偉明環(huán)保研究報告：雄韜“偉”略識“明”智審

偉明環(huán)保研究報告：雄韜“偉”略，識“明”智審民營固廢龍頭，縱橫整合布局長期增長垃圾焚燒項目投運(yùn)，產(chǎn)能加速釋放偉明環(huán)保主營業(yè)務(wù)為垃圾焚燒項目運(yùn)營及垃圾焚燒設(shè)備銷售及技術(shù)服務(wù)，2020

年分別

實現(xiàn)收入

16.9

億元（占比

54.08%）、13.0

億元（占比

41.78%），二者合計占比近

96%，

其他業(yè)務(wù)包括餐廚垃圾運(yùn)營、垃圾清運(yùn)及滲濾液處理業(yè)務(wù)等，占比較低。截至

2020

年末公司已投運(yùn)垃圾焚燒項目處理規(guī)模

1.63

萬噸/日，在建項目

1.08

萬噸/

日，擬建項目

0.57

萬噸/日，在建+擬建項目計劃總投資合計

80.55

億元，其中已投資金

額

31.19

億元（其中在建項目總投資

53.28

億元，其中已投資

30.15

億元），公司近期

也計劃發(fā)行新一期可轉(zhuǎn)債用于未來項目的建設(shè)中，短期資金無虞。偉明環(huán)保

2016-2020

年收入規(guī)模快速增長，4

年營收復(fù)合增速為

45.7%，歸母凈利潤復(fù)

合增速為39.9%。偉明環(huán)保2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入33.26億元，同比增長55.98%，

歸母凈利潤

11.97

億元，同比增長

31.90%。未來三年焚燒產(chǎn)能仍能翻倍至

5

萬噸。2021

年前三季度公司新增投產(chǎn)奉新項目（600

噸

/日）、龍泉項目（300

噸/日）、文成項目（500

噸/日），合計新增規(guī)模

1,400

噸/日。截至

2021

年

9

月末，公司正式投運(yùn)

24

個項目，合計運(yùn)營規(guī)模

17,735

噸/日，此外另有

8

個

項目處于試運(yùn)營，合計規(guī)模

5,750

噸/日，預(yù)計最晚

2022

年

Q1

投運(yùn)，將對

2022

年利潤增長有所貢獻(xiàn)。截至

2020

年末，公司公告在手垃圾焚燒項目突破

3.7

萬噸/日，2021

年前三季度公司新增昌黎靜脈產(chǎn)業(yè)園項目、崇義項目和永康二期項目，合計新增處理規(guī)

模

2,500

噸/日；精細(xì)化經(jīng)營及前端設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈布局，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先偉明環(huán)保的運(yùn)營毛利率維持在

65%左右，超過同行較多，從噸收入和噸成本角度：公司的優(yōu)勢在于噸收入處于行業(yè)第一梯隊，主要與公司整體的噸上網(wǎng)電量處

于行業(yè)第一梯隊有關(guān)，也與公司的管理能力預(yù)計項目所在區(qū)域有一定關(guān)系，另外公

司項目處置費(fèi)處于中上等；公司噸成本優(yōu)勢十分明顯，主要因為噸投資相對較低導(dǎo)致折舊不高，同時部

分運(yùn)營成本較低，該情況與公司設(shè)備自供，土建設(shè)計樸素，沒有不必要的支出，同

時飛灰等環(huán)保處置由地方政府處理有關(guān)；公司毛利率偏高還與公司的會計處理與其他企業(yè)不同所致，公司對未來的大

修支出通過預(yù)計負(fù)債的方式提前計提，導(dǎo)致從項目生命周期來看該項目的部分成

本由成本轉(zhuǎn)移至了財務(wù)費(fèi)用，但此處理方式不影響凈利率?！笆濉贝笠?guī)模招標(biāo)，垃圾焚燒項目進(jìn)入集中投運(yùn)期截止目前垃圾焚燒投運(yùn)規(guī)模已近

75

萬噸/日行業(yè)中短期業(yè)績高增邏輯將得以維持。相比

2020

年末增加

10.9

萬噸/日（按焚燒爐投運(yùn)時間

統(tǒng)計），增幅

17.2%?！笆濉逼陂g共投運(yùn)規(guī)模

46.3

萬噸/日，其中

2020

年新增投運(yùn)

規(guī)模達(dá)到峰值，為

16.3

萬噸/日。而

2021

年生活垃圾焚燒新增項目因競價上網(wǎng)政策變

更而存在搶裝邏輯，預(yù)計全年仍將維持較高的投運(yùn)規(guī)模，短期行業(yè)新建高增長&產(chǎn)能爬

坡，帶動運(yùn)營業(yè)務(wù)高增長。投運(yùn)高峰期持續(xù)至“十四五”前期，行業(yè)后續(xù)成長性體現(xiàn)在：1）2030

年我國垃圾焚燒產(chǎn)能將達(dá)到約

150

萬噸/日，驅(qū)動因素包括人均垃圾產(chǎn)量上行，

垃圾焚燒處置比例上行；

2）垃圾熱值提升，或技改后效率提升，推動噸發(fā)提升；3）摻

燒一般工業(yè)廢物。5

月

14

日，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于印發(fā)《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類

和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》的通知（發(fā)改環(huán)資〔2021〕642

號），文中提到截至

2020

年底我

國生活垃圾焚燒產(chǎn)能達(dá)

58

萬噸/日（規(guī)劃

59.1

萬噸/日），焚燒處理率約

45%（規(guī)劃

54%），

推算出全國無害化處理產(chǎn)能達(dá)

128.9

萬噸/日（規(guī)劃

110.5

萬噸/日）?？紤]到填埋未來會

降至次要生活垃圾處理方式，因此焚燒產(chǎn)能未來仍將保持穩(wěn)健增速。垃圾焚燒處理產(chǎn)能會提升至

2025

年的

80

萬噸/日，焚燒占比提

升至

65%；增速略低于預(yù)期，可能與“十四五”期間國內(nèi)將大力推進(jìn)垃圾分類有關(guān)，未

來濕垃圾將移交給濕垃圾處置項目處置，將導(dǎo)致焚燒處置產(chǎn)能需求相對降低，但考慮到

濕垃圾項目目前基本被垃圾焚燒企業(yè)獲取，因此不影響企業(yè)的成長節(jié)奏。2021

年新增項目有所下降，長期來看企業(yè)整合能力更

為核心分別計算兩種項目類型噸投資，均可以看出垃圾焚燒項目噸投資有緩慢上升的趨勢（部

分項目公告了項目總規(guī)模對應(yīng)總投資，而部分項目僅公布了一期項目總投資，故分別計

算），原因或主要在于建造成本有所上漲的情況下，企業(yè)面臨更加嚴(yán)格的污染物排放監(jiān)

管環(huán)境，使得運(yùn)營成本也有所增加，導(dǎo)致綜合成本有所提升。相對應(yīng)的，項目的垃圾處置費(fèi)也有所上漲。平均噸垃圾處置費(fèi)由

2020

年

Q1

的

66.4

元

/噸上漲至

80

元/噸以上，2020、2021

年平均單價分別為

77.3

元/噸和

87.1

元/噸，2021

年處置費(fèi)價格漲幅

12.6%。主要原因也在于各地

政府對項目穩(wěn)定安全運(yùn)營的追求越來越高，且行業(yè)已經(jīng)擺脫了惡性低價競爭的格局。處置費(fèi)的提升也從側(cè)面證明了我們前期一直強(qiáng)調(diào)的觀點：1）行業(yè)為環(huán)保屬性，具備剛

需性，系統(tǒng)性論證解決國補(bǔ)問題（占總收入約

15%左右）存多條路徑，企業(yè)、居民、地

方政府均存獨立解決的可行性，不必過度悲觀；2）《2021

年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作

方案》，鼓勵加快生物質(zhì)能多元應(yīng)用，降低發(fā)電成本，減少補(bǔ)貼依賴；而非降低盈利水平

來驅(qū)動降價，否則環(huán)境風(fēng)險概率將大幅提升。龍頭企業(yè)集中度持續(xù)提升。截至

2021

年

10

月

24

日，已投運(yùn)項目最多的企業(yè)是光大環(huán)

境，為

10

萬噸/日級別規(guī)模，其次

2-10

為集中在

2-5

萬噸/日運(yùn)營規(guī)模。2021

年新增投

運(yùn)的項目中

CR10

為

57.9%，頭部企業(yè)集中度進(jìn)一步提升，目前已投運(yùn)項目

CR10

為

51.7%。企業(yè)在手項目開始出現(xiàn)分化，未來行業(yè)整合能力更為核心。目前行業(yè)內(nèi)頭部公司以國企

為主，且多為地區(qū)國企，行業(yè)橫向整合較為困難，但總體而言經(jīng)營效率較高的龍頭公司

更有整合優(yōu)勢。近年來，盛運(yùn)環(huán)保、啟迪環(huán)境先后出現(xiàn)流動性問題，瀚藍(lán)環(huán)境、城發(fā)環(huán)

境及偉明環(huán)保先后對部分固廢資產(chǎn)進(jìn)行了整合，能夠有效擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模，其中偉明環(huán)保

憑借設(shè)備+運(yùn)營的產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢，能夠與盛運(yùn)原有資產(chǎn)較好契合，達(dá)到雙贏。國補(bǔ)調(diào)整方式落地，加速改善垃圾焚燒現(xiàn)金流，存估值修復(fù)2020

年

10

月以來，市場持續(xù)擔(dān)心補(bǔ)貼政策調(diào)整造成行業(yè)盈利水平下行，致行業(yè)估值大

幅下行，我們強(qiáng)調(diào)，政策調(diào)整堅持保持合理收益率的原則，核心為做好開源工作，解決

當(dāng)前國補(bǔ)不足致部分收入形成長期應(yīng)收賬款的問題，并非打壓企業(yè)的盈利水平，故存在

估值修復(fù)邏輯。2020

年

10

月，補(bǔ)貼第二階段引入綠證，改由工業(yè)企業(yè)認(rèn)購綠證的方式

替代當(dāng)前的國補(bǔ)，在強(qiáng)制性、主動性、碳排放管控體系等共同作用下，綠證落地概率將

大幅提升；2021

年

8

月國家發(fā)改委、財政部、國家能源局聯(lián)合印發(fā)的《2021

年生物質(zhì)

發(fā)電項目建設(shè)工作方案》，引入央地共擔(dān)，推動行業(yè)向使用者付費(fèi)方向發(fā)展，加壓地方在

開源端做更多工作。新能源的新征程強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，加盟青山控股新能源戰(zhàn)略版圖青山集團(tuán)起步于

20

世紀(jì)

80

年代，經(jīng)過多年發(fā)展目前已成為全球最大不銹鋼及原生鎳

生產(chǎn)商。公司基地遍布全球，深耕印尼掌握強(qiáng)大的鎳資源及配套產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。截止

2020

年擁有不銹鋼超過

1000

萬噸（占全球

20%左右），原生鎳產(chǎn)能

40

萬金屬噸。公司計劃

大踏步擴(kuò)產(chǎn)鎳產(chǎn)能，規(guī)劃

2021、2022、2023

鎳產(chǎn)量分別達(dá)到

60、85、110

萬噸。青山

集團(tuán)在印尼大

K、小

K島分別建有

Morowali、WedaBay綜合產(chǎn)業(yè)園區(qū)，園區(qū)占地面積

總計高達(dá)

5300

公頃，園內(nèi)有來自全球的各類相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)并配有容量超過

6000MWH的電廠以及大型碼頭機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施。同時青山掌握了印尼部分最優(yōu)質(zhì)的紅

土鎳礦資源，其兩大園區(qū)對應(yīng)

Morowali、WedaBay兩大礦區(qū)資源量分別約

1200

萬噸

1、930

萬噸量級，與印尼國有

ANTAM公司資源量（2491

萬噸）相當(dāng)。依托其豐富的

上游資源優(yōu)勢，疊加近兩年新能源市場的崛起，青山控股瞄準(zhǔn)新能源領(lǐng)域，提出打造“鎳

鈷礦產(chǎn)資源開采-濕法冶煉-前驅(qū)體-正極材料-電池應(yīng)用”新能源全產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍新能源賽

道，通過與行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的合作協(xié)同，目前青山新能源生態(tài)鏈已漸顯雛形。瑞浦能源是青山集團(tuán)結(jié)合其自身豐富的礦產(chǎn)資源在新能源領(lǐng)域進(jìn)行投資布局的首家企

業(yè)，也是其新能源版圖中的重中之重。公司主要從事方形三元、鐵鋰電池的設(shè)計、生產(chǎn)、

銷售，同時也生產(chǎn)銷售模組與系統(tǒng)。瑞浦目前規(guī)劃溫州龍灣、佛山南海兩大制造基地，

溫州龍灣基地方面，目前已投產(chǎn)約

8GWH，共規(guī)劃

126GWH：二期工

廠規(guī)劃在

2021

年

6

月和

11

月分別實現(xiàn)

10GWh的產(chǎn)線建設(shè)，屆時總產(chǎn)能可達(dá)

26GWh；

并且瑞浦已開始布局溫州龍灣新基地，計劃于

2026

年完成投資，2027

年全面投產(chǎn)，預(yù)

期增加年產(chǎn)能

100GWh。

佛山南?；胤矫妫惨?guī)劃

30GWH：一期于

2021

年中動

工，預(yù)計

2023

年實現(xiàn)投產(chǎn)，計劃年產(chǎn)能

15GWh；二期預(yù)計于

2022

年動工，2024

年

投產(chǎn)，計劃年產(chǎn)能

15GWh。同時瑞浦于

2021

年也開展了歐洲工廠的建設(shè)，計劃于

2025

年建成投產(chǎn)。自

2017

年成立以來，瑞浦成長迅猛，2021

年

10

月國內(nèi)動力電池裝機(jī)量

已位居前十，2020

年國內(nèi)磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量排名第四。新能源第一城——紅土鎳礦的電動化之路鎳是三元鋰電池中除鋰鈷外的第三種昂貴金屬。（1）鎳是高鎳三元電池中除鋰之外，成

本占比最大的金屬：目前鋰、鈷、鎳、稀土等能源金屬價格均位于歷史高位，假設(shè)一輛

續(xù)航

400Km的新能源汽車所需電池帶電量為

50Kwh，則使用三元電池電芯成本約為

4

萬元，其中鋰鎳鈷能源金屬材料成本占比高達(dá)

40%，而使用磷酸鐵鋰電芯成本約為

3

萬

元，其中在高鎳電池中，鋰、鎳的成本占比均達(dá)到

16%左右，是成本占比最大的兩大環(huán)節(jié)。（2）新能源大勢下動力電池用鎳有望迎來快速增長：在

2022

年全球新能源車產(chǎn)銷

量

936

萬輛的假設(shè)下，明年全球動力電池鎳需求有望同比增長

41%至

28.9

萬噸，在全

球原生鎳需求中占比達(dá)到

9.6%；2025

年全球動力電池用鎳有望達(dá)到

68

萬噸，2021-

2025CAGR35%。相比于其他有色金屬品種來說，鎳具備兩大特點：鎳是目前少數(shù)兼具大宗金屬和能源金屬的有色金屬品種，具備二元供給及二元需

求的格局。首先從供給來看，全球鎳資源主要有硫化鎳礦和紅土鎳礦兩種形式。紅土鎳礦資源主要分布在赤道線南

北

30

度以內(nèi)，以印尼和菲律賓為主的熱帶國家。伴隨多年的勘探，硫化礦資源已

接近枯竭，紅土鎳礦逐步成為了主流的原料供給形式。其次從下游需求來看，整體

呈現(xiàn)不銹鋼+新能源電池的二極結(jié)構(gòu)。2020

年鎳的下游需求中不銹鋼占比

73%，

仍是占比最大的需求領(lǐng)域；電池占比

9%左右，未來伴隨新能車產(chǎn)銷量的快速增長

及三元電池中高鎳趨勢的發(fā)展，電池用鎳需求有望快速增長，在鎳需求中的占比有

望從

2020

年的

9%左右提升至

2025

年

18%。鎳以硫酸鎳形式應(yīng)用于三元電池前驅(qū)體的生產(chǎn)中。可直接直接生產(chǎn)硫酸鎳的原料主要包

括三種：（1）MHP/MSP:以紅土鎳礦為原料通過濕法冶煉產(chǎn)生氫氧化鎳鈷（MHP）、硫

化鎳鈷（MSP）；（2）高冰鎳：一種鎳含量在

70%-80%鎳的硫化物，以往通常來自硫化

鎳礦生產(chǎn)電解鎳的中間環(huán)節(jié)，但由于硫化礦資源未來增長的有限性，目前企業(yè)多布局以

紅土鎳礦為原料經(jīng)過火法冶煉方式生產(chǎn)高冰鎳；（3）電解鎳：主要為電解鎳中的鎳豆即

鎳粉，主要作為生產(chǎn)硫酸鎳的補(bǔ)充性原料來源，一般直接加酸溶解即可生成硫酸鎳，主

要來自于硫化礦資源，未來增長有限。由于硫酸鎳的生產(chǎn)更偏向于普遍的精細(xì)化工生產(chǎn)

流程工藝較為成熟，無論從資本開支還是投產(chǎn)周期來看都要遠(yuǎn)小于上游粗煉環(huán)節(jié)。在

2021

年全球動力電池用鎳同比增長超過

80%的背景下，MHP及高冰鎳產(chǎn)能短期難以放

量使得硫酸鎳原料形成階段性的供需錯配，電解鎳大量的補(bǔ)充了硫酸鎳的生產(chǎn)，在

2021

年以來的硫酸鎳原料占比中達(dá)到

44%左右，但長期來看難以成為硫酸鎳生產(chǎn)的主流供

給來源。目前以紅土鎳礦資源向硫酸鎳原料的布局主要包括兩種工藝路線：（1）紅土鎳礦濕法

HPAL生產(chǎn)

MHP/MSP；（2）紅土鎳礦火法

RKEF冶煉生產(chǎn)鎳鐵后轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳。對比兩

種工藝路線：（1）濕法

HPAL：技術(shù)壁壘高，主要以紅土鎳礦上層鎳含量較低的褐鐵礦

為原料進(jìn)行生產(chǎn)，由于其對鈷的回收率可達(dá)

95%以上，因而成本優(yōu)勢明顯，具備能耗方

面的優(yōu)勢，但資本開支強(qiáng)度較大，且擴(kuò)產(chǎn)周期長；（2）火法鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳：技術(shù)相對

成熟，可以以短平快的方式補(bǔ)充鎳的原料供給，主要以下層鎳含量較高的硅鎂型礦進(jìn)行

生產(chǎn)，但由于其能耗水平較高，且要經(jīng)過鎳鐵的生產(chǎn)因而目前成本方面沒有優(yōu)勢，其供

給放量主要取決于鎳鐵與硫酸鎳之間的價差。目前以偉明集團(tuán)、中偉股份、盛屯礦業(yè)為

代表的企業(yè)正在積極開發(fā)紅土鎳礦通過富氧側(cè)吹方式火法冶煉高冰鎳的第三種工藝，相

比于傳統(tǒng)鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)的火法工藝，具備流程短、電耗低、礦的兼容性提高等方面進(jìn)步，成

本有望進(jìn)一步降低。偉明集團(tuán)布局高冰鎳，火法技術(shù)創(chuàng)新成本優(yōu)勢可期偉明環(huán)?？毓晒蓶|偉明集團(tuán)與

Indigo公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，擬共同在印尼規(guī)劃

投資開發(fā)建設(shè)年產(chǎn)

4

萬噸高冰鎳項目，并重點開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術(shù)，針對

新能源用鎳展開針對性布局，也踏出了新能源布局的第一步。通過對富氧側(cè)吹技術(shù)的探

索與規(guī)?；瘧?yīng)用，并基于垃圾焚燒流化床等具備相通原理設(shè)備的研發(fā)經(jīng)驗，集團(tuán)有望實

現(xiàn)低成本的高冰鎳生產(chǎn)，享受成本曲線左端的利潤空間。

富氧側(cè)吹屬于火法冶金技術(shù)的一種，以往多用于銅鉛鋅冶煉，鎳方面目前只有少數(shù)企業(yè)

用于硫化礦生產(chǎn)高冰鎳。富氧側(cè)吹還原技術(shù)主要以多通道側(cè)吹噴槍以高速向熔池內(nèi)噴入

高濃度的氧氣和燃料（天然氣、發(fā)生爐煤氣、粉煤），使得熔池內(nèi)的物料受到鼓風(fēng)的強(qiáng)烈

攪動作用，快速浸沒于溶體之中，完成物理化學(xué)反應(yīng)的一種用于處理不發(fā)熱物料的強(qiáng)化

熔池熔煉技術(shù)。過程中可以產(chǎn)生巨大的反應(yīng)界面，使得鎳的氧化物被加熱、熔化、還原。由于以往富氧側(cè)吹在紅土鎳礦上的應(yīng)用較少，我們參考已有的關(guān)于紅土鎳礦經(jīng)過富氧側(cè)

吹生產(chǎn)鎳鐵的研究進(jìn)行分析4。與傳統(tǒng)

RKEF鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳相比，富氧側(cè)吹工藝或?qū)?/p>

具備以下幾大特點：（1）電耗大幅降低：反應(yīng)流程中以側(cè)吹爐替代礦熱爐（電爐）同時

采用了余熱發(fā)電等循環(huán)用能，因而單噸鎳的電耗有望大幅下降，或?qū)⒖傮w從

4

萬度/鎳

噸下降至

1

萬度/鎳噸左右水平；（2）原