美國經(jīng)濟能否實現(xiàn)軟著陸

2年4月CI同比讀數(shù)為3%較上月%有所回落通脹降溫幅度弱于預期，但顯示通脹出現(xiàn)見頂跡象一季度美國實際GDP初值環(huán)比降%低于預期但其下降主要受私人庫存投資出口疲弱、進口上升政府支出下滑拖累美國消費仍偏強勁在預計美聯(lián)儲年內(nèi)仍將再加息-8次（一次為s）并且較快縮表的背景下，美國經(jīng)濟能否實現(xiàn)軟著陸？美國房地產(chǎn)是否會走向崩盤？占比美國GDP近7%的個人消費支出是會因借貸成本上升而降溫？財政政策與貨幣政策是否有所沖突？財政還本付息壓力是否為可負擔的？美國金融市場又會如何反應？▍財政壓力暫無近憂財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)——財政政策也擔心“滯脹”若利率維持不變意外的通脹會導致未償聯(lián)邦政府債務的實際價值縮水因而有利于減輕美國政府債務壓力于未償聯(lián)邦政府債務絕大部分是基于名義價值固定的并且固定利率的債券規(guī)模中長期債券占比較高因此高通脹會較大程度降低政府債務的實際價值相當于對債務持有者收取了隱性稅收。此外由于稅收中仍有部分稅收是不與通脹掛鉤的（個人所得稅中大多數(shù)要素是與鏈式C-U指數(shù)掛鉤的，例如資本利得稅，因此高通脹會導致財政收入水平有一定上升在這兩個角度之下高通脹會一定程度減輕美國債務力。但是在通脹不再是短暫沖擊后國債持有人需要更高的收益率以補償通脹損失美聯(lián)儲也會開啟緊縮周期提升利率進而會增加未來財政付息的壓力由于財政策利息支出聯(lián)邦債務規(guī)模與十年期國債利率的乘積的趨勢較為一致我們粗略用十年國債利率估計政借貸成本自1年末美聯(lián)儲緊縮預期升溫以來十年期國債利率已從1年2月%左右上升至%以（截至2年5月1日基于目前美國政府債務余額計算，利率每上升，利息支出每年會增加0億美元。圖聯(lián)邦政利息出和邦務與0年期國利率積的較為一映可粗略十年債利率替財政借成本十億元）聯(lián)邦債務十年期債利率 聯(lián)邦政利息出--3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6美經(jīng)濟析局Wind注：虛為6年至1年聯(lián)邦府利出的趨勢線由于與美國經(jīng)濟高度相關(guān)的稅收是美國財政收入核心來源財政政策也會和貨幣政策一樣，擔心美國經(jīng)濟步入“停滯。雖然美國財政政策對于個人所得稅以及企業(yè)所得稅的稅率會進行階段性的改革但整體而言財政收入與美國經(jīng)濟具有高度相關(guān)性美國經(jīng)濟步入停滯是財政政策與貨幣政策均想避免的局面在此背景下財政政策與貨幣政策目是一致的。圖：聯(lián)邦財收入速與國濟增速度相（） GP現(xiàn)價同比 聯(lián)邦財收入比83--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1Wd未來美國財政壓力預計為可負擔的短期付息壓力較低從永續(xù)現(xiàn)值的角度而言美國債務壓力也較低長期而言僅在利率持續(xù)上升情況下付息壓力可能會在5年有所顯露短期內(nèi)利息壓（利息占GDP比重）處于歷史低位，若利率持續(xù)上升，預計利息壓力會在5年后較快提升，美國債務壓力可能是更長期才會暴露的問題。此外，F(xiàn)uman和ummes（）認為債務與GDP的比率是財政可持續(xù)性的誤導性指標沒有反映GDP現(xiàn)值上升和償債成本隨著利率下降而下降的事實，并認為以公眾持有政府債務占GDP現(xiàn)值比例衡量是較為合適的，指標反映出1年公眾持有政府債務僅占GDP現(xiàn)值的%，處于歷史低位。1Fumn,Smms.Acstionffscllcyinteaflowinttts].lsdmcip,disitydPtsnIsttterIttiolcms,.2.%=./,.1萬億元為1年公眾有政債務模據(jù)來于W7萬美元來于最的社保障受托人報（ScialScityTstst）（），報告示1年GP的現(xiàn)值為,.0萬億美元。圖若利持續(xù)升利壓力5年后或開始（% 圖公眾持有政府務與GP折現(xiàn)值比顯出美債務力較低（，）.5.0.5.0.5.0.5.0

利息占G比重 年期國債率（軸）8642

公眾持有政府務G比例公眾持有政府/P折值

.8.7.6.5.4.3B（含預W注0年期國債利為年平均2年取值為止至2年5月1日2年0年期國債率的均22年及之的數(shù)為預據(jù)

會保受托報（cialSctyststWd長期而言，預計經(jīng)濟增長可以承擔上升的借貸利率。bs等人（）的研究指出如果利率超過GDP增速，則反映GDP上升帶來的財政收入上升無法抵消額外的債務導致需要增加新債務以支付利息因而債務與GDP比率往往會上升歷史上除了年-0年，平均而言，0年期國債利率（代替財政部借貸成本）明顯低于GDP增速，953年以來其他時期，GP增速均高于財政部借貸資金成本。今年美國GDP增速預計將低于%而美國國債已階段性高于%短期而言雖然存在財政負債成本超過經(jīng)濟增速的可能性，但長期而言國債利率預計會下降至低于%的水平經(jīng)濟增速預計會保持在略高于或接近國債利率的水平。圖：除了0年0年，GP現(xiàn)價折數(shù)同比速大高于0年期國債利（）50Wd注：線為GP現(xiàn)價折年比減0年期國債率（度平值）的差值虛分為3年第二季度9年第四度0年第一度0年第季度1年第季度年第一度的值數(shù)的均值3Sign:Aidefrcmitsdttios[.OfdisityPs,.▍美國房地產(chǎn)市場預計將緩慢趨冷房地產(chǎn)市場軟著陸是經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的前提。雖然住宅投資占GDP比重（%左右）遠低于個人消費支出占（%左右但是房地產(chǎn)市場是經(jīng)濟的領(lǐng)先指（Gren）并且房地產(chǎn)市場是經(jīng)濟活動重要的驅(qū)動力因為房地產(chǎn)行業(yè)會帶動上游建筑等行業(yè)下游家具電器等行業(yè)的發(fā)展。同時房地產(chǎn)行業(yè)增長強勁時，由于財富效應消費者支出會有所上升。因此如果房地產(chǎn)市場硬著陸，將是美國的另一股經(jīng)濟逆風。美國進入貨幣政策緊縮周期疊加持續(xù)上漲的房價居民對于購買房屋的負擔能力減弱導致需求有所降溫于美聯(lián)儲緊縮抵押貸款利率不斷攀升進一步削弱了居民擔能力，住房購買力指數(shù)出現(xiàn)下降趨勢。對于0萬美元的房屋，利率從%升至%，月還款額會增加0美元，占月度人均可支配收入（22年3月數(shù)據(jù)）的%。而從房屋價格的角度而言目前房屋價格與收入比例也處于歷史高位水平在供應鏈問題沒有著惡化的背景下，由于目前高企房價以及飆升利率對居民購買能力存在抑制作用，年以來房屋銷售數(shù)量有所回落。圖以利率基利上導致房月付增加情（元）

圖：抵押利飆升定程抑了住房求（套，）..5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

,的房屋 ,0的房屋,的房屋 ,,0的房屋

房屋銷折年總計年期抵押款固利率S)8642--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1fin Wd4GnRK.Followtele:wcsinsidtialdn‐sidtialinmtitcsinGP].lsttecmc,,:3圖：房價上導致民負能不斷下，房與收之比前經(jīng)處于史低位 房屋銷售位數(shù)格人均可配收入 房屋銷售位數(shù)格人均個收入.5.0.5.0.5.0.5--3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1美人口查局Wind但人口因素、住房供應短缺、租房價格上漲等因素也將繼續(xù)支撐房地產(chǎn)行業(yè)的增長。首先美國人口的主力軍——千禧一代步入購房的黃金年齡是美國樓市的主要的剛需買家其次建筑材（木材窗戶車庫門油氣等和建筑工人短缺導致新房供應短缺，并且在激烈競爭的房市下居民害怕難以找到下一個合適的房子導致成屋供給意愿較低因此住房供應持續(xù)面臨短缺美國房地產(chǎn)龍頭公司D.R.Horton與Lnnr的積壓訂單持續(xù)上升新房批準數(shù)量上升但其中未開工數(shù)量占比仍較高并且已獲批準住宅數(shù)量與已竣工住宅數(shù)量差距持續(xù)較大，均反映了供應鏈問題對建筑開工的阻礙仍較大。但美國四大房地產(chǎn)公司之一的r公司也表示目前交付數(shù)量正在上升，木材等材料價格有所回落，預計未來供應問題會逐漸有所緩解同時由于房租跟隨房價步入上升通道也會一定程度提升居民購房意愿以及投資房產(chǎn)的熱情。此外，由于對利率不敏感的現(xiàn)金買家占比增多，因此對于部分買家來說利率上升的負面影響較為有限。圖美國房地龍頭司r與..tn交付房情況與積壓訂數(shù)量套）

圖：房屋銷售現(xiàn)金款的比（）,0,0,0,0,0,0,00

積壓訂單 交付房屋數(shù)量 ..t積壓訂單 8642--1-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1r財務報告，..tn財務告，

美人口查局圖：已獲批準未開住宅仍處于高水（千，） 已獲批未開工 未開工已獲準住比例右）0 0 0 0 0 0 97-1-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7資料來：美人口查局圖：已獲批準宅數(shù)與已工住宅量差持續(xù)大（套）已竣工新增人住宅 已獲得準的建私住宅--1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7資料來：美人口查局Wind雖然美聯(lián)儲緊縮會使房地產(chǎn)市場有所降溫但是房地產(chǎn)市場泡沫較少并且具有一定韌性因此預計房地產(chǎn)市場熱度會較緩慢散去出現(xiàn)硬著陸的可能性很低目前由于貸款率飆升、月供應量有所提升，房屋價格已經(jīng)出現(xiàn)邊際趨冷預計在房屋供應逐步緩解的背景下房價環(huán)比增速將進一步放緩。但是由于房地產(chǎn)市場短缺問題仍將持續(xù)，并且房價向租金的傳導具有滯后性，預計租金今年仍將進一步上漲因此購房自住需求以及投資需求預計仍將具有一定韌性。同時，由于8年金融危機后頒布了新的法規(guī)，貸款標準更加嚴格，預計此次房地產(chǎn)趨冷、經(jīng)濟增速放緩進而引發(fā)類似上一次房市崩盤的可能性很低。圖：房價邊際現(xiàn)趨跡象（，） 美國房屋價超掛牌格的天平均份額 OFEO房屋價格數(shù)環(huán)S)0 60 540 30 20 100 -2-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2fiWind圖：月供應量所上預計推動房上漲度趨（，）/房屋月應量個月值 房價中位同比S).0.5.0.5.0.5

50--2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3美人口查局▍美國個人消費支出具有較強韌性美聯(lián)儲緊縮預計會通過抑制通脹而利好消費美聯(lián)儲緊縮對于消費有兩種作用相反的影響渠道（通過提升短期利率影響借貸利率以抑制消費（通過抑制通脹或通脹預期促進消費。而在當前通脹高企、家庭資產(chǎn)負債表良好、工資仍在持續(xù)上漲的背景下美聯(lián)儲緊縮預計會更多地通過第二個渠道支撐消費增長美聯(lián)儲緊縮有效的控制了通脹預期多個通脹預期指標在美聯(lián)儲緊縮后近期均顯示平穩(wěn)或下降消費者信心近期也呈現(xiàn)反彈跡象由于家庭負債中占比最（%的抵押貸款中較多為固定利率因此預計利率上升對于家庭凈資產(chǎn)的影響具有一定滯后性并且在居民報酬收入保持較高速增長同時家庭債務還本付息占可支配個人收入的百分比為歷史低位的背景下預計利率上升對居民消費支出的影響較有限。5基于紐約儲發(fā)的2年1數(shù)據(jù)。圖：多個通脹期指在美儲緊縮近期顯示穩(wěn)或降，） .3.8.3.8

Isf SPF十年期預期密歇根大未來年通脹期 年期TI反映的脹預

.5.0.5.0.5.0.5.0-3 -2 -9 -6 -3 -2資料來美儲官費城儲業(yè)預測調(diào)查密歇大學費調(diào)查Wd 注為美聯(lián)共同脹預指中F的細分指，PF為費聯(lián)儲業(yè)預測調(diào)查圖：通脹水平消費信心數(shù)呈現(xiàn)向關(guān)（，）美國P同比 密歇根大消費信心數(shù)86420--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6

Wd圖居民報酬入仍持較長支撐國消穩(wěn)健（% 圖：家庭償付務開占可配個人入比為歷低位（）50

紅皮書商零售售周同比 個人總收:雇報酬同比 9-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1Wd 資料來：美聯(lián)邦備委會美國消費正在走出疫情沖擊預計未來消費受疫情沖擊的影響將較弱未來消費仍將穩(wěn)健增長。多輪疫情沖擊下，美國居民消費對于疫情敏感度降低，1年末mron新毒株主導的新冠浪潮也并未對餐飲服務和飲酒場所支出的修復產(chǎn)生較大負面阻礙近期美國消費表現(xiàn)仍較為強勁，預計未來新的疫情沖擊對于美國消費的擾動將有限在家庭資負債表狀況良好居民收入穩(wěn)健增長的背景下美國消費仍具有較強的韌性，加息的負影響有限。圖：美國消費于疫沖擊步有所疫（，例） 餐飲服和飲場所支出復度 新冠確診例當新增S)0-2 -5 -8 -2 -3 -6 -0 -1

0美經(jīng)濟析局Wind▍美國金融市場仍需警惕調(diào)整風險上兩輪加息周期中雖然存在階段性調(diào)整但美股整體為上漲趨勢美債利率一隨緊縮預期升溫而上行?；仡櫄v史，在過去兩輪加息中，美股通常加息初期受到負面沖擊，但后續(xù)會呈現(xiàn)反彈趨勢，加息尾聲可能隨著經(jīng)濟走弱而有所下跌，整個周期內(nèi)則傾向于上漲美債在整個加息階段利率大體上行加息通過政策利率提升了美國短期債券利率由于美聯(lián)儲會通過預期管理調(diào)控利率美債利率通常跟隨美聯(lián)儲緊縮預期升溫而上行加息落地后利率表現(xiàn)多為震蕩甚至階段性下行由于加息一定程度抑制了遠期經(jīng)濟預期并且短期利率向長端利率傳導有限因此在加息周期中易出現(xiàn)收益率倒掛的情況，但此輪由于加息與縮表間隔較近因此雖然收益率曲線倒掛現(xiàn)象更早的發(fā)生了但是持續(xù)時間較短圖2年期美收益走勢計至年2月加息幅較為0年期債收率走與累明年5月加息幅較為致（）國債收益:年 國債收益:年 國債收益:年美國:聯(lián)基金標利率 累計至明月加幅度 累計至今月加幅度.5.0.5.0.5.0.5.0-9 -0 -1 -2 -1 -2 -3 -4加哥品交所Wd注累計息幅度以E對于5月、2月FOC會議各標基利區(qū)間概值為重，權(quán)計出加息幅的期值；據(jù)截止至2年4月9日上一輪縮表期間美股受到的負面影響有限縮表后期美債利率決定因素回歸經(jīng)濟本面本身縮表期間由在縮表前市場已經(jīng)形成較強的一致預期美股受到的沖擊有限。由于美聯(lián)儲持有的國債中長期國債占比較高，因此縮（美聯(lián)儲停止續(xù)作會直接導致期國債需求減少對長端利率的提升較為明顯但縮表周期通常滯后于加息周期且長加息周期，因此在上一輪縮表末期經(jīng)濟動能趨緩導致了0年期美債收益率在上一輪縮周期內(nèi)反而有所下降。表：歷史上美儲加與縮間美國產(chǎn)表現(xiàn)美聯(lián)儲緊縮時間節(jié)點標普納斯達克羅素2年期美債0年期美債4年6年首次加前一月.%.%.%6首次加后一月.%.%.%22首次加后三月.%.%.%50末次加前一月.%.%.%23末次加后一月.%.%.%43整個加息周期.%.%.%1bps0bps5年8年首次加前一月.%.%.%41首次加后一月.%.%.%58首次加后三月.%.%.%30末次加前一月.%.%.%27末次加后一月.%.%.%50整個加息周期.%.%.%7bps5bps7年9年開始縮后一月.%.%.%13開始縮后三月.%.%.%40縮表結(jié)前一月.%.%.%38整個縮表周期.%.%.%9bps7bpsWd圖：縮表效提升了0年期債利率美聯(lián)緊縮期由經(jīng)下行壓增大美債率轉(zhuǎn)下（，百萬美元）.5.0.5.0.5.0.5.0

年期美債率 聯(lián)邦基目標率制造業(yè)I數(shù)據(jù)調(diào)后） 美聯(lián)儲持國債模季環(huán)比S),00,0,0,0-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9Wd注：更好將制造業(yè)PI走與國債率走進行較，將PI數(shù)據(jù)進行了調(diào)，圖調(diào)整制業(yè)P制造業(yè)PI)*./0美聯(lián)儲緊縮路徑具有高度的數(shù)據(jù)依賴性因此緊縮路徑具有一定不確定美股仍面臨調(diào)整風險美債利率具有進一步上行空間此輪美聯(lián)儲緊縮周期階段需要警惕美聯(lián)儲縮路徑超預期變化以及外部事件沖擊（例如俄烏沖突加劇對美股或造成沖擊雖然美聯(lián)儲5月宣布加息當日美股大幅上漲但隨后幾個交易日美股大幅向下調(diào)整直至美聯(lián)儲多位官員進行市場溝通、穩(wěn)定市場情緒目前美國通脹已出現(xiàn)一些見頂跡象預計上半年美聯(lián)儲加息節(jié)奏較快下半年或有所放緩而美債預計將隨美聯(lián)儲雙緊縮政策而進一步上行▍結(jié)論在美聯(lián)儲緊縮的背景下，美國今年經(jīng)濟軟著陸的概率較高。美聯(lián)儲緊縮雖然會提升美國財政部付息壓力但財政政策與貨幣政策目標較一致即避免美國經(jīng)濟走入滯脹并且，未來三年美國財政部付息壓力處于歷史較低位若美債利率持續(xù)上升，財政付息壓力或會在更長時間后有所體現(xiàn)。但長期而言，付息成本超過美國經(jīng)濟增速可以負擔的范圍概率較低，預計未來財政部壓力都會處于可承擔狀態(tài)。雖然美聯(lián)儲緊縮會導致房地產(chǎn)市場降溫，但美國房地產(chǎn)仍有較強的韌性預計會逐步緩慢降溫實現(xiàn)軟著陸在美國消費對疫情沖擊有所免疫并且在家庭收入資產(chǎn)負債表狀況良好的背景下，美國消費預計可以繼續(xù)穩(wěn)健或偏強增長因此總體而言若美國通脹沒有出現(xiàn)失控并且美聯(lián)儲緊縮路徑溝通充分，預計美國經(jīng)濟今年實現(xiàn)軟著陸的概率較高更遠的經(jīng)濟前景存在一定不確定性。美聯(lián)儲緊縮周期中，美股后續(xù)仍面臨調(diào)整風險，美債存在進一步上行空間。▍資金面市場回顧222年5月12日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了-1.s4s-2s3.9s和-1bps至%%、%1.6%和1.7%國債到期收益率全面下行1年3年5年0年分別變動-.4bps、-bps、-s、-5s至0%、%、2.5%、1%。5月12日上證綜指下跌2%至04.99，深證成指下跌%至1.7，創(chuàng)業(yè)板指下跌%至57。央行公告稱為維護銀行體系流動性合理充裕5月2日以利率招標方式開展了00億元7天期逆回購操作今日央行公開市場開展0億元7天期公開市場逆回購操作今日0億元逆回購到期，當日完全對沖到期量。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：0年5月2日至2年5月2日公開場操和期監(jiān)控億元）Wd圖：7年1月1日至2年5月2日流動性放和籠計（億）Wd圖：2年5月2日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比.%.%.%.%.%.%.% Wd▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧5月2日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1點日下跌.%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于37點日上漲%可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于3點日上漲%平均轉(zhuǎn)債價格55元平均平價為4元當日艾迪轉(zhuǎn)（164.H上市4支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和英特轉(zhuǎn)債停牌，4支上漲，5支橫盤，3支下跌。其中河轉(zhuǎn)（%精裝轉(zhuǎn)（%和艾迪轉(zhuǎn)（%領(lǐng)漲飛鹿轉(zhuǎn)（-%聚合轉(zhuǎn)債（-%）和震安轉(zhuǎn)債（-7%）領(lǐng)跌。99支可轉(zhuǎn)債正股，1支上漲，支橫盤3支下跌其中洪濤股（%中天精（%)和鄭中設(shè)（%）領(lǐng)漲，飛鹿股份（-%、新城市（-%）和江山歐派（-4%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場周觀點轉(zhuǎn)債市場上周受假期影響僅有兩個交易日，指數(shù)沖高回落磨底特征不改但需要注