美國SaaS研究深度研究：細說商業(yè)模式與估值

美國SaaS研究深度研究：細說商業(yè)模式與估值I.SaaS商業(yè)模式優(yōu)秀，兼具四大亮點1.1SaaS模式可產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)根據(jù)梅特卡夫定律，網(wǎng)絡(luò)的價值同網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量的平方成正比。例如，如果一個網(wǎng)絡(luò)上有5個節(jié)點，則其價值為25(5^2=25)，但如果另一個網(wǎng)絡(luò)有1000臺機器，則其價值為1,000,000。我們認為該定律適用于某些SaaS業(yè)務(wù)，尤其是那些業(yè)務(wù)連接了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以及同行玩家的SaaS服務(wù)。具體而言，我們認為SaaS的細分賽道可存在以下三類網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：

1）同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即同邊用戶會相互增加價值。例如，隨著使用Zoom的組織數(shù)量的增加，Zoom網(wǎng)絡(luò)上的節(jié)點會越來越多，Zoom便能夠為組織之間的視頻會議提供更多的便利和更好的體驗，最終將有助于吸引更多的組織用戶。MicrosoftOffice365也是如此，用戶可以增加整體網(wǎng)絡(luò)價值，從而使其他用戶受益，體現(xiàn)在他們可以更輕松地與同事和朋友創(chuàng)建、使用和共享文件；2)跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即一側(cè)參與者的增加，可以使生態(tài)內(nèi)另一側(cè)參與者獲得增量價值，從而互相促進兩端參與者的積極性，進而實現(xiàn)正向循環(huán)。此類跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)廣泛存在于平臺類SaaS工具：以Salesforce為例，隨著3P開發(fā)者在平臺之上構(gòu)建應(yīng)用程序，Salesforce對另一側(cè)企業(yè)用戶的價值越來越高，導(dǎo)致企業(yè)用戶數(shù)量增多，從而吸引更多的3P開發(fā)者加入平臺。另外，企業(yè)微信也在為第三方應(yīng)用開放商開放小程序和技術(shù)支持服務(wù)，便于應(yīng)用提供商自主開發(fā)SaaS應(yīng)用，并在企業(yè)微信應(yīng)用市場上架。目前企業(yè)微信已有6000+優(yōu)質(zhì)應(yīng)用服務(wù)商，覆蓋97個細分行業(yè)。第三方開放商大大豐富了企業(yè)微信的應(yīng)用場景，其涵蓋客戶關(guān)系、移動辦公、團隊協(xié)同、人力資源、企業(yè)培訓(xùn)、財務(wù)報銷等多個方面。受益于不斷繁榮的平臺生態(tài)，企業(yè)微信月活數(shù)量在22年早期已達到1.8億，連接微信活躍用戶超5億，企業(yè)連接數(shù)超過1000萬。3）數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即SaaS產(chǎn)品通過更多的數(shù)據(jù)來增加價值，這有助于獲得更多的用戶，從而創(chuàng)造更多的數(shù)據(jù)。例如，隨著組織將孤立的數(shù)據(jù)從基于云的存儲庫和本地數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)移到數(shù)據(jù)云，Snowflake的數(shù)據(jù)云獲得持續(xù)增長。越多的客戶采用該平臺，他們就越能與其他Snowflake客戶、合作伙伴和數(shù)據(jù)提供商共享數(shù)據(jù)或從他們那里接收數(shù)據(jù)，從而提高平臺為所有用戶提供數(shù)據(jù)洞察力的價值。1.2高轉(zhuǎn)換成本利于留存客戶并創(chuàng)造相對舒適的競爭環(huán)境企業(yè)通常需要時間和資源來采用、部署和培訓(xùn)使用SaaS產(chǎn)品。因此，替換到其他同類產(chǎn)品的決策鏈通常較為復(fù)雜，因為公司將不得不承擔(dān)合同違約、重新部署、重新培訓(xùn)、重新調(diào)整和重新適應(yīng)的增量成本。我們認為這是2B互聯(lián)網(wǎng)和2C互聯(lián)網(wǎng)之間的巨大差異。2C互聯(lián)網(wǎng)的很多產(chǎn)品，尤其是PGC/電商/垂直平臺，轉(zhuǎn)換成本相對較低，用戶一般不費吹灰之力就可以適應(yīng)另一個有競爭力的產(chǎn)品。我們認為，高昂的SaaS產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本有助于留存現(xiàn)有客戶。根據(jù)我們選取的36家上市SaaS公司的數(shù)據(jù)，它們的凈美元留存率（NDR,netdollarretention）介于80%到130%之間，中位數(shù)超過100%，與初始上市時的水平基本持平。高轉(zhuǎn)換成本下，用戶粘性較強，競爭對手憑借價格戰(zhàn)、燒錢運營等活動搶奪用戶難度較高，這使得企業(yè)可以更專注在產(chǎn)品價值提升以及長遠發(fā)展上，動作不易變形。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，全球公有云SaaS市場按2020年收入計算，最大玩家Salesforce也僅占10%市場份額，CR5僅為30.4%。除去SaaS垂類眾多、細分場景龐雜等因素，高轉(zhuǎn)換成本也是贏家難以通吃的重要原因。1.3SaaS模式具有可觀的規(guī)模效應(yīng)SaaS業(yè)務(wù)具有可擴展性：一旦SaaS產(chǎn)品被開發(fā)和推出，SaaS提供商通常承擔(dān)相對固定的托管、數(shù)據(jù)中心維護和安全成本，而隨著更多客戶分攤成本，成本的增長將邊際下降，即實現(xiàn)單位經(jīng)濟的規(guī)模效應(yīng)。此外，隨著客戶數(shù)量的積累，來自現(xiàn)有客戶訂閱費的收入占比將超過新客戶，這意味著S&M費率有下降空間，加上成熟階段R&D和G&A的運營杠桿，利潤率可獲得持續(xù)提升。例如，Adobe從2012年開始戰(zhàn)略性地從傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到SaaS業(yè)務(wù)。2010年至2021年，SaaS收入貢獻率從10%上升到92%，同時SaaS的毛利率從49%上升到91%。此外，得益于運營杠桿，Adobe的整體運營利潤率從2010年的26%提高到2021年的37%。1.4強勁的現(xiàn)金流得以支持未來發(fā)展，并確保商業(yè)前景可見性基于訂閱的商業(yè)模式有助于產(chǎn)生經(jīng)常性收入和遞延收入，帶來可持續(xù)的現(xiàn)金流入和預(yù)付款，從而促進并加速SaaS公司的業(yè)務(wù)擴張和投資計劃。同時，健康的現(xiàn)金狀況為公司提供了更為舒適的環(huán)境以專注于產(chǎn)品改進和為客戶創(chuàng)造長期價值，促使產(chǎn)生更為健康的競爭格局，避免了著眼于短期KPI的燒錢式競爭局面。例如，Salesforce作為SaaS市場的先驅(qū)，其遞延收入從FY2006的1.69億美元增長到FY2021的126.07億美元，年復(fù)合增長率為33.3%。同時，其經(jīng)營現(xiàn)金流入持續(xù)超過凈利潤——強勁的現(xiàn)金流自我造血能力支持了企業(yè)自身的資本支出和并購項目。Workday和Servicenow等其他公司也展現(xiàn)出類似的現(xiàn)金模式。此外，訂閱模式產(chǎn)生的大量遞延收入可作為判斷收入增速的重要領(lǐng)先指標，也使投資人可以更加容易研判其財務(wù)前景。以Salesforce為例，其流動負債中的遞延收入增速大約領(lǐng)先訂閱收入增速2個季度左右。II.因此優(yōu)秀的SaaS企業(yè)長期可享受高估值1.1如何為SaaS企業(yè)估值？我們認為，遠期企業(yè)價值/營收倍數(shù)（forwardEV/S）是為SaaS企業(yè)估值較為合適的方法，其考慮了：1)SaaS業(yè)務(wù)的強大現(xiàn)金創(chuàng)造能力。具體來說，由于股權(quán)估值=企業(yè)價值+凈現(xiàn)金，或企業(yè)價值+現(xiàn)金及等價物-債務(wù)，使用EV/S倍數(shù)對公司進行估值可以幫助投資者認識到公司的現(xiàn)金價值；2)采用EV/S倍數(shù)避免了SaaS公司的負利潤率情況，特別是對于那些正處于高增長階段的公司——他們的前期研發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施投入造成了成本前置，而根據(jù)會計準則，收入的確認速度較慢，訂閱期內(nèi)資產(chǎn)負債表的遞延收入會逐漸轉(zhuǎn)化為利潤表上收入，因此造成了收入后置。此外，預(yù)期營收考慮了訂閱合同和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的收入增長確定性。1.2為何SaaS企業(yè)可享受較高EV/S？我們認為EV/S實際上是由SaaS公司的長期定價能力和利潤率水平?jīng)Q定的：

公式上來看，遠期EV/S可以拆分為EV/預(yù)期凈利潤*預(yù)期凈利潤/預(yù)期營收=EV/預(yù)期凈利潤*預(yù)期凈利潤率，這解釋了為何利潤率是EV/S的一個重要決定因素。對于成熟的SaaS公司來說，由于規(guī)模經(jīng)濟和運營杠桿，他們的凈利率可能達到約30%的水平，毛利率達到約80%的水平（例如Adobe、Oracle、Zoom、Veeva、Intuit等）。高利潤率首先決定了規(guī)模以上SaaS企業(yè)可享受較高的EV/S倍數(shù)。至于企業(yè)價值（EV），等于未來無杠桿自由現(xiàn)金流（UFCF）的折現(xiàn)值。對于進入長期可持續(xù)增長階段（增長率為g）的成熟公司來說，其EV可簡化為UFCF*（1+g）/

（WACC-g），或預(yù)期UFCF/（WACC-g）。因此，EV/E可以等于[預(yù)期UFCF/預(yù)期E]/[(WACC-g)]。由于SaaS公司普遍享有輕運營模式和健康的現(xiàn)金流，理論上它們的預(yù)期UFCF/E應(yīng)該接近1。進一步簡化方程，EV/E可以等于1/(WACC-g)，因此EV/E與長期可持續(xù)增長性呈正相關(guān)性。根據(jù)我們的敏感性分析，通過為g和Wacc設(shè)定不同參數(shù)，EV/E倍數(shù)的范圍可以在10x到100x之間，其中我們將~20xEV/E（10%加權(quán)平均資本成本和5%長期穩(wěn)定增長率）視為基準情景，這意味著在上述30%的正常凈利潤率假設(shè)下，長期EV/S倍數(shù)可達6x。此外，由于客戶群最終將達到飽和點，我們認為長期可持續(xù)增長的驅(qū)動力將主要來自ARPU（客單價）的增加，而這取決于公司的定價能力。我們認為，得益于高昂的轉(zhuǎn)換成本、較低的價格敏感度（較高的支付愿意）、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和持續(xù)的產(chǎn)品升級（隨著功能迭代提價），SaaS供應(yīng)商可以享有較高的定價權(quán)。歷史來看，優(yōu)秀的SaaS企業(yè)提價節(jié)奏穩(wěn)定，也并未顯著影響用戶留存和拉新。例如2019年5月，Dropbox將其Plus用戶的價格提高了10%，并進行了某些功能的更新，但付費用戶數(shù)增速并未出現(xiàn)明顯下滑（1Q/2Q/3Q/4Q19同比增速分別為15%/14%/14%/13%）。更長維度來看，伴隨著客戶向高價訂閱產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化和對現(xiàn)有產(chǎn)品的提價策略，Dropbox的客單價在過去3年中保持了中個位數(shù)的增長，而同期付費客戶數(shù)依然保持健康增長。此外，2016年6月，Shopify重組了他們的產(chǎn)品層級并將AdvancedShopify的價格上調(diào)了67%，但按年來看其MRR增速在16-17年依然保持高速增長水平（2015/16/17MRR同比增速為72%/63%/62%）。長期定價能力可以幫助成熟的SaaS公司抵御通脹并與宏觀經(jīng)濟同步增長，這與我們對SaaS公司長期可持續(xù)增長的基準情景相符（即5%）。III.但短期，美國SaaS企業(yè)普遍面臨估值回調(diào)壓力美國SaaS股價在過往疫情期間取得了良好表現(xiàn)。美國SaaS指數(shù)BVPNasdaqEmergingCloudIndex在20年1月至21年底取得了100%的回報率，其中熱門股票比如ZM/SHOP/NOW/SNOW等更是產(chǎn)生了170%/246%/129%/183%回報率，遠高于同期Nasdaq指數(shù)/DowJones/S&P500指數(shù)72%/26%/46%回報率。然而進入22年以來，SaaS企業(yè)經(jīng)歷了慘烈的回調(diào)：BVPNasdaqEmergingCloudIndex在22年1月1日至9月6日下跌45%，而前期熱門公司如ZM/SNOW/SHOP/NOW更是下跌了56%/49%/78%/34%，大幅高于Nasdaq/DJ/S&P500同期27%/14%/18%的調(diào)整幅度。3.1究其原因，則是因為疫情期間股價走高背后的驅(qū)動力，正在邊際弱化1)基本面上，遠程辦公和在線消費需求在疫情中激增，這助推了Shopify和Zoom等SaaS企業(yè)收入增長。舉例而言，Shopify的收入增長從1Q20的同比47%加速到2Q20的74%和3Q20的82%。Zoom的收入增長呈現(xiàn)出類似趨勢——其4Q20的同比增長高達到326%，從1Q/2Q/3Q20的169%/270%/307%同比增長加速明顯。此外，對于Salesforce、Snowflake、Servicenow等其他公司，雖然其享受的居家紅利無法與Zoom和Shopify相提并論，但在疫情期間，它們的收入增長依然保持相對穩(wěn)定和健康，其基本面與在疫情期間陷入宏觀疲軟的其他企業(yè)相比，更具吸引力。伴隨著強勁的業(yè)務(wù)增長，投資者認為疫情居家促進了遠程辦公和在線消費領(lǐng)域的客戶教育，因此市場對居家導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性遠程辦公和在線需求變化，日益樂觀，這也反應(yīng)在了疫情期間SaaS企業(yè)不斷走高的股價之中。2)此外，疫情期間激進擴張的貨幣政策帶來的充沛的流動性，其促進了科技企業(yè)估值大幅提升。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，為在疫情期間刺激經(jīng)濟，20年3月/4月/5月M2環(huán)比增速高達437%/652%/389%，2Q20-1Q21的每月M2同比增長從之前的個位數(shù)水平大幅提升至20%以上水平，并在1Q21后保持在中雙位數(shù)水平。與泛濫的流動性相呼應(yīng)，股市估值也得到了大幅提升。比如納斯達克指數(shù)在3Q20-4Q20甚至到達了70倍市盈率，而過去十年平均水平為35倍。納斯達克估值的上升趨勢反映了市場在流動性充裕的情況下風(fēng)險偏好的改善，投資人愿意承受更高風(fēng)險，因此高風(fēng)險資產(chǎn)（比如科技股票）的風(fēng)險溢價得以降低。然而，上述股價驅(qū)動因素（疫情居家紅利帶來的收入增長加速，疊加流動性泛濫提升估值）自4Q21開始處于邊際減弱趨勢，使得SaaS企業(yè)經(jīng)歷了比大盤更深的回調(diào)。具體而言，美國加息周期自22年3月美聯(lián)儲FOMC會議正式開始，M2同比增速也大幅減速至中個位數(shù)水平。緊縮的流動性對科技股票估值影響顯而易見，NasdaqTTMPE從21年4Q40倍以上水平逐步回落至22年7月30倍不到。大型SaaS企業(yè)如Salesforce，Adobe，Workday，Snowflake,Servicenow都出現(xiàn)了顯著的估值回調(diào)。此外，基本面上，隨著海外疫情得到控制，居家紅利開始減退，這也造成了自21年下半年開始SaaS企業(yè)普遍面臨較高的對比基數(shù)，收入增速開始下滑。除了對比基數(shù)之外，經(jīng)濟過熱后不斷推高的通脹水平和冷卻的消費者情緒，也讓企業(yè)在IT支出方面更為謹慎。舉例而言，在Shopify最新季度財報會上，其管理層表示通脹正在抑制消費者支出，而美元升值也對其財務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生了不利影響，同時公司對全年指引的說法也從此前“下半年隨著對比基數(shù)正?；?，會加速增長”轉(zhuǎn)為“增速在全年四個季度會較為平均”，意味著對未來預(yù)期更為謹慎；此外，Salesforce管理層同樣在財報會上表示，隨著經(jīng)濟形式愈加嚴峻，客戶購買決策流程正在變長且更為克制，其同樣在今年8月的財報會上下調(diào)了全年指引。受到對比基數(shù)過高和經(jīng)濟衰退雙重影響，Snowflake，Zoom，Shopify在3Q21/4Q21/1Q22/2Q22的收入同比增速分別為110%/101%/85%/83%，35%/21%/12%/8%，46%/41%/22%/16%，均能看到較為明顯收入降速趨勢。3.2目前在何位置？筑底中，估值長期來看已進入關(guān)注區(qū)間BVPNasdaqEmergingCloudIndex指數(shù)年初至今下跌50%，最近一個月/60天回報率分別為-16%/-25%。6月以來伴隨著市場對美國加息周期結(jié)束，政策轉(zhuǎn)向的希望，以及稍后美聯(lián)儲不斷重復(fù)的鷹派發(fā)言和控制通脹的決心，SaaS指數(shù)跟隨大盤一起仍然處于劇烈震蕩之中。但是，從估值的絕對值上來看，目前BVPNasdaqEmergingCloudIndex指數(shù)內(nèi)75家公司下一財年EV/S平均值不到6x，中位值為4.5x，明年收入增速預(yù)期高達22%，中位值為21%。而前文我們提到過，對于長期利潤率為30%，長期穩(wěn)定增長率為5%的SaaS來說，較為公允的EV/S為6x左右。目前BVPNasdaqEmergingCloudIndex指數(shù)平均估值和中位值均略微小于此水平。對于指數(shù)中市值Top10的SaaS企業(yè)，其下一財年EV/S平均值為7.6x，中位值為5.8x；

明年收入增速預(yù)期平均值為24%。估值性價比較高的公司（即估值/收入增速預(yù)期系數(shù)較低的公司）包括Workday，Paypal，Salesforce，Snowflake，Shopify和Square。IV.細看美國SaaS市場：全球領(lǐng)先，百花齊放4.1SaaS價值鏈一覽軟件即服務(wù)(SaaS)是一種允許用戶通過網(wǎng)絡(luò)連接并使用基于云的應(yīng)用程序的軟件商業(yè)模式。SaaS提供了一套完整的軟件解決方案，用戶可以從SaaS提供商處按需購買。具體來說，整個SaaS相關(guān)價值鏈包含三個部分：底層基礎(chǔ)設(shè)施、SaaS產(chǎn)品、下游用戶。在上游，亞馬遜云（AWS）、谷歌云（GoogleCloud）和微軟云（MicrosoftAzure）等云計算IaaS服務(wù)提供商為下游玩家提供了必要的計算、存儲和網(wǎng)絡(luò)資源。再往上游看，云計算IaaS提供商還需要從思科（Cisco）等硬件和軟件供應(yīng)商處購買基礎(chǔ)設(shè)施。中游包括PaaS和SaaS。PaaS主要提供軟件部署平臺，其整合了硬件和操作系統(tǒng)細節(jié)，并可以無縫擴展。SaaS為客戶提供終端應(yīng)用程序。值得注意的是，根據(jù)不同公司的戰(zhàn)略布局，SaaS和PaaS提供商可能是同一家，例如Salesforce。對于下游客戶，SaaS已在應(yīng)用于電子商務(wù)、金融、電信、醫(yī)療保健等眾多行業(yè)有較大規(guī)模應(yīng)用。4.2美國SaaS占據(jù)全球一半市場，多重因素驅(qū)動發(fā)展根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，2016年至2020年期間，美國SaaS收入以25.5%的年復(fù)合增長率增長至869億美元。Statista預(yù)測美國SaaS總收入將在2026年增長至1447億美元，對應(yīng)的2020年至2016年6年復(fù)合年增長率為8.9%。在全球范圍內(nèi)，2016年至2020年期間，SaaS收入以25%的年復(fù)合增長率增至1564億美元。Statista預(yù)測全球SaaS總收入將在2026年增長至3010億美元，對應(yīng)的6年復(fù)合年增長率為11.5%?？焖侔l(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施支撐著SaaS的開發(fā)和應(yīng)用環(huán)境。美國公有云IaaS市場從2016年的60億美元迅速提升至2021年的390億美元，期間增長了6.5倍，年復(fù)合增長率達到44%。Statista預(yù)測，美國公有云IaaS市場仍將保持快速增長的步伐，其預(yù)測到2026年，美國公有云IaaS市場將達到1010億美元，對應(yīng)的5年復(fù)合增長率為21%。隨著云計算技術(shù)的飛速發(fā)展和對資源共享的接受程度越來越高，B端用戶（企業(yè)）已經(jīng)意識到了SaaS的便利性并形成了一定用戶粘性。同時，基于公有云的SaaS逐漸盛行，也將進一步促進云計算技術(shù)發(fā)展，形成良性循環(huán)。在需求端，SaaS具有易使用、低成本、靈活擴展等特點，是一種低風(fēng)險和高性價比的軟件模式。與本地部署模式相比，SaaS最大限度地減少了IT需求和物理數(shù)據(jù)存儲，為企業(yè)節(jié)省了大量成本。同時，SaaS易于安裝且維護成本低。企業(yè)無需同時購買、建設(shè)并部署相應(yīng)的內(nèi)部IT基礎(chǔ)架構(gòu)，并配備相應(yīng)的內(nèi)部人員。售后維護也由SaaS軟件供應(yīng)商承擔(dān)。據(jù)PeopleHR估測，傳統(tǒng)的本地軟件部署模式，其維護及運營成本占比高達91%，而對于SaaS云端部署而言，其后續(xù)的培訓(xùn)和維護成本僅占32%。4.3發(fā)展趨勢上，通用SaaS仍是主流，垂類SaaS緊隨而上總體來看SaaS可以劃分為兩種類型：

通用SaaS和垂類SaaS：1）通用SaaS公司旨在提供大部分行業(yè)通用的軟件功能。頭部通用SaaS玩家包括CRM提供商Salesforce、ERP提供商Oracle和SAP，以及HCM提供商Workday等。2)垂類SaaS旨在針對特定或細分行業(yè)，如醫(yī)療保健、金融、電子商務(wù)、房地產(chǎn)、工程和健康等，聚焦于提供針對垂直行業(yè)痛點的解決方案。頭部玩家包括醫(yī)療保健領(lǐng)域的Veeva和電子商務(wù)領(lǐng)域的Shopify等。目前，通用SaaS公司是主流。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)和我們的計算，約82%的上市SaaS公司處于通用領(lǐng)域。但垂類SaaS正在飛速發(fā)展，其在20年后迎來了上市高峰期，MeritechCapital數(shù)據(jù)顯示，2020/2021年分別有5/6家垂類SaaS公司上市，而2017-2019年沒有此類公司上市。4.3.1通用SaaS集中在CRM和ERP，其他領(lǐng)域滲透率仍有提升空間在通用SaaS領(lǐng)域內(nèi)，CRM

（客戶關(guān)系管理）和ERP（企業(yè)資源計劃）功能占領(lǐng)了大部分市場，得益于其易標準化和成熟的商業(yè)模式。具體來說，協(xié)作辦公、HCM，CRM由于流程標準化程度高、企業(yè)決策門檻低和顯著的效率提升能力，如今發(fā)展已進入較為成熟階段。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2020年SaaS在協(xié)作、HCM、CRM和ERP領(lǐng)域的滲透率分別達到81%/71%/69%/38%，高于36%的平均水平。在全球范圍內(nèi)，2020年CRM和ERP功能的市場份額分別達到39%/16%，代表企業(yè)包括Salesforce，Oracle等。然而SCM（供應(yīng)鏈管理）等部分功能由于標準化難度較高、定制化需求較多，滲透率依然較低，僅為14%。另一方面，通用SaaS本身也在拓展應(yīng)用場景，提供一站式服務(wù)。以Salesforce為例，它最初提供的是客戶關(guān)系管理（CRM）軟件服務(wù)（銷售云）。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司通過不斷的創(chuàng)新和并購豐富了其產(chǎn)品組合。目前，其產(chǎn)品庫包括銷售云、服務(wù)支持云、營銷云、社區(qū)云、分析云、物聯(lián)網(wǎng)云、APP云和電子商務(wù)云，為銷售和營銷的全流程提供了便利。4.3.2垂直SaaS較為集中在金融領(lǐng)域，但其他垂類亦不斷涌現(xiàn)小巨頭根據(jù)G2Capital和GlobalXETFs數(shù)據(jù)，在垂直SaaS方面，金融行業(yè)占據(jù)了市場份額的主導(dǎo)地位，約占垂直SaaS支出的40%，這得益于該行業(yè)結(jié)構(gòu)化程度較高的數(shù)據(jù)、標準化的業(yè)務(wù)流程、充足的IT預(yù)算和對IT安全的重視。根據(jù)Felxera數(shù)據(jù)，按行業(yè)劃分，金融服務(wù)在IT支出占收入百分比中排名第三(10%)，僅次于軟件(25%)和技術(shù)托管/云(16%)。口徑上，根據(jù)Felxera的統(tǒng)計，IT支出數(shù)據(jù)來自300家大中型企業(yè)CIO和IT主管訪問。此外，通信、媒體和服務(wù)/政府/制造企業(yè)的SaaS支出分別占2020年全部支出的18%/16%/12%。能源和教育行業(yè)在垂直SaaS中的占比較低，分別為3%/2%。但其他細分領(lǐng)域亦有領(lǐng)頭羊不斷涌現(xiàn)。比如18年上市的Veeva，其基于SaaS模式為生命科學(xué)行業(yè)客戶提供CRM解決方案，目前市值已達265億美金，21年收入為18.5億美金，增速為26%;21年上市的Procore是建筑施工云平臺的領(lǐng)軍企業(yè)，其產(chǎn)品涵蓋質(zhì)量與安全管理、項目財務(wù)、投標管理、造價估算、現(xiàn)場勞動力等建筑行業(yè)細分環(huán)節(jié)。目前Procore市值為73億美金，21年收入為5億美金，增速為29%。4.4變現(xiàn)方式越發(fā)靈活；按需付費變現(xiàn)模式在經(jīng)濟低谷中具有韌性目前訂閱制仍是大部分SaaS廠商主流的收費模式。但我們認為訂閱制并非定義SaaS企業(yè)的核心因素，即訂閱制并非是SaaS企業(yè)唯一的變現(xiàn)模式。事實上，SaaS企業(yè)的特點之一是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、經(jīng)常性收入，其背后的本質(zhì)是高頻、可重復(fù)、穩(wěn)定的需求，以及SaaS企業(yè)所提供的獨特價值（比如降本增效，優(yōu)化產(chǎn)出等），而訂閱制只是針對這一需求的收費方式之一。近年來，亦有SaaS企業(yè)開始推出按使用量付費、按時長付費、按效果付費等變現(xiàn)方式，以便為客戶提供更多靈活選擇，激發(fā)增量需求。舉例而言，Shopify的傳統(tǒng)訂閱制業(yè)務(wù)（subscriptionbusiness）為商家提供產(chǎn)品上架、銷售、促銷、訂單管理、支付等多項功能。Shopify版本訂閱費為每月20-299美金，而針對頭部商家品牌的ShopifyPlus版本每月訂閱費為2000美金。傳統(tǒng)訂閱制業(yè)務(wù)在Shopify總收入占比呈下降趨勢，從15年55%的占比已下降至21年29%。取而代之的是高速增長的商家解決方案業(yè)務(wù)（merchantsolutionbusiness），其收入主要來自支付、外幣轉(zhuǎn)換等交易費用（基于交易額收費），另外也包含廣告、運輸?shù)榷囗椩鲋捣?wù)（按使用收費），與訂閱業(yè)務(wù)形成了協(xié)同互補的商業(yè)邏輯閉環(huán)。此外，云數(shù)據(jù)倉庫Snowflake采用了Payasyougo按需付費方式。具體而言，Snowflake的定價分為儲存、計算、云服務(wù)三大系統(tǒng)，各自分開計費。計費單位為積分（credits），類似平臺虛擬貨幣概念，客戶根據(jù)使用量使用時長等指標支付積分。對于客戶來說，這種付費模式既靈活又直接。不同大小的虛擬數(shù)據(jù)倉庫會有不同的積分方式。如果客戶目前想要停止運行，可以選擇“暫停模式”，暫時停止記錄積分。等到客戶繼續(xù)使用的時候，數(shù)據(jù)庫會自動計費。操作簡便，節(jié)約成本。而且，按需付費模式并不意味著現(xiàn)金流會差于訂閱模式。事實上Snowflake對大部分客戶提供年框合約（一般期限1到4年），公司收入在過去三年中，95%以上收入都來自年框模式（Capacityarrangement）。此模式下客戶承諾消費一定金額，公司則每年提前收款。同時年框?qū)蛻舨⒉粫纬商髩毫Γ驗槲聪牟糠挚勺詣永塾嫷较乱荒昕?。收入確認方面，當(dāng)客戶實時使用平臺功能消耗積分時，才會確認收入。未確認收入反應(yīng)在了公司資產(chǎn)負債表上的剩余履約項目（即RPO，remainingperformanceobligation）。得益于年框模式，公司的自由現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)于凈利潤。在宏觀經(jīng)濟沖擊下，按需付費模式展現(xiàn)出了更強韌性。在SnowflakeFY2Q23季度財報會上（22年7月31日結(jié)束），管理層提到了按需付費在經(jīng)濟低谷下給客戶提供了更多靈活性，并縮短了用戶簽訂合同時的決策流程，因此宏觀沖擊影響小于預(yù)期，并因此上調(diào)了全年指引（全年產(chǎn)品收入19.05-19.15億美金，同比增長67%，好于此前18.85-19億美金指引；同時全年毛利率/運營利潤率/自由現(xiàn)金流利潤率指引從之前74.5%/1%/16%上調(diào)至75%/2%/17%）。與之相對應(yīng)的是，以訂閱制為主的CRMSaaS巨頭Salesforce卻在同一時間下調(diào)了全年指引，財報會上管理層表示宏觀沖擊下，客戶購買行為放緩，決策流程變長，且訂單金額縮減（全年收入預(yù)計309-310億美金，同比增長17%，低于此前預(yù)期317-318億美金）4.5市場分散，存在多個贏家競爭格局方面，SaaS市場較為分散，沒有出現(xiàn)壟斷巨頭。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，按2020年收入計算，Salesforce是最大的SaaS提供商，但它僅占2020年全球公有云SaaS市場份額的9.6%。2020年公有云SaaS市場的CR5僅為30.4%。實際上，每個細分市場都有一眾獨角獸，傳統(tǒng)軟件公司和2C互聯(lián)網(wǎng)巨頭由于路徑依賴以及產(chǎn)品、技術(shù)、客戶理解等方面缺乏先發(fā)優(yōu)勢，在SaaS方面缺乏明顯優(yōu)勢。為什么市場是分散的？-1）通用功能眾多、垂直行業(yè)各不相同的市場環(huán)境決定了專注于提供小范圍服務(wù)的SaaS提供商會占領(lǐng)特定的細分市場；2）對于2B業(yè)務(wù)來說，企業(yè)客戶的培養(yǎng)和獲客普遍比2C業(yè)務(wù)需要更多的時間，贏者通吃的效應(yīng)并沒有迅速發(fā)揮作用，為新玩家前期留下了有待開發(fā)的細分市場；

3）另外，由于SaaS業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)換成本高，SaaS公司更難從同行中獲得用戶。V.回顧美國SaaS發(fā)展歷史及對中國SaaS行業(yè)啟示5.1美國SaaS何以至今？發(fā)展歷經(jīng)四個階段5.1.1初期（1990s-2005）：SaaS先驅(qū)者初成規(guī)模在這一階段，Netsuite、Salesforce和SuccessFactors相繼成立，而互聯(lián)網(wǎng)、游戲公司等新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)成為SaaS的第一批用戶。在此階段，大多數(shù)SaaS公司提供通用SaaS，如CRM、ERP等可以應(yīng)用到廣泛的行業(yè)的產(chǎn)品。Salesforce（成立于1999年）在當(dāng)時是該行業(yè)的先驅(qū)。與傳統(tǒng)的軟件公司實物交付程序相比，Salesforce的CRM應(yīng)用程序完全通過網(wǎng)絡(luò)交付，并可以通過瀏覽器直接訪問。Salesforce最初提供客戶關(guān)系管理（CRM）軟件服務(wù)，而現(xiàn)在提供銷售云、服務(wù)支持云、營銷云、社區(qū)云等綜合服務(wù)。這些新成立的公司通過標準化的交付方式、易于使用的特性和合理的費用吸引了他們的原始客戶。因此，SaaS的早期采用者主要包括互聯(lián)網(wǎng)、游戲等科技行業(yè)的新經(jīng)濟公司或其他行業(yè)的中小企業(yè)。5.1.2蓬勃發(fā)展階段（2005-2011）：產(chǎn)業(yè)隨基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展而繁榮基礎(chǔ)設(shè)施方面，支撐云計算的虛擬化、分布式計算等基礎(chǔ)技術(shù)不斷完善，微軟、IBM、亞馬遜等互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始涉足云計算領(lǐng)域，這加速了基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展。在此期間，Salesforce等領(lǐng)先的SaaS提供商也將其部分底層如數(shù)據(jù)中心遷移到第三方云服務(wù)提供商。公司在其2006年年度報告中提到，它通過第三方網(wǎng)絡(luò)托管設(shè)施Equinix為其所有客戶和用戶提供服務(wù)。2008年，根據(jù)AWS公告，開發(fā)者可以搭建部分托管在AWS上的Salesforce應(yīng)用程序。在產(chǎn)品方面，一些領(lǐng)先的SaaS公司開始提供全套解決方案。領(lǐng)先的SaaS公司從單一的產(chǎn)品提供商轉(zhuǎn)向平臺提供商，并開始考慮提高客戶保留率和生命周期價值。以ServiceNow為例，公司成立于2003年，提供IT服務(wù)管理SaaS產(chǎn)品(ITSM)，這是一種用于標準化、處理和可視化IT系統(tǒng)管理的工具。2010年，ServiceNow擴展到IT運營管理(ITOM)領(lǐng)域，對IT基礎(chǔ)設(shè)施進行實時監(jiān)控和管理。之后，ServicesNow的業(yè)務(wù)又擴展到了CSM、HR、安全等領(lǐng)域。生態(tài)方面，PaaS應(yīng)運而生，它為SaaS企業(yè)提供了運行環(huán)境，方便了后者的應(yīng)用開發(fā)。一些SaaS公司也嘗試推出應(yīng)用商店，整合大量獨立軟件廠商，為終端用戶提供各種SaaS應(yīng)用。一個重要的SaaS生態(tài)系統(tǒng)逐漸形成。例如，2009年6月，Shopify向第三方開發(fā)者推出了API接口，并建立了應(yīng)用商店。商家可以使用第三方開發(fā)商的工具進一步定制他們的在線商店。根據(jù)longbridge數(shù)據(jù)，Shopify第三方開發(fā)商的收入2020年達到了125億美元（而Shopify2020年同期的收入為29億美元）。受益于生態(tài)的成熟，2005-2011年間，新成立的SaaS公司數(shù)量激增。根據(jù)Wind和MeritechCapital的原始數(shù)據(jù)和我們的計算，約43%的上市SaaS公司在此期間成立。5.1.3穩(wěn)步發(fā)展階段（2011-2016）：SaaS行業(yè)成熟，IPO密集在此期間，由于對企業(yè)客戶的持續(xù)教育，美國云計算市場達到了較高的成熟度。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2016年約80%的美國公司使用云，而同年歐盟和中國數(shù)據(jù)分別為約60%/30%。在這樣充分競爭的市場下，具有技術(shù)和商業(yè)模式優(yōu)勢的企業(yè)脫穎而出。許多成熟的SaaS公司在2010年后相繼上市。根據(jù)Wind和MeritechCapital的數(shù)據(jù)和我們的計算，目前92%的上市SaaS公司于2010年后進行了IPO。5.1.4整合期（2016至今）：領(lǐng)先的SaaS公司通過并購以擴張領(lǐng)先的SaaS公司旨在為其終端用戶提供多元化產(chǎn)品的一站式解決方案，并獲得更多的市場份額，因此收購中小型SaaS公司成為擴張和追趕新技術(shù)的有效方法，此外頭部企業(yè)之間的并購也能夠創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)和生態(tài)系統(tǒng)（例如，Salesforce和Slack的結(jié)合）。以Salesforce為例，其大部分大型并購都發(fā)生在2016年之后。另一方面，資本積極涌入軟件賽道，助推了初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，以及成熟企業(yè)上市。根據(jù)Pitchbook-NVCAMonitor數(shù)據(jù)，2019年軟件風(fēng)投達到440億美元，較2015年的280億美元增長了57%。5.2中國SaaS：與美國市場仍有較大差距市場規(guī)模方面，根據(jù)艾瑞咨詢，2020年中國SaaS市場規(guī)模達到538億元人民幣，與美國SaaS產(chǎn)業(yè)2020年869億美元規(guī)模相比仍有差距。不過中國SaaS產(chǎn)業(yè)處于快速增長中，2016-2020年期間年復(fù)合增長率為43%。2023年，SaaS市場規(guī)模有望達到1300億元，3年復(fù)合增長率為34%。結(jié)構(gòu)上來看，2020年，通用/垂直SaaS分別貢獻了292/246億元人民幣，占整個SaaS市場的54%/46%。1)通用SaaS據(jù)艾瑞咨詢，2020年中國通用SaaS達到292億元人民幣，同比增長43%。整體通用SaaS可分為運營管理SaaS、業(yè)務(wù)增長SaaS、協(xié)作與效率SaaS、安全合規(guī)SaaS四大類，其中ERP、HRM等運營管理SaaS應(yīng)用的市占率最高，在通用SaaS總收入中占41%。CRM等業(yè)務(wù)增長SaaS以36%的份額排名第二。典型的中國通用SaaS公司包括ERP領(lǐng)域的金蝶和浪潮，協(xié)作領(lǐng)域的釘釘和飛書。2)垂直SaaS根據(jù)艾瑞咨詢，2020年中國垂直SaaS達到247億元人民幣，同比增長56%，由于基數(shù)較低和電子商務(wù)等一些垂直行業(yè)的快速發(fā)展，增速較快。到2020年，零售和電子商務(wù)領(lǐng)域占總市場份額的29%。其他大型垂直SaaS行業(yè)包括房地產(chǎn)（約18%市場份額）和醫(yī)療保?。s14%市場份額）。典型的中國垂直SaaS玩家包括電子商務(wù)行業(yè)的有贊和微盟，房地產(chǎn)行業(yè)的明源云。然而，中國SaaS公司在市值、收入規(guī)模和盈利能力等方面與美國同行仍存在巨大差距。例如，根據(jù)SaaS相關(guān)收入和市值，我們選擇了Salesforce、Intuit、ServiceNow、Adobe和Shopify作為北美SaaS的代表，并選擇了金蝶、有贊、明源云、用友、金山等中國領(lǐng)先的SaaS玩家進行對比。截至2022年10月10日，中國頭部SaaS玩家的平均市值僅為35億美元，而北美top5SaaS企業(yè)的平均市值為996億美元。我們認為差異主要來自收入規(guī)模和盈利能力的差距。1)收入規(guī)模方面，根據(jù)彭博和公司報告，Salesforce、Intuit、ServiceNow、Adobe和Shopify在2021年達到了265/127/58/158/46億美元收入，而金蝶、有贊、明源云、用友和金山軟件僅2021年僅為6/2/3/14/10億美元。以上美國SaaS公司的平均收入是以上中國SaaS公司的18.7倍。2）盈利能力方面，根據(jù)公司報告，2021年Salesforce、Intuit、ServiceNow、Adobe和Shopify的adj.NPM分別為18%/26%/21%/38%/18%，而金蝶、有贊、明源云、用友和金山的adj.NPM分別為-7%/-160%/14%/8%/6%。以上美國SaaS公司的adj.NPM比以上中國公司高了52個百分點。我們認為收入構(gòu)成的差異、缺乏運營杠桿和規(guī)模經(jīng)濟是中國SaaS公司落后的原因。金蝶等一些中國SaaS玩家也從傳統(tǒng)軟件許可領(lǐng)域獲得收入，而有贊等一些SaaS玩家的S&M費用較高，占總收入比率為61%左右，對比Shopify僅為20%。5.3差距來源于企業(yè)較低的支付意愿和支付能力，以及較高的安全顧慮為了更好地了解差距背后的原因，我們將SaaS業(yè)務(wù)的驅(qū)動因素分為ASP

（客單價）和客戶數(shù)量。ASP與商業(yè)模式、定價策略和客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)。客戶數(shù)量與新客戶的增加、老客戶的續(xù)訂和客戶流失有關(guān)。在此框架下，我們注意到限制中國SaaS行業(yè)平均售價增長和客戶擴張的幾個因素：

1）支付意愿相對較低；2)IT預(yù)算普遍較少；

3)對數(shù)據(jù)安全的擔(dān)憂，尤其是對大公司而言；4)基礎(chǔ)設(shè)施方面，中國云計算發(fā)展落后于美國。1)中國企業(yè)對SaaS購買意愿較低。目前，中國的軟件滲透率仍然很低，部分原因是中國的勞動力成本相對低廉，企業(yè)傾向于為人力資源而不是軟件付費。根據(jù)Statista和我們的計算，2021年美國軟件收入占GDP的比重約為1.27%，而同年中國僅為0.14%。中國軟件使用量的增長也慢于美國。近五年中國軟件收入占GDP比重僅增長了0.04個百分點，而美國增長了0.15個百分點。2)由于盈利能力較弱，中國企業(yè)客戶的IT預(yù)算普遍較低。根據(jù)2021年財富500強榜單，135/122家中國（含香港）/美國公司入選。中國500強企業(yè)平均利潤為35.4億美元，低于美國500強企業(yè)51億美元的平均利潤。中國500強企業(yè)NPM和ROE分別為5.4%/6.7%，也低于美國500強企業(yè)（NPM/ROE分別為6.5%/11.8%）。簡言之，由于盈利能力較弱，中國公司對IT服務(wù)的支付能力普遍不如美國公司。3)有能力購買SaaS的大型公司中，一些可能對SaaS的安全性有所顧慮。軟件預(yù)算較高的企業(yè)主要包括政府機構(gòu)、國有企業(yè)、中央企業(yè)以及一些民營或外資企業(yè)。然而，政府機構(gòu)、國有企業(yè)和中央企業(yè)會更多地考慮安全問題。他們對SaaS應(yīng)用程序，尤其是對于在公有云上進行部署的SaaS提出了質(zhì)疑。因此，這些目標大客戶（即與國家有關(guān)的組織）仍然使用傳統(tǒng)的軟件或高度定制的私有云。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2017年私有云在中國的份額約為55%，而在美國的份額僅為18%。4)中國IaaS發(fā)展滯后于美國。IaaS為SaaS提供基礎(chǔ)設(shè)施。如上所述，IaaS采用的提升加速了美國SaaS的發(fā)展。目前，雖然云計算在中國近年來發(fā)展迅速，但中國IaaS的市場規(guī)模仍落后于美國。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，美國公有云IaaS市場在2020年達到290億美元，是中國的2.6倍。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2018年約60%的中國企業(yè)沒有使用云計算，而美國這一比例為30%。5.4且短期面臨宏觀環(huán)境帶來的行業(yè)波動作為SaaS的基礎(chǔ)設(shè)施，IaaS市場正受到宏觀不確定性持續(xù)影響：1）需求端，2021年開始，占據(jù)公有云服務(wù)市場主體的泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和在線教育產(chǎn)業(yè)監(jiān)管中面臨發(fā)展轉(zhuǎn)型，從而需求收緊。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國公有云市場營收中54%來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，5.5%來自教育行業(yè)；2）供給端，在宏觀波動以及監(jiān)管加強下，IaaS頭部大廠比如阿里、騰訊、以及百度云業(yè)務(wù)均處于收縮狀態(tài)。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，阿里云/騰訊云/百度智能云在2021年中國公有云IaaS市場份額分別為38%/11%/4%，而他們正逐步剔除營收中非核心業(yè)務(wù)部分（如硬件、轉(zhuǎn)售收入），且產(chǎn)品上，也從早期著重在CDN等能提供營收增長的“面子產(chǎn)品”

向算力傾斜，以匹配未來數(shù)字經(jīng)濟建設(shè)更龐大的基礎(chǔ)訴求。比如騰訊財報會上管理層多次提到:

“對于很可能不會盈利的云業(yè)務(wù)項目此前我們也會盡力爭取，不過調(diào)整后我們希望能夠提高云業(yè)務(wù)的收入邊際，減少虧損的項目，進一步追求‘高質(zhì)量’的增長?！?/p>

受以上因素疊加影響，根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，中國IaaS市場增速持續(xù)下滑，2019/20/21年增速分別為70%/51%/34%。與之相對應(yīng)的是，阿里/騰訊/百度云業(yè)務(wù)也在持續(xù)減速。而且，對于整體云計算而言，下游需求除去互聯(lián)網(wǎng)，教育之外，政府需求也受到宏觀環(huán)境抑制，導(dǎo)致需求收緊和賬期惡化。舉例而言，政府的IT預(yù)算疲軟亦可體現(xiàn)在機器視覺賽道的商湯和?？低暤?G業(yè)務(wù)上，其自1H21開始一直處于減速中，且在1H22錄得了負增長。5.5多種積極因素已就位，但如需爆發(fā)仍需要自上而下推動盡管仍有諸多困難，但趨勢來看，中國SaaS在享有越來越有利的發(fā)展環(huán)境，包括政府對于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的鼓勵、疫情對遠程辦公的加速、精通技術(shù)人口的增長等。5.5.1政府鼓勵社會數(shù)字化轉(zhuǎn)型“十二五”以來，我國軟件產(chǎn)業(yè)取得了長足發(fā)展。據(jù)工信部副部長介紹，“十二五”期間

（2011-2015年），中國軟件產(chǎn)業(yè)年復(fù)合增長率達27%，達到4.3萬億人民幣?！笆濉逼陂g，中國軟件產(chǎn)業(yè)收入從2015年的4.3萬億元增長到2020年的8.2萬億元，年復(fù)合增長率為13.8%。2021年3月，“十四五”規(guī)劃首次提出一項新的經(jīng)濟指標“數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重”，要求該指標從2020年的7.8%提高到10%?！笆奈濉?/p>

規(guī)劃也多次提到數(shù)字化轉(zhuǎn)型?！笆奈濉逼陂g，工信部將實施“中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型工程”，推動數(shù)字化發(fā)展、線上協(xié)同。工信部于2021年發(fā)布《為“專精特新”中小企業(yè)辦事清單》。政策提到，政府將組織100多個工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺和數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)商，為超過10萬家中小企業(yè)提供數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)，鼓勵超過10萬家中小企業(yè)使用云服務(wù)。我們相信這些政策將有助于刺激SaaS需求。5.5.2國企運營商正積極鋪開基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在互聯(lián)網(wǎng)巨頭對IaaS投入更為謹慎之際，運營商積極響應(yīng)國家“十四五”規(guī)劃，大力發(fā)展云計算業(yè)務(wù)。事實上，云計算已經(jīng)成為中國移動、中國聯(lián)通、中國電信三大運營商業(yè)績最突出部分，即使22年上半年有疫情復(fù)發(fā)影響，三大運營商云業(yè)務(wù)同比增速均超過了100%。具體來看，2022年上半年財報顯示，中國電信旗下天翼云收入281億元，同比增長101%；移動云收入234億元，同比增長234%；聯(lián)通云收入187億元，同比增長143%。三大運營商上半年云業(yè)務(wù)收入總計702億元，約為阿里云上半年367億元收入的兩倍，其收入增速也遠超騰訊，百度等互聯(lián)網(wǎng)云廠商。過去，互聯(lián)網(wǎng)云廠商是云計算市場的主導(dǎo)者。阿里云、騰訊云等云廠商每年花費巨額資金租賃電信運營商的數(shù)據(jù)中心機房、網(wǎng)絡(luò)帶寬，把實體的服務(wù)器虛擬化變成“云”，再轉(zhuǎn)租給政府、企業(yè)，從而獲得政企數(shù)字化大單。而隨著“云網(wǎng)融合”的規(guī)劃，運營商將繼續(xù)作為國家數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，統(tǒng)一向社會提供算力和網(wǎng)絡(luò)資