穩(wěn)健醫(yī)療研究報(bào)告：圍繞“一朵棉花”醫(yī)療+消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)

穩(wěn)健醫(yī)療研究報(bào)告：圍繞“一朵棉花”，醫(yī)療+消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)1.公司概況：醫(yī)療與消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)的大健康企業(yè)公司是國(guó)內(nèi)大健康領(lǐng)軍企業(yè)，圍繞“一朵棉花”，通過“穩(wěn)健醫(yī)療

winner”、“Purcotton全棉時(shí)代”兩大主品牌，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療、消費(fèi)板塊協(xié)同發(fā)展。公司30年來堅(jiān)持以“一朵棉花、一種纖維”為主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，堅(jiān)持“質(zhì)量?jī)?yōu)先利潤(rùn)，品牌優(yōu)先速度，社會(huì)價(jià)值優(yōu)先企業(yè)價(jià)值”的經(jīng)營(yíng)理念，通過持續(xù)創(chuàng)新，不斷拓展產(chǎn)業(yè)邊界，逐步由單一的紗布類醫(yī)用敷料生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展成以棉為核心原料，從事棉類制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，自主品牌+OEM結(jié)合，醫(yī)療+消費(fèi)板塊協(xié)同發(fā)展的大健康領(lǐng)軍企業(yè)。起步發(fā)展期（1991-2005）：主營(yíng)醫(yī)用紗布OEM出口。公司是國(guó)內(nèi)最早建立從棉花采購(gòu)到紡紗、織布的醫(yī)用紗布全產(chǎn)業(yè)鏈、滅菌后紗布成品直接對(duì)外出口的企業(yè)之一。1991-2005年，公司通過合資、收購(gòu)、自建等方式在全國(guó)各地設(shè)多家子公司，開設(shè)工廠、引進(jìn)海外先進(jìn)設(shè)備，提高醫(yī)用棉品質(zhì)量、降本增效，產(chǎn)品由單一醫(yī)用紗布拓展至醫(yī)用藥棉、棉片等多種規(guī)格醫(yī)用敷料，并成功開拓日本、歐美等多個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)海外市場(chǎng)。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期（2005-2009）:OEM+自有品牌、國(guó)內(nèi)+國(guó)外市場(chǎng)共發(fā)展。公司開始以自有品牌“winner

穩(wěn)健醫(yī)療”開拓國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料市場(chǎng)，由專注海外OEM業(yè)務(wù)向OEM業(yè)務(wù)與自有品牌并重、海內(nèi)外市場(chǎng)并重轉(zhuǎn)型。2005年公司在美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)掛牌，2009年轉(zhuǎn)板至AMEX證券市場(chǎng)。業(yè)務(wù)拓展期（2009年以來）：醫(yī)療+消費(fèi)、研發(fā)+生產(chǎn)+品牌齊頭并進(jìn)。2009年公司創(chuàng)立自有品牌“Purcotton全棉時(shí)代”，業(yè)務(wù)拓展至消費(fèi)領(lǐng)域，同時(shí)醫(yī)療業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)醫(yī)用敷料向高端醫(yī)用敷料拓展，整體形成研發(fā)、生產(chǎn)、自有品牌經(jīng)營(yíng)齊頭并進(jìn)的業(yè)務(wù)格局。2019年公司推出“PureH2B津梁生活”零售新品牌。融資方面，公司在2010年轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克上市，2012年退市，2014年、2018年公司陸續(xù)引入戰(zhàn)投紅杉資本、深創(chuàng)投，2020年9月于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市。公司堅(jiān)持“社會(huì)價(jià)值優(yōu)先企業(yè)價(jià)值”，疫情期間不停工、防疫物資不漲價(jià)，2020年被國(guó)務(wù)院聯(lián)防組稱為抗擊疫情“軍工廠”，全資子公司黃岡穩(wěn)健被中共中央、國(guó)務(wù)院授予“全國(guó)抗擊新冠肺炎疫情先進(jìn)集體”稱號(hào)。2021年前三季度，公司收入58.20億元，比2019年同期增長(zhǎng)86.62%，歸母凈利潤(rùn)11.04億元，比2019年同期增長(zhǎng)172.89%。公司三大品牌產(chǎn)品涵蓋傷口護(hù)理、感染防護(hù)、個(gè)人護(hù)理、家庭護(hù)理、母嬰護(hù)理、家紡服飾等多個(gè)領(lǐng)域。醫(yī)療板塊，“winner

穩(wěn)健醫(yī)療”是國(guó)內(nèi)醫(yī)用耗材行業(yè)的領(lǐng)先品牌，產(chǎn)品線涵蓋傷口護(hù)理、感染防護(hù)、消毒清潔產(chǎn)品。消費(fèi)板塊，“Purcotton全棉時(shí)代”

以“醫(yī)學(xué)貼近生活，全棉呵護(hù)健康”為品牌主張，提供高品質(zhì)全棉消費(fèi)品，產(chǎn)品線覆蓋棉柔巾、衛(wèi)生巾、濕巾等無紡消費(fèi)品，以及嬰童用品、嬰童服飾、成人服飾等有紡消費(fèi)品?！癙ureH2B津梁生活”意為連接健康（Health）與美麗（Beauty）的橋梁，定位滿足健康美麗生活需求的一站式零售平臺(tái)，產(chǎn)品主要覆蓋美妝香氛、健康個(gè)護(hù)、家居運(yùn)動(dòng)等，在全球挑選天然的美妝洗護(hù)用品、健康的食品和保健品、極佳體驗(yàn)感的3C和健康器材的同時(shí)，自主研發(fā)創(chuàng)新性天然產(chǎn)品，目前品牌處于起步階段。研發(fā)實(shí)力雄厚，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，自主研發(fā)全棉水刺無紡布技術(shù)，應(yīng)用領(lǐng)域由醫(yī)療拓展至消費(fèi)。公司一直以來堅(jiān)持以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，專注高附加值的基礎(chǔ)材料研究及產(chǎn)品開發(fā)。為解決傳統(tǒng)醫(yī)用敷料易掉紗線頭、引起傷口二次感染的問題，公司耗時(shí)兩年自主研發(fā)全棉水刺無紡布技術(shù)，2005年成功在美國(guó)、歐洲、日本等30余個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲得專利。公司以全棉水刺無紡布為原材料，在醫(yī)用敷料領(lǐng)域開發(fā)出仿紗布片、仿紗布?jí)|等可替代紗布的產(chǎn)品，并在消費(fèi)品領(lǐng)域革新性推出純棉柔巾、純棉濕巾、全棉表層衛(wèi)生巾及棉尿褲等產(chǎn)品。2020年新冠疫情期間，公司將全棉水刺無紡布開創(chuàng)性應(yīng)用到手術(shù)衣、防護(hù)服、口罩等防控產(chǎn)品上，透氣性、舒適性、防護(hù)性均優(yōu)于傳統(tǒng)防護(hù)服，受到國(guó)際組織及海內(nèi)外醫(yī)療機(jī)構(gòu)高度認(rèn)可，整體來自全棉水刺無紡布產(chǎn)品的收入比重持續(xù)上升。此外，經(jīng)過7、8年時(shí)間研發(fā)，公司在高端敷料部分前沿領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了重大技術(shù)突破。公司堅(jiān)持生產(chǎn)一代、研發(fā)一代、儲(chǔ)備一代，持續(xù)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，2021年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用2.72億元，占收入比重4.67%，遠(yuǎn)高于同業(yè)平均。全棉水刺無紡布技術(shù)已形成完整的專利布局，技術(shù)&成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。水刺非織造材料是非織造材料中技術(shù)含量高、產(chǎn)品風(fēng)格好、應(yīng)用領(lǐng)域廣、備受消費(fèi)者好評(píng)的產(chǎn)品之一。水刺法又稱水力纏結(jié)法，是利用高速高壓的水流對(duì)纖維網(wǎng)沖擊，促使纖維相互纏結(jié)抱合，達(dá)到加固纖維的目的。目前我國(guó)采用滌綸短纖和粘膠短纖為原材料的水刺無紡布技術(shù)基本成熟，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，各廠商采取低價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)策略。但采用棉為原材料的廠商數(shù)量較少，主要由于技術(shù)難度較大、產(chǎn)線投入資金成本高。在使用水刺法生產(chǎn)的過程中，由于原棉雜質(zhì)多、纖維成網(wǎng)容易不均勻，容易導(dǎo)致成品含雜率高、潔凈度差、含菌數(shù)高、強(qiáng)力差、易起毛。公司自主研發(fā)獨(dú)特的后漂工藝，相比傳統(tǒng)的前漂工藝流程工序更少、耗能低、原料浪費(fèi)低、產(chǎn)能高，產(chǎn)品性能上更穩(wěn)定、含雜率低、潔凈度高、強(qiáng)力高、不易起毛，優(yōu)勢(shì)明顯。經(jīng)過十余年積累，公司圍繞全棉水刺無紡布技術(shù)在仿紗布、單向?qū)?、單面涂層、提花等后整理方面攻?jiān)克難，形成了完整的專利布局，技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)明顯。管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，三大品牌分別由不同團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。公司核心管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)骨干均已伴隨公司成長(zhǎng)十余年，在醫(yī)用敷料領(lǐng)域有豐富的管理與研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。李建全先生自2000年創(chuàng)立公司以來至今一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，帶領(lǐng)公司持續(xù)拓寬業(yè)務(wù)邊界。公司醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊winner

穩(wěn)健醫(yī)療品牌與消費(fèi)品板塊全棉時(shí)代、津梁生活品牌均為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，保證決策專業(yè)性。其中全棉時(shí)代團(tuán)隊(duì)僅4名高管出身穩(wěn)健，在生產(chǎn)、研發(fā)、質(zhì)量控制等方面提供賦能，其余均為外部招聘的零售領(lǐng)域?qū)I(yè)人才；津梁生活團(tuán)隊(duì)主要來自絲芙蘭、屈臣氏等美妝企業(yè)。2021年來，公司加速引進(jìn)零售業(yè)務(wù)人才，現(xiàn)全棉時(shí)代營(yíng)銷VP曾任職于寶潔，目前負(fù)責(zé)品牌的銷售渠道及營(yíng)銷工作。李建全先生為公司實(shí)際控制人，通過穩(wěn)健集團(tuán)控制68.10%股份。李建全先生目前通過穩(wěn)健集團(tuán)控制公司68.10%股份，其妻子謝平和兒子李曉遠(yuǎn)通過穩(wěn)健集團(tuán)間接持有公司12.31%和5.58%股份。公司第二大股東為紅杉信遠(yuǎn)，直接持有公司6.61%股份。另一大戰(zhàn)略投資者深創(chuàng)投集團(tuán)直接持股1.99%。此外，公司員工持股平臺(tái)樂源投資（原為康勝投資）、裕彤投資（原為康欣投資）、慧康投資（原為康隆投資）和澤鵬投資（原為康立投資）分別持有公司5.00%、2.52%、1.56%和0.80%股份，共計(jì)9.88%股份。公司股權(quán)集中程度高，有利于公司穩(wěn)定性和經(jīng)營(yíng)決策效率。員工股權(quán)激勵(lì)覆蓋范圍廣，激勵(lì)制度完善。2020年12月18日，公司完成2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予，授予人數(shù)1036人，包含公司創(chuàng)始人李建全、財(cái)務(wù)總監(jiān)方修元、副總經(jīng)理尹文嶺、戰(zhàn)略總監(jiān)徐曉丹、董秘陳惠選、區(qū)域經(jīng)理陳曉丹在內(nèi)的董事、高管，以及1030名中層及基層員工，授予數(shù)量583.3萬股（約占激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)總股本的1.37%），授予價(jià)格為72.50元/股。本次激勵(lì)計(jì)劃考核年度為2021、2022兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，并設(shè)置公司、個(gè)人兩個(gè)層面考核。其中2022年以2021年?duì)I收為基數(shù)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)不低于20%可獲取80%、不低于30%可獲取100%。個(gè)人層面，需參考激勵(lì)對(duì)象個(gè)人績(jī)效考核結(jié)果確定具體歸屬額度。2.財(cái)務(wù)分析：財(cái)務(wù)穩(wěn)健，逐步恢復(fù)常態(tài)化增長(zhǎng)2020年防疫用品銷售大幅增長(zhǎng)推動(dòng)收入與利潤(rùn)高增，2021年逐漸恢復(fù)常態(tài)化增長(zhǎng)。2016-2019年公司營(yíng)收復(fù)合增速21.35%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速10.02%，收入與利潤(rùn)均保持較快增長(zhǎng)。2020年疫情之下，公司醫(yī)用耗材銷售大幅增加，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收125.34億元，同比增長(zhǎng)173.99%，其中醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)-疾控防護(hù)用品收入70.12億元，同比增長(zhǎng)4599.23%。2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.20億元，同比減少38.89%，較2019年同期增長(zhǎng)86.60%。利潤(rùn)端，2020年公司歸母凈利潤(rùn)38.10億元，同比增長(zhǎng)597.50%，主要受到高毛利防護(hù)用品帶動(dòng)，2021年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)11.04億元，同比減少64.95%，較2019年同期增長(zhǎng)172.59%。季度來看，2020年Q3由于承接出口訂單，收入、利潤(rùn)達(dá)到峰值，正常年份收入的季度波動(dòng)不明顯。2020年Q1疫情爆發(fā)，Q1-Q2公司醫(yī)用耗材產(chǎn)品主要滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，春節(jié)后公司擴(kuò)大產(chǎn)能，在滿足國(guó)內(nèi)防疫物資的基礎(chǔ)上開始滿足國(guó)外市場(chǎng)需求，海外訂單多在Q2簽訂，其中大部分在Q3實(shí)現(xiàn)銷售，部分在Q4實(shí)現(xiàn)銷售。Q3海外出口醫(yī)學(xué)防護(hù)產(chǎn)品銷量、銷售均價(jià)均達(dá)到年內(nèi)峰值，實(shí)現(xiàn)醫(yī)用耗材出口收入37.8億，占當(dāng)季醫(yī)療耗材收入的85.4%，帶動(dòng)單Q3公司整體實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)53.43億元、21.18億元，但此類增長(zhǎng)不可持續(xù)。正常年份下公司收入季度波動(dòng)不明顯，二、四季度占比略高主要由于618、雙11等電商購(gòu)物節(jié)帶來健康生活消費(fèi)品銷售提升。2021年Q1-3公司單季收入分別為22.69、17.91、17.66億元，較2019年同期分別增長(zhǎng)約139.85%、57.52%、78.02%。分業(yè)務(wù)看，2021年來醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)較2019年疫情前加速增長(zhǎng)，健康生活消費(fèi)品保持較快增長(zhǎng)。2021年前三季度公司醫(yī)用耗材、健康生活消費(fèi)品、全棉水刺無紡布（工業(yè)中間品）收入分別為28.82、27.01、1.01億元，較2019年同期分別增長(zhǎng)224.8%、35.8%、1.3%，占比分別為49.84%、46.69%、3.47%。其中，醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)得益于渠道開拓、一次性手術(shù)包和手術(shù)室耗材等產(chǎn)品快速占領(lǐng)市場(chǎng)，增速較疫情前提升，占比也由疫情前的30%左右提升至近50%。健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)隨著疫情好轉(zhuǎn)、門店消費(fèi)復(fù)蘇，疊加公司在渠道、產(chǎn)品、用戶和品牌建設(shè)等方面的拓展與提升，保持較快增長(zhǎng)，尤其是嬰童服裝、嬰童用品、內(nèi)衣物和床上用品等有紡產(chǎn)品在前三季度表現(xiàn)強(qiáng)勁。全棉水刺無紡布卷材產(chǎn)品主要用于自用，不擴(kuò)大對(duì)外銷售。毛利率隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)有所波動(dòng)。2017-2021年前三季度，公司毛利率分別為47.77%、49.16%、51.65%、59.55%和49.05%。2017-2019年公司毛利率持續(xù)上升，主要由于高毛利的健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)占比有所提升，以及醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)生產(chǎn)線升級(jí)生產(chǎn)效率提升、人民幣貶值（外銷折算成人民幣的銷售收入增加）、高毛利的產(chǎn)品銷售占比增加（減少對(duì)低毛利客戶銷售）所致。2020年公司整體毛利率達(dá)到59.55%

（我們測(cè)算剔除新收入準(zhǔn)則影響，同口徑還原約為62%），其中健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)毛利率下降至55.19%，主要由于疫情之下產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)及庫(kù)存處理所致；醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)毛利率大幅提升至62.24%，主要由于出口海外的防疫物資銷售單價(jià)提升，以及公司以全棉水刺無紡布為核心原材料的防疫產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大規(guī)模化生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)凸顯。2021年前三季度公司毛利率回落至49.05%，一方面由于毛利率較高的健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)占比下降，另一方面防護(hù)用品銷量、價(jià)格回落，業(yè)務(wù)毛利率逐步回歸至疫情前。期間費(fèi)用率下降，凈利率上升。2021年前三季度公司期間費(fèi)用率29.16%，較2019年同期下降8.05Pct.，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為21.26%/3.96%/4.67%/-0.73%，較2019年同期分別變動(dòng)

-7.65/-0.68/1.08/-0.80Pct.

（由于2020年開始使用新收入準(zhǔn)則，銷售費(fèi)用率變動(dòng)與2019年并非同口徑，2019年銷售費(fèi)用中的運(yùn)費(fèi)率約4.30%，按此推算2021前三季度相對(duì)2019同期銷售費(fèi)用率同口徑降幅約為3.35Pct.），銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率受益于規(guī)模效應(yīng)降幅較為明顯，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)上升。2021年前三季度公司凈利率18.97%，較2019年同期提升5.97Pct.。原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的敏感性分析：公司主要原材料為棉花及由棉花制成的棉紗、醫(yī)用坯布等，三類原材料占直接材料生產(chǎn)成本的55%+（直接材料成本占生產(chǎn)成本的50%+），其余主要為包材及輔料等。前三大原材料中，棉花采購(gòu)金額占比70%+。公司核心原材料供應(yīng)充足，采購(gòu)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)、幅度基本一致。從棉花供應(yīng)來看，近幾年全球棉花年產(chǎn)量約為2500-2700萬噸，其中新疆棉年產(chǎn)量約350-500萬噸、美棉產(chǎn)量約350-500萬噸、澳棉年產(chǎn)量50-100萬噸。公司棉花主要供應(yīng)商為中華棉花集團(tuán)，是國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)規(guī)模最大的棉花產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)，與公司合作長(zhǎng)達(dá)十余年，長(zhǎng)期穩(wěn)定。2021年以來，國(guó)際棉花價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，公司主要通過戰(zhàn)略采購(gòu)、提前準(zhǔn)備庫(kù)存、調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格等措施規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。OEM業(yè)務(wù)方面，當(dāng)原材料價(jià)格波動(dòng)超過5%，與海外客戶調(diào)整價(jià)格；消費(fèi)品業(yè)務(wù)方面，主要通過控制折扣、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式控制毛利率。3.醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)醫(yī)用耗材行業(yè)標(biāo)桿，發(fā)力自有品牌，打造五大爆品公司深耕醫(yī)用敷料行業(yè)三十余年，是國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。公司早期以醫(yī)用敷料OEM出口起家，1990年代成功通過了日本、德國(guó)、美國(guó)等國(guó)家嚴(yán)苛的質(zhì)量認(rèn)證，經(jīng)過30多年發(fā)展，產(chǎn)品現(xiàn)銷向全球110多個(gè)國(guó)家，穩(wěn)居中國(guó)醫(yī)用敷料出口企業(yè)前三。同時(shí)，憑借傳統(tǒng)業(yè)務(wù)積累的生產(chǎn)及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，公司于2000年創(chuàng)立自主品牌

“winner

穩(wěn)健醫(yī)療”，發(fā)力內(nèi)地市場(chǎng)及亞非拉等發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線，目前公司在醫(yī)療板塊已形成為歐美、日本等國(guó)家貼牌生產(chǎn)與國(guó)內(nèi)外發(fā)展自有品牌生產(chǎn)并重的格局。產(chǎn)品端，公司前瞻布局升級(jí)類產(chǎn)品，高端敷料儲(chǔ)備豐富，國(guó)內(nèi)注冊(cè)證落地+渠道拓展加快，有望貢獻(xiàn)新增量；一次性手術(shù)包受疫情催化，渠道覆蓋度大幅提升，增長(zhǎng)提速。疫情以來公司防護(hù)用品高增長(zhǎng)，現(xiàn)逐步恢復(fù)常態(tài)，未來有望拓展至日常消費(fèi)以及工業(yè)領(lǐng)域。渠道端，公司目前形成境外、境內(nèi)醫(yī)院、境內(nèi)C端（含藥店、電商）4:3:3的格局，境內(nèi)醫(yī)院拓展加速，同時(shí)在口罩等防疫產(chǎn)品帶動(dòng)之下，成功進(jìn)入民用市場(chǎng)，C端快速增長(zhǎng)。2021年5月，穩(wěn)健醫(yī)療被深圳工業(yè)總會(huì)評(píng)選為

“中國(guó)醫(yī)用耗材行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)”，同時(shí)被聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織認(rèn)定為“國(guó)際信譽(yù)品牌”。3.1品牌優(yōu)勢(shì)：傳統(tǒng)OEM業(yè)務(wù)積累優(yōu)勢(shì)，自有品牌構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線3.1.1OEM業(yè)務(wù)：綁定海外醫(yī)療大集團(tuán)，客戶粘性高醫(yī)用敷料OEM出口為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，收入體量穩(wěn)定，2020年新冠疫情爆發(fā)，海外出口訂單高增。1990年代中國(guó)醫(yī)用紗布產(chǎn)品未受國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可、出口以半成品為主，公司是國(guó)內(nèi)最早建立從棉花采購(gòu)到紡紗、織布的醫(yī)用紗布全產(chǎn)業(yè)鏈，并實(shí)現(xiàn)滅菌后紗布成品直接對(duì)外出口的企業(yè)之一。2017-2019年公司OEM業(yè)務(wù)收入分別為7.46、7.27、6.93億元，呈現(xiàn)小幅下降，主要系公司進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，與部分毛利率較低的境外客戶停止了合作。占比來看，近年來OEM業(yè)務(wù)比重隨著自有品牌業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)而持續(xù)下降，由2017年的68.13%降至2019年的59.29%。2020年新冠疫情爆發(fā)，海外出口訂單暴增，其中約80%為OEM業(yè)務(wù)，帶動(dòng)公司收入高增。2021年逐漸恢復(fù)常態(tài)。歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是全球最主要的醫(yī)用敷料消費(fèi)市場(chǎng)，生產(chǎn)外包比例高，中國(guó)自20世紀(jì)90年代承接了發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)傷口護(hù)理產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)移浪潮，成為全球最大的醫(yī)用敷料出口國(guó)。由于經(jīng)濟(jì)水平較為發(fā)達(dá)，居民保健意識(shí)較強(qiáng)，人口老齡化趨勢(shì)更為明顯，美國(guó)、歐洲和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是全球最主要的醫(yī)用敷料消費(fèi)市場(chǎng)，憑借技術(shù)和人才優(yōu)勢(shì)，孕育出眾多全球知名大型醫(yī)藥跨國(guó)企業(yè)，如3M公司、瑞典墨尼克、英國(guó)施樂輝、丹麥康樂保、美國(guó)康維德等。1990年代以來，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力成本不斷提高，大型跨國(guó)醫(yī)療器械公司逐漸將醫(yī)用敷料中勞動(dòng)力需求較大、技術(shù)含量較低的傳統(tǒng)傷口護(hù)理產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至亞洲、南美等地區(qū)，保留研發(fā)和營(yíng)銷環(huán)節(jié)，銷售自主品牌。根據(jù)中國(guó)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2015年，歐洲醫(yī)用敷料產(chǎn)能外包已達(dá)90%左右，美國(guó)產(chǎn)能外包約為60%。中國(guó)在此輪憑借成本和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)承接了外包浪潮，形成一批為國(guó)際大型醫(yī)用敷料品牌商OEM、以出口為主的生產(chǎn)企業(yè)，如奧美醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療、振德醫(yī)療、施潔醫(yī)療、普爾德醫(yī)療等，目前已成為全球最大的醫(yī)用敷料出口國(guó)。我國(guó)醫(yī)用敷料出口規(guī)模與全球醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模關(guān)聯(lián)度高，新冠疫情以來，我國(guó)醫(yī)用敷料出口金額漲幅明顯。2015-2019年，我國(guó)醫(yī)用敷料出口數(shù)量由17.6萬噸增長(zhǎng)至21.9萬噸，年復(fù)合增速5.6%，醫(yī)用敷料出口金額由13.4億美元增長(zhǎng)至15.6億美元，年復(fù)合增速3.9%，接近于全球醫(yī)用敷料市場(chǎng)增速。2020年新冠疫情爆發(fā)，我國(guó)醫(yī)用敷料出口金額達(dá)到18.6億美元，同比增長(zhǎng)19.2%，2021年仍實(shí)現(xiàn)了7.9%的增長(zhǎng)，出口金額達(dá)到20.0億美元。醫(yī)用敷料出口格局穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)綁定海外知名醫(yī)療器械商。國(guó)內(nèi)大型醫(yī)用敷料OEM企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，已在全球范圍內(nèi)積累了穩(wěn)定的大型品牌商客戶，基本覆蓋全球醫(yī)用敷料主要品牌。一般情況下，在選定生產(chǎn)商之后，若不出現(xiàn)重大質(zhì)量問題，品牌商不輕易切換供應(yīng)商：一方面，由于醫(yī)用敷料關(guān)乎患者生命健康，品牌商對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求十分嚴(yán)格，對(duì)生產(chǎn)商的選擇十分慎重；另一方面，醫(yī)護(hù)工作者長(zhǎng)期使用一種產(chǎn)品后會(huì)習(xí)慣于產(chǎn)品規(guī)格、特性和設(shè)計(jì)，產(chǎn)生一定產(chǎn)品依賴度。國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料出口格局基本穩(wěn)定，2014-2019年，奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療穩(wěn)居出口企業(yè)前三。穩(wěn)健醫(yī)療

OEM頭部客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，前五大客戶收入占比約為50%。據(jù)招股書，2017-2019年公司醫(yī)用敷料OEM前五大客戶均為全球知名醫(yī)療器械商，包括日本酒井醫(yī)療、瑞典墨尼克、德國(guó)羅曼等，單一客戶收入占比不超過16%，前五大客戶集中度約為50%，整體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。3.1.2自有品牌：發(fā)力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，品牌規(guī)模領(lǐng)先自有品牌“winner

穩(wěn)健醫(yī)療”發(fā)力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)及亞非拉等發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，規(guī)模增長(zhǎng)迅速。公司自主品牌“winner穩(wěn)健醫(yī)療”創(chuàng)立于2000年，2003年受非典疫情帶動(dòng)，發(fā)力內(nèi)地市場(chǎng)，同時(shí)通過電商渠道銷向亞非拉等發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)。多年來，憑借良好的產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)，穩(wěn)健醫(yī)療品牌逐步建立起口碑與消費(fèi)者認(rèn)知。2017-2019年，公司自有品牌業(yè)務(wù)收入由3.49億元增長(zhǎng)至4.96億元，復(fù)合增速19.19%。2020年，若以境內(nèi)收入估算，境內(nèi)自有品牌收入約達(dá)27.86億元，同比增長(zhǎng)超過5倍，2021年上半年約達(dá)11.79億元，同比回落17.50%，收入占比超過50%?！皐inner

穩(wěn)健醫(yī)療”品牌行業(yè)領(lǐng)先，構(gòu)建先發(fā)優(yōu)勢(shì)。振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療等國(guó)內(nèi)頭部醫(yī)用敷料出口商較早布局自有品牌、開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過學(xué)術(shù)推廣提升醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率，培養(yǎng)醫(yī)護(hù)人員使用習(xí)慣，從而構(gòu)建先發(fā)優(yōu)勢(shì)。從各公司內(nèi)銷收入來看，2017-2019年振德醫(yī)療內(nèi)銷收入第一，穩(wěn)健醫(yī)療次之。2020年疫情之下，穩(wěn)健醫(yī)療以27.86億收入反超振德醫(yī)療，2021年上半年穩(wěn)健醫(yī)療內(nèi)銷收入11.80億，保持第一。3.2產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：由單一走向多元，前瞻布局高端敷料公司醫(yī)用耗材產(chǎn)品涵蓋傷口護(hù)理產(chǎn)品、感染防護(hù)產(chǎn)品、消毒清潔產(chǎn)品三大類。其中，傷口護(hù)理產(chǎn)品又稱醫(yī)用敷料，包含：①傳統(tǒng)傷口護(hù)理與包扎產(chǎn)品，如紗布片、無紡布片、綁帶、換藥包等，是最基礎(chǔ)的傷口護(hù)理產(chǎn)品；②高端傷口敷料產(chǎn)品，如硅膠類敷料、藻酸鹽敷料等。高端敷料可以實(shí)現(xiàn)低端敷料無法滿足的功能，如加快傷口愈合、預(yù)防疤痕生成等，適用于慢性傷口護(hù)理（如糖尿病傷口）、普通外科、整形、剖腹產(chǎn)等手術(shù)后，以及燒傷、意外創(chuàng)傷后，具有減輕換藥痛苦、縮短愈合時(shí)間、減少換藥次數(shù)、降低醫(yī)務(wù)人員的勞動(dòng)強(qiáng)度、降低綜合治療成本、換藥操作簡(jiǎn)便易行等優(yōu)點(diǎn)。感染防護(hù)產(chǎn)品包含：①手術(shù)室感染控制產(chǎn)品，如一次性手術(shù)組合包、手術(shù)衣等；②防護(hù)產(chǎn)品，如口罩、防護(hù)服、隔離衣等。消毒清潔產(chǎn)品主要有棉簽、棉片、棉球、酒精棉片、消毒液等。公司起家于傳統(tǒng)敷料業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年發(fā)展，逐漸拓展至傷口護(hù)理、感染防護(hù)和消毒清潔的綜合解決方案銷售。傳統(tǒng)傷口敷料占比下降，高端敷料、手術(shù)室感染控制產(chǎn)品、防護(hù)產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。2017-2019年，公司傳統(tǒng)傷口護(hù)理與包扎產(chǎn)品收入有所下降，主要受到海外客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，2019年占比降至47%，高端敷料、手術(shù)室感染控制產(chǎn)品、消毒清潔產(chǎn)品、防護(hù)用品等產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，年復(fù)合增速在14%+。2020年疫情之下，防護(hù)產(chǎn)品收入（含平面口罩、N95口罩、防護(hù)服、隔離衣等）增至70.12億元，占醫(yī)療業(yè)務(wù)比重達(dá)81%。2021年上半年公司傳統(tǒng)傷口護(hù)理產(chǎn)品、高端敷料、手術(shù)室感染控制產(chǎn)品、防護(hù)產(chǎn)品和消毒清潔產(chǎn)品收入分別為2.58、0.44、2.28、14.63、1.36億元，同比增速5.93%、6.34%、120.70%、-26.49%、1.70%，較2019年同期增長(zhǎng)-11.14%、6.09%、97.92%、1656.39%、54.46%。隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制、全球防護(hù)用品供應(yīng)充足，防護(hù)用品收入同比回落；手術(shù)室感染控制產(chǎn)品增速加快，主要得益于渠道覆蓋率提升以及產(chǎn)品品質(zhì)、全棉材質(zhì)環(huán)保性得到醫(yī)院認(rèn)可。1）防護(hù)用品：2020年新冠疫情下防疫用品快速放量，目前逐步回歸常態(tài)，未來防護(hù)產(chǎn)品在日常消費(fèi)、工業(yè)領(lǐng)域拓展空間較大。2020年新冠疫情爆發(fā)，口罩需求量和生產(chǎn)量直線上升，據(jù)中國(guó)紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)，全年我國(guó)生產(chǎn)口罩3500億只，出口2242億只，全年國(guó)內(nèi)消費(fèi)口罩約1500億只，其中醫(yī)用口罩海外出口總額為537.92億元，同比增長(zhǎng)889.55%。防護(hù)服方面，2019年我國(guó)醫(yī)用防護(hù)服產(chǎn)量428萬套，2020年、2021年我國(guó)共出口防護(hù)服23億件、19億件，呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。疫情初期全球防疫物資供應(yīng)緊缺，產(chǎn)品價(jià)格高漲，公司憑借生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)獲得大量防疫產(chǎn)品出口訂單，帶動(dòng)公司防疫產(chǎn)品收入大幅增加。2021年防疫產(chǎn)品銷售逐步恢復(fù)常態(tài)，Q3環(huán)比進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。單三季度，公司防疫產(chǎn)品占醫(yī)療板塊比重降至50%，其中一半來自平面口罩，貢獻(xiàn)約2億收入，一半來自N95口罩、防護(hù)服等產(chǎn)品。展望未來，疫情后民眾衛(wèi)生意識(shí)提升，平面口罩需求有望持續(xù)，同時(shí)N95口罩、防護(hù)服等產(chǎn)品有望進(jìn)入工業(yè)領(lǐng)域，打開增長(zhǎng)空間，2021年公司已開始承接工業(yè)用防護(hù)服OEM。2）高端敷料：國(guó)內(nèi)高端敷料需求增長(zhǎng)，進(jìn)口替代空間較大，同時(shí)海外代工需求有所提升。據(jù)施樂輝，2019年全球高端敷料市場(chǎng)規(guī)模94億美元，2017-2019年復(fù)合增速5%，市場(chǎng)規(guī)模大約是傳統(tǒng)敷料的2-3倍，主要消費(fèi)國(guó)集中在北美、歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)。國(guó)際知名醫(yī)療器械商3M、施樂輝、墨尼克、康維德在全球高端傷口護(hù)理市場(chǎng)占有率接近50%，集中度高。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)高端敷料領(lǐng)域技術(shù)的逐漸成熟，海外大廠生產(chǎn)外包比例逐漸提升，中國(guó)企業(yè)開始承接高端敷料OEM業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，隨著人民物質(zhì)水平提升、老齡化程度加深、對(duì)高端敷料認(rèn)識(shí)的加深以及對(duì)外觀更高的追求，高端敷料需求有所提升。目前國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料主要依賴進(jìn)口產(chǎn)品，隨著本土企業(yè)產(chǎn)品逐步落地，進(jìn)口替代空間較大。此外，國(guó)內(nèi)部分省市醫(yī)保已經(jīng)納入了高端敷料，包括云南、廣東等，國(guó)內(nèi)高端敷料市場(chǎng)增長(zhǎng)前景佳。公司高端敷料產(chǎn)品線豐富，2021年多款產(chǎn)品注冊(cè)證獲批，渠道拓展下有望釋放業(yè)績(jī)?cè)隽?。公司深入研究高端敷料近十年，現(xiàn)有核心技術(shù)包括藻酸鹽系列敷料、泡沫輔料、硅膠防粘敷料、高分子吸水材料的開發(fā)、水膠體敷料、負(fù)壓引流敷料包等，技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先。目前公司高端敷料產(chǎn)品覆蓋創(chuàng)面愈合的不同階段，包括滲液管理、感染控制、促愈再生和疤痕修復(fù)等。過去公司主要承接海外高端敷料OEM，2021年公司多款產(chǎn)品獲批國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證，2022年伴隨渠道拓展加快，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。根?jù)國(guó)家藥監(jiān)局官網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止目前公司共擁有二、三類醫(yī)療器械注冊(cè)證79張，其中高端敷料領(lǐng)域相關(guān)的注冊(cè)證近10張，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。3）手術(shù)室感染控制產(chǎn)品：國(guó)內(nèi)一次性手術(shù)包滲透率僅約20-30%，相較發(fā)達(dá)國(guó)家具有接近3倍提升空間。手術(shù)室感染控制產(chǎn)品可分為重復(fù)使用型和一次性使用型，一次性產(chǎn)品具有顯著降低較差感染風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Coherent機(jī)構(gòu)的報(bào)告，一次性手術(shù)室感染控制產(chǎn)品能夠使得手術(shù)中的交叉感染風(fēng)險(xiǎn)降低60%。同時(shí)，一次性產(chǎn)品便利性高、成本低。目前國(guó)內(nèi)一次性手術(shù)室耗材普及率僅約20-30%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家80-90%的水平。據(jù)CMI統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)定制化手術(shù)組合包市場(chǎng)規(guī)模約為5.40億美元

（約合人民幣34億元），預(yù)計(jì)2026年上升至15.04億美元（約合人民幣95億元），年復(fù)合增長(zhǎng)率12.2%。公司一次性手術(shù)包產(chǎn)品品質(zhì)高、環(huán)保性強(qiáng)，疫情使得渠道滲透率大幅提升，增長(zhǎng)提速。生產(chǎn)端，公司早在1990年代通過歐美、日本及國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械監(jiān)管認(rèn)證，擁有高度完善的質(zhì)量控制體系。公司產(chǎn)品在90年代成功通過了日本、德國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家嚴(yán)苛的質(zhì)量認(rèn)證，是行業(yè)內(nèi)較早建立起完善的質(zhì)量管理體系并通過ISO13485、美國(guó)FDA21CFR820、中國(guó)醫(yī)療器械GMP等要求的企業(yè)。以國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械分類來看，公司生產(chǎn)的醫(yī)用敷料以二類醫(yī)療器械為主，一類醫(yī)療器械為輔。質(zhì)量控制上，公司從源頭管控產(chǎn)品質(zhì)量，對(duì)棉花、棉紗和坯布等原材料進(jìn)行篩選，醫(yī)用敷料及全棉時(shí)代消費(fèi)品的核心產(chǎn)品均按照醫(yī)療器械生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)。于醫(yī)療領(lǐng)域，公司針對(duì)關(guān)鍵過程和特殊工序，專門設(shè)立產(chǎn)品驗(yàn)證崗位，確保質(zhì)量有效性和穩(wěn)定性。公司研發(fā)實(shí)驗(yàn)室獲得國(guó)家認(rèn)可委員會(huì)CNAS實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可證書，具有產(chǎn)品質(zhì)量的專業(yè)檢測(cè)能力。生產(chǎn)效率高，產(chǎn)能充足，產(chǎn)能利用率高，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。公司目前擁有湖北7家全資生產(chǎn)型子公司（黃岡穩(wěn)健、荊門穩(wěn)健、嘉魚穩(wěn)健、崇陽穩(wěn)健、武漢穩(wěn)健、天門穩(wěn)健、宜昌穩(wěn)健），占地面積合計(jì)超過100萬平方米，其中擁有10.5萬平方米潔凈車間。公司通過設(shè)備創(chuàng)新提升生產(chǎn)效率，自主開發(fā)的柔耳口罩設(shè)備實(shí)現(xiàn)高速無人化口罩成品生產(chǎn)，棉柔巾、濕巾產(chǎn)品基本實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)化，棉簽、棉球等產(chǎn)品初步實(shí)現(xiàn)設(shè)備替代人工。公司75%+為自主生產(chǎn)（2017-2019年委托加工費(fèi)和外購(gòu)定制產(chǎn)品成本占生產(chǎn)成本比例約25%），整體產(chǎn)能充足，產(chǎn)能利用率維持85%+高位，醫(yī)用敷料核心產(chǎn)品棉類、口罩、防護(hù)服、手術(shù)衣產(chǎn)能利用率保持90%+。公司庫(kù)存管理較好，庫(kù)存量一般不超過銷量的10%。公司產(chǎn)銷率保持95%+高位，部分產(chǎn)品產(chǎn)銷率超過100%，庫(kù)存降低。公司擁有從原材料采購(gòu)、生產(chǎn)、滅菌、倉(cāng)儲(chǔ)到交付的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，同時(shí)下游應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)充，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。3.3渠道優(yōu)勢(shì)：境外以直銷為主，境內(nèi)渠道在疫情影響下快速鋪開公司境外以直銷為主，境內(nèi)以經(jīng)銷為主，主要面向醫(yī)院和OTC藥店，同時(shí)在天貓、京東等B2C平臺(tái)品牌旗艦店進(jìn)行線上銷售。境外市場(chǎng)，公司以直銷為主，客戶覆蓋歐洲、日本、美國(guó)等100+國(guó)家和地區(qū)，同時(shí)在香港地區(qū)以自有品牌通過直銷方式覆蓋全港全部公立和大部分私立醫(yī)院。內(nèi)銷以經(jīng)銷為主，主要面向醫(yī)院和OTC藥店，截止2021年上半年公司已覆蓋全國(guó)30多個(gè)省的3000+醫(yī)院、20多個(gè)省的近11萬家零售藥店，在全國(guó)57萬家藥店中覆蓋率約達(dá)20%。此外，公司通過電商渠道銷售自有品牌，主要平臺(tái)涵蓋天貓、京東、微信小程序、亞馬遜等。疫情催化渠道覆蓋率大幅提升，境內(nèi)醫(yī)院端、C端快速增長(zhǎng)。2020年及以前，公司醫(yī)用耗材境外收入一直高于境內(nèi)，2017-2019年，公司境外收入略有下降，境內(nèi)由電商渠道帶動(dòng)快速增長(zhǎng)，年復(fù)合增速23.64%。2020年疫情之下，憑借品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，境內(nèi)外均取得了較多新增客戶、實(shí)現(xiàn)區(qū)域拓展；電商渠道以口罩為引流品+導(dǎo)入其他家庭護(hù)理產(chǎn)品，迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年上半年，公司境外、境內(nèi)醫(yī)院、電子商務(wù)、國(guó)內(nèi)藥店渠道收入分別為9.47、5.97、3.53、2.12億元，較2019年同期增長(zhǎng)140.67%、555.17%、2695.16%、128.24%，各渠道增速較疫情前大幅提升，境外、境內(nèi)醫(yī)院、境內(nèi)C端占比分別為44%、28%、17%，渠道結(jié)構(gòu)有望趨于穩(wěn)定。4.全棉時(shí)代：傳承醫(yī)療背景，品牌、產(chǎn)品、渠道全面發(fā)力全棉時(shí)代聚焦消費(fèi)升級(jí)，以醫(yī)用級(jí)全棉產(chǎn)品為核心，提供更安全、舒適、健康的生活用品。全棉時(shí)代品牌創(chuàng)立于2009年，以全棉水刺無紡布工藝的成功研發(fā)為契機(jī)，集團(tuán)邁出了醫(yī)用轉(zhuǎn)民用的戰(zhàn)略步伐。品牌成立之初于深圳率先開設(shè)了3家直營(yíng)門店，2010年開拓電商業(yè)務(wù)，2012年進(jìn)入商超，2013年正式確立“全棉改變世界”的品牌愿景。全棉時(shí)代聚焦消費(fèi)升級(jí)，傳承母公司30年醫(yī)療背景，致力于將安全等級(jí)更高的醫(yī)用級(jí)全棉產(chǎn)品深入消費(fèi)者日常生活。產(chǎn)品端，品牌打“100%純棉”進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，得益于全棉材質(zhì)，產(chǎn)品安全性、透氣性、舒適度佳。自2009年公司首創(chuàng)純棉柔巾品類以來，已連續(xù)12年銷量第一，品牌、技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)疊加，品類龍頭地位穩(wěn)固；衛(wèi)生巾產(chǎn)品認(rèn)可度持續(xù)提升，品類豐富+渠道拓展帶動(dòng)加速放量；有紡品中成人服飾、嬰童服飾保持快速增長(zhǎng)，紗布浴巾、純棉內(nèi)衣褲等產(chǎn)品潛力大。渠道端，線上傳統(tǒng)平臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)，高復(fù)購(gòu)、高利潤(rùn)自有平臺(tái)快速增長(zhǎng)，私域會(huì)員數(shù)已增長(zhǎng)至1600萬人；線下直營(yíng)大店樹立標(biāo)桿，2022年有望放開加盟，輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張；線下商超是日用品的重要渠道，拓展速度加快，有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)。4.1品牌優(yōu)勢(shì)：母嬰領(lǐng)域領(lǐng)先，拓展家庭品質(zhì)消費(fèi)全棉時(shí)代堅(jiān)持“一朵棉花、一種纖維”，傳承母公司醫(yī)療背景，是國(guó)內(nèi)母嬰、生活用品領(lǐng)域領(lǐng)先品牌。全棉時(shí)代定位高端生活品牌，旨在滿足消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)的舒適、健康、環(huán)保產(chǎn)品需求。品牌以“全棉改變世界”為愿景，獨(dú)創(chuàng)純棉柔巾、純棉濕巾、純棉衛(wèi)生巾等核心單品，創(chuàng)造性運(yùn)用全棉材質(zhì)打造全新的“全棉”生活方式。憑借醫(yī)療背景形成的醫(yī)療級(jí)品質(zhì)管控體系，全棉時(shí)代自2009年推出以來不斷得到消費(fèi)者認(rèn)可，迅速成長(zhǎng)為天貓平臺(tái)母嬰類產(chǎn)品名列前茅的品牌，并在以母嬰為主的消費(fèi)品細(xì)分領(lǐng)域獲得較高的知名度和認(rèn)可度。隨著產(chǎn)品品類的持續(xù)豐富，全棉時(shí)代逐步由母嬰拓展至整個(gè)家庭的日常消費(fèi)。據(jù)天貓，2021年雙11全棉時(shí)代排名天貓嬰童用品第三名，連續(xù)三年位列前三，同時(shí)在女性護(hù)理、家清品類排名第六、第九。4.2產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：“全棉”構(gòu)筑差異化，有紡、無紡共增長(zhǎng)公司無紡、有紡產(chǎn)品收入比例接近1:1，第一大品類棉柔巾占比接近23%。公司消費(fèi)品主要分為無紡、有紡兩大類，2021年上半年無紡類產(chǎn)品占比約為55%，其中棉柔巾、衛(wèi)生巾、濕巾及其他無紡品分別占比約23%、15%、5%、13%。公司棉柔巾產(chǎn)品根據(jù)棉巾的不同尺寸、紋路及厚度，按照使用場(chǎng)景進(jìn)一步細(xì)分為日常居家巾、洗臉巾、嬰兒棉柔巾等產(chǎn)品。衛(wèi)生巾品類涵蓋女性護(hù)理、中老年成人護(hù)理產(chǎn)品，擁有奈斯公主、輕膚理兩個(gè)副品牌。有紡類產(chǎn)品占比約45%，其中成人服飾、嬰童服飾、嬰童用品及其他有紡品分別占比約15%、12%、10%、8%。成人服飾涵蓋家居服、外出服、內(nèi)衣、襪子等產(chǎn)品。其他有紡品涵蓋床上用品、衛(wèi)浴用品等產(chǎn)品。2021年上半年，公司無紡品收入9.91億元，同比增長(zhǎng)5.67%，較2019年同期增長(zhǎng)36.44%；

有紡品收入8.00億元，同比增長(zhǎng)46.31%，強(qiáng)勁恢復(fù)，較2019年同期增長(zhǎng)33.09%。1）無紡品：棉柔巾持續(xù)放量，衛(wèi)生巾認(rèn)可度提升，銷量持續(xù)增長(zhǎng)。2021年上半年，公司無紡品類中，棉柔巾、衛(wèi)生巾、濕巾、其他無紡品收入分別為4.09、2.65、0.90、2.27億元，同比增速10.49%、54.84%、-6.31%、-24.41%，較2019年同期增長(zhǎng)2.50%、99.01%、-10.09%、141.86%。2017-2019年，公司棉柔巾品類復(fù)合增速達(dá)到24%，隨著居民消費(fèi)水平提升和棉柔巾產(chǎn)品的普及持續(xù)放量。2020年由于疫情原因，公司將全棉水刺無紡布產(chǎn)能更多投入醫(yī)療板塊，整體增速放緩，2021年增速恢復(fù)。公司衛(wèi)生巾品類隨著品牌認(rèn)可度提升和銷售渠道拓寬，增長(zhǎng)提速，2018、2019、2020、2021H1同比增速分別達(dá)到14%、37%、31%、55%。含口罩等疫情防護(hù)品在內(nèi)的其他無紡品收入在2020年大幅增長(zhǎng)，2021年逐步回落。純棉柔巾因更具環(huán)保性、不易致敏，可形成對(duì)傳統(tǒng)紙品的替代，目前對(duì)面巾紙市場(chǎng)滲透約為10.8%，發(fā)展?jié)摿Υ?。傳統(tǒng)紙巾雖然方便，但環(huán)保性相對(duì)較差，一方面消耗大量木材，生產(chǎn)1噸紙巾需要砍伐4棵20年樹齡的大樹（注：來源人民日?qǐng)?bào)），另一方面對(duì)環(huán)境污染較大，生產(chǎn)紙漿過程中的廢水排放是水環(huán)境的主要污染源，占到城市污染的30%以上。純棉柔巾是以100%純天然棉花為原材料制作的棉巾，生產(chǎn)過程中不添加化學(xué)物質(zhì)，安全性較其他紙張高，具有柔軟細(xì)膩、吸水性佳、不掉屑等特點(diǎn)，且可重復(fù)使用，成為毛巾、紙巾、化妝棉等產(chǎn)品的新型替代品。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020年棉柔巾市場(chǎng)需求量約達(dá)325億張，同比增長(zhǎng)40%，處于高速增長(zhǎng)期。若我們按0.15元/張的均價(jià)測(cè)算，2020年棉柔巾零售市場(chǎng)規(guī)模約為48.8億元，對(duì)面巾紙市場(chǎng)（據(jù)歐睿，面巾紙為生活用紙第二大品類，占比32%，2020年國(guó)內(nèi)面巾紙市場(chǎng)規(guī)模約為452億元，過去5年復(fù)合增速11.2%，預(yù)計(jì)未來5年CAGR為9.3%，到2025年規(guī)?？蛇_(dá)709億元）滲透率約為10.8%，提升空間大。公司棉柔巾產(chǎn)品連續(xù)12年銷量TOP1，市占率接近50%，龍頭地位穩(wěn)固。2009年全棉時(shí)代制成首張100%純棉柔巾，此后陸續(xù)推出轉(zhuǎn)為0-1歲新生兒使用的純棉柔巾單品、小方盒洗臉巾、廚房純棉柔巾等系列。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)內(nèi)棉柔巾市場(chǎng)領(lǐng)先品牌包括全棉時(shí)代、babycare、好孩子、子初、好奇、棉花秘密、十月結(jié)晶等，總品牌數(shù)超過520家。其中，全棉時(shí)代2019年市場(chǎng)份額達(dá)到44%，babycare以20%市占位居第二。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，不考慮厚度，同樣的20*20cm的棉巾規(guī)格，全棉時(shí)代棉柔巾約為0.15元/張，babycare、維達(dá)棉柔巾單價(jià)達(dá)到0.165元/張、0.19元/張。根據(jù)天貓旗艦店月銷統(tǒng)計(jì)，近一個(gè)月全棉時(shí)代純棉柔巾銷量約為競(jìng)對(duì)的10倍。衛(wèi)生巾消費(fèi)升級(jí)，國(guó)際廠商競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾已于2000年左右基本完成普及，2018年滲透率97.3%，逐漸進(jìn)入產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)階段。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)市場(chǎng)發(fā)展亮點(diǎn)主要在于研發(fā)中高端新產(chǎn)品，滿足較高要求的消費(fèi)者需求，例如液體衛(wèi)生巾、全棉表層衛(wèi)生巾、衛(wèi)生棉條等，其在吸水性、舒適度上較傳統(tǒng)產(chǎn)品有較大提升。目前我國(guó)排名領(lǐng)先主要有國(guó)際廠商包括寶潔（護(hù)舒寶）、尤妮佳（蘇菲）、金伯利（高潔絲）、花王（樂而雅）等，本土衛(wèi)生巾制造商包括恒安國(guó)際

（七度空間）、廣東景興（ABC、Free）等。據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2021年雙十一期間，全棉時(shí)代排名全網(wǎng)衛(wèi)生巾品牌銷售第6，前五名分別為護(hù)舒寶、蘇菲、高潔絲、樂而雅、七度空間，國(guó)際廠商競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，在產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌知名度、消費(fèi)者基數(shù)、成本管控上具有優(yōu)勢(shì)。全棉時(shí)代衛(wèi)生巾產(chǎn)品首創(chuàng)100%全棉芯專利，產(chǎn)品認(rèn)可度持續(xù)提升，品類豐富+渠道拓展有望帶動(dòng)進(jìn)一步增長(zhǎng)。全棉時(shí)代奈斯公主衛(wèi)生巾主打全棉品質(zhì)，首創(chuàng)100%全棉芯專利，以全棉代替木漿芯體，與現(xiàn)有品牌形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。價(jià)格上看，奈斯公主在競(jìng)爭(zhēng)品牌純棉系列產(chǎn)品中價(jià)格適中，約為1.25元/片（單價(jià)受到限時(shí)折扣等因素存在一定波動(dòng)），低于蘇菲、ABC，與高潔絲較為接近，略高于七度空間、護(hù)舒寶。近年來，奈斯公主品類規(guī)格持續(xù)豐富，陸續(xù)推出超薄款、便攜裝、安睡褲、衛(wèi)生棉條、全棉紗布面層衛(wèi)生巾等新產(chǎn)品、新系列，通過電商渠道快速放量，產(chǎn)品認(rèn)可度持續(xù)提升。2022年計(jì)劃加強(qiáng)商超渠道布局，有望貢獻(xiàn)新增量。2）有紡品：以款式簡(jiǎn)約或強(qiáng)功能性的標(biāo)品為主，近年來成人服飾、嬰童服飾增速領(lǐng)先。2021年上半年，有紡品類中，嬰童用品、嬰童服飾、成人服飾及其他有紡用品分別實(shí)現(xiàn)收入1.80、2.07、2.75、1.38億元，同比增長(zhǎng)53.39%、41.59%、53.38%、32.79%，較2019年同期增長(zhǎng)41.97%、31.92%、56.70%、-2.64%。2020年受疫情影響線下門店流量下滑，導(dǎo)致有紡品整體增速承壓，2021年強(qiáng)勁恢復(fù)。近年來公司成人服飾、嬰童服飾增速較高，主要由于加大了對(duì)面料及版型設(shè)計(jì)的研發(fā)力度，產(chǎn)品線不斷豐富，包括將原來的春夏裝、秋冬裝兩季產(chǎn)品改為春夏秋冬四季產(chǎn)品，拓展了居家服、外出服、內(nèi)衣、襪子等各類產(chǎn)品。2022年公司計(jì)劃重點(diǎn)打造棉柔巾、奈斯公主、棉濕巾、紗布、貼身衣物5大系列爆品，以爆品引流帶動(dòng)全品類增長(zhǎng)。2022年公司計(jì)劃重點(diǎn)推廣棉柔巾、衛(wèi)生巾、棉濕巾、紗布、貼身衣物5大產(chǎn)品系列打造爆品，挑選標(biāo)品屬性強(qiáng)、“全棉”材質(zhì)優(yōu)勢(shì)顯著的品類加以大力推廣，借此引流帶動(dòng)全品類增長(zhǎng)。其中棉濕巾產(chǎn)品以100%棉、EDI水七層過濾、8大無添加、超高含水量為核心賣點(diǎn)，突出純棉材質(zhì)安全無刺激的品質(zhì)特點(diǎn)。紗布系列產(chǎn)品進(jìn)一步豐富，由紗布浴巾拓展至紗布睡衣、紗布床品，紗布是全棉時(shí)代核心面料之一，傳承母公司醫(yī)用紗布技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，面料抗菌性強(qiáng)、舒適度高，優(yōu)勢(shì)顯著。貼身衣物