式為：仍然以[案例演示3]為例，計(jì)算年平均收益率為：由此可見，算術(shù)平均數(shù)的上偏傾向使得它總是高于幾何平均數(shù)，而且收益率波動(dòng)幅度越大，這種偏差就越明顯。只有各期收益率相等時(shí)兩者才會(huì)一致。為了更好地度量平均收益率，可考慮幾何平均收益率，計(jì)算公式為：75（三）時(shí)間加權(quán)收益率時(shí)間加權(quán)收益率類似于幾何平均收益率，計(jì)算公式為：但兩者又有所不同，時(shí)間加權(quán)收益率說明的是1元投資在n期內(nèi)所獲得的總收益率，而幾何平均收益率是計(jì)算1元投資在n期內(nèi)所獲得的平均收益率。兩者的關(guān)系是：（三）時(shí)間加權(quán)收益率時(shí)間加權(quán)收益率類似于幾何平均收益率，計(jì)算76（四）實(shí)際收益率投資者投資于某種證券實(shí)際上是放棄了當(dāng)前其它消費(fèi)，因而它們就應(yīng)該得到相應(yīng)的補(bǔ)償?？紤]到通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的影響，投資某證券的實(shí)際收益率（Rreal）與名義收益率（Rnom）和通貨膨脹率（h）的關(guān)系如下：還可近似地寫成：這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（IrvingFisher）提出的著名的費(fèi)雪公式。此外，實(shí)際幾何平均收益率計(jì)算公式為：（四）實(shí)際收益率投資者投資于某種證券實(shí)際上是放棄了當(dāng)前其它消77第三節(jié)證券投資風(fēng)險(xiǎn)一、現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)的含義證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者不能獲得預(yù)期收益的可能性。不能獲得預(yù)期收益包括兩層意思：一是實(shí)際收益少于預(yù)期收益；二是不但無收益，而且還虧損。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：證券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指證券的預(yù)期收益變動(dòng)的可能性及其變動(dòng)幅度。按此觀點(diǎn)多收益就是風(fēng)險(xiǎn)更多，該觀點(diǎn)無實(shí)際意義。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)防范要防范的是達(dá)不到預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，沒必要防范多收益。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)只能管理，不能防范。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是可預(yù)防的，此觀點(diǎn)也不可取。第三節(jié)證券投資風(fēng)險(xiǎn)一、現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)的含義78一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的含義投資風(fēng)險(xiǎn)常常用證券收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來度量。在期望收益率為E（R）時(shí)，方差的計(jì)算為：由此可計(jì)算P163表8-1中各投資方案的期望收益率和方差。證券未來可能收益率（%）概率期望收益率（%）方差（%）證券A6160證券B5150證券C-10，0，200.25，0.5，0.257.51.69證券D-20，10，400.25，0.5，0.25104.5一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的含義投資風(fēng)險(xiǎn)常常用證券收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來79二、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在證券投資中,通常假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡（RiskAversion）型的,這為實(shí)際經(jīng)驗(yàn)以及證券市場(chǎng)的大量數(shù)據(jù)所證實(shí)。所謂風(fēng)險(xiǎn)厭惡是指當(dāng)兩種證券投資的收益率相等而風(fēng)險(xiǎn)不同的情況下，投資者會(huì)傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)小的證券。風(fēng)險(xiǎn)厭惡意味著當(dāng)投資者面對(duì)收益率確定的證券（無風(fēng)險(xiǎn)證券）和收益率不確定的證券（風(fēng)險(xiǎn)證券）時(shí)，如果要說服投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)證券，市場(chǎng)就不得不給投資者一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium），因此，風(fēng)險(xiǎn)證券投資的期望收益率計(jì)算公式為：風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率=無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率一般指國(guó)庫(kù)券、貨幣市場(chǎng)基金或銀行存款的收益率。二、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在證券投資中,通常假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡80三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的分類證券投資風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指由某種全局性的共同因素引起的預(yù)期收益減少或虧損的可能性。也稱為共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者說不可分散風(fēng)險(xiǎn)。主要有：1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，指由空頭和多頭等市場(chǎng)條件所引起的投資總收益變動(dòng)中的相應(yīng)部分。引起空頭和多頭市場(chǎng)交替的重要決定因素是經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期包括四個(gè)階段：高漲、衰退、蕭條和復(fù)蘇。幾個(gè)階段依次循環(huán)，但不是定期循環(huán)。多頭市場(chǎng)從蕭條開始到高漲，空頭市場(chǎng)從高漲開始到經(jīng)濟(jì)蕭條。因此，好的投資應(yīng)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)入場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)高漲中出局。三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的分類證券投資風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)812、利率風(fēng)險(xiǎn)，也稱貨幣風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)，指因銀行利率變動(dòng)而影響貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)，從而引起證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，導(dǎo)致證券投資收益損失的可能性。利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)影響最為明顯。參見圖5-1。3、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，指由于通貨膨脹造成的貨幣貶值，貨幣購(gòu)買力下降，從而使投資者遭受損失的可能性。只有當(dāng)投資的實(shí)際收益率比名義收益率更大時(shí)，才會(huì)使購(gòu)買力增加，否則就會(huì)出現(xiàn)購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，證券投資到期日越長(zhǎng)，遭受購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。進(jìn)行證券投資應(yīng)選擇那些具有較高實(shí)際收益率的投資對(duì)象以減少因通貨膨脹導(dǎo)致的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。2、利率風(fēng)險(xiǎn)，也稱貨幣風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)，指因銀行利率變動(dòng)而影響824、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，指投資者將證券變現(xiàn)而發(fā)生損失的可能性。任何證券變現(xiàn)都需要付出一定的成本，如傭金、過戶費(fèi)、印花稅等。且有的容易變現(xiàn)，有的變現(xiàn)困難。因此，投資者應(yīng)選擇公司業(yè)務(wù)好、變現(xiàn)能力好的證券進(jìn)行投資。5、期限風(fēng)險(xiǎn)，指證券期限的長(zhǎng)短可能給持有者帶來的損失。持帶有期越長(zhǎng)，可能承受的期限風(fēng)險(xiǎn)就越大。但長(zhǎng)期持有也可能帶來意外的收獲。6、政策風(fēng)險(xiǎn)，主要指政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其證券市場(chǎng)的管理措施對(duì)證券投資帶來損失的可能性。另外，政局動(dòng)亂，發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，能源、人口、新技術(shù)革命等因素造成的風(fēng)險(xiǎn)也屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)，指投資者將證券變現(xiàn)而發(fā)生損失83（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指來源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、違約和道德等方面的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)損失可以通過分散投資來抵消部分或全部。即所謂的“東方不亮西方亮”或者“東方日頭西方雨”。故又稱為可避免風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)（亦稱違約風(fēng)險(xiǎn)）、道德風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)股投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以用β系數(shù)來度量。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資多樣化來化解。（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)84四、證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系有兩種：正相關(guān)關(guān)系和負(fù)相關(guān)關(guān)系。（一）正相關(guān)關(guān)系主要表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越多；風(fēng)險(xiǎn)越小，收益水平越低。如股票屬于前者，債券屬于后者。（二）負(fù)相關(guān)關(guān)系主要表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越小；風(fēng)險(xiǎn)與收益呈反方向變化。如即將到期的無價(jià)值權(quán)證，風(fēng)險(xiǎn)極大，收益極小。四、證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系有兩種：85第四節(jié)現(xiàn)代證券組合理論一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)（一）現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生前面的分析告訴我們，在證券投資選擇上，投資者必須同時(shí)關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)預(yù)期最高收益和負(fù)擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)是無法確定的，分期投資可降低風(fēng)險(xiǎn)也可降低收益，且分散到什么程度，才能達(dá)到收益高且風(fēng)險(xiǎn)低的水平呢？現(xiàn)代證券投資理論回答了這一問題?，F(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory）是研究不確定條件下的證券投資行為的理論。它研究并回答，在面對(duì)證券市場(chǎng)上各種各樣的投資機(jī)會(huì)時(shí)，理性的投資者應(yīng)該怎樣做出最佳的投資選擇，這些投資組合能夠在可接受范圍的風(fēng)險(xiǎn)水平下使期望收益最大化。第四節(jié)現(xiàn)代證券組合理論一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)86一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)現(xiàn)代證券組合理論的創(chuàng)始者是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·M·馬柯威茨（HarryM.Markowiz）。他于1952年在美國(guó)的《金融雜志》上發(fā)表的論文《證券組合選擇》及1959年的同名專著對(duì)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理與方法，奠定了證券選擇的牢固理論基礎(chǔ)。該理論的中心觀點(diǎn)是：認(rèn)為投資者的投資愿望是追求高的預(yù)期收益，并盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。該理論回答了：在既定風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)上，如何使證券可能的預(yù)期收益率最大，或?yàn)楂@得既定的預(yù)期收益率，如何使承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最小。一、現(xiàn)代證券組合理論及其理論假設(shè)現(xiàn)代證券組合理論的創(chuàng)始者是美87（二）現(xiàn)代證券組合理論的基本理論假設(shè)主要包括：1、證券市場(chǎng)是有效的；2、投資者是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者；3、投資者對(duì)收益是不滿足的；4、所有的投資決策都是依據(jù)投資的預(yù)期收益率和預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差而作出的；5、每種證券之間的收益都是有關(guān)聯(lián)的；6、證券投資是無限可分的；7、在每一種證券組合中，投資者總是企圖使證券組合收益最大，而組合風(fēng)險(xiǎn)最??；8、投資收益越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越大；投資收益越低，投資風(fēng)險(xiǎn)越小；9、投資者的任務(wù)是決定滿足上述條件的證券組合的有效集合。（二）現(xiàn)代證券組合理論的基本理論假設(shè)88（三）證券組合理論的若干概念1、可行組合，指在給定可用的資產(chǎn)組合后，投資者能構(gòu)造出的所有投資組合集。2、有效組合，指在構(gòu)造投資組合時(shí)，能滿足投資者在可接受的頗定風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資的預(yù)期收益率最大；或在頗定的預(yù)期收益率水平上，其風(fēng)險(xiǎn)更低。3、有效邊界，指在坐標(biāo)軸上將有效組合的所有點(diǎn)連接起來的軌跡。4、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)指未來要實(shí)現(xiàn)的收益是不確定的資產(chǎn)；而無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是將來可實(shí)現(xiàn)的收益在當(dāng)前是確定的資產(chǎn)，一般指短期政府債券。（三）證券組合理論的若干概念89二、證券及證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在馬柯威茨的模式中，為決定一個(gè)有效“組合”，有三個(gè)變量是必須的，這三個(gè)變量即收益、風(fēng)險(xiǎn)和每種證券與其它各種證券之間的相關(guān)系數(shù)。（一）證券的預(yù)期收益1、單一證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)二、證券及證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在馬柯威茨的模式中，為決定一個(gè)902、組合證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)馬柯威茨認(rèn)為，隨著納入同一資產(chǎn)組合的資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差的減少，該投資組合收益率的方差也減少。投資者還可通過具有較小甚至于負(fù)的相關(guān)系數(shù)的資產(chǎn)組合能夠在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持組合期望收益率不變。2、組合證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)馬柯威茨認(rèn)為，隨著納入同一資產(chǎn)組91[案例演示4]參見P173例8-2某資產(chǎn)A的期望收益率為10%，風(fēng)險(xiǎn)方差為20%；某資產(chǎn)B的期望收益率為10%，風(fēng)險(xiǎn)方差為20%，資產(chǎn)A和B的相關(guān)系數(shù)為0.6。要求：（1）計(jì)算組合證券投資的期望收益率和組合風(fēng)險(xiǎn)。（2）說明投資組合能否降低投資風(fēng)險(xiǎn)。[案例演示4]參見P173例8-292[案例演示4]參考解答：組合期望收益率和組合風(fēng)險(xiǎn)分別為:利用微積分知識(shí)知道當(dāng)X=0.5時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最低。此時(shí),組合風(fēng)險(xiǎn)為0.16%。可見，投資組合期望收益率不變情況下，投資風(fēng)險(xiǎn)有所下降。[案例演示4]參考解答：利用微積分知識(shí)知道當(dāng)X=0.5時(shí)，投93三、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合如前所述，投資者總是在追求投資預(yù)期收益最大化的同時(shí)盡量使投資風(fēng)險(xiǎn)最小化，只有滿足這種要求的證券組合才是有效證券組合。有效證券組合必須包含三個(gè)條件：第一，在預(yù)期收益率一定時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合；第二，在風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，是預(yù)期收益率最高的證券組合；第三，不存在其它的比其預(yù)期收益率高和風(fēng)險(xiǎn)更小的證券組合。有效集定理：一個(gè)投資者將從在各種風(fēng)險(xiǎn)水平上能夠帶來最大收益的，以及在各種預(yù)期收益率水下上風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合的集合群中選擇最佳的證券組合。滿足這一要求的證券組合集合稱為有效集（EfficientSet）或有效邊界。參見圖5-1

5種證券組合的有效邊界（P174圖8-1）。三、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合如前所述，投資者總是在追求投資預(yù)期收益94圖5-15種證券組合的有效邊界圖5-15種證券組合的有效邊界95關(guān)于有效邊界確定，馬柯威茨投資組合模型中有三種方法可求解有效邊界：圖解法、純性規(guī)劃法和微分法。三種方法求出的有效邊界是一樣的。（1）圖解法，指對(duì)于一個(gè)由不同的資產(chǎn)以不同的投資比例組合形成的投資組合，按照他們的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)在圖中繪制出來。優(yōu)點(diǎn)：投資組合能用圖形直觀清晰地表示出來。缺點(diǎn)：無法處理多種證券的投資組合分析。關(guān)于有效邊界確定，馬柯威茨投資組合模型中有三種方法可求解有效96（2）線性規(guī)劃法，指主要應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)來分析大型投資組合問題。優(yōu)點(diǎn)：能夠處理含有不等式的限制條件問題。缺點(diǎn)：所花成本較高。假設(shè)有郊證券組合P是由n種證券構(gòu)成，其中每個(gè)證券的比例份額為Xi

(i=1,2,…,n)，則該證券組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)分別為：（2）線性規(guī)劃法，指主要應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)來分析大型投資組合問題97尋求有效邊界的數(shù)學(xué)方法是二次規(guī)劃問題的解：滿足約束條件：顯然，這是個(gè)普通的二次規(guī)劃問題，具有標(biāo)準(zhǔn)的解法。尋求有效邊界的數(shù)學(xué)方法是二次規(guī)劃問題的解：滿足約束條件：顯然98（3）微分法，指能運(yùn)用數(shù)學(xué)的計(jì)算公式求解多種證券的投資組合的方法。優(yōu)點(diǎn)：可利用拉格朗日乘數(shù)法求解。缺點(diǎn)：無法處理含有不等式的限制條件問題。求解的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：（3）微分法，指能運(yùn)用數(shù)學(xué)的計(jì)算公式求解多種證券的投資組合的99按限制條件引拉格朗日常數(shù)，化為：求風(fēng)險(xiǎn)為最小，則對(duì)上式中所有X和λ求偏微分并令其等于零，從而得X和λ的解。再代入目標(biāo)函數(shù)，按主宰原則（DominaneRule），在一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下，選擇收益率最大的投資組合，便可得到有效邊界。按限制條件引拉格朗日常數(shù)，化為：求風(fēng)險(xiǎn)為最小，則對(duì)上式中所有100四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳組合求出證券組合的有效邊界后，投資者仍然面臨選擇。那么，投資者將怎樣選擇最佳證券組合呢？如果在不同的投資組合曲線上，投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是相同的，稱此曲線為無差異曲線。參見下圖5-2。圖5-2最佳證券組合選擇四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳組合求出證券組合的有效邊界后，投資者仍然面101圖5-2中I表示投資者的效用滿足無差異曲線，所有無差異曲線都是平行的，位置越上表示效用滿足程度越高。但只有處于有效邊界L之下的需求才能得到滿足，而與L曲線相切的點(diǎn)C處可以達(dá)到最優(yōu)組合狀態(tài)。即投資者選擇的最佳證券投資組合必須既在有效邊界上，又在無差勁曲線上，并且交點(diǎn)只有一個(gè)的證券組合。這只要用數(shù)學(xué)方法解方程即得。圖5-2中I表示投資者的效用滿足無差異曲線，所有無差異曲線都102五、證券組合分析的簡(jiǎn)化前面的分析表明，為了確定有效邊界，需要獲知可供考慮的每種證券的預(yù)期收益率、方差及其每對(duì)證券的相關(guān)系數(shù)等資料。從前面的公式可導(dǎo)出：因此，我們?cè)谶M(jìn)行分析時(shí)，需要的數(shù)據(jù)有：（1）n個(gè)預(yù)期收益率E(Ri);

（2）n個(gè)均方差；（3）n(n-1)/2個(gè)相關(guān)系數(shù)ρij。五、證券組合分析的簡(jiǎn)化前面的分析表明，為了確定有效邊界，需要103由于數(shù)據(jù)處理的困難，一種單指數(shù)模型應(yīng)運(yùn)而生，它使證券組合分析大大簡(jiǎn)化了。即將證券收益分解成兩部分：由市場(chǎng)決定的部分和由市場(chǎng)以外因素決定的部分Ui，前者信賴于市場(chǎng)，而后者獨(dú)立于市場(chǎng)，用公式表示為：Ri=Ui+βiRm其中，Ui：表示證券收益率獨(dú)立于市場(chǎng)的部分，是一個(gè)隨機(jī)變量，可進(jìn)一步分解為期望值ai和隨機(jī)因素ei：Ui=ai+eiRm：表示來自市場(chǎng)的證券收益率，也是個(gè)隨機(jī)變量。βi：表示證券i對(duì)證券市場(chǎng)的敏感程度，是個(gè)常數(shù)。即：Ri=ai+βiRm+

ei由于數(shù)據(jù)處理的困難，一種單指數(shù)模型應(yīng)運(yùn)而生，它使證券組合分析104第五節(jié)證券定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的含義與假設(shè)上一章介紹的證券組合理論，屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，它的本質(zhì)上是告訴證券投資者（個(gè)人和機(jī)構(gòu)）應(yīng)該怎樣去尋求最佳證券組合，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益最大化的目的。資本資產(chǎn)定價(jià)理論屬于實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，它以證券組合理論為基礎(chǔ)，研究如果投資者都按照前述方法行事，使得證券市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，價(jià)格和收益率如何決定的問題。資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定，資本資產(chǎn)定價(jià)規(guī)模經(jīng)營(yíng)以證券組合理論為基礎(chǔ)。第五節(jié)證券定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型105一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定：第一步，假定資本資產(chǎn)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，同時(shí)假定每一個(gè)投資者都按照證券組合理論的要求進(jìn)行決策，求出所有有效證券組合的均衡價(jià)格，即資本市場(chǎng)線（CaptialMarketLine,簡(jiǎn)稱CML）。第二步，在CML的基礎(chǔ)上求出證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，即每一種證券或證券組合，無論其有效與否，在市場(chǎng)均衡條件下的收益率，即證券市場(chǎng)線（SecurityMarketLine,簡(jiǎn)稱SML）。這就是CAPM模型。一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)理論可分兩步確定：106（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）的假設(shè)條件：（1）所有的投資者都是通過投資組合在某一時(shí)期內(nèi)的期望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）來評(píng)價(jià)這一投資組合。（2）投資者永不滿足。（3）投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。（4）存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可隨意借貸。（5）所有投資者對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）都有相同的預(yù)期。（6）所有投資者具有相同的投資期限。（7）資產(chǎn)市場(chǎng)是無摩擦的。（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）的107（二）無風(fēng)險(xiǎn)借貸下的有效證券組合1、無風(fēng)險(xiǎn)借貸的引入及對(duì)有效證券組合的影響在證券組合理論中，我們討論了在不存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效證券組合，即有效邊界曲線AMB。參見下圖5-3（P181圖9-1）所示。但是，一旦允許無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸存在，投資規(guī)模者所面對(duì)的有效邊界則會(huì)發(fā)生改變。在存在風(fēng)險(xiǎn)證券和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（假定利率為R1）投資情況下，所有投資選擇都位于一條直線R1M上。即該線與AMB相切于M點(diǎn)。但是，投資者選擇新的有效邊界上哪一點(diǎn)的證券組合，則取決于其自身的投資無差異曲線（如I1和I2等）。2、市場(chǎng)證券組合：即M點(diǎn)處的證券投資組合。（二）無風(fēng)險(xiǎn)借貸下的有效證券組合1、無風(fēng)險(xiǎn)借貸的引入及對(duì)有效108圖5-3存在著無風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下的有效組合圖5-3存在著無風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下的有效組合109（三）資本市場(chǎng)線1、資本市場(chǎng)線的含義上述直線R1M稱為資本市場(chǎng)線CML。投資者選擇的證券組合，則取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，沿著直線越是向右上方，投資者越是偏好風(fēng)險(xiǎn)。2、資本市場(chǎng)線的表達(dá)式式中，E(Rp)與σp

分別為有效證券組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）。而（E(Rm)-R?）/σm

可以看作有效證券組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格或單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，它與σp的乘積就是附加收益率。（三）資本市場(chǎng)線1、資本市場(chǎng)線的含義式中，E(Rp)與σp110（四）證券市場(chǎng)線1、證券市場(chǎng)線的含義上述分析表明，在均衡條件下，所有有效證券組合的預(yù)期收益率與其風(fēng)險(xiǎn)之間存在著一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，這體現(xiàn)在資本市場(chǎng)線上。但是，在證券市場(chǎng)上，還有無效的證券及其組合，在均衡條件下，如何確定它們的預(yù)期收益率及其風(fēng)險(xiǎn)呢？且又如何確定有效的和無效的證券組合的預(yù)期收益率及其風(fēng)險(xiǎn)呢？在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券的預(yù)期收益率i與該證券同整個(gè)市場(chǎng)證券組合協(xié)方差σim之間的關(guān)系可表述為：式中，E(Ri)表示證券i的預(yù)期收益率；E(Rm)表示市場(chǎng)預(yù)期收益率；表示市場(chǎng)方差；R?表示無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率。（四）證券市場(chǎng)線1、證券市場(chǎng)線的含義式中，E(Ri)表示證111圖5-4證券市場(chǎng)線圖5-4證券市場(chǎng)線112式中，某種證券i與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差σim可表示為：由此可見，影響證券的因素并不是該證券的方差，而是該證券的收益率與市場(chǎng)組合收益率之間的協(xié)方差。我們把證券i與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差σim之間的這種關(guān)系，稱為證券市場(chǎng)線SML。式中，某種證券i與市場(chǎng)證券組的合協(xié)方差σim可表示為：由此113證券市場(chǎng)線的另一種方式表示為：式中：于是,當(dāng)βi=1時(shí)，E（Ri）=E（Rm），即為M點(diǎn)?？蓪⒆C券市場(chǎng)線繪制成βi測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的圖形5-4所示。關(guān)于β的幾點(diǎn)解釋：（1）βi=1，表示證券的