航發(fā)科技研究報(bào)告：航空發(fā)動機(jī)研制國家隊(duì)之一內(nèi)生外延雙驅(qū)動

航發(fā)科技研究報(bào)告：航空發(fā)動機(jī)研制國家隊(duì)之一，內(nèi)生外延雙驅(qū)動1.航空發(fā)動機(jī)研制國家隊(duì)之一，航發(fā)集團(tuán)三大上市平臺之一1.1.公司脫胎于成發(fā)集團(tuán)，實(shí)際控制人為中國航發(fā)航發(fā)科技成立于2001年，脫胎于1958年始建的成發(fā)集團(tuán)，是國家“一五”期間的156個(gè)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目之一。公司以研制、生產(chǎn)經(jīng)營航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)等航空高科技產(chǎn)品為主業(yè)，是國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的航空發(fā)動機(jī)制造企業(yè)之一。1999年，公司由成發(fā)集團(tuán)、黎明公司、北航、渦輪院、成都航院共同發(fā)起設(shè)立，其中成發(fā)集團(tuán)以其外貿(mào)航空產(chǎn)品相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營性凈資產(chǎn)作價(jià)入股，設(shè)立之初股份占比90.89%。此后公司上市，并于2011年定增募資收購成發(fā)集團(tuán)部分資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)充業(yè)務(wù)范圍。2016年，中國航發(fā)集團(tuán)成立并于2017年成為公司的實(shí)際控制人。1.2.公司2021年扭虧為盈，重要型號迎來批量交付2017-2020年公司營收復(fù)合增速約為6.4%，其中2020年?duì)I收增速為負(fù)，主要是由于中美貿(mào)易摩擦及疫情影響導(dǎo)致外貿(mào)產(chǎn)品營收大幅下降。2018年歸母凈利潤為負(fù)，主要是由于：（1）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及附加值較高的燃機(jī)產(chǎn)品訂單同比大幅下滑；（2）確認(rèn)產(chǎn)品質(zhì)量損失1.4億元。從公司三大業(yè)務(wù)板塊的營收貢獻(xiàn)來看，內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品的營收占比逐年增加，外貿(mào)產(chǎn)品占比降低。內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品營收占比從38%（2017年）上升至62%（2020年），外貿(mào)產(chǎn)品營收占比從57%（2017年）下降至36%（2020年）。工業(yè)民品占比較低。根據(jù)公司年報(bào)，2020年在內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)方面，公司重點(diǎn)航空產(chǎn)品交付再創(chuàng)新高，科研型號取得了重要進(jìn)展，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)成為公司的業(yè)績增長主力。外貿(mào)業(yè)務(wù)方面，隨著疫情漸進(jìn)尾聲，全球民航業(yè)市場有望回暖，公司已經(jīng)止住了外貿(mào)營收持續(xù)下滑的不利局面。公司2018年以來毛利率基本穩(wěn)定，大體在11%上下。凈利率方面，2018年因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及質(zhì)量損失導(dǎo)致利潤率異常偏低，其余年份凈利率整體較低、且呈下降趨勢，主要原因是：近年來公司產(chǎn)品處在轉(zhuǎn)型換代交替期、疊加外貿(mào)業(yè)務(wù)受中美貿(mào)易摩擦及新冠疫情影響。費(fèi)用方面，公司銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈下降趨勢。2020年管理費(fèi)用率突升是由于2020年公司營收下滑，但管理費(fèi)用規(guī)模未能跟隨營收同步下降所致。1.3.航發(fā)集團(tuán)資產(chǎn)證券化有望持續(xù)提升，公司是集團(tuán)三大上市平臺之一公司實(shí)控人中國航發(fā)集團(tuán)成立于2016年8月28日，是我國十大軍工集團(tuán)之一，是我國各類型軍民用航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)及其衍生產(chǎn)品的研發(fā)、制造主責(zé)單位。公司下轄27家直屬單位，現(xiàn)有職工7萬余人，具備完整軍民用航空發(fā)動機(jī)研發(fā)制造試驗(yàn)保障能力。中國航發(fā)的業(yè)務(wù)可大體分為航空發(fā)動機(jī)/燃?xì)廨啓C(jī)整機(jī)（零部件）、航空發(fā)動機(jī)/燃?xì)廨啓C(jī)控制系統(tǒng)、航空先進(jìn)材料、航空發(fā)動機(jī)/燃?xì)廨啓C(jī)傳動系統(tǒng)及其他零部件等幾大板塊?，F(xiàn)有航發(fā)動力、航發(fā)控制、航發(fā)科技三大上市公司平臺，其中航發(fā)動力主要定位為軍用發(fā)動機(jī)總裝業(yè)務(wù)平臺、航發(fā)控制主要定位為發(fā)動機(jī)控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)平臺。當(dāng)前中國航發(fā)資產(chǎn)證券化率為57%，相較于航空工業(yè)等仍有提升空間。當(dāng)前尚未證券化的資產(chǎn)主要包括：

1、以航發(fā)商發(fā)為載體的大型商用航空發(fā)動機(jī)整機(jī)研發(fā)制造業(yè)務(wù)；

2、以哈爾濱東安、南京輕動等為載體的中小型渦軸發(fā)動機(jī)/起動機(jī)整機(jī)研發(fā)制造業(yè)務(wù)；

3、以航發(fā)燃機(jī)為載體的燃?xì)廨啓C(jī)整機(jī)研發(fā)制造業(yè)務(wù)；

4、以航材院為載體的航空先進(jìn)材料研發(fā)及工程化應(yīng)用業(yè)務(wù)；

5、以中傳機(jī)械、長江動力等為載體的傳動系統(tǒng)研發(fā)制造業(yè)務(wù)。6、以航發(fā)資產(chǎn)、航發(fā)財(cái)務(wù)為代表的金融投資與服務(wù)業(yè)務(wù)板塊；

7、研究院所資產(chǎn)。2.內(nèi)貿(mào)：航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)坡長雪厚，公司配套型號轉(zhuǎn)入批產(chǎn)2.1.先進(jìn)軍用航空發(fā)動機(jī)的放量增長是國防建設(shè)的迫切需要當(dāng)前，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局。中美之間在經(jīng)濟(jì)、軍事、文化等各領(lǐng)域的摩擦也越來越頻繁化、常態(tài)化。在這個(gè)大背景下，國防實(shí)力是所有領(lǐng)域競爭的基礎(chǔ)和支撐。但目前，中美在航空裝備上的差距依然巨大?？偭可峡?，美國軍機(jī)數(shù)量約1.3萬架，我國僅3000余架。從結(jié)構(gòu)上看，美國戰(zhàn)斗機(jī)以三、四代機(jī)為主，我國戰(zhàn)斗機(jī)中二代機(jī)尚占據(jù)半壁江山，缺乏戰(zhàn)略轟炸機(jī)及重型直升機(jī)。此前，航空發(fā)動機(jī)技術(shù)的落后是長期制約我國航空裝備發(fā)展的一個(gè)重要因素。我國可以自行研制殲10、殲15、殲20、FC-31、運(yùn)20、直20、教10等三代、四代先進(jìn)軍機(jī)，但其在研制初期所采用的航空發(fā)動機(jī)卻均要依賴進(jìn)口俄、烏發(fā)動機(jī)。2005年，國產(chǎn)第一型三代大推力軍用渦扇發(fā)動機(jī)“太行”通過了定型審查。目前“太行”及其改進(jìn)型號已可用于我國各主力型號三、四代戰(zhàn)斗機(jī)。長期桎梏我國先進(jìn)戰(zhàn)斗機(jī)放量的動力因素基本解除。其他各類型軍用發(fā)動機(jī)技術(shù)也先后取得突破，未來隨著各類型軍機(jī)的快速上量，軍用發(fā)動機(jī)也隨之迎來需求的快速爆發(fā)。2.2.發(fā)展商用航空發(fā)動機(jī)是國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的必然選擇商用航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈長、附加值高，是西方發(fā)達(dá)國家高端產(chǎn)業(yè)的代表之一，具有極高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。美國GE近三年來商用航發(fā)營收占航發(fā)業(yè)務(wù)總營收的比例平均為82%，美國普惠、英國羅羅均為68%。我國民用大飛機(jī)C919已經(jīng)拿下超過800架的訂單、價(jià)值超3000億元人民幣。無論是從商用航空發(fā)動機(jī)本身巨大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值角度、還是從支撐C919角逐世界商用大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)ABC格局的角度，發(fā)展先進(jìn)商用發(fā)動機(jī)均是我國產(chǎn)業(yè)升級的必然選擇。目前，我國在研的商用大涵道比渦扇發(fā)動機(jī)已經(jīng)完整覆蓋了寬體、窄體、支線所有三種類型。后續(xù)隨著型號研制的技術(shù)突破和產(chǎn)品成熟，我國航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈將在商用發(fā)動機(jī)的拉動下迎來更為廣闊的市場空間。2.3.航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)擁有巨大的維修后市場除新機(jī)裝備外，航空發(fā)動機(jī)維修后市場同樣空間廣闊。近年來，美國GE、美國普惠、英國羅羅三大國際航空發(fā)動機(jī)制造巨頭維修保障業(yè)務(wù)在航發(fā)業(yè)務(wù)總營收中的占比均在40~60%之間。國家當(dāng)前強(qiáng)調(diào)“全面聚焦備戰(zhàn)打仗”背景下的實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練，將會帶來武器裝備損耗的加劇，維修保養(yǎng)需求是航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)持續(xù)長久增長的又一強(qiáng)勁動力。2.4.航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)“坡長雪厚”，預(yù)計(jì)“十四五”復(fù)合增速近20%綜合以上，經(jīng)測算，中美軍機(jī)數(shù)量差距對應(yīng)我國軍用航空發(fā)動機(jī)市場總規(guī)模約1.5萬億，中國商飛作出的2020-2039中國民航客機(jī)隊(duì)規(guī)模預(yù)測對應(yīng)我國商用航空發(fā)動機(jī)市場總規(guī)模約2萬億。未來20年內(nèi)我國航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)有望走出一條“前10年軍用放量、10年后民機(jī)接力”的“微笑曲線”。其中“十四五”期間軍用拉動下，預(yù)計(jì)航空發(fā)動機(jī)市場總規(guī)模有望達(dá)到2400億、年均480億，復(fù)合增速接近20%。2.5.公司具備主要類型發(fā)動機(jī)零部件生產(chǎn)能力，配套型號轉(zhuǎn)入批產(chǎn)公司在上市之初主要承接了成發(fā)集團(tuán)的航空發(fā)動機(jī)零部件業(yè)務(wù)，具備葉片、環(huán)形件等零件的生產(chǎn)能力。2011年定增，公司又進(jìn)一步收購了成發(fā)集團(tuán)的部分資產(chǎn)并設(shè)立中航哈軸，使得公司在“工具裝備-毛坯-機(jī)械加工-零部件-單元體”的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)流程更加完善高效，同時(shí)拓展了精密高端軸承業(yè)務(wù)。當(dāng)前，公司基本具備除控制系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)之外的各類型零部件的生產(chǎn)能力。根據(jù)

《航空發(fā)動機(jī)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分析》統(tǒng)計(jì)，控制系統(tǒng)約占發(fā)動機(jī)價(jià)值量的18%，傳動系統(tǒng)約占發(fā)動機(jī)價(jià)值量的5%，除這兩個(gè)系統(tǒng)之外的其余零部件價(jià)值占比約77%。據(jù)此預(yù)估，“十四五”期間公司可以生產(chǎn)的零件合計(jì)年均市場空間約370億，復(fù)合增速與整機(jī)接近。根據(jù)公司2020年報(bào)描述：“內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品方面，隨著公司配套生產(chǎn)的內(nèi)貿(mào)航空發(fā)動機(jī)由科研轉(zhuǎn)為批產(chǎn)，以及在研型號項(xiàng)數(shù)的持續(xù)增加，公司的行業(yè)地位正穩(wěn)步提升?！?/p>

我國運(yùn)輸機(jī)、轟炸機(jī)等軍用大型飛機(jī)與國外相比數(shù)量差距大，相關(guān)重要型號放量在即，對航空發(fā)動機(jī)也將起到拉動作用，后續(xù)隨相應(yīng)終端飛機(jī)的放量，預(yù)估公司產(chǎn)品也將迎來需求量和產(chǎn)量的快速提升。3.外貿(mào)：全球民航制造業(yè)有望逐漸復(fù)蘇，推動零部件訂單增長3.1.全球商用航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)寡頭壟斷，中國企業(yè)以外貿(mào)轉(zhuǎn)包參與其中當(dāng)前，世界商用航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出高度的寡頭壟斷格局。獨(dú)立掌握商用航空發(fā)動機(jī)研制核心技術(shù)、并有能力實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)品商業(yè)化成功的整機(jī)企業(yè)僅美國通用電氣（GE）、美國普惠（PW）、英國羅羅（RR）三家公司，世界范圍內(nèi)商用航空發(fā)動機(jī)市場基本被這三家公司及其合資公司所壟斷。以上述主機(jī)企業(yè)為牽引，在世界范圍內(nèi)形成了航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的四級供應(yīng)結(jié)構(gòu):第一級級即GE、普惠、羅羅等整機(jī)制造商，負(fù)責(zé)整機(jī)研制及總裝交付；

第二級包括德國MTU、意大利AVIO等，主要負(fù)責(zé)子系統(tǒng)、大部件/單元體的制造。第三級和第四級分別是零組件/分系統(tǒng)、和原材料的供應(yīng)商。中國的企業(yè)如航發(fā)動力、航發(fā)科技等公司目前均以外貿(mào)轉(zhuǎn)包的形式主要參與產(chǎn)業(yè)鏈第三級及以下的配套。其中，航發(fā)集團(tuán)下屬的航發(fā)動力、航發(fā)科技、航發(fā)控制三家公司轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)規(guī)模較大。經(jīng)過多年的發(fā)展，2018、2019年航發(fā)零部件外貿(mào)轉(zhuǎn)包市場規(guī)模達(dá)到約7億美元。3.2.新冠疫情對全球民航制造業(yè)影響漸弱，訂單數(shù)量有望迎來拐點(diǎn)2019年以來，先后受波音

737Max停飛事件和新冠疫情的影響，全球范圍內(nèi)商用飛機(jī)的交付量顯著下降，導(dǎo)致民航制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈條都受到較大程度影響。發(fā)動機(jī)領(lǐng)域，以當(dāng)前市占率最高的CFM國際公司為例，其主力產(chǎn)品CFM56及Leap的產(chǎn)量也在2020年出現(xiàn)大幅下降。后續(xù)隨著疫情的逐漸恢復(fù)，全球民航制造業(yè)有望拐點(diǎn)向上。根據(jù)國際航協(xié)預(yù)測，全球民航客運(yùn)市場有望在2024年恢復(fù)至2019年水平。根據(jù)中國商飛公司預(yù)測，從2020到2039年，全球?qū)⑿略雒窈娇蜋C(jī)超4萬架，據(jù)此預(yù)估對應(yīng)航空發(fā)動機(jī)的市場空間。測算過程中的重要假設(shè)如下：

各型號發(fā)動機(jī)單價(jià)參考當(dāng)前各發(fā)動機(jī)廠家官網(wǎng)訂單信息；發(fā)動機(jī)維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)考慮與新機(jī)采購費(fèi)按照1:1預(yù)估；

據(jù)此測算，2021年~2039年全球商用航空發(fā)動機(jī)整機(jī)市場總規(guī)模約為13.4萬億元人民幣、年均超6500億人民幣。若按照公司所能生產(chǎn)的零件價(jià)值占比77%計(jì)算，上述13.4萬億人民幣全球商用航空發(fā)動機(jī)整機(jī)市場規(guī)模對應(yīng)公司所能生產(chǎn)的零部件的市場規(guī)模約10萬億，年均5000億，國際外貿(mào)轉(zhuǎn)包市場空間廣闊，中國企業(yè)市占率仍待進(jìn)一步提升。3.3.公司深耕發(fā)動機(jī)外貿(mào)轉(zhuǎn)包，將受益于全球民航制造業(yè)復(fù)蘇公司上市之初即承接了母公司成發(fā)集團(tuán)完整的外貿(mào)航空發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)零部件供、產(chǎn)、銷體系，擁有獨(dú)立完整的生產(chǎn)經(jīng)營能力。為美國通用電氣、美國普惠、英國羅羅等全球知名航空發(fā)動機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)制造商提供葉片、機(jī)匣、環(huán)形件、盤、軸以及鈑金件等零部件。在我國航空發(fā)動機(jī)外貿(mào)轉(zhuǎn)包市場中占據(jù)重要地位。30多年的發(fā)展，公司在外貿(mào)轉(zhuǎn)包領(lǐng)域得到客戶的普遍認(rèn)可，在行業(yè)內(nèi)建立了良好的口碑，與GE航空、羅羅和霍尼韋爾三大航空項(xiàng)目達(dá)成了長期合作意向，鎖定了未來的合作關(guān)系與市場份額，奠定了公司未來航空外貿(mào)轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)規(guī)模的基本盤。后續(xù)隨著國際民航制造業(yè)的復(fù)蘇，公司外貿(mào)業(yè)務(wù)也有望拐點(diǎn)向上。4.盈利預(yù)測盈利預(yù)測：2021-2023年業(yè)績復(fù)合增速超150%公司以航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)零部件為主業(yè)，民品當(dāng)前營收占比極低。航空發(fā)動機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)品主要分為內(nèi)貿(mào)航空產(chǎn)品和外貿(mào)航空產(chǎn)品?；谝韵录僭O(shè)對公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的營收與毛利進(jìn)行預(yù)測：1）內(nèi)貿(mào)航空產(chǎn)品：公司核心營收產(chǎn)品。2020年?duì)I收占比62%，預(yù)計(jì)未來2021-2023年收入增速分別為73%/25%/21%。增長主要來自于參研型號放量及其他航發(fā)主機(jī)廠配套產(chǎn)品交付。公司內(nèi)貿(mào)航空產(chǎn)品營業(yè)成本中人工和制造費(fèi)用合計(jì)占比40%以上，考慮到型號放量過程中規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)，我們預(yù)估未來3年公司該板塊業(yè)務(wù)毛利率有所提升，分別為14.0%/14.5%/15.0%。2）外貿(mào)航空產(chǎn)品：公司在外貿(mào)轉(zhuǎn)包領(lǐng)域占據(jù)國內(nèi)市場份額的約1/3，在部分零部件供應(yīng)上具有一定壟斷地位。后續(xù)隨著全球疫情的逐步趨于平穩(wěn)，全球民航制造業(yè)有望恢復(fù)，波音公司預(yù)測全球商用航空市場有望于2023-2024年恢復(fù)至2019年水平，相應(yīng)航空外貿(mào)轉(zhuǎn)包市場也有望同步恢復(fù)。在此背景下，預(yù)計(jì)公司2021-2023年外貿(mào)航空產(chǎn)